（报告出品方/作者：中信证券）

行业分析：革故鼎新，商业模式重定位

传统证券业务从成长期进入饱和期

经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面， 释放增长潜力。2013 至 2021 年，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 19741 万户，增长 196%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。 但高质量客户占比出现下滑。2015 至 2021 年，持仓投资者占比投资者总数从 41%估计降 到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现 了传统经纪业务增长乏力。

投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交 易所联合会数据，2021 年上半年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 55%，沪深交易所分别以 140 家和 105 家的 IPO 数量，分列全球交易所的第二、三位。 中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市 场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。 注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局 集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。

信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2021 年末， A 股市场两融余额为 18322 亿元，占比流通市值比例为 2.45%，未来随着散户机构化和更 多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险 暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体 框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。

高质量发展，证券业亟待突破

证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，证券行业营收增长 53%， 净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资 产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是 传统业务进入稳定期之后的必然结果。

展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比 例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主 要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商 则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正 在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券 商展业，本土券商未来将面临较大的压力。

创新驱动的新周期已然开启

未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品，以及传统业务的新模式。 当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。

政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改 革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划， 再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以 来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证 券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。

市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2020 年末与 2007 年对比，上交所散户投 资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿降至 0.4 万亿。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有 望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场 外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。

交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场， 50ETF 期权推出以来始终保持高增长趋势，后续推出的沪深 300ETF 和指数期权，也解决 了单一品种需求过载的问题。场外市场，场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持持续 增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券 改革预计将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的 转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将望迎来新的发展机遇。

头部集中的行业格局

成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%以上。而中国证券行业受商业模式同质化 影响，仍是分散格局。2020 年 TOP3 净利润行业占比为 22%（2021H1 为 23%）。海外证 券行业的集中，主要由以下三项因素促成：（1）牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市 场；（2）头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；（3）并购整合补齐业务短板，扩张市场 份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。

随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供 给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应， 将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。（报告来源：未来智库）

公司概况：渠道数量领先、客户积累深厚的老牌券商

发展历程：底蕴深厚稳步前行的老牌券商

国有资源强势整合，奠定银河深厚底蕴。2000 年，国务院合并原工行、农行、中行、 建行、人保及中经开所属信托投资公司证券业务部门和营业部，组建成立中国银河证券有 限责任公司。2007 年，在汇金公司与财政部共同设立的中国银河金融控股有限责任公司 主导下，银河证券完成重组。银河证券设立的进程凝聚了银行、保险以及国有控股资金的 多方合力，铸就其深厚底蕴。

业务体系完善，资本实力雄厚。2007 年重组完成后，银河证券实现业务范围与公司 资本的稳步扩张。业务层面，银河证券在原有的经纪、投行和自营业务基础上，先后在 2009、 2014、2015 年设立银河创新资本、银河金汇和银河汇源三家子公司，完善了对 PE、资管 和另类投资领域的布局，业务体系完备。资本层面，先后于 2013 年和 2017 完成 H 股及 A 股上市。截至 2021 年上半年，净资本规模达 746 亿，位居行业第四。

分支数量国内领先，经纪业务基础深厚。国内证券业发展初期，证券公司新设经营网 点受到较为严格的监管限制。银河证券继承四大行分支机构渠道资源，在建立伊始便在经 纪业务领域具有得天独厚的竞争优势。在 2013 年新设经营网点限制放开前，银河证券拥 有 229 家营业部，在国内除 *** 以外的所有省份实现了布局，在布局深度与广度层面均位 列行业之首。依托全国布局与网点下沉优势，银河证券在国内证券业发展早期积累了较为 丰富且优质的客户资源。

股权架构&管理团队：汇金系券商，管理团队履职时间较短

汇金公司实控的国资券商。银河金控持有银河证券的 51.16%的股权，为公司的第一 大股东。除银河金控和 H 股股份外，其他股东持股比例均不超 1%，持股比例高度集中。 银河证券国资属性明显，汇金公司和财政部为其母公司银河金控的主要股东。其中汇金公 司持有银河金控 69.07%的股权，为银河证券的实际控制人。

管理团队履职时间较短。公司高管团队共 6 人，均在 2016 年后履职，其中 3 人于 2019 年后加入公司，整体任职时间较为有限。董事长兼董事会秘书陈共炎于 2016 年加入银河 证券，先前曾担任中国证券业协会会长、投资者保护基金有限公司董事长等职，行政与监 管背景深厚。总裁兼副董事长陈亮，以及副总裁兼财务负责人薛军分别于 2019 年和 2021 年加入银河证券，二人先前均长期在申万宏源证券担任管理层。

盈利能力：经纪和两融为主要收入来源，ROE 领先行业平均水平

经纪和两融收入为主要收入来源。银河证券拥有经纪、销售和交易，投资银行，投资 管理及海外业务四大业务板块。经纪、销售和交易板块为银河证券最主要的业务板块，涵 盖经纪及财富管理、机构销售及投资研究、融资融券及股票质押以及资产管理等多项业务。 2021 年上半年，经纪、销售和交易板块贡献收入 114 亿元，约占各分部总收入的 75%。 其中，经纪和两融收入 68 亿元，是板块的主要收入来源。

其他业务板块中，投资银行板块主要提供股权融资、债券融资和投资顾问服务。投资 管理板块提供自营及交易、私募股权和另类投资服务。海外业务板块通过设立于香港的银 河国际控股为全球客户提供经纪和销售、投资银行、研究和资产管理等服务。2021 年上 半年，三板块收入占比分别在 1.2%、17.9%和 6.8%左右。

轻重资产业务收入相对均衡。截至 2021 年 3 季度，银河证券实现手续费收入 68.85 亿（其中经纪业务 66.84 亿、投行业务 4.14 亿、资管业务 3.92 亿），利息净收入 41.26 亿，投资收益+公允价值变动损益 49.70 亿，其他收入（其他业务收入按净额计算）5.58 亿。轻资本业务的收入占比为 41.6%，轻重资本业务收入较为均衡。

ROE 逐年攀升，杠杆提升带来 ROE 提升。2019 年和 2020 年，证券行业加权 ROE 分别为 6.30%和 7.27%，同期银河证券 ROE 为 7.64%和 9.84%，领先行业平均水平。2021 年前三季度，银河证券 ROE 为 8.79%。全年有望再创新高。公司之所以能够保持较高盈 利能力，主要依靠杠杆水平的提升。2016 年至 2021Q3，银河证券杠杆水平由 2.68 提升 至 4.21 倍。

行业地位：位于十大券商下游，同业竞争激烈

行业排名保持稳定，位于十大券商下游。截至 2021 年 3 季度末，公司归母净资产规 模 961 亿元，排名行业第 8 位，在近三年中保持稳定；公司归母净利润 74 亿元，排名行 业第 10 位，近三年间排名在 9-11 位间波动。从总资产、净资产、营业收入和净利润四项 指标看，过去三年银河证券排名稳定在行业第 9-10 位。

5-11 位券商体量接近，公司行业地位尚不稳固。2021 年 3 季度，证券行业净利润排 名 5-11 位的券商分别为广发证券、招商证券、国信证券、中金公司、申万宏源、银河证券 以及中信建投，7 家券商归母净利润均在 73-86 亿元之间；净资产层面，上述 7 家券商同 样位于行业 7-11 位，净资产规模均在 750-1050 亿元范围内。在业绩及资产层面，7 家券 商差异较小，竞争激烈。随着近三年中金、建投等券商的高速增长，银河证券行业排名存 在下滑风险。（报告来源：未来智库）

经营分析：经纪业务稳固基础，关注两融业务发展

经纪业务：公司收入基石，渠道网络强大

经纪业务收入及份额居行业前列。2021 年上半年，银河证券经纪业务手续费收入 35.96 亿元，占总收入的 23.75%，是公司收入的重要组成部分。其中，根据证券业协会口 径，银河证券代理买卖证券业务净收入 27.35 亿元，单体券商口径行业排名第 3，市场份 额 4.84%；代理销售金融产品业务净收入 3.54 亿元，单体券商口径行业排名第 4，市场份 额5.00%。完善的渠道网络和雄厚的客户资源是银河证券经纪业务能够保持竞争力的关键。

拥有国内最大的分支渠道网络与坚实的客户资源。银河证券脱胎于五大行及中经开的 证券信托业务分部，全面继承了各机构原有的渠道体系与客户资源，使公司在分支网点数 量和客户资源方面具有天然的优势。截至 2021 年上半年末，银河证券拥有 36 家分公司、 499 家证券营业网点，位居行业首位。

客户层面，截至 2021 年上半年，银河证券拥有经纪业务客户 1,283 万户；客户托管 证券总市值人民币 3.22 万亿元，市场份额为 4.93%，行业排名第 7；客户存款保证金账户 余额人民币 724 亿元，市场份额为 4.0%，行业排名第 7。公司庞大的渠道网络和客户基 础为公司经纪业务发展奠定良好基础的同时，为公司融资融券、机构销售及现金管理等业 务的发展和创新提供了强大动力。

信用业务：两融业务蓬勃发展，融券位列市场前三

两融收入高速增长，带动公司业绩提升。2016-2020 年，银河证券利息净收入逐年攀 升，由 24.62 亿提升至 41.78 亿，增长 69.7%，增速在各类收入中居首，是公司业绩的提 升的核心引擎。2018 年后，银河证券利息净收入的扩张主要得益于两融业务的发展。2019 年、2020 年及 2021H1，两融收入分别为 37.8、50.6 和 32.0 亿，年化复合增长率达 30.2%。

融券行业前三，值得持续关注。截至 2021 年上半年，银河证券客户融资融券余额人 民币 886 亿元，排名市场第 6 位，平均维持担保比例 279%，整体风险可控。其中，融券 规模 135.9 亿，市场份额 8.71%，排名市场第三。相较于融资业务，融券业务对券商资源 匹配与券源把控能力提出了更高要求，有利于建立较强的行业壁垒。能否以融券业务为突 破点，进一步构筑自身的竞争优势。

股票质押规模持续收缩，减值风险整体可控。截至 2021 年上半年，银河证券股票质 押规模人民币 203 亿元，较 2020 年末下降 13%，居行业第 4 位。股票质押履约保障比例 372%，在头部券商中处于较高水平。减值方面，银河证券已计提减值准备 5.97 亿元，占已发生实际违约的第三阶段质押资产的 27.19%。第三阶段担保物价值为账面余额的 186%， 整体减值风险可控。

海外业务：立足亚洲市场，完善服务链条

银河国际控股为银河证券海外业务平台，目前已在全球 9 个国家和地区建立业务网络。 2021 年上半年，银河证券海外业务收入 10.54 亿元，占总收入的 6.96%；海外业务归母 净利润 1.18 亿元，占归母净利润总额的 2.77%。

东南亚地区为银河证券国际业务的发展重点。银河国际坚持“以亚洲为中心”战略， 2017 年起，银河证券通过与马来西亚联昌集团的合作，深度布局东南亚市场。2019 年， 银河证券完成对联昌集团马来西亚证券业务 50%的股权的收购，推动银河国际业务网络从 中国香港延伸覆盖至东南亚和南亚市场。银河-联昌证券以及银河-联昌控股在东南亚地区 的股票经纪业务的市场中占据领先地位，在新加坡市场和马来西亚市场排名分别为第一和 第三。2021 年 12 月，银河国际完成对银河-联昌证券以及银河-联昌控股 25%股权的收购， 使其持股比例提升至 75%，进一步增强了对海外子公司管理能力。

发展重资本业务，完善国际服务链条。根据公司财报，银河国际未来将加快业务转型 发展步伐，以跨境收益互换业务为引擎，做大跨境交易业务，实现巩固收入多元化布局。 在巩固经纪业务、融资业务和投行业务三大常规性业务产出能力的同时，充分做好证券自 营投资，发展和推动固定收益以及跨境收益互换业务。业务链条的完善，有助于提升客户 深度覆盖能力，增强客户粘性。未来重资本业务可能成为银河国际新的业绩增长点。

投资管理：业务布局广泛，收入稳步提升

业务链条全面，收入占比持续提升。银河证券投资管理板块布局全面，下辖权益投资、 FICC 投资、衍生品交易、新三板做市、PE 投资和另类投资六大业务板块。2018-2021H1, 银河证券投资收益+公允价值变动损益规模为 9.43、49.08、48.89 和 30.36 亿元，在公司 的收入占比保持 20%左右。

金融资产规模增长带动收益提升，风险整体可控。银河证券金融投资资产规模由 2018 年的 925 亿上升至 2021H1 的 2071 亿，增长 124%。风险层面，银河证券当前 Var 值规 模在头部券商中处于最低水平，其 Var 值由 2018 年的 0.59 亿元上升至 1.23 亿元，增长 108%。风险敞口扩容速度与金融资产扩张速度基本匹配。

投行业务：IPO 相对薄弱，仍有改善空间

依托综合服务体系提升行业竞争力。2018-2021H1，银河证券实现投行业务手续费 收入 5.31、4.80、9.50 和 2.00 亿元，在公司的收入占比为 5.4%、2.8%、4.0%和 1.3%，收入占比呈下滑趋势。银河证券投行业务未来计划着力于建立“以企业为中心”的投融资 业务体系，打造“全业务服务链、全客户服务链、中小微企业投融资协同服务链、区域综 合服务链、供给侧结构性改革服务链、科技创新和产业发展服务链”六大产业链条，以综 合服务能力构筑行业竞争力。

IPO 相对薄弱，仍有改善空间。IPO 方面，2019-2021 年银河证券 IPO 承销规模分 别为 5.49、73.55 和 6.84 亿元，排名行业 16-50 位左右，明显落后于其行业综合排名。再 融资方面，2019-2021 年银河证券再融资承销规模 85、352 和 142 亿元，近两年业务体 量呈上升趋势。债券融资方面，依托既有客户资源与股东背景，银河证券债券融资业务实 力基本与公司综合排名相匹配。2021 年，债券承销规模达 2244 亿元，排名行业 13 位。

资管业务：主动管理规模占比超 50%

2018-2021H1，银河证券实现资管业务手续费收入 7.47、6.34、5.92 和 2.58 亿元， 在公司的收入占比为 7.5%、3.7%、2.5%和 1.7%。受资管新规压降存量通道规模影响， 收入体量和占比呈下滑趋势。

主动管理规模占比超 50%。资管业务由子公司银河金汇运营。截至 2021 年末，银河 金汇月均受托资产管理规模人民币 1279 亿元，排名行业第 14。其中，主动管理规模人民 币 695 亿元，排名行业第 19；主动管理规模占比超过 50%。产品构成层面，单一资管产 品占据主导地位。截至 2021H1， *** 资产管理业务受托规模人民币 472.37 亿元，单一资 产管理业务受托规模人民币 858.60 亿元，专项资产管理业务受托规模人民币 47.89 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

*** 报告来源：【未来智库】。