本
文
摘
要
第一章 行业概况
二十世纪七八十年代， *** 几个部门—核工业部、航天工业部、兵器工业部等（也叫五机部、七机部等），就是中国十大军工集团公司的前身。后来在改革开放的过程中为了转变 *** 职能，把这些部门改为公司。1999年7月1日，为了引入内部竞争机制，国家原五大行政性军工总公司基础上组建的十个军工集团公司正式成立。
十大军工集团分别为中核工业集团、中国核建（现并入中核集团）、航天科技、航天科工、中航工业第一集团（与原中航工业第二集团重组整合成立航空工业）、中航工业第二集团（与原中航工业第一集团重组整合成立航空工业）、中船集团、中船重工、兵器工业集团、兵器装备集团。各军工总公司改组为若干集团公司是改革国防科技工业管理体制，增强企业活力和竞争力，加速国防现代化建设的重大举措。后来又加上中国电科、中国电子两大集团，组成十二大军工集团。
2018年1月31日，中国核工业建设集团有限公司与中国核工业集团有限公司实施重组，中核建设集团整体无偿划转进入中核工业集团。2019年10月25日，中国船舶工业集团有限公司与中国船舶重工集团有限公司联合重组，新设中国船舶集团有限公司。自此，十二大军工集团又减少至十大军工集团。
十大军工集团，由国务院出资并直接管理，承担国家国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务，从事为国家武装力量提供各种武器装备研制和生产经营活动。
图：我国十大军工集团及其涉及领域
资料来源：千际投行，资产信息网，中国银河
1998年，国防科技工业是全国亏损最严重的行业之一。成立十大军工集团公司后，各集团公司改革脱困工作迈出坚实步伐。截至2002年，国防科技工业全行业实现持平并略有盈余，扭转了连续八年全行业亏损的困难局面。2003年底，各集团公司实现利润36.59亿元。十大军工集团还积极推进企业重组和产权多元化改革，累计有39户军工企业股票上市。中航二集团整体重组上市，在十个军工集团中率先完成主营业务股份制改造。
武器装备科研生产取得重要突破，高技术武器装备研制生产能力实现重要跨越。十大军工集团公司全力以赴，奋力攻坚，一大批技术含量高、质量性能好的武器装备已交付部队使用。各军工集团公司加强高技术武器装备研制生产能力建设，技术装备水平上了一个大台阶，军工科研生产能力、水平和整体实力有了质的飞跃。
军民结合高技术产业发展步伐加快，经济实力显著增强。各军工集团公司认真贯彻军民结合、寓军于民方针，大力推进民用产业发展，取得丰硕成果。2003年十个军工集团公司完成工业总产值、工业增加值、工业产品销售收入分别比1999年增长88.2%、95.8%和95.6%。
国防科技创新实现重要突破，国防科技工业人才队伍建设取得丰硕成果。各军工集团公司坚持把科技作为第一生产力，加强科技创新体系建设。武器装备型号研制和预先研究突破了一大批关键技术，国防基础科研、技术基础、国防科技重点实验室等专项计划稳步推进。各军工集团公司加强经营管理人才、专业技术人才和技能人才的培养，一大批年富力强、德才兼备的人才脱颖而出。
积极转变观念，在建立适应市场经济要求的体制机制方面进行了有益探索。军工集团公司组建以后，市场意识、竞争意识和自主发展意识普遍增强。各军工集团公司深化体制改革，推进事业部制和母子公司体制建设方面也进行了有益探索。一些集团公司通过推行流程再造、成本管理和信息化等先进的管理手段，管理水平明显提高。一些集团公司还开展了有声有色的企业文化建设。
图：我国十大军工集团的历史沿革
资料来源：千际投行，资产信息网，中国银河
第二章 商业模式与技术发展
2.1 产业链分析
国防军工上市公司横向可划分为航天、航空导弹、军机、军舰、以及陆战装备五大部分，除了航天受 *** 预算影响之外，其他四个部分的发展都受制于国防预算。纵向可划分为产业链的上、中，下游，上游为生产所需的原材料以及元器件（例如：碳纤维、高温合金等），中游为组件、分系统（例如：飞机刹车盘、导弹头、雷达）等，下游即飞机、导弹、坦克、船舶等终端设备以及作战系统。上中游的市场化程度相对较高，竞争也比较激烈。下游产业地位较高，多为一些寡头垄断企业。
图：军工产业链
资料来源：千际投行，资产信息网，iFinD，华龙证券
2.2 商业模式分析
军工企业的收入主要来源于国家军费，军费是国家根据自身经济实力以及地缘政治、大国博弈等情况综合考量制定。军费支出主要由人员费、活动费和装备费三部分组成，其中装备费的占比最大，而上市公司收入也主要来源于装备费。
表：军费支出
资料来源：千际投行，资产信息网，《新时代的中国国防》，华龙证券
毛利率分析
上游：军工电子及军工新材料的盈利能力较强，毛利率均维持在较高水平，其中军工电子的毛利率近年来呈增长趋势，截至21H高达45.72%，军工新材料的毛利也呈小幅上升态势，21H毛利为29.39%。中游：配套企业的毛利比较稳定，基本维持在25%~30%之间。下游：下游主机厂毛利近年来呈轻微下降态势，但基本也都维持在10%左右。图：产业链毛利率
资料来源：千际投行，资产信息网，iFinD，华龙证券
总结来看，军工行业中，按子行业分：毛利率由高到低依次为军工电子>航天装备>航空装备>船舶制造；按产业链位置分：毛利率由高到低依次为产业链上游>中游>下游。上游企业生产成本低、产品附加值高，有较高的议价空间。下游多为重资产企业，成本较高，议价能力相对较弱。
2.3 技术发展
我国目前军事变革取得重大进展，机械化建设任务基本完成，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升。但是军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距较大，与世界先进军事水平相比差距较大。
从武器装备的角度来看，中国武器装备实力与美国差距较大，武器装备提量升级是中国军队建设的重要任务。空军：数量上，根据globalfirepower2021，当前我国军机共3260架，仅占美国24.6%；结构上，根据World Air Force 2021，我国战斗机中二、三、四代战机占比分别为50.22%、9.10%、39.47%，而美国在役战斗机已经无二代机，三、四、五代机占比分别为2.72%、82.81%、14.46%。海军：虽然中国海军武器装备总数已超过美国，但是在航母等重点装备在数量上仍与美国有较大差距。
表：中美海陆空武器装备实力对比
资料来源：千际投行，资产信息网，Global Firepower 2021，国盛证券
从技术开发角度来看，发动机、材料、芯片等少数关键技术具有较大差距。虽然国内较早推行自主可控与国产化要求，核心电子器件等依赖进口的“卡脖子”问题已很大程度得到缓解，但材料、发动机、芯片等部分关键技术仍未摆脱部分受制于人的局面，具有较大差距。
在发动机层面，我国航空发动机经历了“维护使用-测绘仿制-型号研制-开展预研”的反过程，当前已建立起了相对完整的发动机研制生产体系，具备了涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等类发动机的系列研制生产能力，国产发动机已装配歼击机、运输机、轰炸机等多种机型。当前我国军机发动机国产化比例已大大提高，但新型号发动机，尤其是四代发动机用的小涵道比涡扇发动机和大型运输机、轰炸机用的大涵道比涡扇发动机，与国外先进发动机相比仍然存在短板。
图：中、美、俄战斗机发动机发展对比
资料来源：千际投行，资产信息网，《航空发动机核心机技术及发动机发展型谱研究》，国盛证券
图：中国军用航空发动机发展历程
资料来源：千际投行，资产信息网，《中国航空工业60年大事记》，国盛证券
在芯片等军工电子层面，以FPGA及ADC/DAC等为代表的高端核心元器件大部分依赖进口。8月1日美国商务部新增44家军工企事业单位进入出口管制名单，主要涉及微波射频等军民通用性较强的电子领域，具有很强的针对性，将大大加大中国企业进口相关产品的难度，与此同时放松对印度出口高技术产品的限制，把印度从美国商务部第二层级国家提升为第一层级国家，对中印一紧一松的举措，非常明显表明了美国制衡中国、限制向中国出口高技术的用意。
与国外差距至少5年，仍有15%的核心电子器件尚不能自主保障。根据2017年11月科技部和工信部表示，我国核心电子器件关键技术取得重大突破，与国外差距由15年以上缩短到5年，型号器件首次实现批量应用，提升了现有装备的水平，促进现有体制的更新换代，有效提升新型装备与系统整体性能；我国已成功构建了系列高端技术平台，核心电子器件长期依赖进口的“卡脖子”问题得到缓解，支撑装备核心电子器件自主保障率从不足30%提升到85%以上。
第三章 行业发展、市场竞争与全球龙头企业
3.1 行业财务分析和估值方法
图：行业综合财务分析
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind
图：行业历史估值
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind
图：指数市场表现
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind
图：指数历史估值
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind
图：主要上市公司
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind
估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
图：中兵红箭主营构成
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind
图：航天发展主营构成
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind
3.2 风险因子
表：常见行业风险因子
资料来源：资产信息网 千际投行
本行业主要风险如下：
（1）装备采购费的比重较低
随着新军事变革的兴起，高技术武器装备大量研制和列装部队，装备费在军费中的地位越来越重要。根据《中美军费规模、结构与管理体制比较》一文统计，美国装备费用长期稳定在32%左右。而中国这一比例在33%左右，看起来似乎略高于美国，但考虑到中美两国装备费内部的结构差异，中国装备采购费占军费的比例实际上是低于美国的。
在美国军费支出中，没有单独的装备维修费，装备维修费主要包含在活动维持费和装备采购费中，并且大部分包括在活动维持费中。因此，在美国占军费总额32%的装备费用中，绝大部分都属于采购费，而中国装备维修费主要是包含在装备费中，并且由于中国武器装备普遍老化，维修费占装备费的比例较高，因此中国装备采购费占军费支出的比例实际上大大低于美国。
（2）国内军工主机厂盈利能力长期处于低位
国内军工主机厂盈利能力长期处于低位，主要原因是受到成本加成政策的限制。目前国内执行的军品定价文件还是1996年由国家计划委员会、国防科工委等联合发布的《军品价格管理办法》，办法的制定符合当时的背景和产业规律，5%的利润率与当时的社会平均利润率基本相当，而时至今日国内军工产业取得了长足发展，信息化升级需求越发迫切，该办法的制定背景和运用环境都发生了较大变化，执行中的不足之处愈发明显。
（3）军工集团资产证券化率处于较低水平，限制上市公司的盈利能力
截至2020年底，军工集团资产证券化率虽然高于45%，但仍处于较低的水平。由于受到事业单位转制缓慢等因素的影响，各大军工集团仍有大量优质资产未注入到上市公司，特别是中国航天科工集团和中国航天科技集团，资产证券化率均在30%以下，大大限制了集团旗下上市公司的资产规模和盈利能力。
3.3 集团发展现状
自2015年以来，我国十大军工集团不断提质增效、改革创新，多家集团总资产均获得明显增长。以中国电子科技集团为例，2015~2021H1总资产从2207亿增至4573亿，复合增速15%，主要系集团领导大力推进研发创新，积极推进产业发展，提升管理效率所致。
十大军工集团作为军工行业央企上市公司的核心控股股东以及军工行业研发、生产、制造的中坚力量，稳健增长彰显行业整体向上的积极态势。下表为2015-2021H1军工集团总资产金额及复合增速一览，其中由于船舶集团于2019年由中船重工集团和中船工业集团合并而成，为保证数据计算统一性，表格中展示船舶集团2015-2018年总资产为原两集团合并数额，中核集团为中核集团及中核工业集团之和，2017年以后仅统计中国核工业集团。
表：军工集团2015-2021H1总资产增幅（单位：亿元）
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind，浙商证券
图：军工集团总资产增幅
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind，浙商证券
多家军工集团资产证券化率大幅提升，借力资本市场做大做强集团整体。2015年以来，多家军工集团资产证券化率有所提升，上市企业资产价值不断增长有效增厚集团总资产，进一步提升集团业绩及盈利能力。以中航工业集团为例，2015年其上市公司总资产4003亿元，集团资产证券化率43%；经过多年有效国企改革，推动优质企业上市，2021年H1上市公司总资产10086亿元，集团资产证券化率80%，显著提升国有资本总量。集团积极推动优质资产注入上市，上市公司通过资本市场进一步高效运作，双向促进业绩向好。
表：军工集团资产证券化率
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind，浙商证券
图：军工集团2015-2021H1上市公司总资产增幅
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind，浙商证券
图：军工集团资产证券化率
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind，浙商证券
经过我国国防军工行业多年发展，目前已经从“小步快跑”追赶代际差到“批产放量”大规模列装阶段，国防军工已经迎来“补偿式”发展。“先进型号高效、低成本放量”是当前国防军工行业所要承担的重要职责，高效：即满足下游客户对先进武器装备数量/列装速度上的要求；低成本：即在装备放量过程中不断降低成本、从而实现阶梯降价。
3.4 驱动因子
（1）外因催化
外部安全风险和国防力量建设不足决定了我国武器装备建设在“十四五”期间起会进入中高速发展阶段，持续时间或将贯穿两个五年计划。2020年新冠疫情肆虐全球，对全球经济和各国人民的生活造成了严重影响。国际军事方面，大国竞争持续角力，世界格局加速调整，地区热点此伏彼起，全域安全风险并行上升。
从国防力量建设（用军费支出衡量）和军事演习和军事冲突两个方面可充分说明国际安全环境在日益恶化：一方面，世界军事支出从2016年起便开启了新一轮的上涨区间，根据SIPRI统计，2020年全球军费开支达到1981亿美元，相较于2019年1930亿美元提升了大约2.6%。同时全球军事负担也进一步增加：世界军事支出占全球国内生产总值（GDP）的比例上升了0.2个百分点，达到2.4%，在2020年新冠导致严重经济衰退的背景下，国防安全问题的优先级得到提升。
图：全球军事支出统计
资料来源：千际投行，资产信息网，SIPRI，华西证券
军事演习和军事冲突方面，大国参与的直接军事冲突主要以2020年初美军无人机强杀伊朗将军苏莱马尼为主，此外小国间的交战则频频爆发，如利比亚、印巴地区、阿塞拜疆和亚美尼亚等地区均有不同程度的军事冲突。
具体到我国，虽没有直接卷入战争，但周边依然十分严峻。除中印之间在加勒万河谷边境冲突事件外，我国还面临着美国为首的极力阻挠和打压。美国特朗普 *** 视中俄为战略竞争对手，在“美国优先”“美国第一”政策引导下，推行“全 *** 对华战略”，按照既定的《国防战略》《印太战略》等一系列战略计划，加速布局，对我国安全造成了实质性的影响。
（2）内因驱动
国际安全形势恶化导致我国国防压力上升是我国武器装备建设加快的外部催化因素，那么国防建设与经济发展不匹配、海外利益维护需求以及区域治安贡献不足等可看作是我国国防力量的不足之处。其中国防建设与经济发展不匹配，直接表现为我国军费占GDP比重较低，一个国家的军事力量最基本的功能是捍卫本国的利益不受侵犯，随着一个国家经济总量的增加，用来保护国家利益的军事力量也要相应增加，逐步与国家利益相称，但我国军费占GDP比重显著低于其他军事强国。同时也可观察到美、俄、英、法自2018年起便逐步提升了军费占GDP的比重，侧面说明了国际安全形势恶化。
2021年我国国防支出为13553.43亿元人民币（约2090亿美元），比2020年增长6.8％，增速结束了连续三年的下滑态势（“十三五”期间，国防费预算增幅分别为7.6%、7%、8.1%，7.5%和6.6%）。但我国国防费占GDP比重仍显著低于美俄等军事强国水平，国防实力与经济实力不匹配的问题仍然明显。
我国存在国防力量发展跟不上海外利益快速增长的问题。根据《2019年度中国对外直接投资统计公报》，2019年中国对外直接投资1369.1亿美元，流量规模仅次于日本（2266.5亿美元）；2019年末，中国对外直接投资存量达2.2万亿美元，次于美国（7.7万亿美元）和荷兰（2.6万亿美元）。中国在全球外国直接投资中的影响力不断扩大，流量占全球比重连续4年超过一成，2019年占10.4%，存量占6.4%。
投资覆盖全球188个国家和地区，对“一带一路”沿线国家投资稳步增长。截至2019年底，中国超2.75万家境内投资者在全球188个国家(地区)设立对外直接投资企业4.4万家，全球80%以上国家(地区)都有中国的投资，年末境外企业资产总额7.2万亿美元。在“一带一路”沿线国家设立境外企业超过1万家，2019年当年实现直接投资186.9亿美元，同比增长4.5%，占同期流量的13.7%；年末存量1794.7亿美元，占存量总额的8.2%。2013至2019年中国对沿线国家累计直接投资1173.1亿美元。当前我国也存在劳动密集型产业向劳动力成本更低例如非洲等地区转移的需求和趋势（产业转移），在可预见时间范围内，我国对外投资会持续增加，期间也将伴随着更多的中国公民出国工作。
海外利益的不断增长对我国国防力量提出了更高要求，特别是作战半径需要大量扩充。2013年12月中石油在南苏丹首都朱巴武装骚乱后撤走了96名员工；卡扎菲被推翻后我国从利比亚撤走近4万名工人和专家，损失了约200亿的油田和基础设施，多种事件表明我国国防力量在维护海外利益方面还存在不足。
庞大的海外资源和市场决定了我国经济的安全和发展对航路的保障依赖性很强。以自然资源为例，我国石油和天然气资源较匮乏，虽然现在大力发展新能源，但在部分领域依然难以代替化石资源。我国是世界第二大炼油国和石油消费国,第三大天然气消费国,原油对外依存度近70%,天然气对外依存度超过40%，其中60%的石油通过海路运输至我国，进口石油作为我国能源消耗的重要组成部分，其航路安全尤为重要。
我国应当承担更多的区域治安任务。虽然中华民族自古以来爱好和平，自新中国成立以来我国一直采取着积极防御的军事态度，而在这样一个周边矛盾集中爆发的时期，以“搁置争议”应对挑战已经变得不再现实。同时作为一个高速崛起的大国，若要想参与到世界规则的制定就必须承担起更多的国际义务，特别是承担安全方面的责任。对于大国而言，维护世界和平是义不容辞的责任，对于我国而言则应从维护区域和平开始入手，像亚丁湾、马六甲海峡这些国际重要航道，我国要为过往船只保驾护航，不仅要维护我国自己的安全利益，也同时要维护区域相关国家的安全利益。
3.5 竞争格局
图：2021年瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）发布最新版全球军工百强榜
资料来源：千际投行，资产信息网，SIPRI
现有格局
（1）军民分割、条块分割的二元体制格局亟待打破
长期以来，由于国防科技工业和民用科技工业两大体系建设互相隔离，改革开放以后，虽经过三次军品科研生产能力调整，但军民分割、条块分割的二元体制格局依然没有打破，顶层协调不到位，这严重影响了国家在重大武器装备建设、军工科研生产能力调整、军民结合重大专项等战略职能的发挥。打破军地两大系统以及各自系统内部的利益藩篱成当务之急。此外，国防科技和武器装备军民融合建设由 *** 和军队有关部门按照各自职责分别推进，重大问题上缺乏高层决策、协调和平衡，导致体系建设权责不清，国防科技和武器装备军民融合建设的推进低于预期。
（2）装备市场供给主体结构单一，“独立、封闭和垄断”特征明显
我国装备市场竞争不够充分，垄断特征依然较为明显。具体来说，整机领域基本垄断，竞争只局限于配套层面且程度较低。根据《国防工业产业能力评估研究报告》，“十五”和“十一五”期间军工产品的配套部分大部分在体制内消化，民口配套率仅为10%。
根据《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，未来要推进军工领域国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，同时促进各类所有制企业取长补短、共同发展。预计“十四五”末民营配套率有望上升至40%及以上，竞争作为优化配置资源的机制将得到极大发挥。
表：我国装备市场结构划分
资料来源：千际投行，资产信息网，《军民融合装备市场结构优化_顾桐菲》，中国银河
（3）“小核心、大协作”的军工产业格局正在逐渐形成
在十大军工集团的引领下，我国的军工行业在发展进程中逐渐形成了“小核心、大协作”的产业格局：将重大项目的系统设计、关键技术和系统集成等研制生产能力，作为十大军工集团主承包商发展的主体，形成“小核心”；分系统配套和零部件原材料供应立足全社会布局，分层次展开竞争，最终形成基于国民经济基础的“大协作”。这种产业格局突出了主营业务，强化了军品基业，提高了资源的利用率，形成了整体上的优化。
中航工业集团2018年5月提出到2020年集团军品一般制造能力社会化配套率达到70%，中国航发等军工集团也提出了类似目标，“小核心、大协作”的武器装备科研生产能力结构体系改革正在路上。
波特五力分析
（1）新进入者威胁
最近这几年， *** 已经开始让军工产品与民营企业联合起来，这就让军工行业的市场竞争开始激烈起来。总装备部将进一步扩大资格审查范围，不断吸纳社会优势资源为装备建设服务，推进军民结合、寓军于民的武器装备科研生产体系建立，可想而知，将会有更多有实力的民营企业进入军品市场，对于军工企业，将会面临前所未有的激烈竞争。
（2）供应商的议价能力
对于生产军工产品这样的企业来说，产品的质量是第一要素，因此采购的产品零器件的质量必须要有保障。采购由于军工产品交付有着稳定性、长期性的特点，确保产品按时交付显得尤为重要。所以对于产品零器件采购也要保证零器件的质量及采购的及时性。军工产品零器件的供应商为数不多，企业选择的余地有限，供应商市场具有一定程度的垄断性，他们的控制着军工产品的零器件的价格，因此军工企业的议价能力有限。
（3）买方议价能力
军品的客户主要有： *** 机关、业务管理机关、技术支撑单位及专家系统、最终客户，其产品用途具有特殊限定性。由于服务对象的特殊性，导致销售体制也具有特殊性。当前我国军品销售实行“订货销售体制”。
为了降低风险，客户基本上都会采取两种方式签订合同，第一种就是采取分阶段签订合同的方式，针对于每一个完成的阶段，客户对其进行验收，本阶段产品合格后再进行下一阶段的合同签订和产品生产。第二种是前期阶段与多家军工企业签订合同，在每个过程结束后，对军工企业的技术能力做出判断，进而选择能力最强的企业进行合作。这样不仅价格在客户讨价还价过程中降低了，而且企业的市场竞争也更加激烈，军工企业想要在这种环境下生存，就必须从各方面完善自己，提升自己，从企业发展的长远眼光来看，如果企业能够突破自己，将会在市场竞争中取胜。
（4）替代品的威胁
随着军工市场改革的力度不断加大，越来越多的民营企业加入到军工市场中来，国家的扶持给予了民营企业更多的发展机会和空间。现有民营企业的技术发展甚至已经赶超老牌的国有军工企业，相应产品也在逐渐占领市场份额。传统军工企业面临着相关替代品的威胁，在这样激烈的市场竞争中，传统军工企业如果不能在技术研发上有所突破，在未来市场中将面临被淘汰的风险。只有不断实施技术开发研制新产品，以高效率实现客户需求，才能在市场中站稳脚跟。
（5）现有的竞争对手
军工企业面临的竞争对手有行业内的军工企业，也有行业外不断加入的民营企业。目前，民营企业发展潜力巨大，使其在军工市场中的竞争力不断增强。在新品型号立项中，军方采取招标的形式选择研制单位，对于科研生产能力很强的研制单位，军方会引入一个或多个竞争对手，以此来降低研制风险，加快研制单位新品的研发进度，降低研制成本。
第四章 未来趋势
（1）我国武器装备从“研制定型”进入到“放量列装”阶段，但装备补缺口不会一蹴而就
2020年之前：我国经济处于快速发展阶段且与美国差距快速缩小，但武器装备研制不是一蹴而就的，因此2020年之前我国国防政策大抵是“强军目标稳步推进”，装备发展处于“研制、定型或者小批量生产阶段”。换句话说，在2020年之前我国快速发展经济的同时但不具备加大武器装备列装的能力，按照产业的发展规律只能处于研制定型阶段。
2020年之后：我国的军队建设目标在不断提高、国防政策方针也从“强军目标稳步推进”转变为“全面练兵备战，这意味着未来长期时间内我国军事装备发展或将进入加速追赶期。中期看，我国军队建设目标不断提高，即从2050年世界一流军队的远期目标落到2027年是实现建军百年奋斗目标，未来7年我国装备发展将呈现快速增长态势。
但是从我国军工产业角度看，装备补缺口也不是一蹴而就的，我国武器装备升级换代是一个长期的过程。我国武器装备实力与美国差距较大，缩小与美国的差距无法做到只争朝夕；同时也考虑到技术持续更迭，分批次、分阶段列装新装备是保持武器装备持续先进性的重要方式，因此我国武器装备提量升级不会一蹴而就。因此按照十九大报告提出的“力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”军队建设目标下，我国武器装备补缺口会是一个持续的长周期过程。
（2）军民融合深度推进，大飞机、航发等高端装备产业提供持续增长动力
军民融合式成长路径是军工企业长期成长的重要方式。军民融合包括“技术、人才、产品应用领域、资本”等诸多方面的相互融合，这会给军工企业长期成长提供动力源。
一方面，军工高端技术与工程红利释放会带动新技术、新产品的持续落地，进而带来长期成长路径。如国防科工局副局长吴艳华2021年3月披露，国防科工局会同党政军有关部门将出台相关政策推动国防科技成果转化，释放“ *** 民”的巨大活力，例如将成果转化处置后扣除国家投入以及企业自筹的研发投入和交易的中介费用后，形成的净收入全部归本法人单位所有，而且奖励给相关的科技人员团队比例不低于50%，由本法人单位实践具体化。目前军工体制的高端技术、人才的红利远远没有到市场进行释放，获得“技术、人才”等方面的军民融合是持续推动新技术、新产品持续落地的重要方面。
国防军工技术的突破，随之可以牵引的是万亿级别民用产业。军民技术具有通用性，发展国防科技技术一方面是在武器装备领域保持领先优势，另一方面军用技术可以在很多民用领域得到应用，比如大飞机、商用航空发动机、卫星互联网、芯片、全电推进船舶等。
军民融合扩大了军品的应用领域，打开了军工技术的市场空间。军民融合产业多与高技术和战略性新兴产业密切相关，一旦技术突破，随之牵引的是市场规模万亿级别的产业。重点赛道包括：
大飞机：国产C919大飞机临近批产，抢占万亿市场迫在眉睫；商用航空发动机：CJ-1000A尚未研制定型，国产化刻不容缓；新材料：高温合金、钛合金、碳纤维、特种陶瓷纤维，航空发动机与大飞机国产化率先受益的品种；卫星互联网：抢占空天轨道资源战略高地；红外等军用芯片：军民用渗透率都会大幅提升；北斗：北斗全球系统组网完成，军民领域应用持续拓展。表：国防军工领域具有军民融合式发展的产业方向
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind，国盛证券
（3）适应全面加强练兵备战的军工产业转型升级呼之欲出，企业盈利能力或将持续提升
从我国陆续颁布的国防政策中可明确感受到加快加速装备建设、全面聚焦备战能力建设是主要矛盾，因此装备发展最核心的是扩产而非降价。市场担心军品放量采购会像医药集采一样大幅降价，但是正如2021年1月1日起施行的《军队装备条例》指出，“全面聚焦备战打仗；坚持以战斗力为唯一的根本的标准；围绕落实需求牵引规划、规划主导资源配置的要求，完善了装备领域需求、规划、预算、执行、评估的战略管理链路”。
长期看军品降价或是趋势，但是从军工产业投资角度来看也无须过多担心降价影响。会受到降价影响的多是没有核心竞争力、竞争格局又很差的企业，而真正有核心竞争力的企业，即使有降价压力也可向产业链转移。
军工企业规模效应随着装备批量加大后逐步显现。总体上看，2020年前我国“强军目标稳步推进”国防政策导致军工订单稳健释放，军工企业产能利用率并不高，因此盈利能力较差。2020年后军品订单放量会使产能利用率大幅提升、规模效应逐步显现，从而提升企业毛利率。单品上看，以洛克希德马丁F-35战机为例，虽然其造价逐批次降低但是自2011年F-35交付后，其航空业务营收不断增长，毛利率相对稳定，这也是源自航空装备产品规模效应的结果。
图：F-35造价逐批次降低
资料来源：千际投行，资产信息网，洛克希德马丁，国盛证券
对于军工上游材料/电子厂商，多是货架产品获得市场化的定价方式。价格角度，大量采购下降价是合理的；盈利角度，一看规模效应提升，二看如电子类产品技术更迭较快每年新推出的产品毛利率较高也会拉动整体毛利率水平。
对于主机厂，生产力要求生产关系的改变，适应全面加强练兵备战的军工产业转型升级呼之欲出。参照美国军工产业发展，海湾战争后，西方将适应新军事变革的军工产业转型提到议事日程。所谓新军事变革有两大标志：
其一，单项战略性武器构成的“老三位一体”（核潜艇、洲际弹道导弹、战略轰炸机）军事战略，让位给战略打击力量、快速机动反应部队和军事工业基础构成的“新三位一体”军事战略，意味着军工产业纳入军事力量的范畴，并被作为是实现作战效能的重要组成。
因此，为了实现军工企业由提供装备向提供能力体系和服务转变，要求有更多的企业参与军工体系建设，军民融合+配套协作成为重要的军工产业发展模式。
其二，战争模式由兵器之间对抗转化为体系与体系对抗，能力与能力对抗，意味着军工企业必然要从专业化与专业化的竞争转型为全价值链对全价值链（研发能力与研发能力、制造体系与制造体系、产品系统与产品系统、产业链与产业链）的竞争，意味着武器装备供应商应转型为一种军事服务体系供应商，并要具备跨平台、跨领域的产业特征。
图：军工企业由装备供应商向军事服务体系供应商转变
资料来源：千际投行，资产信息网，国盛证券
“世界百年未有之大变局加速演进”局势下，我国全面加强练兵备战、加速武器装备升级换代的任务非常迫切，此背景下我国军工产业转型升级的步伐正在加快，具体表现为：
其一，建立小核心大协作的军事工业体系，提高军品研制效率。国防白皮书曾经在介绍国防科技工业时指出“中国加速推进军工企业体制机制转变，初步建立小核心、大协作、寓军于民的国防科技工业新体系”。中国航空工业集团于2018年5月提出到2020年军品一般制造能力社会化配套率达到70%，中国航发集团也明确了“小核心、大协作、专业化、开放式”的发展模式，我国军工主机的研制可以在全国范围吸纳更广泛的外部力量参与协作，企业则可集中力量提升关键核心能力，军品研制效率也可进一步提升，主机厂的供应链龙头地位的效应叠加更为专业化生产带来的规模效应有望进一步体现。
其二，股权激励层出，军工企业治理结构不断改善。治理结构改善是军工改革的重要方向，主要包括引入股权激励制度、管理层市场化选聘及绩效考核制度等。过去市场对于军工国企的普遍认识仍停留在企业管理效率低、员工积极性不足等方面，同时认为较民营企业缺少市场化竞争优势。但在过去几年，以中航工业集团中航光电、中航沈飞为代表的军工上市公司陆续推出股权激励方案，这将有效改善军工国企上市公司的内部治理面貌，提高其市场化程度，在企业管理能力方面给市场带来明显改观。
图：2018年以来中航沈飞期间费用率情况
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind，国盛证券
“十四五”阶段是军工混改的关键时期，股权激励方案“从点到面”的铺开将成为行业趋势，预计越来越多的军工企业将通过引入市场化治理制度的方法提高企业资源配置效率、激发员工积极性，而军工企业治理的不断改善也将进一步提升军工企业的盈利能力，形成有效的良性循环。
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作者：法拍房找资产信息网
