（报告出品方/分析师：浙商证券 张雷）

1 国内动力铅蓄电池行业龙头

公司是中国动力铅蓄电池行业龙头企业。

公司是一家以电动轻型车动力电池业务为主，集电动特种车动力电池、新能源汽车动力电池、汽车起动启停电池、储能电池、3C电池、备用电池等多品类电池的研发、生产、销售为一体的国内电池行业领先企业之一。

公司综合实力位居全球新能源企业500强、中国企业500强、中国民营企业500强、中国电池工业10强。

公司在国际铅蓄电池行业市场占有率排名前三，在国内铅蓄电池行业排名第一，在国内电动轻型车铅蓄动力电池的市场占有率超40%。

原料价格上涨利润承压，受益下游需求业绩有望修复。

2021年公司实现营业收入387.16亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润13.69亿元，同比下降39.94%。主要原因系主营业务主要辅材价格大幅上涨，在原有调价机制下未能及时向下游传导。

近年来，电动轻型车新车配套需求及存量市场替换需求增加，公司受益下游需求扩张，伴随着原料价格恢复正常，业绩有望在未来得到修复。2022年一季度，公司实现营业收入 85.18 亿元，同比增长 17.34%；实现归母净利润 4.38 亿元，同比增长 6.35%。

铅蓄电池业务是公司营业收入的主要来源。

2021 年，公司铅蓄电池业务收入 335.04 亿元，同比增长 13%，主要系下游市场需求旺盛带动公司产品销量增长。2021 年锂电池等业务收入 9.97 亿元，同比下降 2.35%，主要系原材料价格持续上涨。公司营业收入包括铅蓄电池、锂电池等和其他业务，2021 年占比分别为 86.54%、2.57%和 10.89%，其中铅蓄电池是公司收入的主要来源。

原材料成本传导机制逐渐形成，毛利率逐步回升。

2021 年，公司销售毛利率为 15.58%，较 2020 年下降 4.63 个百分点，主要系主营业务铅蓄电池的主要辅材价格大幅上涨，硫酸 (98%)均价同比上涨 303.77%，锡锭均价同比上涨 60.83%，在原有调价机制下未能及时向下游传导。

其中，铅蓄电池毛利率为 17.69%，同比下降 5.62 个百分点，且铅蓄电池占公司营收比重较高，其毛利率下降拖累公司整体毛利率。2022 年一季度，公司整体毛利率为 17.06%，较 2021 年有所上升。随着未来原材料价格回归正常，公司产能逐步落地，在下游需求不断扩张的趋势下，公司盈利能力有望得到提升。

张天任先生为公司实际控制人。

张天任先生通过其全资拥有的 Prime Leader 持有天能动力 36.44%的股权，系天能动力第一大股东，第二大股东仅持有 1.68%股权。张天任先生还担任天能动力董事会主席、执行董事、总裁，能够对天能动力董事会决策、生产经营产生重大影响。因此，张天任先生构成对天能动力的控制。

而天能动力间接通过天能投资与天能控股持有公司 82.29%的股份，并间接通过天能商业控制公司 4.24%的股份（天能商业系天能股份之股东长兴鸿昊、长兴鸿泰、长兴钰丰、长兴钰合、长兴钰嘉、长兴钰融的普通合伙人），天能动力合计间接控制公司 86.53%股份。因此张天任先生间接控制公司 86.53% 股份，同时担任公司董事长，是公司的实际控制人。

2 存量+增量需求贡献千亿市场，铅蓄电池龙头地位凸显

2.1 电动自行车市场叠加汽车市场需求，铅蓄电池空间广阔

铅蓄电池下游应用广泛，动力电池型应用占比最大。

铅酸蓄电池产业链上游为铅酸蓄电池原材料市场，铅酸蓄电池产业链下游应用领域众多，分布在交通工具、电力系统、通信设备、工业设备、国防军工、后备电源等众多领域。

按照电池应用类型划分，铅蓄电池主要可分为动力电池、起动启停电池、储能电池和备用电池四大类。其中动力电池主要应用于电动轻型车、电动特种车、混合电动车等电动车辆，是铅蓄电池应用最多的电池类型。

2020年电动自行车和低速电动车领域消费占比分别为31%和12%，合计占比43%；起动启 停电池主要应用于汽车领域，2020年汽车领域消费占比为28%。

电动自行车新车配套市场电池需求回升，随着电动自行车保有量不断增加，存量更换市场需求较高。

铅蓄动力电池的下游市场主要为电动自行车市场，分为新车配套市场与存量更换市场，动力电池的销量与电动自行车销量和保有量紧密相连。

2017-2021 年，我国电动自行车销量由 3050 万辆增加至 4100 万辆，4 年 CAGR 为 7.68%。2017-2021 年我国电动自行车保有量由 27000 万辆增加至 33500 万辆，4 年 CAGR 为 5.5%。

根据艾瑞咨询《中国两轮电动车行业白皮书》，我国两轮锂电车销量占比从 2016 年的 5.4%上升至 2021 年的 23.4%，随着两轮锂电车渗透率不断提高，我们预计至 2023 年铅蓄电动自行车保有量占比将降至 88%。

在电动自行车的使用过程中，铅蓄电池的平均更换周期为 1-2 年，以 2 年为更换周期进行计算，每年约有 1/2 的电动自行车需要更换铅蓄电池。电动自行车使用的铅蓄电池市场平均价格约为 100 元/只，单车配套电池数为 4 只。

预计 2023 年中国电动自行车铅蓄电池市场空间达到 688 亿元，其中新增安装市场空间 容量为 134 亿元，存量替换市场空间容量为 554 亿元。

铅蓄起动启停电池拥有较大的市场空间，预计 2023 年汽车起动启停电池市场空间达到 464 亿元。

起动启停电池的下游市场主要为汽车市场，新车需要配备一只电池，维修和保养存量车需更换电池，因此，起动启停电池的销量与汽车销量和保有量紧密相关。2021 年汽车销量为 2627.5 万辆，同比增长 3.8%，结束了 2018 年以来销量连续下降局面。2021 年汽车保有量为 30200 万辆，较 2020 年增加了 2100 万辆，同比增长 7.47%。

汽车蓄电池平均使用寿命为 1-3 年，假设每年有 40%的存量汽车需要更换电池，启动电池单价计为 300 元/只。依据上述假设测算，预计 2023 年起动启停电池市场空间达到 464 亿元。

电动自行车和汽车市场贡献千亿需求，铅蓄电池市场前景广阔。

2015-2021 年，我国铅蓄电池产量呈现先降后升的态势，在 2018 年降至最低。

2018-2021 年，我国铅蓄电池产量由 1.81 亿 KVAh 持续增长至 2.52 亿 KVAh，3 年 CAGR 为 11.6%。我国已成为全球最大的铅蓄电池生产国、消费国和出口国。

2018 年起，人们更加倾向采用电动自行车等个性化交通工具出行，导致电动自行车及配套的动力电池市场需求快速增加，叠加汽车销量回暖和汽车保有量逐年增加，起动启停电池市场需求稳步上升，未来铅蓄电池市场空间广阔。

2.2 行业集中度高，龙头企业优势凸显 行业集中度高，龙头地位稳定。

国内铅蓄电池前十大品牌分别为天能、风帆、超威、双登、南都、骆驼、GS 电池、理士 LEOCH、光宇 COSLIGHT 和赛耐克 Cellnike。

2021 年天能、骆驼和南都产量占比分别为 40.33%、12.94%和 11.36%，CR3 为 64.63%，与 2020 年相比 CR3 进一步提升。2008 年以来，国家出台多项产业政策推进铅蓄电池产业升级，促进大规模企业的形成与发展，力图打造知名品牌。同时，随着环保规范不断严格，行业内多数小企业因无法升级技术达不到环保要求而被淘汰。

企业总数由最初的 2000 多家下降至 300 多家，龙头企业技术与成本优势逐渐凸显，地位逐渐稳固。在政策引导和环保要求的双作用下，预计行业集中度将持续提升，利好龙头企业。

3 公司研发实力强，深耕存量替换市场

3.1 研发实力雄厚，技术成果突出

公司科技创新能力突出，研发实力雄厚。

依托于公司“总部研究院+技术中心+生产基地技术部”三级研发机制及持续加大研发投入，公司积累了铅蓄电池、锂离子电池及以燃料电池为主的新型电池技术的多项核心专利，公司科技创新能力突出。

截至2021年12月31日，公司共获得2790项专利及软件著作权，其中，发明专利555项，共计有13项专利荣获国家级、省级专利奖项，其中 8 项发明专利荣获中国专利优秀奖。

2021年，公司新增知识产权 644 项，其中包含发明专利 124 项，实用新型专利 499 项，外观设计专利 9 项和软件著作权 12 项。公司拥有研发人员 1790 名，核心技术人员 8 名，其中 7 名核心技术人员持续在公司任职。

研发投入持续加大，技术储备丰硕。

2017-2021年，公司研发费用由 6.97 亿元增长至 14.29 亿元，5 年 CAGR 为 15.45%。2021年公司研发投入总额占营收比重为 3.69%，达到2016年来最高水平。公司拥有充足的技术储备，目前主要的研究方向为铅蓄电池、锂电池、氢燃料电池等新型电池技术。

公司研发投入显著高于同行业上市公司平均水平。

2017-2021，公司研发投入分别为 8.95 亿元、11.17 亿元、11.41 亿元、12.42 亿元和 14.29 亿元，行业平均研发投入分别为 2.98 亿元、3.25 亿元、3.53 亿元、3.47 亿元和 4 亿元，公司研发投入规模明显高于同行业上市公司平均水平，处于行业第一。

公司与超威动力都是铅蓄动力电池行业的龙头企业，存在较强的竞争关系，为提高产品竞争力，对工艺改进、新产品研发等的研发投入也较高。

3.2 铅蓄电池收入行业领先，产品产销两旺

公司铅蓄电池收入处于行业领先地位。

2021 年公司实现铅蓄电池收入 335.03 亿元，同比增长 13%。同期超威动力实现铅蓄电池收入 242.26 亿元，同比下降 0.22%，骆驼股份实现铅蓄电池收入 96.32 亿元，南都电源实现铅蓄电池收入 61.38 亿元。

公司与超威动力同属铅蓄动力电池行业的龙头企业，2021 年公司铅蓄电池业务营收相对于超威动力进一步扩大，行业龙头地位进一步巩固。

公司铅蓄电池产销两旺。

2017-2021 年，公司铅蓄电池产量由 5168.85 万 KVAh 上升至 10158.78 万 KVAh，4 年 CAGR 为 18.4%；同期公司铅蓄电池销量由 4691.42 万 KVAh 上升至 9264.92 万 KVAh，4 年 CAGR 为 18.5%。公司自产铅蓄电池产销率稳定在 90%以上，铅蓄电池业务产销两旺，实现了高速增长。

3.3 “经销”网络遍布全国，“直销”绑定知名厂商

针对存量市场和新车市场不同特点，采用“经销+直销”模式。

在存量市场替换市场，公司主要采取经销模式，利用分布全国的经销商及其覆盖的终端渠道，将产品销售给最终消费客户；在新车配套市场，公司主要采取直销模式，直接将电池销售给整车厂商。

2018-2021 年，公司经销收入占比均超过 75%，与存量市场规模更大的特点相匹配。近三年，由于节能减排与绿色出行的需求，电动自行车市场仍有较大的增长潜力，公司直销收入与占比稳步增长。

2019-2021 年，公司直销收入由 64.52 亿元增长至 85.67 亿元，2 年 CAGR 为 15.23%，直销营收占比由 21.26%增长至 24.83%。

市场渠道体系强大，营销网络遍布全国。

公司建立了由 3000 多家经销商组成的销售服务网络，可覆盖全国数十万家门店，营销及售后一体化网络覆盖全国 32 个省、自治区和直辖市，营销模式成熟，市场覆盖率高。

公司在浙江、安徽、河南等需求旺盛地区就近建立了生产基地，并同时建立了贵州基地覆盖广大的西南市场，在缩短与主要消费市场的物理距离的同时，辅以高效的物流体系，运输时间大大缩短，实现对客户需求的快速响应。

与知名整车厂商建立稳定合作关系，强化品牌优势。

公司下游客户包括爱玛、雅迪、新日、台铃、绿佳、小刀等知名电动自行车厂商，公司已与这些知名整车厂商建立了长期稳定的合作关系。公司产品深受下游整车厂商信赖，进一步强化“天能”品牌优势。2019 年，公司与 SAFT 合资，双方在储能电池、电动轻型车动力电池的技术、市场领域将深入合作，有利于促进公司品牌的国际化。

4 锂电市场渗透率提升，一线厂商加速布局

4.1 电动自行车领域锂电化加速，微型电动车市场潜力巨大

新能源车及储能电池需求旺盛，全球锂电池行业发展迅猛。2016-2021 年全球锂电池出货量由 89GWh 上升至 601GWh，5 年 CAGR 为 46.52%。

动力领域，新能源汽车的兴起带动动力锂电池的需求大幅上升，2021 年全球动力锂电池出货量为 427GWh，2016-2021 年 5 年 CAGR 为 58.27%。3C 领域，锂电池广泛应用于智能手机、笔记本电脑、智能穿戴设备、移动电源等设备， 2021 年全球 3C 类锂电池出货量为 63GWh，同比增长 5%。

储能领域，为达成“碳中和”目标，各国纷纷将传统煤炭能源转向光伏+锂电储能形式，锂电储能市场发展空间广阔，2021 年全球储能锂电池出货量 111GWh，同比增长 236.36%。

中国锂电市场快速发展，市场体量庞大。

中国目前是全球最大的锂离子电池生产和消 费国家，2016-2021 年我国锂电池产量由 78.42 亿只增长至 232.64 亿只，5 年 CAGR 为 24.29%，2016-2021 年我国锂电池市场出货量由 63GWh 上升至 327GWh，5 年 CAGR 为 39%。

2021 年，全球锂电池出货量为 601GWh，国内锂电池出货量为 327GWh，中国锂电池出货量占全球半数以上，市场体量庞大。

新国标加速电动轻型车领域锂电池渗透率提升。

2021 年中国电动自行车销量为 4100 万辆，同比下降 13.9%，主要系部分地区受《新国标》过渡期影响导致销量不及预期。

2016-2021 年中国锂电电动自行车销量由 169.56 万辆增长至 959.4 万辆，5 年 CAGR 为 41.43%。锂电电动自行车的渗透率不断提升，2016-2021 年锂电市场渗透率由 5.4%增长至 23.4%。

2018 年《电动自行车安全技术规范》（简称“新国标”）对电动自行车提出新要求，整车重量不高于 55kg，最高时速为 25km/h，整车高度≤1100mm，宽度≤450mm，前、后轮中心距≤1250mm。

新国标的出台使电动轻型车领域锂电池渗透率加速提升，根据艾瑞咨询发布的《中国两轮电动车行业白皮书》，预计 2022 年锂电两轮车销量将达 1228.5 万辆，渗透率提升至 27.3%。

2025 年中国电动自行车新车市场锂电池需求有望达 29.33GWh。

在新国标政策、消费者需求升级、产品技术提升、绿色出行等因素促进下，锂电两轮车销量和占比将快速提升。

根据 EVTank 预测，2025 年电动自行车产量将增加至 6558 万辆，锂电电动自行车的渗透率 达 56.40%。

我们假设 2025 年电动自行车销量为 6500 万辆，锂电两轮车渗透率为 56.4%。据电池中国网，目前电动自行车带电量一般在 0.5kWh-1.2kWh 之间，我们假设平均单车带电量 0.8KWh。

预计 2025 年新车锂电需求将达到 29.33GWh。电动自行车领域，锂电池拥有巨大成长空间。

宏光 Mini 打入年轻人市场，微型电动车再迎风口。

根据全国乘联会数据，2021 年我 国销量前十的新能源汽车中，有 3 款 A00 级纯电动车，分别为宏光 Mini、奇瑞 eQ 和奔奔 EV。

3 款微型电动车销量合计 54.88 万辆，占前十总销量的 38.04%，其中宏光 Mini 销量 39.55 万辆排名第一，占前十总销量的 27.41%。五菱宏光 Mini 凭借低廉的价格和时尚的外型成功打入年轻人市场，其消费人群中“80”后超 80%，“90”后超 50%，销量持续上升，蝉联国内新能源汽车月度销量第一。

2022 年 1-6 月，宏光 Mini 销量 18.87 万辆，依然排名新能源车销量第一，奇瑞 QQ 冰淇淋作为最新款 A00 级别新能源车，以 5.41 万辆的销量排名新能源车销量第九。

微型 BEV 销量占比高，2021 年迎来爆发期。

根据乘联会统计，2021 年我国 BEV 乘用车总销量为 244.4 万辆，其中 A00 级 BEV 乘用车销量为 89.85 万辆，同比增长 205.2%，占 BEV 乘用车销量比重为 36.8%；2022 年 1-5 月，我国 BEV 乘用车总销量为 132.17 万辆，其中 A00 级 BEV 销量为 41.93 万辆，占比为 31.7%。

2020 年 8 月以来，A00 级 BEV 汽车月度销量迅速上升，且占 BEV 比重不断攀升，2021 年 1 月最高占比达 43.4%。2022 年以来，A00 占比有所下滑，但占比仍维持在 30%以上。

微型电动车领域锂电池市场空间潜力巨大。

根据乘联会数据统计，2017-2021 年，国内 EV 乘用车销量占 EV 比重由 71.78%上升至 93.80%，呈逐年上升趋势，因此我们假设 2021 年以后纯电动车销量中乘用车占比均为 90%。同时我们假设 2021 年以后 A00 级电动车占 EV 乘用车比重为 30%。

A00 级电动车中的代表车型为宏光 Mini，其单车带电量约为 10KWh，将其作为单车带电量估计值。

根据上述假设进行测算，预计 2022 年 A00 级乘用车销量为 140 万辆，对应锂电池需求量为 14GWh，市场空间达 168 亿元。预计 2026 年市场空间将达 449 亿元。

4.2 行业集中度高，一线厂商加速布局

行业集中度高，星恒独占鳌头。

根据车城网数据，2021 年国内 TOP2 电动轻型车锂电池厂商分别为星恒电源、天能股份，所占市场份额分别为 44.43%、14.22%，行业 CR2 为 58.65%，行业集中度较高。2021 年，星恒轻型车锂电池出货量为 5.03GWh，天能轻型车锂电池出货量为 1.61GWh。

新旧势力蜂拥而至，一线厂商加速布局。

为满足轻型车用锂电池快速增长的市场需求，国内各大锂电池厂商纷纷宣布各自的产能规划。

星恒电源进一步扩产，预计 2022 年产能达到 20GWh；天能“高能动力锂电池电芯及 PACK 项目”预计新增产能 3GWh；博力威成功上市，募投项目助力产能扩张，预计新增产能 157.5 万组。

宁德时代与 ATL 成立合资企业建设超 40GWh 两轮车锂电池产能；亿纬锂能加速布局，从“荆门亿纬创能储能动力锂离子电池项目”调出募集资金 9 亿元，组建应用于电动工具和电动自行车领域的锂电池生产线。

4.3 公司积极布局锂电池业务，聚焦电动轻型车领域

较早布局锂电业务，具有客户优势。

公司于2004年开始从事对锂离子电池的研究与开发，相对于竞争对手超威，较早开始对锂电池业务的布局。

2021年公司锂电池业务实现销售收入 9.97 亿元。与宁德时代等动力锂电池厂商相比，公司发家于电动两轮车领域，与下游知名厂商雅迪、爱玛、台铃等合作密切，在电动两轮车领域的品牌效应较强。与帅福得深度合作，强化产品竞争优势。

2019年，公司与帅福得签订合作协议，设立合资公司，聚焦电动轻型车、电动汽车和储能解决方案领域，开发、制造和销售先进的锂电产品。

帅福得是世界 500 强法国道达尔集团的子公司，是全球知名的锂电池制造商，拥有先进的技术和强大的客户群。公司与帅福得的合作有利于锂电池业务的进一步发展，也有利于促进品牌的全球化，强化竞争优势。

公司积极研发锂电池技术，掌握多种核心技术。

公司积极投入锂电池技术研发及产业化项目，采用了圆柱、方形铝壳以及软包电池多轮驱动的技术路径，并已掌握多种高性能正极材料以及高安全隔膜的应用技术，通过较为成熟的技术体系有效提升了锂电池产品的比能量、倍率和循环等性能。

公司锂电池技术路径多元化，公司承担了“电动汽车用（EV）高性能动力型磷酸铁锂离子电池产业化”、“动力型磷酸铁锂锂离子电池产业化”、“汽车用高性能磷酸铁锂动力电池研发与应用”、“基于高容量镍钴铝（NCA）三元材料锂离子动力电池的开发”等多个重要项目，同时走磷酸铁锂和三元路线。

公司产销稳步提升，产能利用率高。

2017-2021 年，公司锂离子电池自产产量由 0.74GWh 增长至 1.3GWh，自产销量由 0.68GWh 增长至 1.61GWh，2018 年公司调整锂电池业务战略，产量和销量下降，但产销比高达 99.67%。

2020-2021 年，公司大力发展锂电池业务，同时下游需求旺盛产品供不应求，公司产销率分别高达 129.01%和 123.85%。

积极扩充产能，推动储能动力协同发展。

2021 年公司加快锂电产能建设，除公司首次 IPO 募投项目外，公司投资约 40 亿元建设锂电产能 10GWh。2022 年，公司投资约 51.7 亿 元建设年产 15GWh 储能及动力锂电池项目，主要生产储能及动力用磷酸铁锂电池电芯及系统。

公司积极扩充锂电产能，布局储能和低速电动车业务，有利于提升公司降本增效和持续盈利能力。预计 2025 年公司达到 30GWh 左右锂电产能。

4.4 乘行业东风，铅炭+锂电双线并进布局储能

政策助力储能快速发展，全球储能电池出货量在 2017-2021 年 CAGR 高达 90%。2021 年全球和国内储能电池出货量分别达 66GWh、48GWh，同比增长 135.7%、269.2%。

2022 年 2 月国家发改委和国家能源局发布“十四五”新型储能发展实施方案，提出以碳达峰碳 中和为目标，推动新型储能高质量、规模化发展。政策助力，未来全球储能业务仍将保持高速增长。

铅炭+锂电双线并进，积极扩大储能布局。公司在储能领域，提供铅炭+锂电双重技术路线解决方案，满足客户不同产品需求。同时，公司积极与下游大型能源企业如华能（浙江）能源开发有限公司、大唐山东发电有限公司等建立战略合作伙伴关系，未来将在储能、光伏等领域展开深度合作，共同探索创新业务模式。

5 盈利预测与估值

公司主营业务为铅酸电池、锂电池等其他电池产品。

2022-2024 年关键假设如下：

1）产品销量

电动轻型车的电池领域，铅酸电池由于具备更安全、成本低的优势，未来仍将占据主导，随着电动力轻型车的增长而稳定增长。

根据下游电动轻型车需求和公司产能情况，我们假设 2022-2024 年，公司铅酸电池销量分别为 10200、11300、13000 万 KVAh，同比增长 10%、11%、15%。锂电池主要占据一线高端市场及海外出口，渗透率在 5%左右。

锂电池除了用于电动两轮外，更主要的用于储能业务，公司已有大储能项目落地。未来为顺应储能的快速发展，公司加快磷酸铁锂电池产能扩张。除了锂电池，公司还布局了氢燃料电池。根据公司产能规划，我们假设 2022-2024 年锂电池等其他电池销量分别为 3、7、11GWh，同比增长 87.5%、133.3%、57.1%。

2）产品售价

近几年公司的铅酸电池售价保持下降趋势，凭借安全性和成本优势，在电动轻型车领域相比锂电池仍占绝对主导地位，随着铅价保持稳定和定价机制调整，我们假设未来铅酸电池保持 360 万元/万 KVAh 的售价水平。

锂电池等其他电池目前价格较高，2021 年售价为 6.19 亿元/GWh，由于原材料成本高企不下，目前锂电池售价已达 11.06 亿元/GWh，未来原材料成本将稳居高位，假设 2022-2024 年的单位售价为 11.06、11.43、11.36 亿元/GWh。

3）盈利水平

2021 年公司毛利率较往年有所下降，铅酸电池主要因为铅价原材料成本上涨，未及时进行价格传导。2022 年公司对铅酸电池定价机制进行调整，预计毛利率将有所回升，价格传导机制和保量保价采购协议下，毛利率将逐步恢复至以往水平并保持稳定，我们假设 2022-2024 年铅酸电池毛利率为 19%、19%、20%。

锂电池等其他电池因为2022年上半年锂电材料成本大幅上涨毛利率降低。后续随着原材料价格企稳，价格传导机制调整毛利率将逐步提升，且公司锂电池业务产生规模化效应后生产效率将大幅提升，预计2023年锂电池产能翻倍增长至 14GWh，之后锂电池业务毛利率将提升至行业正常水平。我们假设公司 2022-2024 年锂电池等其他电池毛利率为 11.37%、22.2%、23.85%。

4）其他业务

其他业务主要是贸易业务，公司未来将逐步减少贸易业务的投入，贸易业务营收体量将逐年减少，我们假设2022-2024年其他业务营收为 35.84、30.46、25.89 亿元。

后续公司将逐步减少贸易业务投入和成本支出，基本保持盈亏平衡，假设2022-2024年贸易业务部分的毛利率保持 3.3%的稳定水平。

公司是电动轻型车铅酸电池供应龙头企业，布局锂电池和氢燃料电池业务，技术储备和产能扩张跟进，未来锂电储能业务将成为公司增长的第二曲线。

我们预计公司2022-2024年营业收入为 436.2、517.3、618.9 亿元，同比增长 12.7%、18.6%、19.6%，归母净利润分别为 18.1、25.1、35.1 亿元，同比增长 32.5%、38%、40%，对应 EPS 分别为每股 1.87、2.58、3.61 元，当前股价对应 PE 分别为 22、16、12 倍。

我们选取铅酸电池、锂离子动力电池和储能业务相关可比公司，2022年行业平均 PE 为 36 倍。综合考虑公司业绩的成长性和安全边际，我们给予公司2022年 PE 估值 36 倍，目标市值 652 亿元，对应当前市值有 61%的上涨空间。

6 风险提示

电动轻型车需求不及预期。

公司产品销售规模与电动轻型车行业需求息息相关。2019年《电动自行车安全技术规范》正式实施，明确了电动自行车整车质量、最高时速等参数，这可能导致电动自行车需求者观望、延后消费，进而影响电动自行车动力电池的需求，公司出现业绩下滑的风险。

新产能消化不达预期。

公司基于行业高速增长及下游客户的合作情况，通过募投项目对现有产能进行升级。如果公司销售拓展未能实现预期目标，或者市场环境变化导致需求不及预期，新增产能可能无法及时转化为市场销量，影响公司整体业绩。

新技术新产品开发风险。

公司业务主攻方向与竞争优势在于铅蓄电池为主，锂电池为辅的产品与技术体系，但未来铅蓄电池不能在能量密度、循环寿命等性能指标上有重大突破，将面临铅蓄电池被锂电池技术取代的风险。同时，锂电池作为新兴行业，技术更新速度快，且发展方向具有一定不确定性。如果公司不能及时掌握相关核心技术的突破性发展并始终保持行业领先的技术水平，公司的市场地位和盈利能力将面临不利影响。

原材料价格大幅波动风险。

公司铅蓄电池产品主要原材料为金属铅及铅制品，占产品成本比例超过70%，但实际经营过程中，由于产品存在生产周期以及公司预设安全库存等因素，公司需要提前采购一定量的铅，而产品销售时所参考的铅价往往无法与铅采购价格完全对应，故存在一定的价格风险敞口。此外，其他原材料如塑料件、极板、锂电材料等的价格波动，也将在一定程度上影响公司的经营业绩。

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