本
文
摘
要
1. 公司基本情况
法拉电子从事的主营业务为薄膜电容器的研发、生产和销售，产品涵盖全系列薄膜电容器。公司产品品类齐全，覆盖全系列PCB用薄膜电容器、交流薄膜电容器和电力电子薄膜电容器，满足工业控制、光伏、风电、新能源汽车、轨道交通、智能电网、家电、照明等各行业需求。
法拉在电动车领域已积累众多优质客户，包括海外客户：奔驰、宝马、大众（MEB 电动平台），国内客户：比亚迪（汉）、蔚来、理想、小鹏、吉利、长安、上汽等。在光伏领域，公司客户有华为、阳光电源、锦浪、SMA、Power-one 等。风电领域，公司客户有 Vestas 等。
2. 公司发展历程
法拉电子成立于1998年，公司公司前身“厦门竹器合作社”成立于 1955 年；1967 年进入薄膜电容器领域；2002 年上交所上市。
3. 市场空间及潜力
根据中国电子元器件行业协会数据，2020 年国内薄膜电容器的市场规模约为 100 亿元。薄膜电容器应用场景广泛，覆盖消费类电子、工业类装备、军工用品、电动汽车等。在新能源市场不断扩张的背景下，薄膜电容器侧重电动汽车、光伏及储能、风电等赛道，有望实现快速发展。
汽车电动化对电子元器件的耐压性提出更高要求。电池、电机和电控是新能源汽车的三大核心。电机控制技术的核心就是需要高效电机控制的逆变器技术，高效电机控制的逆变器技术则需要一个功能强大的 IGBT模块和一个与之匹配的直流支撑电容器。随着汽车电动化的深化，汽车电路系统的电压和输出功率有了大幅度的提升，关键部件对电子元器件的耐压耐冲击能力要求更为严格。工作条件的变化对电子系统中的电容元器件的性能提出更高的要求。
电容器是逆变器最重要的部件。驱动用逆变器的主要功能是将电池的直流电流转换成用于马达的三相交流电流，然后根据汽车的加速操作来调整电流及电压，同时控制马达。在汽车减速时,将马达发电所得到的交流电流转换成直流电流给电池充电。因此，驱动用逆变器是电动车电源系统中最重要的部件之一，电源模组、传感器、以及电容是其中最关键的设备。
薄膜电容器是电动汽车驱动电路中的主要元件，起平滑作用。逆变器将电池的直流电通过转换器转换成变动较小的电压，再通过 IGBT 开关元件转换成近似于交流电的矩形波，由此产生的浪涌电压很大，需要采用平滑电容器消除。由于薄膜电容相比铝电解电容器在安全性、耐压能力、寿命上明显优于铝电解电容器。同时金属化膜以及膜上金属分割技术的出现，使得薄膜电容器的体积越来越小，成本也越来越低，从而使得薄膜电容成为新能源汽车驱动电路中电容的首选。
目前新能源车高压系统中以薄膜电容为主流方案。目前在新能源车主流车型已在 DC/DC、电机控制系统、电池管理系统等高压电气单元中应用薄膜电容，薄膜电容的使用量也会随着新能源汽车的推广及电压提高而上升。
新能源汽车普及过程中，续航和充电速度是两大短板。800V 架构是降低续航及充电焦虑的主流选择。目前整车普遍使用 400V架构，切换800V架构能够使充电时间减少一半。800V电压平台推出后，相较于 400V 平台，工作电流更小，进而节省线束体积、降低电路内阻损耗，变相提升了功率密度和能量使用效率。在功率不变前提下，预计800V 平台的推出，续航里程将增加 10%、充电速度将提升一倍以上。而随着高压平台的普及，对薄膜电容的质量和数量都提出了更高的要求。
预计新能源车领域 2025 年全球薄膜电容器市场空间达 78 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 41.5%。预计薄膜电容单车价值量 2021 年为 300 元，后续电动车为了提升充电效率缩短充电时间，需将电压平台由 400V 提升至 800V 甚至 1000V，需电容的耐压值，对电容的材料和生产工艺要求进一步提高，预计单车价值量将每年得到提升。
电容器主要应用在光伏逆变器中，主要起滤波作用。户用逆变器由于其电压相对较低，目前主流采用铝电解电容和薄膜电容配合使用，二者价值量占比约为 1：1，预计户用逆变器中电容器用量约为 5000 元/MW，预计户用逆变器薄膜电容器用量约为 2500 元/MW，并且随着电压升高将有部分铝电解电容器被薄膜电容取代；集中逆变器由于电压较高，一般其全部使用薄膜电容，目前主流集中逆变器薄膜电容用量为 8000 元/MW，并且未来随着集中逆变器电压升高，使得薄膜电容器用量增加，预计薄膜电容器用量也将逐步提升。预计光伏领域 2025 年全球薄膜电容市场空间达 23 亿元，2021-2025 年CAGR 为 22%。
全球风电装机容量稳健增长，预计 2025 年风电用薄膜电容器市场空间将达到 9.85 亿元。据全球风能理事会（GWEC）数据，全球市场 2020年新增装机 93.0GW，累计装机容量达到 742GW；2021 年全球市场新增装机 93.6GW，累计装机容量达到 837GW。据全球风能理事会预测，未来五年（2022-2026）全球风电新增 557GW，复合年均增长率为 6.6%。2026 年全球风电新增装机容量 128.8GW。风电变流器与光伏逆变器具有类似的结构，目前风电变流器中薄膜电容用量约为 8000 元/MW。预计 2025 年风电用薄膜电容器市场空间将达到 9.85 亿元，2021-2025 年CAGR 为 7%。
储能装机高景气，储能变流器打开成长空间。2020 年国内和全球电化学储能新增装机规模分别为 2.3GWh 和 9.3GWh，同增 153%和 75%，将有效推进储能变流器（PCS）需求扩张。PCS 与光伏逆变器具有类似的结构，目前储能中薄膜电容用量约为 5500 元/MW。预计储能领域 2025 年全球/中国薄膜电容器市场空间达 14.2 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 78%。
4. 竞争格局及优势
薄膜电容器竞争格局日益激烈。早期薄膜电容的参与者以欧美日厂商为主，随着下游终端厂商的竞争逐渐激烈，促使相关零部件也进入价格竞争。中国凭借其价格优势，逐步走进低压电子机器、家用电器等领域。在新能源和工业类装备领域，日系和欧美厂商占据主导地位；在电子器件和家电领域，日系厂商和我国厂商并驱争先。目前薄膜电容的竞争相对较为分散，主要包括松下、基美、法拉电子、尼吉康、TDK 等。我国市场中，法拉电子、江海股份、铜峰电子为主要薄膜电容厂商，高压产品的国产替代将是我国薄膜电容器市场发展的重点。
法拉电子是国内少数几家进入世界直流薄膜电容器及金属化膜十大生产厂商的企业。目前公司薄膜电容市占率已达到全球第三，全国第一。。
预计未来我国薄膜电容市场增长迅速，国产化将进一步提升。薄膜电容主要需求来自于新能源车及光伏、风电、储能为代表的新能源等领域。1）新能源车：新能源车市场近年来在中国市场不断扩大，国内新能源车企竞争力也与日俱增。2）光伏、风电、储能领域：“双碳”目标下“十四五”期间将迎来新能源市场化建设高峰，预计我国新能源领域需求增长迅速，进一步带动下游薄膜电容领域发展。预计随着我国新能源车及光伏、风电、储能领域快速发展，对元器件的国产化需求也将逐步提高，我国薄膜电容市场有望迎来快速发展。
客户优质，先发优势明显：1）新能源领域和新能源车认证壁垒高：新能源车、工控、光伏风电储能等认证较为严格，光伏风电储能及工控领域认证周期通常在 2-3 年，新能源车产品认证周期通常在 3 年以上，客户认证壁垒高。2）客户优质，先发优势明显：法拉进入国内外主流品牌供应链，拥有众多优质大客户。在光伏领域，生产逆变器的主流厂商基本均为公司客户，包括华为、阳光电源、锦浪、SMA、Power-one 等。在电动车领域，公司既包括国内主流新能源车厂商如比亚迪、蔚来、理想、小鹏等供货；也包括主流海外客户：奔驰、宝马、大众。公司与国内外主流客户建立了良好的长期战略合作关系，业务关系稳定。在全球市场规模、行业地位、品牌知名度上，都取得了领先地位，形成公司品牌核心竞争力。
公司相对于国际领先同行更具成本优势。1）原材料：基膜等原材料占成本较高，公司部分基膜采购自国产企业，且公司具有金属化膜设备，具有一定成本优势。2）人工成本：人工成本为成本构成占比第二高的部分，公司人员结构稳定，工作熟练度高，相较于日本等海外公司人工成本更低，公司更具人员成本优势。
5. 成长驱动和态势
公司为薄膜电容领先企业，充分享受行业发展红利。公司为薄膜电容供应商第一梯队，目前公司薄膜电容市占率已达到全球第三，全国第一，与国际龙头厂商相比，公司技术能力已无明显差异，且公司更具成本优势。公司积极布局光伏风电储能及新能源车领域，目前已开发比亚迪、蔚来、理想、小鹏、华为、阳光电源、锦浪等知名品牌为公司客户，客户优质，技术水平高，未来公司将借助新能源车、光伏风电储能等新兴市场的高速发展，依托本土化优势及行业认证壁垒，充分享受行业发展红利。
6. 财务数据
2021年公司实现营收同比增长48.65%至28.11亿元，5年复合增长率13.07%；实现归母净利润同比增长49.46%至8.31亿元，5年复合增长率16.33%；实现扣非归母净利润同比增长50.92%至7.35亿元，5年复合增长率14.22%；实现经营活动现金流同比增长155.77%至9.08亿元，5年复合增长率14.37%。
2022Q1公司实现营收同比增长44.70%至8.40%；实现归母净利润同比增长23.55%至2.04亿元；实现扣非归母净利润同比增长22.34%至1.93亿元；实现经营活动现金流同比增长515.93%至1.65亿元。
截止2022年Q1，公司总资产49.83亿元，股东权益37.00亿元，负债总额12.83亿元，资产负债率25.75%；负债方面，流动负债11.60亿元，占比90.41%，非流动负债1.23亿元，占比9.59%；资产方面，流动资产37.02亿元，占比74.229%，非流动资产12.81亿元，占比25.71%。
7. 生意特性
查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。
所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。
根据杜邦分析拆解三种生意模型，我们把法拉电子归入第二类生意模型，首先关注了公司的资产周转率，公司资产周转率19年下降至今年低点0.54，随后逐年提高至21年近年高点0.68，预计未来随着新能源业务的快速发展，公司资产周转率有望继续提高。
16-20年公司毛利率呈上升趋势，由于原材材料价格的上涨，22Q1公司毛利率下降至37.81%，未来随着原材料价格缓解，公司毛利率有望重回升势，期间费用率保持稳中有降，预计未来利润率有望企稳回升。
近年来公司资产资产周转率呈上升趋势，22Q1创下高点25.75%，从公司历史负债率水平来看，预计公司未来资产负债率保持平稳。
综上所述，19年以来公司净资产收益率收益率呈上升趋势，20年达到优秀水平，21年再创新高，预计公司未来净资产收益率维持优秀水平。
8. 估值及机构盈利预测
PE-TTM 54.48，位于近3年高位；PB 13.02，位于近3年高位，高PE高PB组合(相对)。
根据机构一致性预测，法拉电子2024年业绩增速在30.46%左右，EPS为8.07元，19-24年5年复合增长率31.82%。目前股价210.56元，对应2024年估值是PE 26.10倍左右，PEG 0.86左右。
9. 主要的风险
新能源车销量不及预期、客户开拓不顺利、行业竞争加剧、原材料短缺。
以上梳理也只是一个开始。中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，价格的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。参考文《致歉及我对价值投资的一点思考》
