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文
摘
要
本文来源：时代商学院 作者：孙沐霖
唇亡齿寒，水泥行业与下游房地产和基础设施建设行业荣辱与共。自2020年起，房地产行业下行压力大增，基建低位回落，水泥行业景气度也并不高。企业为何在行业低迷的时候选择逆势IPO？究竟是想呈洗牌期逆势扩张，还是想借IPO度过难关？
深圳港创建材股份有限公司（以下简称“港创建材”）是一家从事商品混凝土、装配式预制构件研发、生产和销售的建筑材料供应商。2021年1月29日，港创建材撤回深交所主板IPO申请，时隔4个月后再次申请上市，2021年10月13日，港创建材更新了深交所主板IPO招股书。
【概述】
时代商学院研究发现，港创建材作为一家水泥制品行业企业，却两度因使用不合格原料遭行政处罚，曾被停业整顿一年，其产品质量管理难言“优秀”。与同行竞对相比，港创建材在商品混凝土产能方面排名在前十名之外，市场份额仅为0.18%，其行业地位难言“领先”。
值得注意的是，港创建材一直存在回款难的问题，且2018年以来应收账款占营业收入的比例持续上升，回款恶化。受此影响，其净现比、收现比也不容乐观。
综合来看，港创建材的产业链议价能力不足，盈利质量不高，这样一家在行业地位、产品质量、财务数据等方面均表现不佳的传统建材行业企业，会得到资本市场的认可吗？
2021年11月24日，时代商学院就上述问题向港创建材发函询问，但截至发稿仍未收到对方回复。
水泥行业景气度下降，港创建材竞争优势不足
港创建材的前身是港创有限，成立于1995年6月，发起人为深圳深圳中铁二局、RDC（新加坡企业）、南山开发、基创发展和华南建材。2004年，港创有限整体变更为股份有限公司，2008年，深圳中铁二局将其持有的35%股权以挂牌方式转让给海恒投资。时隔5年后，2012年，RDC和海恒投资分别将持有的28%股份和35%股份转让给刘裕旗下的招商港湾。自此，招商港湾成为港创建材的控股股东，截至2021年6月30日，实控人刘裕通过招商港湾、招港投资、港创投资间接持有港创建材79.69%股权，合计控制港创建材表决权92.18%。
港创建材的主营产品是商品混凝土和盾构管片，其中，2018—2021年上半年，港创建材来自商品混凝土的销售收入占其主营业务收入的比例分别为93.19%、94.9%、90.97%、91.41%。
商品混凝土是水泥制品，是建筑材料中市场规模最大的材料。由于建筑材料行业下游主要是房地产和基础设施建设行业，商品混凝土行业景气度受下游房地产和基建行业影响较大。国家统计局数据显示，2011—2017年我国基础设施建设固定资产投资持续快速增长，2017—2020年增速有所放缓，房地产开发投资也进入下行周期。
同花顺iFinD数据显示，水泥行业产量规模在2014年达到峰值（24.92亿吨）后，2015年起整体呈下降趋势。
结合我国固定资产投资增速回落及经济结构调整的背景，说明房地产和基建行业的高增长逐步成为过去式。港创建材所在的水泥行业竞争激烈，行业集中度较低。
港创建材招股书显示，根据中国混凝土及水泥制品协会发布的全国重点预拌混凝土企业产量统计数据，2020年国内商品混凝土前十大生产商的市场份额不足10%，其中龙头企业中国建材（03323.HK）的市场份额不足4%，市场集中度较低。中国建材2020年商品混凝土产量为1.12亿立方米，占总产量的比例约为3.92%，而港创建材更是仅有0.19%的市场份额。而且令人疑惑的是，港创建材并未将龙头企业中国建材列为同行业可比上市公司。
根据港创建材招股书，2020年港创建材商品混凝土产量为534.12万立方米，其同行业可比上市公司西部建设（002302.SZ）2020年商品混凝土产量为5172.58万立方米，对应收入229.56亿元；海南瑞泽（002596.SZ）2020年商品混凝土产量为241.71万立方米，对应收入11.96亿元；三圣股份（002742.SZ）2020年商品混凝土产量为353.02万立方米，对应收入15.62亿元；深天地A（000023.SZ）2020年商品混凝土产量为292万立方米，对应收入14.92亿元；四方新材（605122.SH）2020年商品混凝土产量为253.75万立方米，对应收入11.32亿元。港创建材表示，其商品混凝土产量在民营混凝土企业中处于相对领先地位。
时代商学院查阅中国混凝土网发布的2020年中国商品混凝土企业十强发现，除龙头企业中国建材之外，排名位列第二的是西部建设，位列第三到第十的分别是上海建工（证券简称600170.SH /产量4246万立方米）、金隅翼东（未上市/产量1597万立方米）、华润水泥（证券简称01313.HK/产量1339万立方米）、云南建投混凝土（证券简称0184.HK/产量1140万立方米）、重庆富普（未上市/952万立方米）、广西大都（未上市/产量728万立方米）、华西绿舍（未上市/产量668万立方米）、江西诚意（未上市/648万立方米）。若将港创建材2020年商品混凝土产量与上述企业进行对比，可见港创建材的产量称不上处于“相对领先地位”。
在商品混凝土行业市场参与者中，拥有水泥生产能力、具备上下游产业链优势的企业更有希望在行业竞争中脱颖而出，时代商学院认为，港创建材不具备上下游产业链优势，其竞争优势并不突出。
港创建材的下游客户主要是大型央企和地方国有建筑施工企业，这些客户主要在铁路、隧道、桥梁、水利工程等大型基础设施工程及湿蒸工程、城市化建设工程项目中承担建设总承包商的职责。港创建材的客户结构表明，基建投资对其经营业绩的影响较大。
2021年，房地产和基建投资均比较低迷。中银证券研报表示，2021年上半年专项债发行占全年专项债发行目标的比例仅为28%，远低于历史同期；在2020年低基数的情况下，今年上半年累积财政收入增速与支出增速分别为25.6%与8.8%，两年平均增速则分别为4.7%与-2.4%，财政节奏缓慢，基建疲软。财政收支与专项债发行在今年下半年有所加速，但水泥行业在2021年尤其是上半年仍表现萎靡。
建材行业尤其水泥行业是碳排放大户，2021年1月，中国建材行业联合会发布《推进建筑材料行业碳达峰、碳中和行动倡议书》，明确提出建筑材料行业要在 2025 年前全面实现碳达峰，水泥作为碳排放的重点产业要在2023年前率先实现碳达峰。随着我国对混凝土质量和环保的要求愈发严格，港创建材面临的行业竞争压力预计也将加大。
多次违规曾遭停业整顿，大额业务招待费难掩管理漏洞
对于一家建筑材料企业而言，其产品质量事关广大人民的生命安全，应高度重视。然而，港创建材却多次因产品质量问题遭行政处罚。
2013年，深圳“海沙危楼”事件在全国引起轰动，据央视报道，不少企业为节省成本使用不合格海砂生产混凝土，导致钢筋腐蚀，在涉事企业名单中，港创建材赫然在列，深圳市住房和建设局对包括港创建材在内的8家企业责令停业整顿一年。
然而，时隔7年后，港创建材再次因使用不合格原材料遭行政处罚，2020年10月，深圳市住房和建设局出具深建罚[2020]153号《行政处罚决定书》，决定书载明，就港创建材使用不合格原材料的行为，对该公司处以罚款15万元的行政处罚。
除此之外，港创建材还因环保问题、项目未验先投、未批先建等问题受到多起行政处罚。
2018年9月，港创建材蛇口分公司存在使用排放不合格的非道路移动机械，深圳市南山区环境保护和水务局对其出局《行政处罚决定书》（深南环水罚[2018]157号），对港创建材蛇口分公司处以0.5万元罚款。
此外，港创建材还因未对运载余泥渣土、沙石、水泥等易飞扬物和液体的机动车辆按照有关规定设置密封式加盖装置，造成道路污染、没有采取必要措施防止货物脱落、扬撒、车辆未发超限（超重）运输等原因，收到深圳市交通运输局、东莞市交通运输局出具的行政处罚共15笔，合计罚款金额未6.17万元。
2019年2月，因湛江港创存在混凝土项目未验先投违法行为，遂溪县环境保护局出具《行政处罚决定书》（遂环罚字[2019]2号），并处以20万元罚款。
2019年10月，遂溪县城市管理和综合执法局因湛江港创存在未批先建的行为，作出了遂城综罚字[2019]43号《行政处罚决定书》，对湛江港创予以16.06 万元的罚款。
综合来看，港创建材违规事件频发，内控管理存在较大漏洞，其管理团队难辞其咎。
然而，港创建材管理费用中的业务招待费竟高于销售费用中的业务招待费。2018—2021年上半年，港创建材业务招待费分别为1120.74万元、1556万元、1053.14万元、429.04万元，其中，销售费用中的业务招待费分别为589.26万元、753.78万元、398.81万元、132.41万元，管理费用中的业务招待费分别为531.47万元、802.22万元、654.24万元、296.63万元。
港创建材表示，业务招待费主要包括茶烟酒、餐饮等支出，销售费用中的业务招待费主要用于市场拓展、业务沟通、客户关系维护等事项，管理费用中的业务招待费主要用于公司内部管理自用及管理人员招待等事项。令人疑惑的是，为何港创建材内部人员的茶烟酒、餐饮等支出如此之高？其中是否存在商业 *** ？同行业可比公司是否同样存在管理费用业务招待费高于销售费用业务招待费的情况？
回款恶化，盈利质量堪忧
从财务角度来看，近年来，港创建材的业绩持续增长。2018—2021年上半年，港创建材营业收入分别为18.39亿元、23.18亿元、26.51亿元和14.85亿元，净利润分别为1.45亿元、2.24亿元、3.05亿元和1.14亿元。
然而，业绩持续增长只是表象，港创建材的盈利质量却每况愈下。
2018年末—2020年，港创建材应收账款账面余额分别为12.53亿元、17.07亿元、21.69亿元，占当期营业收入的比例分别为68.11%、73.64%、81.83%、，2018—2020年占比持续提升，回款情况持续恶化。此外，应收账款计提坏账准备分别为1.14亿元、1.66亿元、1.91亿元。
港创建材表示，其应收账款占营业收入的比例较高，主要原因包括项目建设周期长，导致产品供货周期较长；具体节点客户数不同，结算周期较长导致货款回笼周期较长；主要客户为建筑类企业，由其经营特点决定行业整体资金周转较慢，导致公司货款实际结算周期较长。
港创建材的同行业可比公司包括西部建设、三圣股份、海南瑞泽、深天地A、四方新材5家企业，经计算，这5家企业2018—2020年应收账款占营业收入的比例平均为58.97%、68.9%、67.41%。对比可见，港创建材应收账款占营业收入的比例均高于同行业可比公司均值，2020年与同行均值相差14.42个百分点，差距较2019年显著变大。
具体而言，除四方新材外，其他4家企业应收账款占比基本都低于港创建材。时代商学院对比四方新材与港创建材业务发现，港创建材主要服务于基建项目，而四方新材商品混凝土产品多用于房地产项目，2017—2020年上半年，四方新材来自房地产项目的收入占比分别为70.8%、93.3%、85.82%、81%。近年来房地产调控趋严，房企现金流压力大增，导致四方新材等上游资金回笼困难。若剔除四方新材，港创建材与同行业可比公司的差距将进一步扩大。
在回款困难的情况下，港创建材的现金流显著承压。
2018—2021年上半年，港创建材经营活动产生的现金流量净额分别为6404.89万元、5044万元、2.34亿元和-2276.76万元，可见其经营性现金流波动较为剧烈。
净现比和收现比是衡量企业盈利质量的重要指标，通常而言，企业净现比小于0.7、收现比小于1则意味着该企业盈利质量较差。经计算，2018—2021年上半年，港创建材的净现比分别为0.44、0.22、0.77、-0.2；同期港创建材销售商品、提供劳务受到的现金分别为12.69亿元、17.65亿元、19.93亿元和10.46亿元，收现比分别为0.69、0.76、0.75、0.7。可见，港创建材的盈利质量堪忧。
文章来源 | 时代商学院
作者 | 孙沐霖
编辑 | 陈鑫鑫
【参考资料】
《港创建材招股说明书》.深交所
《深圳市住房和建设局关于对31家违法预拌混凝土生产企业的处罚》.深圳晚报
《“科之杰杯”2020年度中国商品混凝土企业十强评选隆重揭晓》.搜狐
《建材行业 Title] 2022 年度策略》.中银证券
