（报告出品方/分析师：德邦证券 郑澄怀 易丁依）

1. 巨子生物：重组胶原蛋白龙头，盈利能力领先

1.1. 公司发展：20 余年发展，铸就重组胶原蛋白领军企业

陕西巨子生物技术有限公司是一家以基因工程、生物材料工程为主导的高新技术企业，聚焦于皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学三大健康产业方向。

创始人范代娣女士在 1999 年开始重组胶原蛋白的研究，2000 年年底，范代娣团队用基因工程技术高密度发酵生产的类人胶原蛋白问世，克服了传统动物胶原蛋白的病毒风险、排异反应风险、结构和功能的不确定性风险，实现了胶原类生物材料品质的大提升，带动全球生物材料产业的新发展，2013 年获得国家技术发明奖、2016 年获得中国专利金奖，被誉为“类人胶原蛋白”之母。

2019 年，位于西安高新技术产业开发区的二期工厂投入生产，建筑面积约 3 万平方米。

2021 年，巨子生物成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科研发 的企业；参与起草中国医药行业标准《重组胶原蛋白》及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求；荣获 2021“全国硬科技企业之星”。

1.2. 股权及管理层：股权结构高度集中，管理层从业经验丰富

公司股权结构合理，境内外多重持股，创始人控股比例高。通过股权重组，创始人范代娣在境外通过信托的方式持有近 60%的股权。

2021 年 7 月，范代娣在英属维尔京群岛注册成立 Healing Holding，接着该公司注册成立 Juzi Holding。

2021 年 10 月，Healing Holding 所持有 Juzi Holding 100%的股本权益被转让给 Refulgence Holding，由其为范代娣的利益以信托形式持有。

2021 年年末至 2022 年初，巨子生物完成了 A 轮融资，也是IPO前唯一的一轮融资，投资方共有 20 多家，CPE、GSUM 等投资方各占约 4%的股权。

公司董事和在任高管多有医药和化工背景，技术实力雄厚，相关行业从业经验丰富。

根据招股书披露，公司首席科学官范代娣曾担任高校教授、副院长职位，现兼任高校院长、西北大学生物研究院院长，科研经历丰富，有知识产权，科研成果显著。公司董事长、CEO 严建亚获得过多项 *** 奖项，公司管理、战略规划经验丰富。高级副总裁段志广有高校工作经验，有技术发明，作为研发总监助力公司研发能力的提升。其他执行董事和高管有丰富的从业经验和相关职业资格证书。

1.3. 公司经营：营收保持高增长，毛利率稳中有升

公司营业收入高速增长，2020 至 2021 年净利润增长缓慢。2019-2021 年实现收入 9.57 亿、11.90 亿、15.52 亿元，净利润为 5.75 亿、8.26 亿、8.28 亿元，经调整净利润分别为 5.75 亿元、6.72 亿元及 8.37 亿元，通过增加线上直销渠道的投放，促进收入端大幅增长，同时销售费用增加影响利润表现。

毛利率稳中有升，增加销售投放扰动净利率表现。

在盈利能力方面，2019- 2021 年，巨子生物毛利率分别为 83.3%、84.6%、87.2%，保持较高的盈利能力并呈现稳中有升趋势，主因高毛利率的线上直销收入大幅增长，渠道收入结构调整拉高整体毛利率水平。

同期净利率分别为 60.1%、69.4%及 53.3%，经调整净 利率分别为 60.1%、56.5%及 53.9%，销售费用增加扰动净利率。

公司不断加大销售费用端和技术研发端的投入，发力线上直销渠道和品牌建设，促进技术能力的提升以及技术创新，对业务经营起到重要作用。

2019-2021 年 销售开支为 0.94 亿元、1.58 亿元和 3.46 亿元，占营收比重为 9.8%、13.3%、 22.3%，其中核心来自于线上营销开支（平台营销、平台服务及 kol 合作费用）增 长，用于学术会议及行业展会的线下营销费用基本保持稳定，展望未来，预计随着电商渠道发力，销售费率有进一步提升空间。

研发端，2019-2021 年，研发开 支分别为 0.11 亿元、0.13 亿元和 0.25 亿元，占比分别为 1.2%、1.1%、1.6%，开支扩大且占比基本稳定。巨子生物拥有研发团队，打造了专有的合成生物学技术平台，以此进行设计及研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分，公司拥有 75 项专利及专利申请。

研发能力赋能产品的扩大以及多样化发展，目前产品组合 *** 有 105 项 SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，确保了广泛而深入的客户群覆盖。

产品端：以专业皮肤护理产品为核心，功能性食品和其他为辅。

整体收入增长主要受专业皮肤护理产品的销量推动，占公司比重从 2019 年的 89.1%提升至 2021 年的 96.8%，而毛利率在 2019-2021 均在 85%左右，其中可复美品牌增长亮眼，2021 年实现营收 8.98 亿/yoy+113%，按照零售额计算，可丽金（定位于中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理）及可复美（定位于皮肤科级别重组胶原蛋白品牌）品牌 2021 年按零售额计在国内专业皮肤护理品牌中分列第三、第四位。功能性食品及其他收入占比下降，毛利率略有波动。

渠道端：以面向经销商销售为主，持续发力线上电商平台，加大对线上直销渠道的建设。

经销商渠道收入占比从 2019 年的 79.9%降至 2021 年的 55.6%。公 司不断开发线上直销渠道，形成以 DTC 店铺为主，电商平台+线下直销并存格局，2019 年通过 DTC 店铺（包括天猫、京东、抖音、小红书、拼多多等平台）的线上直销实现 1.56 亿元的收入，占比 16.3%，至 2021 迅速增长至 5.74 亿元，占比 37%；京东、唯品会等电商平台表现亮眼。盈利能力方面，直销渠道的毛利率基本都高于向经销商销售的毛利率，而线上直销渠道的毛利率均超过了 90%。

1.4. 同行对比：巨子生物盈利能力领先，渠道调整优化营运能力

公司盈利能力领先化妆品行业可比公司。

从毛利率来看，2019-2021 三年 公司毛利率在 85%左右，毛利率整体高于可比公司；净利率从 60.1%到 69.4% 再下降到 53.3%，波动比较大，由于 21 年费用率的显著提升有明显下降，但 三年均明显高于其他三个可比公司。

巨子生物销售费用率整体较低，2019- 2021 年逐年升高，2021 年持续发力线上直销渠道的销售和营销，进行产品和品牌的推广和宣传，导致费用率上涨较快，但三年均明显低于贝泰妮、珀莱雅和华熙生物。

营运能力表现优异，高于可比公司平均水平。

巨子生物的存货周转率和应收账款周转率在 2019-2021 年均高于贝泰妮、珀莱雅和华熙生物平均水平。

2019-2021 年，存货周转率相对稳定，存货占用水平相对较低，总体周期较短，21 年受销量增加推动下原料和制成品备货增加以及年底疫情反复延迟发货影响，存货周转率有所下降。

此外，公司对经销商客户中部分信誉良好的主要客户提供较长的信贷期，根据客户种类和规模的不同，信贷期在 1-6 个月不等，对近年来大力发展的 DTC 店铺线上直销通常不提供任何信贷期，并对未偿还的营收账款始终维持严格控制，2019-2021 年应收账款周转天数分为别 6/11/14 天基本保持稳定，应收账款周转率高于行业平均水平。（报告摘要：远瞻智库）

2. 行业下一风口，四轮驱动看胶原蛋白多元发展

2.1. 胶原蛋白：应用广泛、行业规范、技术进步、需求多元

2.1.1. 胶原蛋白：应用领域较玻尿酸高度相似，但发展历程远落后

胶原广泛存在于人体之中。胶原蛋白是生物高分子，构成动物结缔组织中的主要成分，胶原的三股螺旋是由 3 条 α 肽链相互缠绕成的右手超螺旋构象，肽链中含有大量甘氨酸、脯氨酸和羟脯氨酸，胶原是哺乳动物体内含量最多、分布最广的功能性蛋白，占到人体蛋白质总量的 25%-30%，正常人 90%的胶原存在于皮肤和骨头中，胶原约占真皮结缔组织的 95%；人体正常骨骼中含有 80%的胶原；肌腱组织中胶原含量高达 85%，胶原广泛存在于人体之中。

根据分布位置不同，胶原蛋白可分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ型，当前已形成产业化运用。胶原蛋白约占人体蛋白总量的 25%-30%，成年人体中大约有 3 公斤的胶原蛋白，其广泛分布于各组织中，并且具有维持皮肤和组织器官的形态和结构作用。

根据组织部位、生理功能、分子结构不同，当前共形成 28 种胶原蛋白，以Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅲ型为代表的纤维胶原占全部胶原蛋白含量的 90%左右，三种类型的胶原蛋白研究较为充分，当前已形成产业化运用。其中，Ⅰ型胶原在动物体内含量最丰富，占胶原总量的 80%以上，是最主要的胶原蛋白，普遍存在于皮肤、骨骼、角膜等部位，用于维持骨结构的完整性和骨生物力学特性；Ⅱ胶原可加强皮肤的保水能力，填补皮肤内胶原纤维间的空隙，起到保湿、自然美白的作用；Ⅲ型胶原蛋白可为细胞提供养分，直接与血管母细胞结合促进新血管的形成，存在于皮肤、血管壁中。

正常婴儿皮肤Ⅲ型胶原占 80%，随着生长发育，Ⅲ型胶原不断减少，Ⅰ 型胶原不断增加，成人皮肤胶原组成为Ⅰ型占 80%，Ⅲ型占 20%。多种胶原类型中，Ⅰ型胶原和Ⅲ型胶原蛋白与皮肤损伤修复过程和修复质量紧密相关，工业化生产中也以Ⅰ型及Ⅲ型胶原为主。

玻尿酸国内发展约 40 年，已实现产业化，大规模应用于医药、生物医用材料、化妆品、食品等领域。20 世纪 70 年代，EndreBalazs 博士从鸡冠和人脐带中分离纯化透明质酸，小范围使用于眼科黏弹剂，但产量低而难以满足不断扩展的终端应用市场。

80 年代，日本首次报道使用链球菌发酵法生产透明质酸；同期，国内设计研究了利用人脐带、公鸡冠及动物眼玻璃体等提取制备透明质酸的工艺。

90 年代，国内开始研究发酵法制备透明质酸的工艺；20 世纪末，链球菌发酵法成为主流方法，透明质酸的生产规模迅速扩大，在医药、生物医用材料、化妆品、食品等领域的应用得到极大普及，并逐渐扩展至新的应用领域，如肿瘤治疗、组织工程等。

2011 年华熙国际上首次使用微生物酶切法大规模生产低分子量透明质酸及寡聚透明质酸，依托“梯度 3D 交联”技术开发的“润百颜”2012 年获得 CFDA 批准上市，是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，打破了国外品牌对国内市场的垄断局面。

2019 年前后华熙、昊海生科等透明质酸公司上市，华熙、焦点生物等公司进行消费者教育，医美和化妆品领域高速发展，玻尿酸行业空前繁荣，资本一定程度上推动行业发展。胶原蛋白国内发展不足 30 年，未来资本将助推行业发展。

海外对胶原蛋白的研究领先于国内，1958 年从牛皮肤提取胶原蛋白，60 年代去除氨基酸和羧基末端的尾肽片段，70 年开始临床应用，1981 年牛胶原蛋白真皮注射剂获得 FDA 论证。

国内研发从生产情况来看，中国台湾领先的胶原蛋白企业双美 1995 年开始研发胶原蛋白，巨子旗下的范代娣团队在 2003 年采用 PCR（聚合酶链式反应）扩增、重组转化、高密度发酵培养，得到首个国人自主研发的类人胶原蛋白。重组胶原蛋白领域，中国已经进行了产业化，大多数国家仍处于实验室阶段，国内整体研发水平领先于海外。

21 世纪，胶原逐渐被应用于组织工程及组织医学，后拓展至干细胞转化、细胞培养、药物控释和医美等领域，国内外的研究和应用逐渐增加，创尔、锦波、巨子、双美等公司取得多个医疗器械注册证。国内多个胶原蛋白公司均有上市计划，或将通过资本市场助推胶原蛋白发展。

2.1.2. 政策端：今年多政策出台，引领行业规范化、标准化

政策监管：多措并举引领行业规范化、标准化。

2018 年 6 月 21 日国家卫健委出台《食品安全国家标准胶原蛋白肽》标准，对胶原蛋白肽的定义及技术标准予以明细。

2021 年 3 月国家药监局批准《重组胶原蛋白》行业标准制修订项目立项，同月颁布法规明确了重组胶原蛋白生物材料的核心词和特征词制定原则，并通过典型示例指导命名，有效规范因命名而带来的市场乱象，有效推动行业高质量发展。

2021 年 4 月由国家药监局颁布的《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》，规范重组胶原蛋白类医疗产品管理属性和管理类别判定。

械字号产品按照风险等级划分为三类。

我国对医疗器械产品进行分机构管辖管理，即按照风险等级由低到高对应不同等级的行政等级监管机构，一类医疗器械需向市级 *** 提供备案资料，实行备案管理制度；二类及三类医疗器械实行注册管理制度，二类需向省、自治区、直辖市提供资料，而三类医疗器械则需向进行申请，并且提交的申请材料中需包含检验机构出具的检验报告及临床试验报告，审查过程严格，二类及三类医疗器械的注册要求较高，存在稀缺性。同时二类及三类医疗器械需提供临床试验报告，是否需要开展临床试验、临床试验的实际开展情况以及获得周期，决定了审批时间的长短，其中含临床试验的三类械研发过程通常需 36 个月以上。

天然胶原蛋白采用最严格的三类监管，重组胶原蛋白不低于二类。

2021年 6 月 1 号开始实施《医疗器械监督管理条例》，天然胶原蛋白从动物源中提取，而动物源不可避免的具有免疫性及病毒性两大问题，动物体内和人体内的胶原蛋白氨基酸序列不同，操作不当会在人体产生组织排异性，同时生产时需要排除疯牛病、口蹄疫等人畜共患病毒。

动物源医疗器械的报批都按三类进行管理，不论是体内或体外、贴敷料或海绵。

2021年 4 月 13 日国家药监局发布《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》，在管理类别界定部分，要求重组胶原蛋白类产品的管理类别不低于二类医疗器械，并提出应按照产品的材料特性、结构特征、预期用途、使用形式等综合判定产品管理类别，当胶原蛋白可部分或全部被人体吸收或者用于体内时，均需采用三类医疗器械进行管理，不可被吸收或应用于普通创面时二类监管即可满足要求。

2.1.3. 供给端：陆生动物供给受限，技术迭代推动行业发展

原料供给：陆生动物供给受限，未来或向水产及基因工程拓展陆生动物储备充足。当前胶原蛋白的来源仍以牛类的哺乳动物为主，市场份额超过 1/3；海洋生物胶原蛋白占比逐年提升，以食品和化妆品领域应用居多，较少应用于医疗领域；而基因工程得到的胶原蛋白空间结构较天然胶原蛋白略有区别，产业化应用仍在研究和拓展中。

陆地动物方面，我国牛每年年底存量 9000 万头，趋于稳态，供给较为稳定；环保限制生猪养殖、规模化养殖导致散户退出叠加非洲猪瘟等因素影响，2019 年及 2020 年迎来超级猪周期，生猪存栏量达近十年低点，2020 年底存栏量达 4.07 亿头，已基本恢复至猪周期之前水平，供给端逐渐恢复。水产品领域的产量逐年提升，2020 年产量达 6545 万吨，保障胶原蛋白来源供给。实际可作为胶原蛋白的原料供给受限，未来或向水产及基因工程拓展。

理论上通过动物源生产的原料供给较为充足，而从实际的生产流程来看，天然胶原生产的原料需按药品管理规范进行管理，要求可溯源，对于陆生动物需要有出生至屠宰期间的全部饲养记录及用药记录，而国内满足该要求的原料供应商较少，整体而言面临着原材料受限，难以大规模生产的问题。供给受限影响应用领域端的拓展，同时也有材料高昂等问题，未来技术进步或推动基因工程领域的拓展，有限解决原料受限问题。

技术迭代：从动物源到基因工程，技术引领行业变革

胶原蛋白产业在国内的发展不足 30 年，未来资本或将助推行业发展，行业技术边际提升仍有较大空间，胶原蛋白产业制备环节中提取环节为核心。目前主流的提取方法分为动物源提取及基因工程提取胶原蛋白。银耳、桃胶等含有植物胶原蛋白的食物，本质上为多糖，胶原蛋白的来源主要来自于动物以及重组人源胶原。动物源提取胶原蛋白的工艺较为成熟，门槛和成本较低，提取物活性较高，但会有提取物带有免疫性及病毒性等问题，基因工程可有效对动物源提取的缺点进行改进，但国内对该种方法的研究尚处于早期阶段，基因工程得到的胶原蛋白与动物源仍存在一定差距，真正实现产业化运用仍需时日。

2.1.4. 需求端：医疗健康领域应用为核心，食品及护肤品多元拓展

技术驱动动物源转向重组胶原蛋白，需求由生物材料转向功能护肤。

根据沙利文数据统计，我国 2021 年胶原蛋白终端市场规模达 288 亿元，其中重组胶原蛋白占比为 38%、动物源胶原蛋白占比为 62%，预计随着技术发展将有望驱动行业规模增至 2027 年的 1738 亿元，且重组胶原蛋白市场份额将超过动物胶原蛋白。

原料占比变化的同时，驱动终端市场结构的变化，在动物源胶原蛋白产能较为紧缺的情况下，当下市场的应用以高端的生物医用材料为主，而随着重组胶原蛋白的成熟，预计 2027 年功能护肤市场将成为应用端绝对主导。

我们认为小红书、抖音等渠道对消费者进行教育，成分党崛起带动功效性护肤品发展；同时医美行业政策严监管规范行业发展，针对医美消费领域，消费者粘性较大伴有高复购率，颜值经济乘风而起，胶原蛋白市场教育尚未成熟，但考虑其特殊的空间结构可为皮肤提供营养及修复作用，未来颜值经济领域将呈现高景气度。

考虑到医疗健康领域整体刚需，而国内胶原蛋白应用现以海外产品为主，未来随着应用领域的拓展以及进口替代，未来或将保持较高需求。

食品领域“医食同源”理念深入人心，口服胶原蛋白能补充胶原蛋白含量及所需的氨基酸，随 着含胶原蛋白成分的保健食品相继上市，未来或有一定增长。

2.2. 生物医药：多领域应用，国产品牌或进口替代

胶原蛋白具备多种生物特性，关键在于特有的三螺旋结构。

胶原蛋白特有的三重螺旋结构，大分子排列形成纤维互相交联的结构，构成了物理支架特征及生理调价功能的基础。

胶原蛋白作为细胞外基质的主要组分，不仅起到物理的支架结构，同时还可通过细胞外基质受体分子与细胞间实现信号传递，参与调控细胞的行为。

在生理调节功能方面，胶原蛋白的作用包括防治骨关节炎和骨质疏松症，改善皮肤水分、肤质和抗老化，抗过敏、免疫等方面，保护胃粘膜以及抗溃疡作用，抑制血压上升作用，特殊氨基酸具有防癌等功效。

胶原在医疗领域端应用稳定增长。

就胶原蛋白在医疗领域的应用来看，其中生物医用材料具有较好的生物相容性、功能性及可加工性，可制成维护生命功能、修复、替换或补偿人体器官功能的医用产品，受益于我国的国家政策支持、人均可支配收入的提升以及行业技术创新等因素驱动，我国胶原蛋白在生物医用材料领域的应用已由 2017 年 10 亿元增至 2021 年的 32 亿元，对应复合增速为 33.5%，未来重组胶原蛋白市场渗透率将进一步提升，预计将从 2022 年的 44 亿元提升至 2027 年的 199 亿，CAGR 35.1%。

我们认为胶原蛋白具有良好的理化特征，随着技术的发展，在医疗领域的应用将会不断拓展，包括牙科、脊柱、骨科等领域，“十三五”规划提出将生物制造产业规模化，预计行业未来将保持高景气。

胶原在医疗健康领域应用广泛，海外品牌占据主导。

胶原具备了高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低 *** 性、低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性，可用于烧伤治疗、创伤外科、止血应用、眼科疾病、组织工程等领域。就细分领域而言，胶原蛋白应用学科多元化，但产品端以海外品牌为主，倍菱、可即邦、创福康及华龙生物为国产品牌，但应用领域较窄且处于医疗领域中低端产品，胶原蛋白中高端应用中基本由海外品牌占据主导

2.3. 医美注射：医美产业繁荣发展，胶原蛋白多元应用

全球经验：胶原蛋白为发展初级阶段，当下肉毒及玻尿酸占据主导，胶原蛋白及 PLLA 丰富市场格局、百花齐放。

1981 年艾尔建的 Zyderm 获批上市，随后多款胶原产品获批上市，但由于市场需求不匹配及产品技术存在缺陷，胶原蛋白发展较为受限；同期衡力、保妥适等肉毒产品陆续上市，肉毒素 2019 年以 46.05% 的市占率稳居全球第一大轻医美项目；多款玻尿酸产品上市满足消费者多元化需求，2019 年的市占率高达 31.69%，仅次于肉毒素；而以 Sculptra 为代表的童颜针上市，医美市场进入再生时代，全球占比较低但呈现稳中有升趋势。

注射领域玻尿酸&肉毒毒素占领市场高地。在轻医美注射类项目中，我国玻尿酸和肉毒毒素为主流注射项目，合计占比超过 99%，根据《2019 医美行业白皮书》新氧大数据显示，玻尿酸注射针剂和肉毒毒素注射针剂分别占中国注射医美规模的 66.59%和 32.67%，分别同比增加 53.11%和 90.56%，肉毒素增速尤为显著。

当前胶原蛋白以双美、长春博泰及锦波生物产品为主，动物源胶原蛋白生产成本高且存在一定的过敏反应，在医美市场中渗透率较低，预计未来随着重组胶原蛋白的价格降低且拥有多重生物学特性，将在医美注射及水光市场中渗透率持续提升。

市场格局：合规产品将受益，胶原水光差异化竞争，重组胶原更契合高频消费需求将存较大空间。

（1）胶原水光差异化竞争，合规趋势下或将收益：药监局发布关于征求《医疗器械分类目录》的通知，拟将注射用透明质酸钠溶液拟按照 III 类器械监管，除了玻尿酸类合规产品（华熙生物的润致娃娃针、润致熨纹针，爱美客的嗨体、冭活系列，Q-Med 的瑞蓝唯瑅等），肤柔美、薇旖美两款胶原蛋白水光产品凭借着在美塑领域的差异化优势也将受益。

（2）重组胶原优于动物胶原：市场中两款 III 类证胶原蛋白针剂中，薇旖美是重组 III 型人源化胶原蛋白，浓度较低、材料更柔软，相比肤柔美，无填充感、不形成条索和凸起、更易吸收从而 *** 组织自然缓慢生长，在美塑领域更有优势；

产能角度：重组人源胶原蛋白产能潜力大。锦波生物的重组 III 型人源化胶原蛋白已经可以通过大肠杆菌发酵提取技术实现规模化生产，锦波生物招股书披露，拟募集资金投入产线建设，达产后将新增 30 万支 III 型胶原植入剂，未来巨子生物、江苏创建和江山聚源等重组胶原生产企业或共同做大市场，相较动物源水光，重组人源胶原蛋白产能潜力大，更契合高频消费需求。

2.4. 功能护肤：医美术后修复叠加功效护肤，行业高景气

痤疮、皮炎患者大多经皮肤科医生推荐，主要通过医院、药店等渠道购买，从敷尔佳产品终端应用渠道来看，医美机构及线上电商为核心，契合行业发展趋势，从消费实力及频率来看，医美人群术后修复及功能性护肤将成为我国医用皮肤修复敷料市场成长的核心推动力量。

皮肤护理市场维持高景气，医疗器械类敷料产品表现尤佳。

2020 年皮肤护理市场规模已达 2769 亿元，在肌肤护理重视度提升、多元产品可满足多样化需求因素驱动下，预计行业 2020-2025 年将保持 13.7%的复合增速。

海外品牌电商渠道布局略滞后且产品力略不匹配国内消费者需求，2017 年随着短视频、小红书、直播等新兴平台的兴起，以薇诺娜、玉泽为代表的国内品牌快速发展，品牌打造叠加消费者教育成果逐渐兑现，贡献国内功能性护肤品行业爆发式增长，2016-2020 年复合增速为 30.3%，预计 20-25 年将略降低至 23.7%。

医美术后修复需求叠加敏感肌护理需求，医疗器械类敷料行业 2016-2020 年保持 105.7%的高增长，也孕育出巨子生物、敷尔佳、创尔生物等行业代表性企业。

从使用原理来看：行业内医用敷料的核心成分以玻尿酸和胶原蛋白为主导。

胶原蛋白主要从动物胶原中提取，或运用基因工程制备类人胶原蛋白，相较于透明质酸钠制备流程更为复杂。

根据沙利文数据，2021 年国内重组胶原蛋白功效护肤市场规模为 46 亿元，考虑重组胶原蛋白类不存在动物源胶原的隐患和限制，且随着基因工程制备技术逐渐成熟，未来有望实现大规模量产，产线逐步自动化降低成本，性价比优于动物源产品，未来或实现对玻尿酸的替代，预计重组胶原蛋白市场在功效护肤领域规模将增至 2027 年的 645 亿，对应 22-27 年 CAGR 为 55.0%。

巨子生物在功效护肤及医用敷料领域市占率居前。

根据沙利文数据，巨子生物 2021 年在功效性护肤领域零售额为 37 亿元，市占率为 11.9%、位列第三，公司以重组胶原蛋白为核心成分进行差异化定位；在医用敷料领域零售额为 23 亿元，市占率为 9.0%、位列第二，市占率仅次于敷尔佳，龙二企业较其他企业零售额拉开明显差距。

三类医疗器械审查极严，创尔生物成为少数获批产品的企业之一。

截止至 2020年6月，我国三类医用敷料批文通过数量较少，以一类及二类医用敷料为主。就细分成分而言，含透明质酸钠的医用敷料产品达 47 个，多于含胶原蛋白敷料数量，但透明质酸钠产品多以一类和二类产品为主，未有三类批文，胶原产品已注册通过 2 个三类医疗器械批文，对企业的技术水平和生产能力提出更高要求。

胶原蛋白产品形式日益丰富，多元化产品出现做大胶原市场。

除胶原蛋白敷料贴外，含胶原蛋白成分的喷雾、面霜、精华等产品满足消费者多重需求。喷雾类产品的主打功能是补水保湿；面霜类产品主要定位为缓解肌肤敏感，修护肌肤屏障；而凝胶类胶原蛋白产品适用于油皮、痘痘肌的护理，平衡油脂分泌，温柔细化毛孔。

巨子生物旗下品牌可丽金、可复美产品较为多元化，面霜、凝胶、喷雾类产品均有涉猎，其主要成分为类人胶原蛋白，较透明质酸具有更好的促细胞生长能力，较动物源胶原蛋白病毒隐患和排异反应更低。

市场入局者增加，未来竞争或加剧。

目前医用敷料领域敷尔佳、巨子生物（旗下可复美、可丽金）、创尔生物（旗下创福康、创尔美）均已形成一定品牌力，行业消费高客单+顾客高复购+企业高盈利等几大特点，吸引贝泰妮、奥园美谷等公司布局，随着更多企业布局械字号产品，行业或从蓝海市场逐渐发展为红海市场，但由于械字号产品必须持有医疗器械证这一显性壁垒，行业竞争加剧过程将较慢。（报告来源：远瞻智库）

3. 巨子生物：研发为核心，打造重组胶原领先企业

3.1. 研发体系：范院长为核心、合成生物平台赋能、技术专利加持

3.1.1. 从团队看研发：以行业领军人物范代娣为核心，构建专业研发团队

行业领军人物范代娣任公司首席科学官。

范代娣博士为公司联合创始人之一，2022 年 4 月任公司执行董事兼首席科学官，并任西北大学生物医药研究院院长，2005 年率领团队成功开发公司专有的重组胶原蛋白技术，并于后期实现产业化生产，荣获国家技术发明奖二等奖、中国专利奖金奖等多项奖励。

此外，范博士还入选重组胶原蛋白生物材料分类与命名专家组，作为国内医药行业标准《重组胶原蛋白》起草专家，在胶原蛋白行业的发展中担任了重要的角色，被誉为“类人胶原蛋白”之母，是国内胶原蛋白行业乃至生物医用材料领域的重要领军人物之一。

内部高效研发团队+外部合作，推动“产学研医”四位一体的全新模式。公司致力于研发投资，2019-2021 年研发成本从 1140 万提升至 2495 万，研发费用率由 1.2%提升至 1.6%，在生物活性成分的研究开发等方面已拥有 20 余年的经验，实现多项突破性技术创新。

（1）内部拥有高效研发团队。

截至 2021 年底，公司共有研发人员 84 名，占比 12.6%，其中硕士及以上学历占比 51.2%。

研发团队进一步分为技术研发团队与产品研发团队，研发人员学术背景覆盖面广，专业涉及生物化学和分子生物学、生物工程、发酵工程、食品科学与工程、中药、制药工程等；同时核心研发人员经验丰富，在发酵技术、生物医用材料、天然活性产物方面拥有十多年的研发 经验，绝大部分研发人员亦具有生物工程、制药工程及预防医学方面的工作经验。

（2）外部“产学研医”四位一体全新合作模式。

公司对外主要与医疗机构及学术机构合作开展研发活动。

学术机构方面，与西北大学合作，联合开展合作研究项目，共同从事理论和基础研究，如重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组类人胶原蛋白的制备和性能研究以及生物材料的创新开发和测试，目前已拥有八项联合研究项目专利；医疗机构方面，定期开展联合临床研究项目及知识分享会，并成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科研合作的企业，双方将充分利用各领域资源，以产业引领行业科研成果的转化，以实验室研发带动科技产业发展，最终达成“皮肤问题机理机制探究—核心成分和技术研发与创制—临床验证安全性与有效性—产品的推广应用”的全产业链闭环，从而实现学术研究体系化、科研成果产业化、医学应用落地化。

3.1.2. 从技术看研发：建立合成生物学平台，技术突破行业领先

建立合成生物学平台，重点打造重组胶原蛋白+人参皂苷等多种生物活性成分。在范代娣教授带领下，公司以合成生物学技术为核心，深耕重组胶原蛋白领域，并挖掘人参皂苷及其他生物活性成分等的研究深度，通过合成及产业化技术突破，将重组胶原蛋白、稀有人参皂苷生产能力提升至行业领先水平。

进一步基于多年研发经验及技术积累，建立合成生物学技术平台，以流程化、系统化优势 构建技术壁垒，赋能产品商业化打造。

重组胶原蛋白：多次实现技术突破，率先实现规模化量产

重组胶原蛋白优势突出，技术突破放大生产规模与应用场景。同为美护明星成分，胶原蛋白与透明质酸相比在抗衰、促细胞再生增殖及组织修复方面更胜一筹。

同为胶原蛋白成分，重组胶原通过“基因重组-基因工程菌构建-发酵-分离纯化”流程，借助微生物表达体系制备，相较动物源提取胶原的免疫原性及病毒隐患更低，同时在制备原料易得性、产品可加工性等方面表现更优。

由于重组胶原技术兴起时间较短，目前仍处于发展攻坚阶段，但巨子生物在竞争中，凭借过硬的专业能力及创新研发，多次实现技术突破，相继优化限制重组胶原应用的产品质量、生产效率、复刻程度等问题，类人胶原蛋白专利技术行业领先，并在全球范围内率先实现量产，具体来看公司重组胶原产品主要有以下几点优势。

（1）率先实现重组胶原量产，年产能 10.88 吨扩产持续进行。

为实现重组胶原的规模化制备，公司采用高密度发酵技术，在发酵过程中添加酶抑制剂与基质提高胶原产量，并开发创新技术规范生产流程。不仅解決了限制重组胶原生产效率的难题，成为全球最早实现重组胶原蛋白量产的企业，如今更以 10.88 吨的年产能成为全球最大的重组胶原蛋白生产企业之一。

目前公司仅拥有一条重组胶原蛋白生产线，配备两套发酵、预处理、纯化、冻干系统及配套设备，与此同时，计划产能 212.5 吨的新产线已处于建设状态，预计 22 年下半年投产，届时公司重组胶原生产能力将扩大至 223.38 吨，将进一步放大产业化规模全球领先优势。

（2）重组胶原纯度99.9%，纯度/回收率行业领先。

分离纯化是保障产品质量的关键所在。在高密度发酵基础上，公司对分离纯化步骤进行优化，使重组大肠杆菌靶蛋白在加工后回收率可达 90%行业领先，重组胶原蛋白产品更以 99.9% 的纯度、＜0.1EU/mg 的细菌内毒素浓度达到甚至超过医药级材料标准。与此同时通过创新吸附过程，在提高重组胶原纯度外缩短纯化时间提高生产效率。高效、稳定的纯化能力，可最大程度保证与发挥产品的安全性、功效性，同时也为生产规模与生产效率提供提升空间。

（3）成功制备三种全长重组胶原蛋白，重组胶原蛋白分子库产品丰富。

人体 胶原蛋白种类繁多功效各异，同时作为高分子功能性蛋白基因片段长表达难度大，因此对重组胶原来说基因片段的选择与复刻程度、胶原类型多样性均为制备的技术攻坚难点之一。

公司利用合成生物学技术建立起重组胶原蛋白分子库，已实现 Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ三种与人胶原蛋白链氨基酸序列完全一致的重组胶原蛋白制备，以及 25 种功能强化型重组胶原蛋白、5 种重组胶原蛋白功效片段的储备，通过单一或不同类型胶原形成的多种组合方案，得以实现系列产品的开发。

稀有人参皂苷：突破稀有人参皂苷量产限制因素，生产效率行业领先

国内首家实现五种高纯度稀有人参皂苷百公斤量产企业。稀有人参皂苷较原型人参皂苷拥有更高的生物活性，具备抑制肿瘤生长、增强免疫能力的功效，但由于自然界含量极低，主要来源于原型人参皂苷的生物转化，但此过程易失活、生物转化效率低且生产成本高昂，阻碍其量产及商业化应用推进。

公司沿用自身合成生物学技术优势，利用基因工程酶及微生物菌种发酵提取稀有人参皂苷，解决量产的限制因素，成为国内最早实现 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5、CK 五种高纯度稀有人参皂苷均能以百公斤规模化量产的企业，也是全球最大的稀有人参皂苷生产企业之一，其中 CK 生产效率更为全球任何其他已报告公司生产效率的 20 倍以上。目前公司拥有一条产能 630kg 的稀有人参皂苷生产线，另有新生产设施已开工建设预计 24 年下半年投产，届时将新增 267.8 吨产能，合计 268.43 吨。

3.1.3. 从成果看研发：技术专利加持，百余种产品成功商业化

专利加持成功打造百余款产品，商业化能力得到充分验证。经过 20 余年的技术积累，公司已成为业内重组胶原蛋白及稀有人参皂苷产品质量及生产规模首屈一指的企业，并已拥有 340 个注册商标、34 项注册专利及 41 项专利申请，不仅拥有国内首个重组胶原蛋白技术发明专利，另获国家技术发明奖与中国专利金奖，技术先进性获国家认可。

凭借专有的合成生物学技术及重组胶原蛋白、稀有人参皂苷核心成分，建立起多品牌、多样化产品矩阵，针对功效性护肤、医用敷料、功能性食品领域的 8 个主要品牌，已实现 105 个 SKU 的成功商业化及 85 款在研产品管线储备。

3.2. 产品矩阵丰富：多品牌产品组合横跨多领域布局

领先其他胶原蛋白原料供应商，巨子生物通过八个主要品牌在四大终端完善布局。

（1）医药领域：公司已获批类人胶原蛋白敷料等多款医疗器械产品及外用药品，在促进创面愈合、缓解皮肤炎症、疤痕修复、预防修复口腔黏膜炎及口腔溃疡等方面临床疗效显著，此外也在积极进行骨修复材料等生物医用材料的开发工作，代表品牌如可预、可痕、可复平等；

（2）医美领域：可复美、可预等品牌旗下敷料系列产品，已在全国多家医院的皮肤科、激光科、整形科应用于项目术后消炎修复，4 款重组胶原注射产品也已处临床前开发或临床阶段。

（3）护肤品领域：以可丽金、可复美品牌为核心，系列产品丰富，品类涵盖喷雾、凝胶、洁面乳、面霜、面膜和隔离霜等，满足初老肌肤、易敏感肌、问题肌肤等不同人群的护肤需 求。

（4）食品领域：打造人参皂苷功能性食品品牌“参苷”，代表产品鸿昇胶囊富含超过 12 种高活性稀有人参皂苷，并推出“益复生”系列功能性食品，能有效改善肠道微生态，使广大肠道菌群失调的亚健康人群受益。

重点聚焦专业皮肤护理产品，以重组胶原蛋白成分为主线。

通过对 I 型人胶原蛋白、重组 III 型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白及小分子重组胶原蛋白肽四种主要重组胶原蛋白的不同组合，推出针对不同皮肤问题的产品。

巨子生物不仅是全球首家量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，从 2019 年起连续三年为国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，2021 年更是成为国内第二大的专业皮肤护理产品公司。

而在众多品牌中，营收贡献主要来源于可丽金、可复美，2019-2021 年，两大品牌销售额分别占公司总收入的 80.6%/82.4%/91.7%，并于 2021 年位列国内专业皮肤护理产品行业畅销品牌第三/第四位。

可复美作为巨子生物的旗舰品牌之一，于 2011 年推出，是专为皮肤修护及其他护肤解决方案而设计的皮肤学级专业皮肤护理品牌。

在品牌设立运营的十年内，目标客户从医疗机构消费者扩大至大众消费者，产品类别从医用敷料扩大至功效性护肤品+医用敷料，涵盖面膜、爽肤水、乳液、精华、面霜和凝胶等多品类产品，用于补水保湿、修护、镇定舒缓等。

截至目前，品牌旗下共有 30 个 SKU 产品，包括医用敷料、胶原修护、补水安敏、净痘清颜、驻颜凝时五个系列。

2021 年，起家产品类人胶原蛋白敷料已售出 1210 万盒，成为当年双十一天猫医用敷料品牌 TOP1；品牌营收也已达 9.0 亿元，按零售额计已跻身国内医用敷料品牌第二位，专业皮肤护理品牌第四位，同年 8 月被“用户说”国妆排行榜评为消费者第一喜爱的国产护肤品品牌，天猫商城复购率达到 42.9%，在销售规模扩大同时实现品牌知名度、客户忠诚度的提升。

可丽金作为巨子生物的第二领先品牌，成立于 2009 年，作为中高端、多功能皮肤护理品牌，其主要功效为抗衰老、皮肤保养及皮肤修护。

截至 2021 年底，品牌旗下共有九个系列，60 项 SKU 产品，涵盖喷雾、面膜、面霜、精华、凝胶等形式，客群覆盖男女及婴幼儿，并涉及日常护肤、敏感肌护理、专业皮肤护理后等多元应用场景。

2021 年，可丽金营收达到 5.3 亿，营收占比 33.9%，其代表产品类人胶原蛋白健肤喷雾也于同年荣获“金物奖-2021 技术创新奖”，作为国内最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一，在业绩记录期间也已累计售出超 800 万瓶。

3.3. 渠道铺设：医疗机构+大众消费者双轨销售策略

实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，建立起覆盖全国的全渠道销售网络。

在销售渠道搭建方面，初期基于品牌定位，率先针对医疗机构进行渠道搭建，随品牌知名度的扩大、专业机构及医师背书，逐步将销售网络扩大至大众市场。

在经销+线下直销的模式下，医疗机构方向已覆盖国内 1000+家公立医院、1700 家左右私立医院和诊所以及近 300 个连锁药房品牌。

而面对大众消费市场，在直销+经销模式下，线上产品已铺货至天猫、京东、抖音等平台的 DTC 店铺或自营部门，线下也已实现在屈臣氏、妍丽、华联集团、盒马鲜生等化妆品连锁店/超市近 2000 家门店布局。

双轨销售策略下，2019-2021 年，公司直销收入由 1.9 亿增至 6.9 亿，占比分别为 20.1%/27.8%/44.4%，直销占比提升主要系线上显著增长，及疫后线下回升迹象所致；经销收入由 7.6 亿增至 8.6 亿元，占比分别为 79.9%/72.2%/55.6%，经销商数量由 299 家扩充至 406 家，已实现广泛且有效的用户触达。

围绕科技美学品牌定位，多渠道开展营销活动。

（1）线上：以专业营销团队及营销评估模型，拓展电商/社交媒体平台上的营销活动并进行有效性及转化率评析，除平台广告宣传、品牌社媒账号护肤知识科普等单向输出营销外，也尤其注重与消费者的在线互动，不仅建立起“明星+美容博主+皮肤科达人”的直播矩阵，还多次筹办线上营销活动，22 年 3 月推出的“肌肤问题鉴定司”系列活动已累计吸引 26 万余名观众，并进一步将流量转化为客户资源，实现营销变现。

（2）线下：线下营销主要承担提供现场体验及专业服务的作用。除在大型商场的广告屏、屈臣氏等化妆品连锁店的海报宣传外，还举办多次“溯源”活动，邀请 KOL、专业机构及媒体实地考察生产设施，并举办皮肤科医生及消费者圆桌论坛，深入交流护肤理念。

（3）学术界交流：于公司而言，定期参加顶尖学术会议及皮肤病学行业研讨会，如全国皮肤行病学术年会，不仅可捕捉到护肤领域的前沿观点，更是树立公司专业形象、提高学术与医学界认可度的重要手段，以实现公司学术影响力扩大与品牌美誉度的提升。

3.4. 未来增长：丰富产品矩阵、产能扩建，夯实研发

不断推出新产品，拓展产品功效、产品组合、产品类型，以满足市场不断增长的多样化需求。巨子生物建立了多样化的产品管线，目前正在开发的美丽领域产品主要包括功效性护肤品、医用敷料及肌肤焕活产品。

正在开发的功效性护肤品超过 53 种（约 48 种基于重组胶原蛋白，约五种基于人参皂苷），主要用于皮肤修护、美白和抗衰老。可复美 Human-like®重组胶原蛋白修护精华和可丽金 Human-like® 重组胶原蛋白霜作为功效性护肤品关键的管线产品，预计于 2022 下半年推出。公司正在开发的医用敷料有十六种（其中包括八种基于重组胶原蛋白产品），其中最关键的两种产品为医用创面修复凝胶和重组胶原蛋白无菌敷料，用于术后或治疗后的皮肤护理和修复。

同时，公司也在进行基于重组胶原蛋白的肌肤焕活产品研究，主要的四款管线产品为重组胶原蛋白液体制剂、重组胶原蛋白固体制剂、重组胶原蛋白凝胶及交联重组胶原蛋白凝胶。除美丽领域外，公司也不断研发健康领域产品，主要包括以骨修复材料及可吸收生物膜为代表的生物医用材料，和功能性食品及特殊医学用途配方食品。

产能丰富且利用率高，未来产能继续扩大，产量不断增加。

巨子生物产能丰富，能自主生产重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及基于这两种活性成分的产品。现有的重组胶原蛋白和人参皂苷的生产设施均位于西安，年产能分别为 10,880 千克 和 630 千克。

公司计划新建一条重组胶原蛋白生产线，将于 2022 年下半年开始生产，设计产能为 212,500 千克，同时正在西安建设设计产能为 267,800 千克的稀有人参皂苷新生产设施，预计新生产设施将于 2024 年下半年开始生产。

公司产能利用率高且持续增加，重组胶原蛋白生产设施的利用率从 2020 年的 64.5%增至 2021 年的 83.5%，参皂苷生产设施的利用率从 2019 年的 26.4%增至 2021 年的 83.3%。

产线方面，公司的生产工厂配备 11 条功效性护肤品生产线、6 条医用敷料生产线及 2 条功能性食品生产线。

2021 年功效性护肤品生产线和医用敷料生产线的产能利用率分别达到 77.3%和 88.0%的高水平，功能性食品生产线的产能利用率仅为 8.2%，但考虑到公司在功能性食品领域的布局，现有的产线设计对公司的业务而言属合理。

目前公司计划实施五项产能扩张计划，包括扩大两个现有生产设施及建设三个新生产工厂，以来提高产能，满足不断增加的产品需求。

IPO 募资运用于公司的产品、渠道、产能等扩张计划，实现持续发展和增长。公司募集资金主要用于研发投资、升级产能、铺设渠道、升级系统及运营资金。

公司计划使用研发资金推进公司的基础研究和研发、推出新的管线产品，以满足多样化的需求；计划使用资金扩展生产设施和增加产能，以满足不断增长的市场需求；计划将资金投入线上渠道和线下渠道的扩展，以来提高公司的知名度和市场渗透率；计划用于提高公司运营及信息系统，以提高公司运营效率。

4. 报告总结

胶原蛋白具有良好的理化特征及生物活性，行业内普遍存在动物源提取及基因工程提取胶原蛋白两大制备方法，方法各有优劣。

胶原蛋白在医疗、医美、护肤及食品领域四大维度广泛应用，空间可期，在美容护肤领域有望实现对玻尿酸的替代，而原料供给有限且技术门槛较高，原料生产商具有高度稀缺性，行业具备高成长性及高进入壁垒双重特征。

巨子生物以范教授为核心人物，IPO 不断强化研发投入，夯实基本盘，在业务方面进行全方位布局，形成以可复美、可丽金两大品牌+可预、可痕等多个子品牌并存的矩阵模式，产品端不断创新，实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，未来拟持续强化研发、丰富产品矩阵，深化胶原蛋白龙头地位，公司已提交港交所上市招股说明书。

5. 风险提示

（1）行业监管政策调整风险 近年来，国家药监局颁布多项与胶原蛋白相关的政策规定，行业政策收紧，未来或将有新的政策法规出台，若公司不能及时调整经营策略和战略制定，将影响实际的生产经营活动。

（2）产品注册证收紧，拿证节奏或不及预期 行业对重组胶原蛋白及动物源胶原蛋白的注册证进行严格规定，未来在审查上或有收紧，临床试验等环节或将付出更高的人力、财力成本，影响整体拿注册证节奏，中小企业或出清。

（3）技术进步不及预期 胶原蛋白行业生产制备环节依赖多维度技术，若行业内技术发展进度不及预期，将影响胶原蛋白的产业化运用。

（4）产品研发风险 胶原蛋白产品研发周期长，研究成果难以产业化以及拿证周期较长，且产品市场接受程度不及预期等风险。

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