本
文
摘
要
爱尔眼科不是莆田系，而且是一家业绩、市值都非常不错的上市公司。
昨天（2018年4月21日）爱尔眼科公布了2017年的年报，我做了下简要分析：
儿子从小爱看书，不过有不良的读书习惯，喜欢趴着看躺着看。很快就近视了，到小学四年级的时候，已经达到了600度。
戴了几年眼镜后，眼镜度数根本控制不住，在朋友的推荐下，去了一家眼科医院，尝试了下“角膜塑形镜”，经过两年的控制，只需要晚上睡眠戴，而白天完全不需要戴眼镜了。
我发现这类眼科医院遍布全国，从县城到省会到帝都，无处不在，与其说是医院，不如说是公司。它们公司化运作，工作效率高，服务周到，当然，价格也是昂贵的。
这其中做的规模最大的，是爱尔眼科医院。
爱尔眼科的连锁公司遍布全国，一直辐射到县城，每年高速发展，如今规模近百家。甚至在香港、美国、西班牙等地都设有分公司，用爱尔眼科自己的话说：“公司作为国内眼科行业中的全国性连锁医疗机构，目前还没有真正的全国性竞争对手”。
一、年报业绩概览
2018年4月21日，公司发布2017年的年报：报告期内，公司门诊量5,076,307人次，同比增长36.99%；手术量517,613例，同比增长37.21%；实现营业收入596,284.56万元，同比增长49.06%；实现营业利润111,126.23万元，同比增长59.20%；实现净利润79,276.10万元，同比增长39.91%；实现归属于母公司的净利润74,251.45万元，同比增长33.31%；实现归属于母公司扣除非经常性损益后的净利润77,569.57万元，同比增长41.87 %。
51.7万例手术就获得了近60亿的收入，每例手术平均超过1万元。
我们先看一下爱尔眼科医院是做什么业务的，虽然大抵知道主要是做眼睛手术的，但还是年报上的数据更精准：
准分子手术大家都明白，就是所谓的飞秒治疗近视了，白内障手术也了解。什么是眼前段手术和眼后段手术呢？
眼前段手术指涉及眼球前段结构，如角膜、虹膜、睫状体、晶状体等疾病所施行的手术；眼后段手术指涉及眼球后段结构如玻璃体、视网膜等等部位疾病所进行的手术。
在爱尔眼科2017年59.6亿的营收中，准分子手术达到19.3亿，占比32%，白内障收入达到14.2亿，占比24%，仅此两项接近公司业务额的六成。
其中准分子手术的毛利高达52.8%，这较往年有了些许下滑。
近年来，在大规模并购的基础上，公司的营收迅速攀升，利润也稳步增加。营收扩张的同时，公司的毛利率和净利率基本保持不变，如此稳健的盈利能力，也证实了公司傲娇的表态：国内没有竞争对手。
2014年以来，公司的净资产收益率一直维持在20%上下，一般而言，在A股超过15%就是比较值得投资的企业了（巴菲特的投资标准是20%，可A股满足这个标准的实在太少）。
友问我，这个医院的客户粘性怎么样？我说都是一锤子买卖，哪有什么粘性。
那爱尔眼科的后劲为什么这么足？
依赖人口优势和消费升级。
我上初中的时候开始近视，当时戴很重的玻璃镜片，一天下来，鼻梁都是痛的。后来有了树脂镜片，轻了许多。再后来是钛合金的镜框，更轻了。现在的日抛型隐形眼镜更是轻若无物，要不是我单眼皮眼睛小，靠眼镜撑撑门面，我就换隐形了。
一边是近视率越来越高。世界卫生组织的最新研究报告显示，目前中国近视患者人数多达6亿，高中生和大学生的近视率均已超过七成，小学生的近视率也接近40%。
20多年前我考大学的时候，军校对视力有着严格的要求，有同学为了视力过关斥巨资做了激光手术。我堂弟就采用了更为取巧的方法，他背过了两个版本的视力表，如今在卫戍部队担任营级干部。
现在激光手术的价格已经是寻常百姓家所能接受的，对于爱美人士来说，如果肯花1万多块，这个问题就不是问题了。
另一边是老龄化越来越严重。截至2016年底，中国60岁及以上老年人口超过2.3亿，占总人口的16.7%；65岁及以上老年人口超过1.5亿，占总人口的10.8%。预计到2050年，中国老年人口将达到4.8亿。
先不说人口老龄化对中国经济的影响，就这些老年人的白内障吧，大部分都需要手术治疗。由于白内障收入纳入医保，因此就算是勤俭节约的老年人，改善身体健康状态的需求也是很强烈的。
因此，爱尔眼科的客户，源源不断。
考虑到50万病人就能支撑600多亿市值，不恰当的比喻一下，平均一个病人市值10多万啊！
二、并购的奇特手法
爱尔眼科的管理层也意识到了客户就是资源，就是利润，就是市值，于是爱尔眼科开始疯狂并购。
并购的后果就是账面高达21.2亿的商誉。审计师对此也比较头痛，于是在年报中留言：
截止2017年12月31日，爱尔眼科因收购子公司产生的商誉的初始金额为人民币213,842.04万元，占资产总额的22.96%。截止2017年12月31日，爱尔眼科累计计提商誉减值准备金额为人民币1,638.41万元。由于爱尔眼科的商誉金额重大，且商誉减值测试的过程复杂，涉及重大管理层估计和判断，为此我们将商誉减值准备的确认确定为关键审计事项。根据商誉的定义，这是一种不健康的资产，在收购子公司的时候高于账面的溢价放在这里，不得摊销，除非确认减值时计提减值准备，并且不得转回。
从公司的商誉减值准备清单里可以看到，有几家爱尔眼科的生意是不太好的，所以计提了减值准备（成都麦格的商誉减值准备减少是因为注销了）。
由此可见，大规模的扩张，其实是存在着风险的。步子大了容易... ...
不过，资本是逐利的，爱尔眼科并没有因为几个反面案例而停下并购的步伐。仅2017年就新收购或设立近20家子公司，而且还在尝试全新的模式：
2017年，公司继续加快完善全国分级连锁发展模式，在继续夯实现有省会级医院实力的同时，加快推进以地、县市为重点的医疗网络建设，多个省区逐步形成“横向成片、纵向成网”的布局，资源共享程度快速提高。与此同时，积极探索城市分级诊疗体系，视光门诊和爱眼e站进一步扩大试点，广大基层患者得以就近享受优质眼科医疗服务。通过上级医院给予下级医院进行技术支持，下级医院的疑难患者可以得到集团专家会诊或转诊到上级医院，实现了资源配置的最优化和患者就诊的便利化。随着全国医疗网络不断完善，规模效应将得到进一步体现，分级连锁优势充分凸显。
从这个角度看，分级诊疗、资源共享，这是医改想要实现但很难达到的目标之一，爱尔眼科居然把 *** 医疗统筹都很难做到的工作做到位了。
下面的手法非常特殊，敲黑板！！！
我的家乡在泰山脚下，我隔三差五会去泰安走亲访友，所以看到2017年收购“泰安爱尔”的时候，脑子里蹦出一个印象，我好像见过这家医院，这家医院应该成立了许多年了！
于是打开“天眼查”，果不其然，泰安爱尔是2014年成立的。
那么为什么年报里说2017年才收购呢？
据“天眼查”，2014年，泰安爱尔还叫光明医院，9月份新增一个股东，叫深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业（有限合伙）。显然这是爱尔的关联公司，它和爱尔眼科什么关系呢？
到年报上找了找，原来爱尔眼科对深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业持股10%，2017年之前，泰安爱尔是深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业旗下的子公司，算是关联企业的子公司，所以不需要并表，泰安爱尔也无需体现在年报里。
这是什么玩法？
结合成都麦格关门大吉的情况，思路渐渐梳理清晰了，收购来的处于培育期的爱尔眼科医院，不会直接纳入上市公司，而是放在深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业（这个名字好长的说），体外循环。
经营得好，开始盈利了，再纳入上市部分，上市公司走一笔账，从关联企业深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业手里收购过来，体现在上市公司年报里。
这样做的好处是什么？收购的都是优质资产，年报业绩越来越好。对于没有熬过培育期的，直接在上市公司体系外自生自灭了，不会影响上市公司业绩。
从年报上分析，发现类似深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业的参股公司多达19个，持股比例从1%到20%不等，都达不到控股的标准，因此它们进行的收购都不会体现在年报里。
这种操作，略 *** 。
三、漂亮的现金流
公司规模扩大的同时，现金流状况越来越好，总体而言收购是健康的。
经营性现金流量远大于净利润，主要和应付账款高达7亿有关（欠了不少供应商货款，不过都是时间性差异，并非故意拖欠）。
说到这里，提一下应收账款。
爱尔眼科的客户主要是个人，而且都是一手交钱一手做手术，基本不存在拖欠，那么为什么会有5100万的应收账款呢？
原来这是医保欠的结算款。
由于白内障手术是纳入医保的，所以会有个和当地医保结算的时间差，就放在应收款了。
由于医保拖欠的可能性比较小（不是没有），所以这部分欠款坏账率不高。
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有时候路过爱尔眼科的时候，我下意识的推一推眼镜，心想要不要进去飞秒一下，就一劳永逸不用每天早上找眼镜了，进了这个门，就能给它带来10多万的市值啊！
