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文：初善君
编辑：小表妹
目前的华侨城就是股价没涨之前的茅台，未来不排除股价上涨十倍。话初善君就搁在这里里，期待打脸。
至于逻辑嘛，初善君之前写过两篇了，今天写第三篇，市场依然没有认识到华侨城的投资价值。
1、华侨城的变化
华侨城的2019年年报董事长致辞里，我们第一次看到公司的表态：周转效率提挡加速，2019年西安、潮州、南京等多个项目实现当年落地、当年销售、当年回款。存货快速周转的好处太多了，第一更少的沉淀资金，提高资金使用效率；第二营业收入和利润可以快速增长，此时的华侨城已经不是三五年前的华侨城了。
预收账款的变化。我们可以明显的看到，2016年之前，公司预收账款常年维持在100亿元以内，而2016年之后，预收账款增长明显加速，2016年-2019年预收账款增长率分别为144%、105%、45%和57%。
数据来源：WIND
那么公司的预收账款增长的来源是什么？当然是存货了，公司2015年之前存货余额维持在500亿元以内，2016年开始，公司存货持续快速增长，迅速的从512亿增长至1000亿，增长至2000亿以上。
数据来源：WIND
存货的快速增长来源于拿地金额的快速增长，根据WIND的数据，2015年至2019年，公司权益拿地金额分别为112.10亿元、326.05亿元，207.47亿元、476.67亿元和506.29亿元，持续快速增长。
数据来源：WIND
当然，光拿地多没有用，房地产最重要的是什么，当然是楼面价足够低啊。对于华侨城来说，足够低的楼面价就是它的核心竞争力之一，2018年、2019年，华侨城的楼面价分别只有0.5万元和0.56万元。
再看城市土地分布情况，可以看到华侨城的土地集中在一二线城市，深圳、武汉、南京的楼面价分别为2.17万元、0.81万元和0.89万元，低不低相信大家心里都有数。而且部分城市的楼面价极低，比如西安0.38万元、济南0.18万元、合肥0.38万元、成都0.20万元。这简直就是白菜价好不好。
数据来源：WIND
这种拿地优势的来源是什么？来源于华侨城不是卖房子的，他是在输出自己的文化品牌，比如以欢乐海岸、欢乐港湾为代表的文化旅游综合体项目、以欢乐谷为代表的文化旅游项目。
举个例子，2015年12月，华侨城花了83亿拿下了建邺区河西南部鱼背地块，楼面价7400元，初善君特地去年报查询了一下，该项目2019年销售了24万平方米，销售金额87.56亿元，单价3.6万，赚钱能力真是杠杠的。
数据来源：WIND
正是依靠这种文化输出，公司的毛利率一直维持在非常高的水平。2016年至2019年，华侨城的毛利率高达50%至60%之间，而万科、保利、招蛇均低于40%，远不如华侨城。
数据来源：WIND
回过头来看公司的利润表，2015年公司实现营业收入322亿元，实现扣非净利润43亿元，到了2019年，公司实现营业收入600亿元，实现扣非净利润100亿元。这么算一下，四年一倍的增速，不算快。
数据来源：WIND
券商给出未来三年营业收入的增速在20%左右，净利润增速15%左右。2022年实现1000亿的营业收入，190亿的净利润，差不多三年一倍的水平。说实话，初善君觉得这个利润预测还是有点保守。三年后200亿净利润是大概率事件。
数据来源：WIND
以上是我们看到的华侨城的变化，只不过由于地产公司利润的滞后性，2019年并不明显。
2、经营现金流
很多人都喜欢盯着华侨城的经营现金流，2017年至2019年经营现金流净额分别为-77亿、-100亿、-52亿元，可以用惨不忍睹来形容。
数据来源：WIND
所以华侨城的经营现金流真有那么差吗？我们看另一个体现经营现金流的指标，收现比。华侨城近四年收现比分别为131%、134%、137%和154%，熟悉收现比的小伙伴都知道，这个收现比非常高了，说明公司的现金流非常好。一般的公司收现比也就是116%。
数据来源：WIND
为什么收现比那么高，净现比那么差呢？
原因就是地产公司的特殊商业模式，销售商品提供劳务收到的现金包含了预售房子收到的预收账款，因此非常高。而经营现金流流出里包含了购买土地的支出、本期的各项费用，因此经营现金流流出金额较大，最终的结果就是经营现金流差。
既然公司经营现金流都是负的，如何保证可持续发展呢？当然是靠借款，公司有息负债规模快速上涨，截止2020年Q1，有息负债余额约1410亿元。当然，我们看有息负债率，则几乎维持在30%左右的水平，风险可控。
数据来源：WIND
所以这也是为什么我们看华侨城，不能苛求他分红，经营现金流不为正的公司，有什么资格分红，分红的钱也是筹资的钱啊。
那么问题来了，华侨城的什么时候现金流可以转正？
当他不在跨越式发展，而是稳健发展的时候，那时候，公司的销售回款会持续大幅增加，同时无需跨越式拿地，通过快速周转实现销售回款支持发展，那么他的现金流自然就会是正的。
只是那个时候，华侨城的股价恐怕早就起飞了。
3、华侨城的股价为什么不涨？
我们不禁要思考一个问题，既然华侨城这么牛逼，为什么股价这么弱逼，2016年至今，四年半过去了，股价不仅没涨，而且还下跌了20%。
个人觉得有以下原因。
一是整个房地产板块表现一般，估值较低。龙头万科2015年末至今股价只上涨了20%而已，所以现在的房地产板块估值特别低。这种板块的低估值已经已经体现了未来极低的预期了。
二是华侨城的部分财务数据不好看，比如经营现金流差，比如分红低，这些原因初善君都解释过了。
三是国新的减持。2018年4月，华侨城集团把6.48%的股份转让给国新和诚通，截止目前，诚通持股比例没变，但是国新已经退出前十大股东。当然，国新是国资委下属的资本运作平台，持有非常多的上市公司股权，很多都在减持。此外，部分高管也一直在减持，虽然股份很少，但是印象不好。
总之，股价不涨，说什么都没用。
事实上，情况也在慢慢变化，比如港股通一直在持续加仓，截止6月初，累计持仓达到了12亿，当然，这个数字维持快一年了，个人觉得华侨城如果上涨，离不开港股通的持续增持。目前回购账户持有1.5%，持有市值8亿左右。
目前500亿市值，0.74倍PB，20%的ROE，20%+的成长性，真的是在送钱。
三年之后，一家崭新的华侨城出现在你面前，营业收入1000亿，利润200亿，经营现金流可能有400亿，分红100亿，这个时候，你觉得华侨城值多少钱？
1000亿还是2000亿呢？
所以说，现在的华侨城就是股价没涨之前的贵州茅台，买到就是赚到。
最后，华侨城最大的风险就是房地产崩溃引起的流动性危机，问题是房地产市场会崩吗？至少在可预见的时间内，很难出现那样子的场面。
即使真的出现了房地产崩溃，那么你的资产买什么东西都会大幅缩水，不如现在消费算了。
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