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文
摘
要
5月5日，“胶原蛋白龙头”巨子生物正式向香港证券交易所提交招股说明书。
与玻尿酸一样，胶原蛋白也是女性消费者眼中的香饽饽。如果说玻尿酸作为一种高分子物质，可为皮肤锁住水分，具有保湿润滑作用，那么胶原蛋白则是一种蛋白质，可以为皮肤提供结构支持，具有皮肤修复和抗衰老的功效。
根据新浪微博发布的《2020年护肤行业趋势报告》显示，护肤品成分中，胶原蛋白的年讨论量位居第一，甚至高于玻尿酸、烟酰胺等成分。
胶原蛋白，进一步细分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白。前者由人工基因合成，后者则是从动物组织中提取。相比之下，重组胶原蛋白具备更强的安全性、功效性、生物学相容性以及可进一步加工优化等优势。
因此，中国重组胶原蛋白产品正快速成长。根据弗若斯特沙利文的资料，从2017年到2021年，已从十亿级别（15亿）增至百亿级别（108亿元），复合年增长率为63%，而预估到2027年将从百亿级别达到千亿级别（1083亿元），且重组胶原蛋白市场份额将超过动物胶原蛋白。
而巨子生物正是“重组胶原蛋白”赛道上的龙头玩家。
重组胶原蛋白的领军企业
成立于2000年的巨子生物，是如何一步步进阶为龙头的？
手握研发技术便是“医美”赛道上的硬实力。创始人之一范代娣在企业创办之时，就已手握突破性的科研成果，即用基因工程技术高密度发酵生产出重组类人胶原蛋白。在2003年，又成功研发出首个国内“类人胶原蛋白”。在这之后，实验室还攻克了“从科研到工业量产”的难题，成为了全球首家实现量产“重组胶原蛋白”的公司，领先国外一步进行产业化。
如今，品牌不仅是全球范围内拥有重组胶原蛋白最高产能的公司之一，还是中国零售额最大的胶原蛋白产品公司。
这也意味着，巨子生物基本实现了产业链全覆盖。从胶原蛋白原料生产到胶原蛋白产品销售，其对应的“上游产能”和“终端销量”的表现均处于行业前列。这点与“玻尿酸巨头”华熙生物颇为类似。
据浙商证券显示，巨子生物在胶原蛋白功效性护肤品、医用敷料的市占率分别位列第1名、第2名，这两大细分品类均是国内重组胶原蛋白最主要的两大应用领域。
2021、2027E国内重组胶原蛋白主要应用领域占比
（来源：弗若斯沙利文、巨子生物招股书）
医用敷料迎合的是“问题肌肤修护”+“医美术后修护”两大风口，而功效性护肤产品的增长逻辑在于热衷于“成分党”的消费者越来越多，而胶原蛋白本身就具备保湿、美白、滋养等功效。
与华熙生物相似的，还有“向C端倾斜”的营收结构。C端对于上游原料厂商的吸引力在于，相对于B端企业型消费者，C端面向的个人消费者，更能打造出品牌溢价。
2009年，巨子生物便推出了首个多功能皮肤护理品牌可丽金，又在两年后推出皮肤科级别专业皮肤护理品牌可复美。如今，巨子生物旗下拥有八大主要品牌，除了可丽金、可复美，还有可预、可痕、可复平、利妍、欣苷（SKIGIN）及参苷，共150项SKU。
2021年，据招股书披露，巨子生物2021年总营收为15.52亿元，“可复美”和“可丽金”已贡献了品牌91.7%的业绩，相似地，如今的华熙生物也从”原料厂商“摇身一变成“to C品牌”。2021年财报显示，华熙生物的功能性护肤品贡献了近三分之二的营收。
依靠深厚的技术壁垒和出色销量的终端品牌产品，巨子生物近3年收入37亿元，平均毛利率更是高达87%。
据招股书披露，2019年至2021年，巨子生物营收分别为9.57亿元、11.90亿元和15.52亿元；净利润为5.75亿元、8.26亿元和8.28亿元；净利率则分别为60.1%、69.4%及53.3%。对比护肤品公司同行，巨子生物2019-2021年的净利率远高于贝泰妮的8.64%、5.44%、4.13%、珀莱雅的11.73%、12.04%、12.02%和华熙生物的31%，24.5%、15.67%。
盈利表现出色的巨子生物，也成为资本的香饽饽。不仅如此，相比于玻尿酸领域，已跑出市值超500亿的“第一股”华熙生物，胶原蛋白领域尚未出现“上市明星企业”。因此，作为此细分领域龙头的巨子生物，则更加备受资本瞩目。
招股书显示，巨子生物的前投资者包括高瓴资本、CPE源峰、金镒资本、君联资本、中金公司等明星资本，都在前投资者名单上。
而据二十一世纪相关采访称，巨子生物是一个投资人想投却投不进去的项目，虽然只有一轮融资，这并非不被看好，而是自己足够有钱。目前，范代娣夫妇牢牢掌握巨子生物的控制权。IPO前，范代娣夫妇通过信托等方式合计持有巨子生物62.02%股权。
还需进一步修炼
位处黄金的细分医美赛道，拥有不俗毛利率、也不缺现金流，还有着资本加持的龙头“巨子生物”，招股书的相关数据也体现出品牌的一些不足之处。
其一，巨子生物的营销成本过高。导致净利率下滑。不过，这也是医美行业常见的问题。招股书显示，2019年至2021年，巨子生物的销售费用分别为9379万元、1.58亿元和3.46亿元，其在营收占比越来越重，分别为9.8%、13.28%和22.29%。其中，营销开支在销售费用占比就达95%以上，三年累计5.6亿元。
营销成本的不断提升，与销售渠道“转变”有关。
得益于较早在市场上进行开拓，巨子生物实施了“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，即同时面向To B和To C市场。
在B端渠道，巨子生物通过经销和直销的方式，覆盖了一千多家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。在C端渠道，巨子生物覆盖屈臣氏、盒马鲜生等线下化妆连锁品牌和连锁超市，以及线上电商平台和社交媒体平台的DTC店铺。
2019年至2021年，巨子生物不断向线上渠道倾斜，线上销售额在收入中占比由16.5%提升至41.5%。
虽然巨子生物的线上业务无须经过经销商，直接采取的直销模式，具有更高的毛利润，但由于近年线上的高获客成本和低产出回报比，加剧了在营销上的投入，成本增幅高于收入增幅，结果便是净利率的降低。
虽然整体销售费用占比渐增，巨子生物仍比贝泰妮、珀莱雅、华熙生物等可比公司要低上不少。不过，招股书显示，公司日后重点是通过DTC店铺（私域）扩展直销，以试图降低营销成本。
其二，相对于销售费用的高占比，品牌的研发费用较低。2019年至2021年，巨子生物的研发投入分别为1140万元、1338万元和2495万元，分别占总收入的1.2%、1.1%和1.6%。类比同行，2021年，华熙生物研发投入2.84亿元，研发投入占营收的比例为5.75%；爱美客研发费用支出1.02亿元，占营收的7.07%；贝泰妮的研发费用为1.13亿元，占营收比例2.99%，均比巨子生物高。
另外，从外部环境上看，随着重组胶原蛋白市场的繁荣发展，竞争环境将进一步内卷。目前，巨子生物主要竞争对手有已经挂牌新三板的创尔生物和锦波生物，以及敷尔佳、华熙生物。
创尔生物作为胶原贴敷料的开创者，拥有全国首款无菌III类胶原贴敷料；而锦波生物的明星产品则是2021年6月获批上市的首款“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”医美产品；敷尔佳贴片类专业皮肤护理市占率21%，而贴片医用敷料市占率为26%，均位列细分市场的第一；另外华熙生物为进入胶原蛋白的赛道，于2022年4月收购益而康生物51%股权，其核心产品就是胶原蛋白海绵和人工骨。
巨子生物虽处于行业领先地位，但从其10.6%的市占率上看，赛道尚处于较分散阶段。通过资本加速扩大品牌规模，提升行业集中度，将是巨子生物的下一阶段目标。
