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摘
要
中航高科(600862)：卡位航空复材产业链核心中游 军民市场共驱高增长
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：邱世梁/王华君 日期：2022-02-13
投资要点
中航高科：航空复合材料龙头，新材料板块过去5 年高成长1) 公司主要从事航空新材料/高端智能装备研发制造，在航空碳纤维复材预浸料环节具极高市占率，2020 年航空新材料营收占比93%、毛利占比99%。
2) 近年来营收波动增长，与业务范围调整等有关。旗下中航复材(复材业务核心平台)过去5 年营收复合增速20%、归母净利复合增速31%。
复材产业链附加值高，公司卡位核心中游，预浸料营收占国内同类企业9 成1) 碳纤维复材发源于美日，中国企业长期追赶，目前基本形成完整产业链。当前美日中碳纤维产能居全球前三。碳纤维复材性能优异，广泛应用于航空航天等高端装备制造业。生产链条长，每 经过一级都实现价值的突跃。
2) 公司在产业链中游-预浸料的研制生产上掌握“树脂体系”和“工艺参数”两大核心壁垒。2020 年预浸料营收占国内同类企业预浸料总营收的9 成以上。
军民市场共驱碳纤维复材行业的持久高增长，公司将显著受益1) 军用：复合材料在先进战机上的用量占比持续提升，歼击机复材占比从二代机的10%以下提升至四代机的30%以上。
2) 中国是世界第二大经济体，国防与经济尚不完全匹配。中美军机数量差异对应乐观情况下1800 亿复材市场空间、超1000 亿预浸料市场空间。情景分析若10 年补足差距，对应10 年复合增速约23%，“十四五”复合增速27%。
3) 民用：窄体客机复材占比接近20%，宽体客机复材占比可达50%以上。
4) 商飞预测截至2039 年中国客机预增8725 架。对应“十四五”年均580 亿复材市场空间、年均360 亿预浸料市场空间。公司有望借助C919 参与其中。
5) 碳纤维复材行业持久增长，公司基于卡位效应将显著受益。叠加国企改革，“提高国有资本效率”，鼓励中长期激励，资产证券化率不断提升，公司亦有望受益。
中航高科：预计未来3 年归母净利润复合增速约41%1) 预计2021-2023 年公司归母净利润为6.5/9.0/12.1 亿元，同比增长51%/39%/34%，复合增速约41%，EPS 为0.47/0.65/0.87 元，PE 为53/38/29 倍, 公司近5 年PE 中枢为63 倍，考虑航空复合材料子行业在军民两个市场驱动下的增长持久性，以及公司在预浸料环节的核心卡位效应、国企改革驱动下的公司经营效率提升潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：1)价格波动导致盈利能力下滑；2)“十四五”装备放量订单交付不及预期；3)相关改革举措推进不及预期。
千味央厨(001215)：滴水穿石 觅百厨千味
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：叶倩瑜/陈彦彤 日期：2022-02-13
速冻米面行业：老赛道，新机会。1)市场规模稳步扩张，零售端占比高。据华经产业研究院统计，2015-2019 年我国速冻米面食品市场规模从542 亿元增长至677 亿元，CAGR 为5.72%。而目前速冻米面食品C 端的销售额占比大幅高于B 端。2)对标日本，销售渠道向B 端转移为大势所趋。中国现处速冻食品发展阶段可对标日本70-80 年代，受到外食化率、餐饮成本攀升等因素影响，速冻米面市场有望从B 端发起放量。
千味央厨：速冻米面制品B 端龙头，产品/渠道/供应链能力领先。1)研发能力强，护城河深厚：公司深刻理解餐饮需求，通过多年的研发和积累，已在油条、芝麻球、蛋挞皮上取得领先优势；2)直营经销并进，先发优势明显：公司已培育一批知名餐饮客户、较齐全的渠道网络、过硬的定制化能力，头部客户引领消费潮流，保证公司产品处于领先地位，依靠用户对大品牌的认可，可低成本快速拓展中小B 客户；3)模式成熟，品控卓越：公司学习肯德基的供应链体系，品控能力较强，此外公司预计2025 年产能将达到19.60 万吨，产能瓶颈问题可被有效缓解；4)股权结构清晰，团队经验丰富：公司由经验丰富的管理团队负责运营，2021 年11 月推出限制性股票激励计划，此次激励将有效激发团队活力，深度绑定管理团队。5)好生意成就高ROE：速冻米面制品餐饮端不需要高昂的商超销售、宣传等费用，虽然毛利率略低于消费端，但其销售费用率低，高周转和较高净利率带来高ROE。
未来展望：确定性与成长性兼具。1)确定性：高粘性，好赛道。工业化米面制品替代手工产品是大势所趋，依托大品牌灯塔效应和优秀的研发能力，在已有大单品和优质客户群的基础上，公司围绕消费场景不断新增SKU，每年将20%-30%新品推向全渠道，夯实品类优势。2)成长性：赛道宽，增速高。我国速冻食品行业发展阶段相当于日本70 年代初期，尚有10-20 年成长期。千味央厨主打速冻米面制品，同时开发烘焙类、菜肴类产品，所处行业的天花板高，公司新老品类共同做大营收，有望保持米面制品领域领先地位，在现有产品中再造3 至5 个超亿元核心品类。
盈利预测、估值与评级：速冻米面餐饮市场成长性高，公司研发与渠道能力突出，公司业务有望继续发展，预测公司2021-23 年营收分别为12.85/16.58/21.00 亿元，归母净利润为0.93/1.18/1.58 亿元，对应EPS 为1.07/1.36/1.82 元，当前股价对应PE 为46/36/27 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：食品安全风险，疫情反复风险，原材料价格波动风险，大客户风险，次新股价波动风险。
中国移动(600941)A股首次覆盖报告：全球最大运营商回A 长期看好运营商价值回归
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：石崎良/刘凯/付天姿 日期：2022-02-13
全球最大运营商回A。中国移动是中国内地最大的通信服务供应商，亦是全球网络和客户规模最大、盈利能力领先、市值排名位居前列的世界级电信运营商。截至21 年12 月，公司拥有移动客户总数9.57 亿户，居全球第一；有线宽带客户总数2.4 亿户，居全球第一。截至21 年中公司拥有基站总数528 万个，其中4G基站332 万个，5G 基站50 万个，均位居全球第一。
CHBN 四大市场全向发力。公司坚持以客户为中心，持续深化基于规模的价值经营，大力推进C(个人)H(家庭)B(政企)N(新兴)全向发力、融合发展，进一步巩固夯实基础能力，持续深化营销转型和智慧化运营，提高产品竞争力和服务质量，整体业务实现良好增长，客户满意度不断提升。
运营商步入收获期，具备投资价值。三大运营商21 年前三季度业绩表现良好，其中中移动收入和EBITDA 增速最高。运营商5G 套餐用户数持续攀升，前三季度三大运营商共计新增5G 套餐用户数2.76 亿户，累计5G 套餐用户数6 亿户，占整体移动用户数的37%。工信部起草的《5G 应用“扬帆”行动计划(2021-2023 年)》力推5G 应用，打开运营商盈利空间。此外我们认为，市场在关注物联网赛道时，低估了网络层运营商的市场潜力，随着物联网连接数的快速上升，运营商受益不断增加。
中移动盈利能力强，募资发力5G 建设等项目。中移动拥有更好的盈利水平、更低的资产负债率、以及更高的货币资金占比。中移动回A 后，募集资金将有助于加速公司“数智化”转型，实现高质量发展； 引入战投，将助力新型合作机制，繁荣合作生态，提升治理水平，提高企业活力。我们认为，2B 业务方面，中移动在行业专网应用、产业投资等方面投入体量大，回A 具备重大战略意义；2C 业务方面，中移动具备最大的移动用户群体，回归A 股带来无形的广告效应，同时中移动盈利水平高，分红稳定，回A 可让内地投资者更好地分享公司收益。
给予“买入”评级：过去市场不看好运营商两大因素：“提速降费”政策影响和5G 资本开支压力，市场两大担忧导致运营商估值持续走低，而如今两大因素影响均已弱化。未来5G 套餐用户渗透率上升，5G 流量差异化定价，运营商ARPU值有望提升。运营商回归A 股，通过引入战投，完善治理，将加速企业转型，拓展5G 行业领域应用，我们看好运营商基本面反转趋势。我们维持中国移动21-23 年净利润1160/1285/1433 亿元人民币，对应A 股 PE 12X/11X/10X，H股PE 8X/8X/7X，A 股首次覆盖，给予“买入”评级，H 股维持“买入”评级。
风险提示：提速降费政策风险，竞争加剧的风险，5G 应用不及预期的风险，股价波动风险。
万科A(000002)：管理红利时代的长跑胜将 多元业务开花结果
类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：竺劲/尹欢科 日期：2022-02-13
管理红利时代的长跑胜将，综合实力行业居首。公司具备丰富行业经验和深厚底蕴，已成为开发、经营、服务并重的全能选手。
2017 年引入深圳地铁成为大股东后，公司股权结构渐趋稳定，同时享受国资背景的资源支持。公司2018 年战略定位“城乡建设与生活服务商”，2020 年提出行业进入“管理红利”时代，并在多元业务能力完善、组织架构扁平化、合伙人制度建设等方面臻于成熟。近年来公司业绩保持稳定增长，管理效率实现优化提升。
开发业务稳居龙头地位，财务健康保障长期经营。公司商品房销售额长期位居行业前三，2021 年销售规模达到6277 亿元。公司坚持核心城市群深耕，销售贡献城市稳定在70 个左右，2020 年全面下沉，贡献销售城市增至90 个以上。得益于深耕策略，公司在38 个城市市占率前三，其中19 个城市第一。当前公司土地储备充足，约1.6 亿平土储可保障2-3 年销售。公司为三道红线下的绿档房企，财务长期保持健康，且各融资渠道畅通，综合融资成本在行业内具备显著优势。
多元业务硕果累累，新增长极有望享受价值重估。公司旗下物业服务、租赁住宅、商业开发及运营、物流仓储四大明星业务，发展规模均在各自领域处于数一数二水平。目前，物业服务运营平台万物云已启动赴港上市进程，租赁住宅品牌泊寓现金流状况逐步改善，商业开发及运营依托印力品牌实现运营能力的提升，物流仓储业务凭借万纬物流平台打造高效资产。这些多元业务发展成果显著并为公司创造现金流，有望享受价值重估。
重申买入评级，目标价33.70 元。我们预测2021-2023 年公司EPS为2.99/3.46/3.85 元(原预测为3.84/4.12/4.39 元)。根据分部估值法，我们预计公司合理市值在3918 亿，对应目标价33.70 元。看好公司在开发领域龙头地位和多元化业务前景，维持买入评级。
风险提示：政策调控超预期；销售及结算不及预期；多元化受阻。
老百姓(603883)公司信息更新报告：定增落地全面优化公司业务运营 助力可持续发展
类别：公司 机构：开源证券股份有限公司 研究员：蔡明子 日期：2022-02-13
定增有望全面提升公司综合竞争力
2月11日，公司公告发布定增发行情况报告书：实际募集资金净额17.25亿元(扣除发行费用)，总计发行3992.782万股，发行价43.59元/股，发行对象20名。本次定增预计能够进一步提升公司的门店数量、门店经营质量，符合公司的整体发展战略和经营目标，有利于公司的持续、稳定、健康发展。考虑到2021年三、四季度局部地区疫情影响药店经营，我们下调对公司的盈利预测，2021-2023年归母净利润预计由6.96/8.90/11.24亿元调整为6.84/8.68/10.96亿元，对应EPS分别为1.67/2.12/2.2.68元/股，当前股价对应PE分别为26.4/20.8/16.5倍，老百姓门店扩张进展顺利，精细化管理能力、整合能力强，盈利能力处于提升期，维持“买入”评级。
拟新建连锁药店1680家，加快推进星火模式，加速连锁门店布局根据定增预案，公司拟在湖南省、江苏省、内蒙古自治区、广西壮族自治区、陕西省、安徽省、浙江省、天津市、湖北省、河南省、河北省、上海市、山东省、山西省、甘肃省共15个省市合计新建连锁药店1，680家。截至2021Q3，公司通过星火模式并购超2400家门店(较2021H1新增300家左右)，遍布江苏、甘肃、内蒙等9个省份。公司持续推进“星火”模式，有利于让公司在行业整合的发展大趋势中占得先机。
拟开展数字化平台建设等项目提升运营能力，拟补充流动资金优化资本结构公司拟在江苏省南京市江宁空港经济开发区建设综合楼及物流分拣中心，项目总投资额3.11亿元，该物流体系预计能够有效地减少企业物流支出，提高公司的效益；公司拟建设数字化智能引擎平台、数字化应用服务平台、数字化聚合服务平台和企业数字化平台等4个子项目，项目总投资额3.66亿元，该项目有利于优化业务流程，从而降低管理成本，提高企业的竞争力；公司拟使用募集资金5.22亿元补充流动资金，此次补充流动资金预计能够优化公司资本结构，降低财务风险，提高偿债能力、后续融资能力和抗风险能力，
风险提示：门店扩张速度和后期整合、盈利水平低于预期。
凯莱英(002821)：拟并购SNAPDRAGON公司 与美国波士顿研发中心协同、战略加码海外BIOTECH等客户拓展
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：崔文亮/徐顺利 日期：2022-02-13
公司近日同Snapdragon 公司及其股东代表等各方签署《合并协议》，拟通过合并方式以自有资金约5794 万美元(可根据Snapdragon 公司的未来财务表现作出调整)收购Snapdragon公司除凯莱英已持有的股权外其他49 名股东所持有的股权。
本次收购完成后，凯莱英将持有Snapdragon 公司100%股权。
分析判断:
拟并购Snapdragon 公司，与美国波士顿研发中心协同、战略加码海外Biotech 等客户拓展
Snapdragon 公司由两位连续流技术领域的领军级人物TimJamison(麻省理工学院教授)和Aaron Beeler(波士顿大学化学系教授)在美国马萨诸塞州成立于2014 年，是全球连续性反应技术领域的领导者，为欧美大型制药公司和中小创新药公司提供创新药原料药连续性反应生产的路线开发、设计和工艺优化服务。Snapdragon 公司2021 年前三季度实现营业收入928.22 万美元，已经超过2020 年的全年营业收入706.79 万美元，实现业务的高速增长。展望未来、收购完成后，Snapdragon 公司将成为公司的海外研发平台，进一步增强公司在小分子领域的研发实力(尤其是连续性生产技术)，且与美国波士顿研发中心形成协同，加速拓展海外Biotech 企业的广度、显著加快海外长尾客户的开拓，增添未来几年业务增长的确定性。
全球小分子CDMO 行业领先者，资本开支加速和战略重视长尾客户驱动公司业绩加速
公司已深耕小分子CDMO 领域20 多年，建立了拥有接近3000 名科学家及工程师的世界顶级研发平台，同时公司2020 年以来升级组建了工艺科学中心、连续科学技术中心、生物合成技术研发中心和智能制造技术中心四大技术平台，用于各类技术的研发和储备，支撑凯莱英的CDMO+服务能力的持续提升、为公司在研管线实现持续赋能。公司2021 年上半年小分子CDMO 业务实现营业收入16.17 亿元，同比增长34.1%，其中商业化业务占比51.3%、临床阶段业务占比48.7%。展望未来3 年，考虑到持续深耕大客户和加速开拓长尾客户带来的订单增量，以及叠加资本开支加速带来供给端加速，我们整体判断公司业绩将实现加速增长的趋势。
新业务拓展：多元化业务布局，为公司增添想象力公司在深耕小分子CDMO 业务的基础上，快速发展化学大分子业务(寡核苷酸、多肽、脂质体等)、制剂、生物工程等业务，以及稳健拓展临床研究服务、生物大分子CDMO 等业务，其中制剂业务和生物工程领域持续为公司小分子、寡核苷酸、多肽、生物大分子领域持续赋能、实现协同业务合作。2021 年上半年，公司新业务实现营业收入1.44 亿元，同比增长144.62%，其中化学大分子业务同比增长98.39%、制剂板块同比增长82.72%。
展望未来，伴随着合成大分子、生物大分子、临床CRO、生物合成等业务持续布局推进，将为公司实现与小分子业务的一站式服务业务、业务将实现高速增长、增添未来业绩增长的想象力。
业绩预测及投资建议
公司作为国内领先的小分子CDMO 供应商，展望未来持续深耕小分子“中间体+API+制剂”一体化服务能力，另外在合成大分子和生物大分子领域持续强化布局，为公司的中长期业绩增长保驾护航。维持前期盈利预测，即21-23 年营收为46.20/85.38/100.84 亿元， EPS 为4.02/7.54/8.96 元，对应2022 年02 月11 日262.12 元/股收盘价，PE 分别为65.14/34.78/29.25 倍，维持“买入”评级。
风险提示
核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、新型冠状病毒疫情影响国内外业务的拓展、新冠订单执行低于预期。
长白山(603099)：联动冬奥冰雪游前景广阔 多元业态协同发展
类别：公司 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：张译文 日期：2022-02-13
支撑评级的要点
冰雪游受冬奥热点与政策同振，多因素支撑下前景广阔。近年来，国务院、文旅部、体育局等部门多次印发关于加强东北地区全域统筹、培育冰雪旅游等政策支持文件。冰雪游具有人均消费高、兼具参与性与体验性等差异化特征。中国旅游研究院预计至2025 年冰雪游将突破5 亿人次，联动冬奥会热点的拉动，公司长期积攒冰雪旅游势能有望进一步释放。
公司具备独特客运优势，高铁时代加速环长白山旅游经济圈形成。公司是长白山地区最大旅游客运公司，保有车辆最多，因外部车辆被禁止参与景区内的交通营运，公司相对垄断的经营环境具备较大优势。此外，随着沈佳高铁白敦段的开通，长白山正式迎来高铁时代，公司景区业务环线的拓展提升空间大，同时将加大力度培育城区板块，创造更多价值。
酒店、温泉、旅行社等多业态齐头并进，多元打造冰雪旅游产业链。除旅游客运业务外，公司酒店管理积累了独家经验，持续深耕温泉资源开发，旅行社积极整合资源打造产品，景区管理输出业务具备强大人才梯队，坚持“一化四输出”战略布局，有望加速资源优势转换为盈利优势。
估值
当前股本下，我们预计2021-2023 年EPS 分别为-0.19 元、0.23 元、0.41 元，对应的PE 分别为-56.8X、46.0X、25.9X，考虑到冰雪旅游产业或在冬奥会后获得长期发展机遇，《“十四五”旅游业规划》也强调冰雪旅游作为细分赛道的重要性，我们给予公司增持评级。
评级面临的主要风险
客运许可证无法低成本延展的风险；宏观经济降速抑制旅游消费需求风险的；新冠疫情反复及季节性特征风险。
京基智农(000048)：养殖产能快速释放 生猪新星冉冉升起
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：周莎 日期：2022-02-13
事件概述
公司发布2021 年年度业绩预告，报告期内，预计实现归母净利润3.7-4.0 亿元，同比下降53.84%-57.30%。公司预计对目前存栏的生物资产进行初步计提，减值准备约5,000 万元。
分析判断：
产能快速释放并陆续满产，转型之路扎实而坚定2021 年，生猪市场情绪全年低迷，猪价处于历史低位，叠加饲料原料上涨、以及产能扩张导致的固定资产折旧费用及人力成本较大，因此2021 年公司生猪养殖业务出现亏损。据公司公告的投资者关系活动记录，截至2021 年12 月底，公司母猪存栏约8.95 万头，其中基础母猪约6.68 万头，后备母猪约2.27 万头。此外，已投建的徐闻、高州、文昌及贺州四个项目已陆续实现引种投产(未满产)，2022 年公司出栏量预计超过100 万头，前述项目满产后年出栏规模预计将超200万头。此外，随着明年配建饲料厂的陆续投产，公司可逐步实现饲料自产自供，从而降低养殖成本。公司2022 年的目标成本为16.3 元/KG 左右，未来随着产能逐步释放、出栏规模提升及配套饲料厂投产完成，完全成本有望进一步下降。本降量增，并伴随着行业的景气度回暖，公司的生猪养殖业务也将迎来业绩爆发期。
房地产项目逐步去化，业务转型正当时
2021 年，公司房地产项目结转收入较上年有所减少，同时受新冠肺炎疫情、房贷利率上浮、深圳市楼市打新规则升级、 *** 打击代持、严查经营贷等多重调控政策的影响，公司新开盘房地产住宅项目去化速度减缓。具体来看：山海上园二期住宅项目已完成整体交付，于年内累计结转销售面积3.3万平方米；山海御园已于2021 年7 月开盘预售，至年末商品房累计销售建筑面积11.21 万平方米，销售金额77.95 亿元，累计预收款项66.16 亿元，但该项目尚未满足收入确认条件，公司将于以后逐期确认销售收入。报告期内， 公司主要围绕存量土地进行开发和运营，即山海上园三、四期项目。
尽管当前主要营收来源为房地产业务，但公司目前处于业务转型期，房地产项目位于存量去化阶段。此外，饲料业务经营稳健、营收稳定。未来两年生猪养殖项目产能逐步释放，以生猪养殖为主的现代农业营收占比将会逐渐增加。
饲料业务有序扩产，协同效应助力生猪发展
饲料业务是公司2020 年的第二大业务，营收为6.9 亿元。此外，公司生猪养殖项目周边配建饲料厂均在推进过程中。据 公司公告的投资者关系活动记录，2021 年公司对饲料产能进行进一步的扩张：高州年产18 万吨饲料厂已竣工并于2021年11 月末正式投产；贺州年产36 万吨猪饲料及6 万吨预混料项目于2021 年12 月封顶；徐闻(36 万吨)、文昌(12 万吨)饲料厂亦在稳步推进和建设中，建成后将优先供应公司生猪养殖项目。当下生猪产能正在快速恢复，从而带动饲料需求回暖，而公司深耕饲料行业多年，饲料销量有望呈现快速增长趋势。
投资建议
考虑到2021 年猪价超预期下跌，我们下调公司2021 年营业收入至33.48 亿元(前值为37.68 亿元)、下调归母净利润至3.84 亿元(前值为9.95 亿元)，并维持对公司2022-2023 年营业收入分别为157.64/146.66 亿元、归母净利润分别为39.85/23.39 亿元的预期不变。综上，我们预计，2021-2023年，公司EPS 分别为0.73/7.62/4.47 元，对应2022 年2 月10 日22.83 元/股收盘价，PE 分别为31.14/3.00/5.11 倍，维持“买入”评级。
风险提示
生猪市场价格出现大幅下滑、生猪产能释放进程不及预期，房地产项目推进进展不达预期。
晶澳科技(002459)：拟投资建设一体化产能 有望推动公司业绩稳健增长
类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：朱玥/任佳玮 日期：2022-02-13
事件
公司拟扩产一体化产能，项目总投资34.55 亿元公司拟对一体化产能进行扩建，包括越南2.5GW 拉晶及切片项目、宁晋1.3GW 高效电池项目、义乌10GW 组件辅材配套项目以及突泉200MW 光伏储能发电项目，总投资为34.55 亿元。
简评
投资硅片及电池片产能，加快一体化产能建设
根据公告，公司拟在越南北江省投资建设2.5GW 拉晶及切片项目，总投资12.03 亿元，折合单GW 投资4.81 亿元，建设周期预计12.5 个月。我们判断后续项目投产后，有利于公司进一步加强东南亚区域的一体化产能布局，并在一定程度上规避国际贸易环境变化带来的风险。
同时，公司计划在宁晋投资建设1.3GW 高效电池项目，总投资3.7 亿元，折合单GW 投资2.85 亿元，建设周期预计7 个月。目前光伏电池行业处于技术变革的前期，宁晋1.3GW 高效电池项目投产后，能够有效提高公司高效产品的产能，满足市场对高效产品的需求。
自建组件辅材项目，有效降低辅材采购成本
除硅片及电池片项目以外，公司也计划在义乌投资建设10GW 组件配套辅材项目。该项目总投资6.88 亿元，折合单GW 投资0.69亿元，建设周期预计10 个月。该项目投产后，能够降低公司的辅材外采比例，同时由于项目位置与公司义乌组件基地距离较近，从而能够有效降低公司辅材采购运输成本，并进一步加强公司的一体化布局程度。
发电项目有望贡献部分电站转让收益
突泉200MW 光伏储能发电项目：项目总投资11.94 亿元，折合单GW 投资5.97 亿元，建设周期预计18 个月。一方面该项目未来能够贡献部分电站转让收益，符合公司光伏电站“开发、持有、转让”的业务模式；另一方面也有利于增加公司自身光伏组件销量，能够与现有一体化组件业务形成较强协同效应。
持晶澳科技“买入”评级
我们判断2021Q4 公司组件出货8GW，全年出货达到24GW 左右。2022 年，我们预计公司组件出货达到40GW，同时随着硅料价格逐步进入下行通道，以及公司高效电池项目投产，全年单瓦利润有望提升至0.1 元/W以上。预计公司 21-23 年归母净利润分别为19.95/41.57/53.93 亿元，对应当前PE 分别为60.12/28.84/22.23 倍。
风险分析：光伏下游装机需求不及预期；组件环节竞争格局恶化；硅料价格维持高位。
时代新材(600458)：中车旗下新材料平台 借力改革再出发
类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：卢昊/邓天泽 日期：2022-02-14
事件
2022 年1 月28 日，公司召开第九届董事长第十一次(临时)会议，审议通过聘任公司总经理、公司高级管理人员议案。至此，新一届管理层基本确定。
简评
公司为中车旗下新材料平台，赛道成长性明晰、技术积淀深厚公司为从事高分子复合材料研发、生产、销售的新材料企业，目前为中国中车二级子公司，第一大股东为株洲电力机车研究所(株洲所)。
作为中车旗下新材料平台，公司主要具备以下核心优势：
1、聚焦优质赛道：公司核心业务是高分子复合材料生产，主要包括风电叶片和减振/震材料。其中风电叶片长期受益于新能源产业发展和风电装机增长预期；公司的减振/震材料主要应用于轨交车辆，但也在建筑、汽车等诸多领域有非常丰富的应用潜力。
2、技术积淀深厚：公司成立于1994 年，多年来作为中车旗下负责多领域(特别是轨道交通以外领域)新材料研发的技术平台，在高分子复合材料领域有深厚技术积累，在风电叶片、减振/震材料、其他新材料产品(芳纶纸、PI 等)均拥有全国乃至全球领域的技术水平。截至2020 年，公司拥有研发人员达1194 人，18-20年三年合计申请专利数量达到680 项。
3、股东资源丰富：依托于中车的雄厚背景，公司在诸多领域都拥有客户拓展、外延扩张等优势，例如依托中车遍布全球的轨交交通装备业务，公司轨交车辆减振材料业务业已做到全球规模第一。
体制机制改革有望持续驱动基本面系统性改善
从股东层面而言，时代新材是中车旗下新材料平台，对整个集团而言都有重要意义：中车提出“一核三极多点”的战略布局，其中“三极”即新材料、风电、新能源汽车，都与时代新材密切相关，特别是新材料和风电材料相关产品。未来中车推进战略布局的过程，也很可能将伴随对时代新材的定位、架构调整，推动公司更好承担集团转型升级重任。
另外，从政策大背景上而言，2022 年是国企改革三年行动收官及承上启下之年，国企改革将继续稳步推进。过去几年我们已经看到以国企混改、股权激励、优质资产注入等为形式，为数不少的国企开始焕发崭新活力、开启新发展。
具体到时代新材层面，2020 年中报，公司首提“通过多种方式激发骨干员工积极性”；2020 年报，公司提到，将继续以高分子材料的研究及工程化推广应用为核心，以“深化改革、创新引领、深耕细作、全球经营、严控风险”为方针。
风电叶片：长期需求持续向好；原料压力缓解，利润率修复公司深耕风电叶片制造领域十余年，目前市场份额位居全国第二，与中材科技(中材叶片)合计已占据全国超过50%的风电叶片市场份额。 下游客户除中车外，也覆盖主流风电运营商。从长期看，风电符合我国碳中和长期发展战略，且在技术进度之下度电成本不断下行，年装机量有望稳步上行，公司作为行业寡头有望持续受益。
利润率来看，2021 年风电叶片主要原材料芯材、环氧树脂、玻纤等价格高位，公司风电叶片产品利润率受到明显压缩。22 年起伴随原材料价格合理回落，公司叶片利润率也有望逐步修复。
另一方面，公司致力于推进风电叶片的大型化与轻量化，除逐步加大大型风电叶片产品外，积极推进高性能聚氨酯叶片研发、生产。聚氨酯主要应用于替代传统环氧树脂材料，与环氧树脂材料相比，新型聚氨酯树脂具有更为优异的机械性能和抗疲劳性能，固化速度快，加工性能好，与玻璃纤维和碳纤维有更好的界面结合力，有助于提高生产效率和降低生产成本。
减振(震)材料：轨交主业稳健发展，其他领域应用潜力可观公司在减震降噪制品(金属、橡胶材料)领域同样有非常深厚的技术积累和生产经验。在该领域的主要产品是轨交车辆用的减振材料，依托于中车的雄厚股东背景已经做到全球市占率第一。除此之外，减隔振(震)材料在诸多工业领域均有需求，公司也在近年中逐渐培育出了汽车、风电、建筑、特种装备等多领域的减隔振(震)材料业务。未来轨交主业有望稳健发展的同时，减振(震)材料有诸多新型需求，如新抗震标准下的建筑减隔振市场、LNG 储罐减振材料、风电减振材料、地铁上盖物业减振材料都可能成为公司的新增长极。
新材德国(博戈)：逐步减亏，改善可期
2014 年，公司现金收购采埃孚集团旗下BOGE 橡胶与塑料业务(即德国博戈，或新材德国)，合计作价20.37 亿元。新材德国是全球领先的汽车AVS 产品供应商，其中橡胶减振制品收入占比90%以上。与时代新材在减振(震)材料上的技术和业务积累有良好协同。收购完成后新材德国大幅扩充了公司减振(震)材料的业务版图，同时其在亚太地区的客户市场也有明显扩展。但由于人力资源成本高、以及20 年以来的海外疫情等原因，新材德国近年来持续亏损，且与此前计提大量固定资产、商誉减值准备。但目前而言新材德国经营面有望逐步好转：(1)2021 年11 月，公司发布公告，公司大股东株洲所拟向新材德国增资8500 万欧元(合人民币6.8 亿元)，主要用于支持新材德国建设低成本地区产能以及发展中国区业务，确保其健康可持续发展；(2)多年以来新材德国计提大量资产和信用减值，特别是商誉减值已全部计提完毕，后续财务风险已有明显缓解。
新材料：技术积淀深厚，有望不断孵化新品
过去多年内，公司依托技术平台孵化出为数不少的高端新材料品种，其中不乏打破技术海外技术垄断、技术品牌响誉全国的品种，包括时代华先之下的高端芳纶材料已实现量产，供给国内轨道交通领域电机电器、相关芳纶纸材料应用厂家、航空工业集团辖下相关应用产家；时代华鑫之下热控PI 膜材料，其技术水平也在国内相对领先。过去数年中上述高端新材料产品虽然技术水平突出，但往往产业化以及实现业绩贡献速度较慢。但未来伴随体制机制改革，
盈利预测和投资建议
我们基于以下假设预测公司业绩表现：
(1) 风电材料：2020 年风电抢装潮，叶片出货量大增；21 年我们认为营收会有些同比下行，同时由于原材料价格高企，毛利率有所收窄；22、23 年则假设伴随风电装机中枢提升、原材料合理回落，营收保持增长，且毛利率逐渐修复；
(2) 轨道交通：轨交主业整体稳健增长，建设21-23 年营收分别同比增长15%，毛利率维持稳定。
(3) 汽车：假设德国博戈逐步减亏，同时借助亚太市场实现持续增长，21-23 营收分别同比增长10%，毛利率逐步回升。
预计公司21、22、23 年归母净利分别为1.91、3.53、5.29 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
1、 体制机制改革不及预期的风险；
2、 风电装机不及预期的风险，或原材料价格持续高企的风险。风电板块历史上都是为公司主营业务中弹性最大的板块，为此，我们做敏感性分析如下：在假设其他业务板块营收、利润率不变的前提下，计算不同风电装机容量、原材料价格水平(以产品毛利率度量)之下，公司归母净利润情况。
