本
文
摘
要
一、扒一扒“申万”
证券行业里，“申万”的出镜率很高：申万宏源是国内知名的一家券商，综合实力排名top10，控股了申万菱信基金，所发布的申万行业指数也经常被业内使用到，妥妥的一线券商。
但要说起这个“申万”，实际上大有来头，其中的“申”代表的是申银证券，“万”代表的是万国证券。申银证券和万国证券，都属于1988年国内成立最早的一批证券公司。尤其万国证券比较特殊，是由上海国际信托投资公司等10家股东筹资兴建的股份制证券公司。
二、天选券商
光有个第一股份制的帽子，可能大家还是没什么概念，说几个相关的事情吧。
成立不到两个月，万国证券首次承销国际证券：意大利国民劳动银行新加坡分行在伦敦发行欧洲日元证券，由20多个国际证券公司组成承销团，由大名鼎鼎的日本野村证券任总干事，而万国证券任副总干事。
1988年万国证券成立的时候，上交所还没成立（要到1990年）。在上交所成立初期，其交易规则、设备、交易员的培训，几乎都是万国证券一手操办；深沪两市的异地交易首先由万国开通；也是万国证券最早开始在国内推动和实施无纸化交易。前万国职员说，在他刚刚加入的时候，很惊讶于监管部门怎么会简单地把万国证券提出的建议写入监管条例。
1994年的时候，万国证券已在新加坡、伦敦开设分公司，并且开始准备筹备美国分公司。当其他证券公司连国内是怎么回事都没弄明白的时候，万国证券已经明确提出，要把万国打造成中国的美林。
万国证券的总经理管金生不仅受到前上海市长汪道涵、前中国人民银行上海分行行长龚浩成等领导的器重，而且极具专业精神。在万国发展的初期，管金生为银行、财政、计委、经委各个部门进行陪训，做了大量的市场培育工作；并且从复旦大学、上海交通大学和上海财经大学的学生、老师中吸收专业人才，打造管理团队。这些人通晓财经知识，有一定的英文水平，能够很好地学习国际投资理念。相比之下，其他证券公司雇佣的员工大多为中专毕业生。
起点高、资格老、目标远大，又够专业，这配置可谓是天选券商。在一级发行市场上，万国曾经一天出席四个发行仪式，很多企业的上市都找万国证券承销，最后， *** 不得不出来协调，分配给其他券商。而在二级市场，交易量前十名的证券营业部中，往往有七、八个都是万国的。事实上，万国证券一度持有中国国内上市公司70%的A股交易量和几乎全部的B股交易量。
三、最后一把 all in
如果按照这个轨迹发展下去，万国证券不说成为中国的美林，起码也应该是个家喻户晓的角色。结果却不是。
为啥会这样呢？
因为发生的一件事情，直接把如日中天的万国证券带垮了，这就是证券史上著名的327国债事件。
327国债指的是由财政部在1992年发行的3年期国债期货合约。和普通的国债不同，327国债是一种贴息保值型国债。
啥叫贴息保值型债券呢？一般来说，债券的收益来源于债券的利息。而在九十年代，因为经济过热，通胀达到了惊人的24%。如果仅仅只是按照约定的利息兑付，连通胀都追不上，没人会当这个大冤种。为了打消投资者的疑虑， *** 给国债加了一个债券本金的补贴：国债到期后，除了支付利息外， *** 还会追加一笔补贴。起码态度上很明确了，也就是说投资者你们放心买吧，不会让你们吃亏的。
但很多事情看上去很美好，实际落地全是问题。明面上看，这个补贴率是在每个月由统计局和央行共同计算后，由央行进行公布的。但实际上，央行的利率随时可能变化，实际补贴的时候该不该补贴，按照什么时候的利率进行补贴，也没有一个公允的说法。这就为后续的事件发生埋下了伏笔。
327国债于1995年6月即将交收，而327国债的保值贴补率明显低于银行利率，关于是否会进一步提高327国债的保值贴现率，市场形成了两派完全向左的判断。
多方认为，327等低于同期银行存款利率，会加息，高调做多；而空方则认为1995年通货膨胀已经在下降，没有必要再提高保值贴补率，而且财政部也没有必要为此多支付约16亿元的利息，使已经紧张的财政更加吃力。
围绕着对这一争议，期货市场形成了327品种的多方与空方，多方主角是中国经济开发信托投资公司（简称中经开），而空方的主角正是我们的天选券商万国证券。
1995年1月公布的保值贴现率为8%，出于提高保值贴现率的预期，从1995年2月起，中经开联合江浙一带的一些大户高调做多，327品种价格一直在147.8-148.3元区间波动。而万国证券按照上一期保值贴现率计算，327国债是以132元的价格兑付，市场价格明显是虚高的，于是联合辽宁国发集团股份有限公司（简称辽国发）做空。2月16日时，万国证券持有的做空仓位已经达到了87万口，几乎投入了全部的资金。多空博弈激烈，价格行情的最大振幅曾达4元多。
万国证券内部也有人认为目前做空仓位太重，如果出现波动，万国将没有任何后路。2月18日和19日是周末，管金生在万国开会，会议的结论是割肉减仓。然而在19日时，不知出于何种缘由，管金生又临时换了思路，最后的决策变成了：逢机减仓，不议和不妥协。
2月23日，财政部发出公告（也有资料说是2月24日公告），提高1992年期国库券保值贴补的消息得到证实，多方基本掌握了主动权，327品种价格持续上攻到150元。万国证券利用连夜筹集的一亿元把价格勉强压制在149元附近，算是暂时救了一命。
按理说，既然消息得到证实，此时罢手尚有回旋的余地，多空双方进行仓位和解，亏点钱也就认了。
然而，2月23日下午，空方主力阵营中的辽国发临阵倒戈，突然空翻多，使327品种的创出151.98元的天价。万国的浮亏达到14亿左右，被逼到了墙角里。
在大势已去的情况下，最后8分钟，红了眼的万国证券已经成为疯狂的赌徒，来了一把all in，先以50万口将价位打到150元，接着连续以几个数十万口的量级把价位再打到148元，最后一笔730万口的巨大卖单（接近中国1994年国民生产总值的1/30）令全场目瞪口呆，把价位封死在147.50元。在这一阵紧锣密鼓的狂轰烂炸之中，万国共抛出1056万口卖单，面值达2112亿元，而所有的327国债总额只有240亿元。也就是说，万国卖空的数额超过了该品种总额的7.8倍。若按收市价147.50元结算，意味着一大批多头将一贫如洗，甚至陷于无法自拔的资不抵债的泥坑。
仅从数据来看，就能知道这最后8分钟的交易极不正常。由于时代所限，当时的系统既无法实时监控保证金，也无法监控持仓限额。万国证券2000多万口的空单大约需要300多亿保证金，也远远超出本身40万口持仓限额，就算加上借别人仓的50万口，也仅仅有90万口。
万国证券并不是唯一一家违反交易规则的公司，实际上多方也有类似的操作。上交所的保证金只是“逐日盯市”，并不能实时控制每笔交易的保证金是否足够；此外，为规避交易所的限制，市场无论做多或做空，到处外借席位开仓已成风气。
另外，作为多方主力的中经开，是当时财政部下唯一的信托公司，中经开的董事长刚从财政部副部长的位置退下，总经理则是财政部综合司司长。为什么中经开敢于坚定做多，与万国证券这样的巨鳄正面硬刚？是否因为中经开早就知道了内部消息？更有传言会认为，24日财政部的文件是由于中经开大手笔做多仓位而出台的。
四、结局
事已至此，上交所面临两难的境地。如果承认最后8分钟这部分成交，是否变相鼓励违规交易？如果不承认这部分成交，是否属于偏袒同样违规的多方？万国证券参与上交所许多制度建设，没有功劳也有苦劳；而中金开更是财政部的“亲儿子”。而且无论是哪一方，都会有跟风的投资者受到影响。
反复讨论、争吵、分析……一直持续到晚上10点。上交所最终做出了这个艰难的决定：2月23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的无效的，经过此调整当日国债成交额为5400亿元，当日327品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。
我曾经以为，只有玩游戏的时候可以读档重来，没想到连证券交易也可以删库回退。
3个月后，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货市场关闭。中国第一个金融期货品种宣告夭折。国债期货再次上市要到18年之后。
差不多是同一时间，管金生在海南被捕。1997年，以 *** 罪、挪用公款罪判处有期徒刑17年，剥夺政治权利5年，并没收个人财产10万元。
拥有14亿资产的万国证券经此损失了9.6亿元，被保守稳健的具有银行背景的申银证券接收合并。1996年1月1日，申银万国证券（简称申万证券）正式挂牌，万国证券退出历史舞台。2015年，申万证券再度和宏源证券合并，也就是今天的申万宏源。
五、后记
在回顾这段历史的时候，不同的人会有不同的解读。有的人会把万国证券解读成利用交易规则漏洞对抗“内幕交易”的一场悲剧；有的人会惋惜万国证券明明有机会却没有及时收手；有的人会质疑同样有违规行为的多方为什么没有受到惩罚；有的人会觉得多方是关系户才能全身而退，哪有什么公平正义。
但是实际上，万国证券和中经开，谁都不简单，谁都不是为了标榜道德模范，他们选择了多空的立场，也就选择了对应的利益。所谓的好人坏人，所谓的应该不应该，也许只是在旁观者的角度臆想出来的。
这就是一场神仙打架，有的打赢了，有的打输了，很难说谁对谁错，它只是发生了。
也许这才是历史原本的模样，它不是道德，不分褒贬，它仅仅是发生的事。
我们追寻历史，是希望寻求历史真相，而非追究历史责任，特别是让我们了解到在极端情况下，究竟会发生多么疯狂的事。人人都是历史的亲历者，而非置身事外的审判者。早日离去未必就是认怂，政治斡旋未必就是势利，放下内心的骄傲和清高，通人性，知天命，这也许就是追寻历史的意义吧。
