本
文
摘
要
投资者的基础收益来源是：净资产增厚+分红再投资。
投资者的超额收益来源是：估值波动。
一家公司成立之初，股东给公司注入资本，于是公司有了“净资产”。之后，公司用它的净资产，为股东赚钱。赚来的钱叫净利润，净利润要么留存在公司，要么分给股东。
公司的净利润只有两个去处
1、留存在公司：体现为净资产增厚；
2、分给股东：体现为现金分红。
这就是一家公司运作的最底层逻辑，一切基于企业基本面的投资，都是以这个逻辑为起点。价值投资内部，所谓的成长型投资，最终所追求的其实也是净资产增厚的速度更快，或现金分红增加的速度更快。有人说，不对呀，成长型投资追求的是利润的快速增长吧？是的，但利润的目的是什么？赚取利润，当然是用来分红或者用来增厚净资产的。利润只是过程，现金分红和净资产的增厚才是结果。
回到开篇提到的核心内容，投资者的基础收益来源是：净资产增厚+分红再投资。为什么不是净资产增厚+现金分红，而是净资产增厚+分红再投资？很简单，在赚取利润之后，公司能为投资者（股东）做的，只有把钱分给股东或把钱留在公司体内这两个选项。但对于股东来说，多出了一个问题，就是如果公司把钱分给了股东，那股东拿了这笔钱之后，干什么用？
你可以把钱花了，也可以用这笔钱继续做投资。在讨论投资问题的时候，我们统一假定股东拿到分红之后，是继续用于投资的。消费是股东的个人行为，如果公司不分红，而是把赚到的钱全部用于增厚净资产，当股东需要消费的时候，他还是会把股票卖掉去消费。我们讨论投资的问题，不是为了知道股东可以过上何等奢靡的生活，而是想要了解，投资这个行为本身的极限在哪里。
所以，投资者的基础收益来源是：净资产增厚+分红再投资。
接下来讨论另一个问题——投资者的超额收益来源是：估值波动。
先说结论，在一个公司持续进行现金分红的前提下，无论估值向上波动还是向下波动，都能为投资者带来超额收益：
估值向上波动，会在“净资产增厚”的层面带来超额收益；
估值向下波动，会在“分红再投资”的层面带来超额收益。
估值向上波动所带来的超额收益，是所有投资者都能理解的内容，而估值向下波动所带来的超额收益，是很多投资者没有意识到的一点。而这一点，才真正是价值投资最核心的关键。
为了方便讨论，下面我们所说的“估值”，全部以“净资产”这个指标为锚。实际上以“净利润”为锚也可以，无非就是PE和PB的区别。甚至以观感上最为高大上的“现金流”为锚，也都无所谓，这三种估值方法本质上是一样的（为什么本质上一样，其实上文已经说了，以后有机会可以就这个主题单独展开一篇文章，这里不细讲），无论以什么指标为基础进行估值，最终公司能给你的，无非也只有净资产增厚和现金分红而已。
同样为了方便讨论，我们将“1倍市净率”假定为一家公司的估值中枢（如果一家公司净资产是100亿，而该公司在证券市场的总市值为200亿，它的市净率就是2倍。如果一家公司净资产是100亿，而该公司在证券市场的总市值为50亿，它的市净率就是0.5倍）当一家公司的市净率超过一倍，我们表述为“估值在中枢之上”，当一家公司的市净率低于一倍，我们表述为“估值在中枢之下”。我知道这样的表述是极不严谨的，但是为了用一篇文章而不是一整本书讨论清楚这个问题，我们估且先这样说。
当估值在中枢之上时，净资产增厚的效果被放大了。正常情况下，公司每留存一元钱的净利润，净资产就增厚了一元钱。但如果证券市场给这家公司的估值是2倍市净率的话，则公司每留存1元钱的净利润，在证券市场可以增加2元钱的市值。
举例来说，假定一家公司的净资产是100亿元，证券市场给这家公司的估值是2倍市净率，那么这家公司的总市值就是200亿元。一年之后，公司用100亿的资产赚了10亿的净利润，假设这10亿元全部留存在公司，则此时公司的净资产变成了110亿元。如果这时候证券市场给这家公司的估值依然是2倍市净率的话，那么此时这家公司的总市值，就变成了220亿元。也就是说，公司的净增产增厚了10亿元，而总市值增加了20亿元。
上面所说的，是估值恒定锁死在2倍市净率时的效果。而能够给投资者带来更为暴烈的超额收益的，不是高估值本身，而是估值由低向高波动的过程。
假定一家公司的净资产是100亿元，证券市场当前给这家公司的估值是1倍市净率，那么这家公司的总市值就是100亿元。一年之后，公司用100亿的净资产赚了10亿的净利润，假设这10亿元全部留存在公司，则此时公司的净资产变成了110元，而如果这时候证券市场给这家公司的估值变成了2倍市净率的话，那么此时这家公司的总市值，就变成了220亿元。
也就是说，在估值由低向高波动的过程中，公司的净增产增厚了10亿元，而总市值增加了120亿元。开篇说过，投资者的基础收益来源是净资产增厚+分红再投资，而投资者的超额收益来源是估值波动。这个案例中，公司的总市值增加了120亿元，其中10亿元是“净资产增厚”，另外的110亿元，全部来源于“估值波动”。
估值向上波动，会在“净资产增厚”的层面带来超额收益，这个话题就讲完了。下面进入本文最核心的内容——估值向下波动，会在“分红再投资”的层面带来超额收益。
不同证券市场的红利税税率不同，我们在讨论这个问题时，先忽略税收的因素，实际操作中，自己根据当地税率加回去就行，不影响本文的逻辑。
假设有一家公司，净资产是100亿元，一年后公司赚了10亿元的净利润，此时公司的净资产变成了110亿元。然后公司决定将今年赚来的5亿元以现金分红的形式分给股东，另外5亿元留存在公司内用于经营发展。那么该行为发生后，公司的净资产变成了105亿元，而股东手中多出了5亿元现金。这个过程大家都能理解。
但是，如果一年前，证券市场给这家公司的估值是50亿元呢？如果你一年前以50亿的市值为基础买了这家公司（当然，通常是买下一部分股权），那么一年之后，公司给股东的现金分红依然是5亿元。
发现了吗，公司在证券市场的市值，会随着估值波动而变化，但现金分红的金额可以不受价格波动的影响。一家公司年底分红5亿元，你用100亿或50亿的市值买它，它都是分红5亿元。但是如果你是用100亿买它，股息率就是5%，如果你用50亿买它，股息率就是10%。
现金分红的本质是什么？现金分红的本质，就是以1倍市净率，清算掉公司的一部分资产。公司当前的估值越低，这种清算行为，对投资者就越有利。为什么这样说？既然现金分红这个行为本身，不受市场估值的影响，那为什么当前估值越低，现金分红对投资者越有利呢？
回看前面的公式：
投资者的基础收益来源是：净资产增厚+分红再投资。
投资者的超额收益来源是：估值波动。
公司当前的估值，决定了“分红再投资”的回报率。如果公司下一个年度依然是盈利10亿，分红5亿，那么该公司当前的市值是100亿还是50亿，就决定了分红再投资的那一笔资金，所购买的资产的市净率和股息率是多少。
再深入一步讲这个逻辑，为什么前面说“估值向下波动所带来的超额收益，才真正是价值投资最核心的关键”呢？
大家是否想过这样一个问题：我们都知道在证券市场，上市公司的股票价格的波动，在很大程度上是带有极强的随机性的。比如同样是中国石化这家公司，在2005年到2008年间，价格的最高点和最低点相差超过10倍以上。
但是，既然市场价格的波动带有极强的随机性，为什么中国石化的市值总是在几千亿到几万亿之间波动呢？如果价格波动是纯随机的，为什么中国石化的总市值不会跌到100元？（注意，这是说的是总市值，不是股价）
答案很简单：价格波动的随机性导致估值扭曲，而不受市场价格影响的现金分红，使得估值不会极端扭曲。
一家净资产110亿、已经宣布下个月将会现金分红5亿元的公司，如果当前的市场估值是50亿元，那么悲观的投资者完全可以预期该公司下个星期会跌到25亿元而决定不买它，但是，如果该公司当前的市场估值不是50亿元，而是5亿元呢？
发现了吗，这种情况下，主观题立刻变成了客观题，而且是小学二年级水平的数学题。一家净资产110亿、已经宣布下个月将会现金分红5亿元的公司，如果当前市值跌到5亿元，则投资者买下它之后，只需要1个月的时间就能收回投资的全部成本，而上市公司剩余的105亿净资产都是白送的。
现金分红的存在，会让多空双方投资者的分歧，在某个临界点上彻底消失，转而形成一种绝对共识。可能有人会问，为什么从来没见过这种情况呢？没见过就对了，在市场当中，形成绝对共识的价格，恰恰是绝对不会出现的价格。你想用100块钱买下整个中国石化集团，可是谁会用这种价格卖给你呢？（“一年分红金额约等于公司总市值”这种事，巴菲特年轻的时候遇到过，那时没有互联网，证券市场的信息极不通畅）
讲到这里，也就顺便破除了一个困扰很多投资者的迷思：一个市值110亿元的公司，分红5亿元，在分红的那一瞬间，投资者手中多出5亿元现金，而上市公司的总市值也会在那一瞬间从110亿元变成105亿元，这个过程叫“除权”。很多初入市场的投资者会问：既然分红之后会除权，那分红还有什么意义？分红难道是一种假象吗？错了，分红不是假象，除权才是假象！
假设一家公司的总市值是5亿元，现金分红也是5亿元，分红之后按照规则除权，除权之后的价格理论上是0元或者1厘，那么这个时候，你真的能用0元或1厘的价格买下整个上市公司吗？不可能的，不会有人卖给你，这个时候空有价格，没有成交。真正能达成成交的价格一定会远远高于0元或1厘，那么不管这个价格最终是多少，加上之前分到你手中的5亿元现金，你手中的市值+现金一定远高于5亿元。这个时候我们就能很清楚地看出，分红到底有没有意义。到底分红是假象，还是除权是假象。很多问题，如果看不清楚，把它往极端情况去推演一下，瞬间就清楚了。
到此，上述几个问题基本都说清楚了。最后再重复一遍本文的重点。
投资者的基础收益来源是：净资产增厚+分红再投资。
投资者的超额收益来源是：估值波动。
估值向上波动，会在“净资产增厚”的层面带来超额收益；
估值向下波动，会在“分红再投资”的层面带来超额收益。
如果下次再有人问：就算你买的股票足够低估，但如果它就是一直跌一直跌，你又有什么办法呢？
你可以意味深长地望着他的眼睛告诉他：别做梦了，哪有这么好的事？
破晓笔记
木叶青玄
