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记者 | 尹靖霏
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作为国内母婴连锁龙头，孩子王（301078.SZ）的未来却并不明朗。
“双十一”这一天，界面新闻记者实探孩子王位于南京市栖霞区的一家门店。据店员介绍，该店面积约4000平米，内设童装区、玩具区、奶粉区、纸尿裤区，户外出行专区以及婴幼儿游乐场。记者实探期间，店内顾客不多，有零星的三四组家庭正在挑选商品。
双十一的促销并未让该门店客流量爆棚。这或许是孩子王在全国500家门店的一个缩影。事实上，孩子王业绩持续下滑，同时自上市1年多以来市值也遭遇腰斩。11月11日，该股收盘价达10.77元/股，较上市以来股价最高点27.14元/股已跌去60%。
为挽救业绩和市值的颓势，孩子王近期推出股权激励计划，业绩考核指标以2022年为基数，2023年至2025年净利增速需分别达50%、80%、120%。2022年前三季度，公司净利润为1.5亿元，这意味着，在2023年至2025年，每年前三季度净利润按比例需分别达到2.25亿元、2.7亿元和3.3亿元。
在出生率屡创新低的趋势下，孩子王还能否称王？
万亿母婴赛道“王者”难现
孩子王总部位于南京市江宁区麒麟科创园内，占地面积约60.32亩。
孩子王主营业务属于母婴赛道。依据商品形态的不同，母婴业务可分为“商品”和“服务”两大板块，其中，商品主要包括食品（奶粉、婴儿辅食等）、易耗品（纸尿裤、洗护用品等）、耐用品（玩具、婴儿车床）、服装和孕产妇商品等；服务则涵盖教育、医疗、娱乐出行等多个方面。
母婴市场消费规模达万亿级别，但却未出现真正的霸主。去年我国母婴消费规模为3.46万亿元，预计到2025年中国母婴市场消费规模将达到4.68万亿元。这一领域进驻壁垒低，市场分散，市值最高者如孩子王也不过刚超百亿元。
具体到母婴零售店，竞争也呈现分散态势，且为区域性发展。智研咨询报告数据显示，全国母婴连锁门店数量大于 100 家的仅占 4.1%，近半数母婴连锁企业门店数小于5家。但除了行业规模最大的孩子王之外，其他规模较大的母婴连锁店呈现区域性发展。乐友总部在北京，主要覆盖华北、东北地区；孩子王于江苏起家，覆盖了全国16个省，78个城市；爱婴室总部位于上海，主要覆盖华东地区；贝贝熊总部设立在长沙，主要覆盖湘赣地区。
孩子王成立于2012年，2021年10月14日登陆A股，市值最高为295.72亿元，如今市值已跌去大半 ，仅剩117亿元。
值得关注的是，市值下滑同时，孩子王的业绩也一路走低。
今年前三季度，孩子王营业收入63.84亿元，同比下降3.23%；归母净利润1.52亿元，同比下降35.89%，基本延续了今年一季度和半年报营收、净利双下滑的业绩颓势。
孩子王在半年报中称，业绩同比下降的主要原因：一是2022年上半年疫情反复，部分地区门店出现暂停营业或营业时间缩短的情况，短期内对公司的经营造成一定影响；二是最近两年，公司门店数量陆续增加，运营成本随之增加，但由于上述新增门店运营时间较短，门店收入和盈利水平提升需要一定的时间，导致单店收入有所下降。
孩子王计划推出的限制性股票激励计划，授予激励对象总人数不超过406人，授予价格为5.42元/股。11月11日披露了此次股票激励对象名单的公示情况说明及核查意见。
按照股权激励计划的考核要求，从2023年至2025年业绩需持续上涨。孩子王能如愿么？
“翻身仗”结果难料
“覆巢之下安有完卵”。母婴赛道进入下行空间，孩子王想要逆势而上，并非易事。
其一，“奶粉策略”已逐渐失效。
相较于奶粉这一单品赛道，母婴赛道覆盖全品种。有分析人士指出，人口红利的消失并非是在一夜之间，其所产生的负面影响传导至母婴赛道仍需要一定时间。母婴赛道市场空间被大幅度压缩的时间节点，实质上比单个奶粉领域来得稍晚一些。而这段时间给予了母婴企业推动高端化以及品牌转型、业务调整、渠道改革的真空期。
但是对于孩子王而言，留给其转型的时间并不充裕。因为当前公司营收大头来自于奶粉。
2022年前三季度，孩子王奶粉收入达46.10亿元，占当期营收比重约72%。婴幼儿出生率的下滑，将直接影响孩子王未来营收规模。
奶粉毛利率相对较低。虽然奶粉是主要收入来源，但孩子王并没有自己的奶粉品牌，销售的奶粉均向供应商采购，并且大多数都是进口国外价格较高的品牌奶粉。
界面新闻记者在上述孩子王店面发现，其所售商品多来自不同厂家和品牌。以婴幼儿奶粉为例，包括金领冠、美素佳儿、爱他美、惠氏启赋、皇家美素佳儿和佳贝艾特等；童装专区的品牌有可拉比特、马克珍妮童装、戴维贝拉，柚咪柚，Jump+Joy和Balabala等。
孩子王曾在招股书中称，公司经销商品通常为知名品牌商品，品牌数量少，价格相对透明，导致整体毛利率相对较低。
孩子王母婴产品毛利率多在20%上下。2018年 -2020年，公司母婴商品毛利率分别为25.50%、23.78%和22.82%。
相较于商品，服务类业务毛利率尤其高。孩子王母婴服务、供应商服务和平台服务毛利率均高于90%。
不过，孩子王服务类业务贡献的营收常年处于低位。2021年此三项服务合计营收10.37亿元，占当期营收比重仅超16%。
以母婴服务为例，毛利虽高，但拓客难度大。“孩子王住家月嫂一个月1.38万元到1.58万元，月子中心28天三四万元到七八万元不等。”孩子王导购对界面新闻记者表示：“这项服务是孩子王的自有品牌。”事实上，月子中心行业的进入门槛比较低，企业品牌多、市场竞争尤为激烈。
从重度依赖奶粉到更为多元化的服务业务，孩子王如何拓展，并非易事。
其二，孩子王的大店模式和会员模式面临考验。
爱婴岛、贝贝熊为代表的一批线下母婴玩家推出小店模式，相较于前者，孩子王的两大杀手锏是“大店模式”和“会员经济”。界面新闻记者探访的这家门店面积就达4000平米，其会员经济则是推出了黑金卡，导购对界面新闻记者表示：“办一张黑金卡收费为198元/年，会相应赠送一定的优惠券。”截至2021年末，孩子王累计黑金会员规模超过76万人。
依靠线下实现营收井喷的效果已逐渐失效。
过去，孩子王的高营收依赖于店面的迅速扩张。从2015年100家门店到2020年已达434家，彼时公司表示要在全国再新建门店300家，从而进一步完善公司的零售终端网络布局。
2021年公司共新增门店71家，关闭门店10家，期末门店495家。2022年上半年，公司共新增门店7家，关闭门店2家，期末门店500家。从2021年到2022年上半年，仅新增66家门店，距离新增300家门店的目标相距甚远。门店经营属于重资产模式，在门店数量快速扩张下孩子王“三费”开支大幅增长，但门店店均收入连续下滑。财报数据显示，2021年孩子王的销售费用为19.38亿元，同比增长19.8%；管理费用4.37亿元，同比增长13.25%；财务费用1.44亿元，同比增长195.55%。并且在2018—2021年，孩子王店均收入分别为2414.92万元、2152.03万元、1732.81万元和1636.06万元，连续四年下滑。
线上线下全渠道销售融合成为孩子王的重头戏，尤其是在疫情冲击下“线上”仿佛成为那根力挽狂澜的救命稻草。
2022年以来孩子王线上转型虽然已有起色，但未来依旧面临不小难度。财报数据显示，2021孩子王线上平台收入为8.41亿元，占营业总收入的比重为9.29%；2022上半年，其母婴商品线上销售收入已经达到了18.68亿元，占母婴商品销售收入比重的48.61%，占当期总营收的比重达42.7%。
线上之路并不好走。
作为母婴垂直电商的头部玩家，蜜芽9月10日停止APP服务，仅余下蜜芽微信有赞小程序。
2018年赴港上市、被称作港股“母婴行业第一股”的宝宝树集团（1761.HK)），则是连续三年业绩不佳，营收从2018年的7.6亿元降至2021年的2.82亿元，股价也一路下跌，从2019年的高点8港元/股降至如今的0.188港元/股。宝宝树如今转型广告业务，母婴电商反而成为副业。2021年年报显示，公司营收超90%来自广告收入，电商收入仅占8%。
孩子王该如何为自己的未来保驾护航？
“前事不忘，后事之师”。以日本母婴连锁赛道的两大巨头为例，其逆势之路也并非一帆风顺。日本连锁母婴品牌阿卡酱从1997年开始营收连跌15年，而日本第一大母婴专卖店西松屋（Nishimatsuya Store Co.Ltd.）自2005年开始营收增长显著放慢，其后六年公司股价跌去大半。
