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文
摘
要
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重点提示
本简析基于作者投资业务经验撰写，选用方法与核心观点如有不妥，还请读者不吝赐教。
简析内容仅代表作者本人观点，与所在机构观点无关。
写在前面
疫情管控完全放开已经有一个半月。这次趁着春节回家，到七宝万科广场看了个早场的流浪地球2。去年在和公司风险审批同事交流的时候用过这个物业的案例，但当时是为说明另一单项目找出来的可比案例，只做了一些书面材料整理。昨天买电影票的时候正好一眼看到这个物业有IMAX影院，就买了票，顺便今天仔细看看这间被领展买掉50%权益的商场，梳理个Memo和大家分享。
PS 流浪地球2真的比1好太多了，虽然故事情节和硬科技细节还有不少小毛病，（可能因为后期过审被修改，）也有好多配音台词和演员口型对不上，但整体看，画面首先没啥可挑剔的了，此外无论是从世界观的宏大程度，还是输出价值观的方式方法，都已经达到国际准一线水平，在此强烈推荐一下。
一、这笔交易交割后，物业最最最基础的一些情况和对未来判断的整理
2021年投资该物业时，作为投资合理性基础，领展在公告中对物业的基本面大体做了如下一些判断：
1、上海市整体社零增长速度快，基于经济学人预测年增长约5.2%；
2、区域整体有较好增长，在9号线和附近3/5公里两个辐射圈内人口预计在3-4年内还会再增长8-9%；
3、物业本身出租率为97.8%，在冠病流行中也仍然能够具有很好的抗跌能力。
回过头看，这个物业在收购后的经营情况和原本假设很可能相比略差。其中最主要的超预期因素是2022年一季度末后长达接近3个月的休克式疫情管控，以及这种管控模式给上海这座崇尚自由经济至上的城市带来的心理阴影。前者给2022年的全年业绩带来了较严重的负面影响，后者则可能会在一段长尾时间内持续影响市民的消费意愿。因此，前述3个假设条件中仅有第2点尚无需做出明显调整，第1、3条都有向下调整空间。
第1条面临的潜在调整包括：
2021年全年上海市社零确实有较快增长，但随下半年奥密克戎的高速传播带来了更大的封控压力，以及疫情管控时间超过1年多之后，消费意愿下滑趋势开始体现，全年同比增速呈高位但持续下滑趋势。到投资仅一年后的2022年一季度末，长达接近3个月的休克式管控导致上海市全年（数据截至11月底）社零增速应为显著负增长，未来恢复仍需一定时日。
即期经济数据作为假设基数，对远期影响不小，如果未来2年左右社零无法恢复正常增速，在物业估值的全生命周期里就会对现金流部分带来可见影响。
第3条需要做出的调整包括：
由于经历了2020年所有人手足无措的冲击，该物业仍然经营情况良好，领展在收购这个物业时，应该假设了该物业未来出租率仍然会在高位持续。但这种观点在后续经历了较大挑战。
该物业20220930的出租率因疫情管控冲击，下跌到92.1%。在前一份报告中，领展在描述换租时的用词是录得“强劲续租租金调整率”一词，体现出REITs管理层对此高度乐观的态度。该物业在前一个报告期内的调整率为27.5%，假设租金上涨5-8%，很可能对应了1.4-2.2%的租金收入上升。但在930的报告中，这一描述就变得非常冷淡和中性，很可能在期间为了阻止出租率进一步下滑，会出现部分租金负向调整，或至少以原租金进行续签，因此限制了部分租金收入的成长性。在报告中，领展也采用了“我们预计市场信心回升需时”这样的负面描述。此外，在2022年度的租金减免也对即期收入有一定影响。
从估值上看，中国内地零售商业物业估值从3月末的299.4亿港币下降到9月末的268.4亿港币。9月末公告披露汇兑损失为36亿港元，对应半年内中美汇率由6.31下跌至7.13左右。加回这一部分后，物业估值为304亿港币，相比半年前甚至略有1%出头的上升。不排除管理人为了估值平稳，在合理的范围内进行了一定调整。
虽然相关物业Cap-Rate均采用4.25-4.75%估值，但微小的差额可能包含了内地债务融资环境在期间变得友好对应的收益率下降。扣除汇率影响，无论是些微误差还是资本化率有区间内的轻微调整，投资要求回报率假设都较为可能在2023年内遭遇上行挑战，领展在内地零售商业组合上面临的压力主要会来自于市场要求回报率的上行和经营业务边际改善二者之间的赛跑。每新增1%的要求回报率在低收益率环境下会带来更大伤害，过去几年资本泛滥，未来的市场收益率调整可能会给内地资产组合带来较大的估值压力。
讲一句题外话，在境外（核心是在香港）领展的组合可能面临的挑战则完全不同，可能会是发达市场衰退给香港带来负面冲击和内地市场复苏给香港带来正面影响之间的强弱较量。
二、好了，这段才是逛街感受
回顾这笔交易，领展可能买贵了。但过去已支付的对价都是沉没成本，如果从一笔投资未来会怎么样的角度判断，我们至少需要考虑如下两个问题：
1、疫情及其他相关冲击是不是永久改变了这个资产的基本面？
2、如果还是个有未来的好资产，只是历史支付的对价有问题，未来需要多久可以修复疫情管控期间受到的负面影响。
这两个问题中第2个是所有持有型不动产资产的投资人都需要持续思考和做出响应的问题（当然部分资产类别反而受益于疫情管控），这里我们只讨论第1个问题。
回到逛街本身的感受，在完全没有尽调的前提下（可能尽调后观点完全不同），我个人还是倾向于乐观看待这笔资产未来的前景。
去年看了一份报告，提到疫情期间上海近郊和卫星城商业中心的经营绩效可能反倒显著好于传统意义上上海最核心区域的物业。这背后的逻辑有可能是：最核心区域的零售商业如果不是高奢性质的，则随着核心区域房价、租价在过去很多年多轮上涨，中产阶级为主的消费群体对其的支撑已经非常勉强。伴随一般市民跟随产业群扩散至近郊或卫星城的过程，上海周边的商业活力也会逐步提高。严厉的疫情管控有可能加速了这个分化过程，即中心地段的高奢物业仍然屹立不倒，周边区域的一般零售商业则提高活力。
这次逛街也有这种感受：七宝其实是上海的一个老镇，原来以一些老上海县居民为主。近些年来随着物流、互联网、高新制造业等行业迁入，逐渐和虹桥枢纽、莘庄等区域连为南北声气相通的一体。这一点每次从虹桥机场下来，坐车回家的路途中都有强烈感受。这一带房价不算贵，引入的新人口又是消费能力和消费欲望都比较强的城市中产，因此市面也颇有活力。
七宝万科广场就是一个典型的上海外环附近的近郊物业。进去逛了一下，和莘庄、虹桥枢纽一代mall的感觉差不多，但牌子整体引进的更好、更潮一些，比较符合一线城市新中产的口味。整个物业是盒子业态，15万方的规模和动线设计也比较合理。站在物业中段，可以往两边望到很多店的位置，想找个地方通常不会迷路，但逛起来也不觉得空间感比较乏味。层高、内部装修材质配色、照明和温度都适宜，算是挺好逛的一个物业。大年初一早上看完早场电影出来，人流就开始熙熙攘攘，可能经济逐步恢复后平日里的人流会更好一些。
以下是逛街拍的一些照片，以上。
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