本
文
摘
要
自2007年借壳S前锋失败，首创证券在沉寂了十余年之后向监管机构递交了主板IPO材料，并于日前更新了招股书。
十余年时间内，国内券商IPO的环境发生了翻天覆地的变化：相关审慎性监管规定从收紧到放松，上市券商数量从寥寥数家到目前的超40家。
十余年时间内，首创证券也从只有数十家营业部、以经纪业务为主的小券商，发展成为凭借资管业务、自营业务实现弯道超车的特色型券商。
但经营业绩平稳增长、上市环境逐渐宽松的同时，首创证券IPO仍面临诸多合规性障碍或瑕疵。
“一参一控”红线是摆在首创证券IPO面前的头号合规性障碍。
估值之家发现，北京国资委作为首创证券的实际控制人，不但是第一创业证券的第一大股东，而且还控制了第一创业证券新一届董事会8个非独立董事席位中的6个席位，实质上或形成了对第一创业证券的控制关系。
对所持中邮基金46.37％股权的列报出现错误，是首创证券IPO面临的头号规范性瑕疵。
估值之家发现，首创证券作为中邮基金的第一大股东，控制了中邮基金董事会6个非独立董事席位中的4席，且法人代表兼董事长、总经理均系首创证券委派，首创证券实质上形成了对中邮基金的控制关系，据此，首创证券不但应将中邮基金纳入合并报表范围，而且还应在母公司资产负债表中将这笔长期股权投资由权益法改为成本法核算，并扣减相关的投资收益。
此外，2021年1-9月，首创证券7名高管人均薪酬高达342.05万元，相当于同期支持部门普通员工人均20.52万元薪酬的16.67倍。
估值之家未从公开资料中找到北京市属国企限薪规定，但从其他省份公布的“国企老总年薪限制在企业职工的8倍以内”的规定来看，首创证券作为北京市国资委间接持股91.54％的国有控股企业，如此高的高管人均薪酬很有可能突破了地方国企的限薪规定。
★ 激进的“弯道超车”
在以净资本监管为核心的券商行业中，净资本规模的大小决定了券商发展速度的快慢以及创新业务资格的获批与否。
券商补充净资本的渠道有三种：一是通过自我发展、自我积累，在增厚股东权益与控制风险资产规模之间取得动态平衡；二是增资扩股；三是通过IPO或借壳上市融资。
面对证券行业100余家券商的激烈竞争，首创证券采取了“三条腿”走路的激进扩张策略。
其中，在自我发展方面，2006年首创证券实现净利润1.26亿元，2015年牛市净利润达到7.17亿元的峰值，2018年净利润降至1.75亿元，2020年净利润又飙升至6.11亿元。
首创证券这种过山车式的业绩波动，固然与A股市场的大幅波动相关，但更与其风险类资产的过度膨胀高度相关。
传统券商的四大支柱业务是经纪、投行、资管、自营（含直投），其中，经纪和投行属于贝塔业务，资管和自营属于阿尔法业务，虽然四种业务均伴随证券市场的波动而波动，但阿尔法业务对净利润的影响程度以及风险溢酬水平均明显高于贝塔业务。
如果按照现金流折现模型给券商分类业务进行估值，那么经纪和投行业务的折现率最多给到10％就可以了，但资管和自营业务则需要至少给到12％以上。
面对经纪、投行业务的窘境，以及追求更高ROE的目标，首创证券选择了资管、自营两种阿尔法业务试图“弯道超车”。
报告期内，首创证券来自资管、自营的营业收入从2018年的1.96亿元、2.47亿元飙升至2020年的4..14亿元、6.42亿元，2021年前9个月的自营收入更是高达7.47亿元；而来自经纪、投行的营业收入仅从2018年的2.84亿元、1.12亿元攀升至2020年的3.43亿元、2.78亿元。
更高的收益必然会伴随着更高的风险！
在首创证券2021年9月末340亿元的资产中，交易性金融资产、其他债权投资、融出资金、买入返售金融资产等四类风险资产合计245亿元，占比高达72％！其中，交易性金融资产、其他债权投资合计高达209亿元，占比高达61％！
在金额达175亿元、占比达51％的交易性金融资产中，债券达128亿元，股票达15亿元，基金达10亿元，资管计划等其他资产达23亿元。
在金额达34亿元、占比达10％的其他债券投资中，公司债及企业债等较高风险信用债达23亿元，占比达68％。
据此，我们大致可以推测出，上述128亿元的债券类交易性金融资产中，大部分可能也都是公司债及企业债等较高风险信用债。据申万宏源证券测算，2020年全市场信用债的违约率高达2.15％。
考虑到2021年前9个月首创证券的ROA仅为1.79％，交易性金融资产组合只需要亏损3.5％（3.5％ x 0.51=1.79％），就可以吞噬掉全部净利润。
尤其在2022年A股波动加剧、经济下行压力加大的预期下，首创证券巨额交易性资产的波动对净利润的潜在冲击令人堪忧！
首创证券利用风险资产过度膨胀的方式追逐净利润的激进扩张策略，也令人不敢恭维！
★ 一参一控还是双控？
中国证监会2008年2月发布的《关于证券公司控制关系的认定标准及相关指导意见》规定，“同一单位、个人，或者受同一单位、个人实际控制的多家单位、个人，参股证券公司的数量不得超过两家，其中控制证券公司的数量不得超过一家。”
这就是国内证券行业著名的“一参一控”红线。
首创证券的股权结构如下图所示：
由图可见，北京国资委通过首创集团、京 *** 司、京能集团间接持有首创证券91.54％的股权，系首创证券的实际控制人。
根据东方财富Choice 数据统计，截至2021年9月30日，第一创业证券的前十大股东详见下图：
由图可见，首创集团系第一大股东、持股12.72％，京国瑞基金、北京首农并列第三大股东、各持股4.99％。而首创集团、北京首农均受北京国资委100％控制，京国瑞基金亦受北京国资委最终控制。
也就是说，北京国资委间接控制了第一创业证券22.7％的表决权。
第一创业证券2021年12月28日的公告称，“2019 年 11 月因公司原第一大股东华熙昕宇投资有限公司减持，公司原第二大股东首创集团被动成为公司第一大股东，截至本公告披露之日，公司无控股股东、无实际控制人。”
值得注意的是，第一创业证券“无实际控制人”的认定值得商榷。
根据《关于证券公司控制关系的认定标准及相关指导意见》规定，“自然人、法人或其他组织有下列情形之一的，应当认定对证券公司构成控制关系：（三）出资额或者持有股份的比例虽不足50％，但通过投资关系、协议或者其他安排，其实际支配的表决权足以对证券公司股东大会的决议产生重大影响，或者能够决定证券公司董事会半数以上成员选任的”。
北京国资委应属于上述规定中的“其他组织”，能否决定第一创业证券董事会半数以上成员选任呢？
根据第一创业证券相关公告及东方财富Choice 信息显示，第四届董事会成员共计13人，包括8名非独立董事、5名独立董事，自2021年7月1日始任期三年。
8名非独立董事中，董事长刘学民原系北京京放经济发展公司（首创集团100％全资子公司）总经理，杨维彬、徐建、邓文斌均受首创集团委派，梁望南受京国瑞基金委派，臧莹受北京首农委派。
也就是说，第一创业证券8个非独立董事席位中的6席均受北京国资委控制。
另据第一创业证券独立董事工作制度规定，“公司董事会、监事会、单独或者合并持有公司股份百分之一以上的股东可以提出独立董事候选人”。
但第四届董事会现任5名独立董事，却均由上一届董事会提名推荐。
这意味着，首创集团、京国瑞基金、北京首农均放弃了推荐独立董事候选人的权利，以免造成北京国资委在13名董事席位中控制半数以上进而构成形式上的对第一创业证券的控制关系。
不过，上述规定是“能够决定证券公司董事会半数以上成员选任”，北京国资委在已控制第四届董事会6个非独立董事席位、同时拥有提名独立董事的权利的前提下，事实上已经达到“能够决定证券公司董事会半数以上成员选任”的充分条件。
如果将北京国资委与第一创业证券之间认定为控制关系，那么首创证券IPO显然会面临“一参一控”的实质性障碍。
另据第一创业证券2022年1月26日公告显示，首创集团拟将所持公司12.72％股权转让给北京国有资本运营管理有限公司（简称“北京国管”）或其指定的第三方。
但由于北京国管亦系北京国资委100％控股，上述股权转让可能也无法解除北京国资委对第一创业证券形成的实质性控制关系。
★ 所持中邮基金股权列报错误
截至招股书签署日，中邮基金的股权结构详见下表：
由表可见，首创证券持股比例达46.37％，系中邮基金第一大股东，持股比例远超其他股东。
会计准则中关于合并报表范围的认定、长期股权投资成本法核算的认定均以“控制”为判断基础。
根据控制三要素原则，拥有被投资方的权力、通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报、有能力使用对被投资方的权力影响其回报金额，即可认定对被投资方形成控制关系。
首创证券是否实质上形成了对中邮基金的控制呢？
估值之家根据公开资料统计，中邮基金最新一届董事会共有9名董事，包括6名非独立董事和3名独立董事。
6名非独立董事中，毕劲松、张志名、王洪亮、孔军均受首创证券委派或拥有曾在首创证券担任高管的履历，其中，法人代表兼董事长毕劲松兼任首创证券总经理，总经理张志名是在首创证券副总经理任上调动至中邮基金，董事王洪亮兼任首创证券副总经理，职工代表董事孔军则是中邮基金上一任总经理并曾在首创证券担任总经理助理职务。
另两名非独立董事则分别来自于第二大股东中国邮政和第三大股东三友住井银行推荐。
这意味着，首创证券不但实质控制了中邮基金6个非独立董事席位中的4席，而且直接向中邮基金委派了法人代表兼董事长、总经理等主要负责人。
虽然尚不清楚中邮基金独立董事的提名机制，但首创证券对中邮基金已经满足了“拥有被投资方的权力、通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报、有能力使用对被投资方的权力影响其回报金额”的控制三要素原则，仅就总经理张志名拥有的职务权力而言，就能满 *** 制三要素原则。
按照“实质重于形式”的会计原则，中邮基金实质上构成了对中邮基金的控制。
但首创证券仅将中邮基金列报为联营企业，未将其纳入合并报表范围，而是将其列报为以权益法核算的长期股权投资，并在各报告期均确认了数千万元的联营企业投资收益。
这种列报方式显然出现了错误，首创证券不但应将中邮基金纳入合并报表范围，而且应该在母公司资产负债表中将其按照成本法核算的长期股权投资列报，并相应扣减母公司利润表以及合并利润表中的投资收益！
报告期内，首创证券与中邮基金之间也发生了大额且持续的认购产品、出租证券交易席位等关联交易。
★ 高管年薪是否突破地方国企限薪规定？
截至招股书签署日，首创证券共有7名高管，各报告期高管人均薪酬详见下表：
由表可见，首创证券高管人均薪酬在报告期内一路飙升，2021年前9个月的高管人均薪酬更是高达342.05万元，不但大幅超越2020全年的薪酬水平，而且远高于中层管理人员和普通员工，相当于业务支持门普通员工人均薪酬的11.65倍，相当于支持部门普通员工人均薪酬的16.67倍！
虽然券商行业高管人均薪酬水平长期处于社会金字塔顶级水平，貌似已成为行业惯例，但并不代表这种现象符合相关政策规定。
国内百余家券商中，有半数以上均为国有资本控股，具备国有企业性质。
截至目前，人社部以及大多数省份相关主管部门陆续出台了央企及地方国有企业高管限薪规定。
根据相关媒体报道显示，大多数地方都将国企老总包括基本年薪、绩效年薪和任期激励收入在内的三部分收入限定在企业职工的8倍以内。
如果按照这个标准，首创证券明显突破了上述8倍的限制！
对于任何一个行业的国企而言，中层管理人员和普通员工都处在干活的第一线，也是利润的直接贡献者，薪酬分配理应向这些一线员工进行倾斜，尤其在共同富裕的政策大背景下更应如此。
高管对于一个企业而言固然非常重要，但既然选择了国企高管的岗位，就要讲奉献，如果想拿高薪，那么就不要做高管，做中层就好了。
估值之家发现，从部分行业已经实施严格限薪规定的国企来看，中层的薪酬远高于高管。
★信用减值准备计提是否足够？
首创证券庞大的风险资产中，除交易性金融资产之外，其他债权投资、融出资金、买入返售金融资产等均存在着信用减值损失的风险。
自2019年新金融工具准则实施以来，2019、2020、2021年1-9月，首创证券的信用减值损失分别为0.26亿元、0.4亿元、0.1亿元。
相对于数百亿的风险资产规模，首创证券确认的信用减值损失可谓微乎其微，那么信用减值准备的计提是否足够呢？
为了弄清楚这个问题，我们以首创证券对海航债券应收利息、苏宁应收投资顾问费的减值处理为例进行分析，于细微处见真章。
据招股书披露，截至2021年9月30日，其他资产科目存在违约、诉讼等风险事件的 16 海南航空 MTN001、16 海航集团可续期债02 和 16 协信 08 等债券投资，对应已到期未收到的应收利息账面余额为2,411.48 万元，减值准备为 369.93 万元。
也就是说，对海航债券等高风险资产已逾期的利息，信用减值准备计提比例仅为15％，而彼时海航已处于破产重整的高风险状态，未来偿债能力不确定性极强，基于审慎的原则，100％计提信用减值准备也是合适的！
截至2021年9月30日，首创证券对苏宁置业的应收投资顾问费账面余额为249.9万元，减值准备仅为12.49万元，信用减值准备计提比例仅为5％。
而彼时，苏宁置业已出现了商票大面积逾期，苏宁集团体系内资产不是出现债务违约就是股权被冻结，因此，上述5％的信用减值计提比例显然不够的。
此外，截至2021年9月30日，首创证券股票质押式回购融出资金账面余额为7.22亿元，其中已逾期资金2.23亿元，但信用减值准备仅计提了0.62亿元，整体减值计提比例为8.59％，逾期资金减值计提比例为27.8％，风险系数较高。
但对于已逾期的股票质押式回购融出资金，风险识别难度极大，仅依靠人为判断的预期信用损失三阶段模型很容易低估逾期资金的回收难度，因此，上述27.8％的逾期资金减值计提比例是否足够非常值得商榷。
从按账龄划分的应收账款组合坏账计提比例的判断标准来看，首创证券的保守程度也要弱于同行业可比公司，详见下表：
由表可见，对于1年以内、1-2年的应收账款组合，首创证券均不计提任何坏账，对于2-3年、3年以上的应收账款组合，则仅计提40％的坏账。
综上所述，首创证券对信用减值准备计提的审慎性可能存在不足，合并资产负债表的资产质量令人担忧，合并利润表对资产风险的反映程度可能也不充分。
★表外衍生金融工具规模远超套保需求
报告期内，首创证券的表外资产规模急剧攀升，详见下表：
由表可见，首创证券的表外资产主要由衍生金融工具、资产管理计划、私募投资基金三部分构成。
从2018年末至2021年9月末，表外资产规模从269亿元增长至918亿元，其中，衍生金融工具规模从11亿元增长至38亿元，资产管理计划规模从258亿元增长至845亿元，私募投资基金从零起步快速增值至35亿元。
2022年是资管新规元年，整个资管行业将彻底打破刚性兑付，因此，首创证券表外资产管理业务和私募投资基金业务的风险都不会太大。
真正值得警惕的风险来自于衍生金融工具！
由于衍生金融工具不符合资产是由“过去的交易或事项形成的”的定义，因此大部分衍生金融工具及其投资损益只能在表外反映。
衍生金融工具可谓是全球金融行业周期性走向悲剧的罪魁祸首：在人性贪婪欲望的驱使下，管理层或交易员往往会借助衍生金融工具放大杠杆、追逐收益，一旦市场出现剧烈波动，就会出现爆仓或到期无法交割结清的风险，进而导致金融机构流动性出现危机。
世界金融史上，巴林银行的破产，雷曼兄弟、美林证券的破产，均与其表外规模庞大的衍生金融工具巨额亏损直接相关。
就首创证券而言，38亿元表外衍生金融工具的结构详见下表：
由表可见，2021年9月末的表外衍生金融工具主要由国债期货和股指期货组成，其中，国债期货30亿元，股指期货6亿元。
国债期货的杠杆倍数为50倍以上，股指期货的杠杆倍数为9倍，首创证券在国债期货、股指期货巨额头寸，已大大超出同期34亿元的其他债权投资、175亿元的交易性金融资产的套期保值需求！
幸运的是，报告期内，首创证券衍生金融金融工具在各报告期的亏损额均只有数千万元，详见下表：
但幸运不会每次都会降临，君不见，2004 年中航油超出套期保值需求投机石油期权导致45亿元巨额亏损的事件仿佛近在眼前！
本文源自估值之家
