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文
摘
要
2021年公司护肤品类驱动增长，毛利率提升带动盈利优化，且重点品牌玉泽、佰草集复购率均达40%+优化明显，未来多品牌矩阵有望发力，经营健康度有望持续提升。
投资要点：
投资建议：考 虑到22 年受特渠改革等影响，公司销售节奏预计前低后高，略微下调2022、上调2023 年EPS 预测至1.23(-0.04)、1.62(+0.06)元，增加2024 预测1.96 元，维持目标价62 元，增持评级。
业绩符合预期，毛利率提升带动盈利优化。2021 年公司营收/归母/扣非净利润76.46/6.49/6.76 亿元，同比+9%/51%/71%，归母净利率提升2.4pct 至8.5%,盈利优化主要因高毛利率的护肤品类占比提升，带动公司毛利率提升2.8pct 至58.7%；同时公司销售费用率、管理费用率分别+1.0、+0.1pct 至38.5%、10.3%。21Q4 公司营收/归母/扣非净利润18.16/2.29/2.02 亿元，同比+9%/94%/68%，单Q4 净利率高达12.6%，同比+5.5pct，盈利能力进一步提升。
护肤引领增长，玉泽、佰草集复购率亮眼。2021 年公司护肤、个护家清、母婴、合作品牌分别实现收入27、24、22、4 亿元，分别同比+22%/+0.4%/+4%/+6%，护肤品类为增长主驱动力，占公司总收入比提升至35%。其中玉泽、佰草集、美加净等品牌在产品、营销模式变革的推动下经营优化，玉泽、佰草集的复购率分别提升6.2、7.8pct 至42.6%、41.6%；美加净酵米系列新品的上市扭转了多年下跌势头。
各渠道均衡发展，线上经营质量优化。2021 年公司线上、线下收入32、44 亿元，分别同比+8%、9%，占比42%、58%。其中国内电商同比增长20%以上，通过多平台布局、自播占比提升，持续优化经营效率。
线下百货、CS 渠道在疫后恢复明显，均同比增长35%以上。
风险提示：市场竞争加剧，新品表现不及预期，营销支出大幅增长。
立讯精密(002475)：2022Q1业绩超预期 中长期成长逻辑清晰
类别：公司 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：郑震湘/钟琳 日期：2022-03-17
2022Q1 业绩超预期。立讯精密发布公告2021 年实现营业总收入约1541.06 亿元，比上年同期增长66.60%；实现归母东净利润约70.72 亿元，比上年同期减少2.12%，主要受到立铠前期投入较大、上游缺芯、原材料成本上涨以及airpods 出货量等不利因素的影响，但预计2022 年将整体趋稳。公司预期2022Q1 实现归母净利润16.9~17.5 亿，同比增长25%-30%，公司充分把握市场机遇，在智能可穿戴、精密结构模组、系统封装、手机、光学显示模块等产品提升自己的盈利能力及扩大产品布局，促进业务的良性循环，不断进行垂直整合。
可穿戴热度不减，与大客户合作紧密。可穿戴业务份额有望继续提升，手机组装布局及客户持续推进，长期依然向好。随着手表组装以及SIP 等新品上量，预期今年份额在大客户持续提升，公司消费电子业务有望持续增长。手机组装以及结构件业务进展顺利，今年有望贡献明显净利润增量。公司始终专注于精密制造本业，为客户提供完整的综合解决方案。多年来的前瞻布局与深耕细作，实现了公司业绩的持续高速成长。公司坚持与大客户全面合作，将高度关注及参与大客户的其他重要产品线。
通信和汽车长线业务屡获突破，孕育新兴增长动能。公司致力于将在消费电子领域积累的强大能力以及成功经验复刻到其他业务板块，形成相互促进的良性循环。公司多年来在通信、数据中心、工业及汽车电子市场提前布局的产品，也成为公司发展和业绩贡献新动力。在通信及数据中心领域，公司深度覆盖了包括高速互联、光模块、散热模块、基站天线、基站滤波器等产品。
达成战略合作，进军汽车Tier one 厂商。与奇瑞新能源组建合资公司，进军Tier one。
2022 年2 月11 日，立讯精密与奇瑞新能源拟共同组建合资公司，以100.54 亿元人民币购买青岛五道口持有的奇瑞控股19.88%股权、奇瑞股份7.87%股权和奇瑞新能源6.24%股权，专业从事新能源汽车的整车研发及制造，为立讯精密汽车核心零部件业务提供前沿的研发设计、量产平台及出海口，致力于实现公司成为汽车零部件Tier 1 领导厂商的中长期目标。在汽车领域，公司专注于整车血管和神经系统的布局，随着新能源汽车持续放量，国内外客户逐渐导入，有望成为新的增长动力。
尘埃落定，新设计不构成专利侵犯。美国337 调查初步确认公司产品不构成专利侵犯。公司3 月14 号发布公告，显示美国安费诺集团于2020 年12 月对于公司关于公司导电塑胶技术与端子横排注塑成型技术涉嫌侵犯专利事项，于2022 年3 月由ITC 初步裁决不构成对安费诺集团的权利侵犯。同时此公司的新设计方案及相关产品已陆续通过客户验证程序。
盈利预测与估值建议：公司在消费电子领域不断扩大产品线以及提升自身的市场份额，通信、数据中心、工业及汽车电子也成为公司发展和业绩贡献新动力。我们预计2021E/2022E/2023E 年实现营收1541.07/1957.16/2544.31 亿元，同比增长66.6%/27.0%/30.0% ， 归母净利润70.72/100.11/136.82 亿元， 同比增长-2.1%/41.6%/36.7%，目前股价对应的PE 为34.1/24.1//17.6x，维持“买入”评级。
风险提示：经济形势变化、下游需求不及预期。
行动教育(605098)：“一核两翼”助力高增长 “实效商学院”扬帆起航
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏多永 日期：2022-03-17
事件：公司发布2021 年年度报告，报告期内公司实现营业收入5.55亿元，同比增长46.62%；归属于母公司股东的净利润1.71 亿元，同比增长60.05%；每股收益2.21 元，同比30.77%。公司拟10 股转增4 股派15 元。
公司业绩超预期增长，预收款助力快速成长。2021 年公司实现营业收入5.55 亿元，同比增长46.62%；归属于母公司股东的净利润1.71 亿元，同比增长60.05%；每股收益2.21 元，略超此前1.95 元的EPS 预测。
公司业绩超预期增长的主要原因是管理培训和管理咨询业务快速增长，2021 年公司管理培训和管理咨询新签业务量约6.89 亿元，是2020年营业收入的1.82 倍，保障了公司业绩释放。截至2021 年末，公司合同负债7.76 亿元，主要是预收的学费和管理咨询费用，公司订单收入比(合同负债/营业收入)约1.40 倍，增强了2022 年公司业绩确定性，考虑到公司市场人员增长较快，预计2022 年公司新签业务量仍能保持较快增长，看好公司未来业绩持续增长。
公司盈利能力较强，未来仍有提升空间。2021 年公司毛利率79.05%，其中管理培训业务毛利率83.62%，管理咨询业务毛利率44.30%，毛利率整体上处于较高水平。2019 年以来，公司致力于管理咨询业务标准化、系统化和数字化，并主动放弃了“非标”项目，造成管理咨询业务收缩，2021 年公司已经推出了管理咨询业务标准化产品，并推向市场，公司管理咨询业务止跌回升，随着管理咨询业务规模的扩大，管理咨询业务毛利率有望提升，从而带动整体毛利率上行。同时，公司净利率和ROE 均较高，2021 年公司净利率31.15%，较2020 年提高2.51个百分点，净利率再创历史新高；ROE(加权)为19.46%，较2020 年下降7.13 个百分点，主要是IPO 带来权益资本的较快增长所致。
经营性持续流入，资产负债率较低。2021 年公司销售商品、提供劳务收到的现金7.14 亿元，同比增长34.14%，收现比1.28，经营活动净现金流3.77 亿元，远大于同期公司净利润，彰显出公司较好的现金流。
公司资产质量较高，截至2021 年末，公司货币资金、交易性金融资产分别为10.81 亿元、6.37 亿元，分别占总资产的53.83%、31.74%；公司负债以合同负债为主，无有息借款和债券，截至2021 年末，公司合同负债7.76 亿元，占总负债的83.81%。公司资产负债率低，剔除预收款后的负债率更低，截至2021 年末，公司资产负债率为46.10%，较2020 年下降15.57 个百分点；剔除预收款后的资产负债率7.46%，较2020 年上升0.39 个百分点，彰显出公司较为稳健的经营策略。
推出OMO 数字化商学院，打造公司成长第二曲线。2021 年11 月公司推出了OMO 数字化商学院，即融合线上企业大学平台和线下商学院体系的企业培训系统，为企业提供“平台+内容+管理”三大实效价值一体化的管理解决方案。公司OMO 数字化商学院具备三大特色：1)便捷的人才项目搭建：支持企业随需定制人才培养计划；2)高效的学习体验：多终端、多类型支持随时随地学习；3)完善的数据跟踪：团队领导一键督学。OMO 数字化商学院按照人头、年限、账号数每年全额收取企业客户平台订阅费，公司提供SaaS 平台及两个公共课程，若客户增加课程则需额外付费。根据公司公告，OMO 数字化商学院得到了客户认可，至今已有超过100 家客户，发展势头良好，有望打造公司第二增长曲线。
“一核两翼”初显成效，未来成长空间较大。上市以来，公司“一核两翼”战略日益清晰，即以管理培训为核心，以管理咨询和股权投资为两翼。公司持续聚焦企业家工商管理教育，深耕企业管理培训，秉承“一米宽，一千米深”的服务理念，通过管理赋能提升客户价值。
同时，公司以管理咨询和股权投资为两翼，2021 年公司咨询业务标准化成熟，并推向市场，得到客户认可，全年咨询业务实现了35.02%的增长；公司已经成立了私募股权投资基金，资金规模2 亿元，根据公司年报显示，截至2021 年末资金到位2100 万元，主要聚焦学员公司的Pre-IPO，重点投向业绩稳定、估值较低、技术领先、潜力较大的学员公司，投资比例一般不超过5%，后续退出将增强公司业绩弹性。
投资建议：预计2022-2024 年公司营业收入7.18 亿元、8.97 亿元和10.94亿元，分别同比增长29.36%、24.94%和21.90%；归母净利润分别为2.22亿元、2.72 亿元和3.27 亿元，分别同比增长29.78%、22.72%和20.10%；EPS 分别为2.63 元、3.23 元和3.87 元，动态PE 分别为17.4 倍、14.2倍和11.8 倍，动态PB 分别为3.1 倍、2.6 倍和2.2 倍。公司是A 股市场管理教育第一股，致力于成长为世界级实效商学院。公司以“一核两翼”为战略，聚焦管理培训，推出OMO 数字化商学院；咨询业务致力于标准化、数字化和软件化，咨询业务有望快速增长；股权投资聚焦学员公司的Pre-IPO，有助于增强公司业绩弹性。我们看好管理培训行业发展前景和公司未来成长性，维持“买入-A”评级，目标价78.85元，对应2022 年动态PE30 倍。
风险提示：疫情反复造成销课缓慢、行业竞争加剧、市场开拓低于预期、优秀师资流失等风险。
旗滨集团(601636)：光伏玻璃产能加码 产业链延伸强化竞争力
类别：公司 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：孙颖/聂磊 日期：2022-03-17
事件一：3 月16 日公司公告拟在马来西亚沙巴州投资新建2 条1200t/d 光伏玻璃生产线，项目总投资31.2 亿，建设周期预计16 个月。同时，为保障海外光伏玻璃产线的用砂需求和供应安全，公司决定同步在马来西亚沙巴州投资建设年产120 万吨超白石英砂生产基地，项目计划总投资约8.5 亿元人民币。
事件二：公司拟在浙江长兴、湖南醴陵、天津、湖南资兴及福建漳州生产基地可开发屋面分别投资建设分布式光伏发电项目。项目总建设装机容量143.02MWp，预计总投资4.9 亿元，项目建设周期预计6 个月。
事件三：为加快光伏产业项目建设，公司拟以自有资金对郴州光伏增资，郴州光伏以自有资金对所属全资子公司增资，郴州光伏部分子公司对其所属子公司增资，保障项目建设资金。本次增资标的公司包括全资子(孙)公司在内共9 家公司，其中对国内子(孙)公司增资总额共计22.2 亿，对马来西亚沙巴光伏、沙巴矿砂增资后的注册资本分别达14.4 亿、4.3 亿人民币。
点评：光伏玻璃产能持续扩张，产业链延伸有利进一步增强综合竞争力。据公司投资者互动平台，公司2500t/d 超白浮法光伏玻璃产能已于21 年底完成转产，并有序推进5条1200t/d 压延产线建设，受能耗双控影响，我们预计22H1/22 年底分别投产1/4 条生产线。马来西亚2 条1200t/d 产线建设周期16 个月，我们预计实际业绩贡献时间或为23 年底至24 年初。全部产线投产后，公司国内外合计拥有10900d/t 光伏玻璃产能，产能规模将跻身行业第一梯队。公司优势明显，一方面，公司积极布局硅砂矿，除湖南资兴年产57.6 万吨超白石英砂矿供应外，此次马来年产120 万吨项目的配套建设将进一步提升光伏玻璃生产原料供应保障，并有望使采购成本持续降低；另一方面，除转产产线外，公司光伏玻璃产能均为1200t/d 大窑炉，随着此次马来2 条1200t/d 产线的投建，公司规模效应有望进一步发挥，吨成本有望保持在一线厂商水平。此外，公司在数个生产基地建设分布式光伏发电项目也有利推进光伏玻璃下游业务拓展，并优化公司能源使用结构，同时降低用电成本。总体来看，公司此次一系列投资建设举措有利强化公司在光伏产业的综合竞争实力，并将光伏玻璃产业持续加速打造为公司第二增长曲线。
投资建议：鉴于受原料成本波动影响，我们上调公司浮法玻璃成本假设，调整后公司21-23 年归母净利润预测为43.0/39.0/46.5 亿(原值43.0/45.7/51.7)亿，对应当前股价PE 为8/8/7 倍，考虑到公司长期成长性，维持“增持”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨；新建产能投放不及预期；新产品拓展不及预期。
桃李面包(603866)：全国化布局进一步完善 盈利能力持续承压
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：朱会振 日期：2022-03-17
事件：公司发布2021 年报，全年实现营收63.4 亿元，同比增长6.2%，实现归母净利润7.6 亿元，同比下降13.5%；其中2021Q4 单季度实现营收16.7亿元，同比增长5.1%，实现归母净利润1.9亿元，同比下降0.9%。此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利6元(含税)、以资本公积金转增股本方式每10 股转增4 股。
主要产品稳健增长，全国化布局更进一步。1、分品类看，面包及糕点、月饼、粽子分别实现营业收入61.9 亿元(+6%)、1.3 亿元(+13.5%)、1248 万元(+61.9%)。明星产品醇熟系列稳健增长，新品岩烧蛋糕、乳酪面包、酥皮面包、蔓越莓切片等高速增长，产品竞争力持续提升；面包新品逐步投放市场，进一步满足消费者需求。2、分区域看，华北地区、东北地区、华东地区、华中地区、西南地区、西北地区、华南地区分别实现营业收入14.5 亿元(+2.3%)、28.8亿元(+2.8%)、14.7 亿元(+16.9%)、1.9 亿元(+48.4%)、8亿元(+6.7%)、4.2 亿元(-0.1%)、5.1 亿元(+15.5%)。在华东、华南等新市场，对重点客户的投入持续增加，不断提升单店质量；东北、华北等成熟市场加快渠道网络细化下沉；公司将进一步拓展西南市场、新疆市场，进一步完善全国化布局。随着全国范围内疫情好转，2021 年以来面包消费逐渐恢复；散点疫情反复，部分地区需求承压。经销商开拓方面，截至2021 年末，公司共有经销商895 家，净增加115 家。
营业成本增加，盈利能力承压。1、整体毛利率26.3%，同比下滑3.7pp，主要由于：1)2020 年受国家阶段性社保减免政策影响，各项成本费用基数较低，2021 年恢复至正常情况；2)促销活动增加、返货率及折让率提高；3)部分原材料成本上涨。2、费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为8.7%、1.8%、0.3%，基本保持稳定；财务费用率-0.2%，同比下降0.5pp，主要由于2020 年同期发行可转债导致利息费用基数较高。整体净利率12%，同比下滑2.8pp。
全国化建设生产基地，产能扩张稳步推进。1、市场方面，公司已在全国20 个区域建立生产基地，并向周边辐射销售；不断加大华北、东北成熟市场投入，进一步挖掘市场潜力，巩固并提升市场份额。2、产能方面，逐步推进产能扩张，沈阳、浙江、青岛、泉州、广西、长春生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能29.2 万吨。扩张产能将更好地满足下游需求，以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，提高盈利能力。
盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为8.5亿元、9.4亿元、10.4 亿元，EPS 分别为0.89 元、0.99 元、1.09 元，对应动态PE 分别为23 倍、21 倍、19 倍，维持“持有”评级。
风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险。
继峰股份(603997)公司首次覆盖报告：业绩改善 格拉默赋能打开乘用车座椅成长空间
类别：公司 机构：开源证券股份有限公司 研究员：邓健全 日期：2022-03-17
业绩改善，格拉默赋能打开乘用车座椅成长空间宁波继峰股份是国内领先的座舱内饰件供应商，2019 年收购德国汽车内饰巨头格拉默，产品矩阵从扶手、头枕扩展至中控系统、座椅总成等，单车价值量有所提升。疫情等原因致2020 年格拉默业绩表现不佳，但2021 年业绩改善实现盈利。继峰股份于2021 年10 月公告获得头部造车新势力座椅订单，实现乘用车座椅总成供应从0 到1 的突破，打开乘用车座椅成长空间。同时公司积极布局内饰新品新技术，隐藏式出风口获得多家客户定点，内饰产品获蔚来ET5 订单，未来有望贡献业绩增量。我们预计2021-2023 年公司营收为174.50、187.25、208.14 亿元，归母净利润为1.59、4.34、6.93 亿元，EPS 为0.14、0.39、0.62 元/股，对应当前股价PE 为64.7、23.7、14.8 倍。我们认为座椅业务或将为公司带来全新的增长空间，首次覆盖给予“增持”评级。
继峰股份格拉默强强联合，座椅及内饰巨头呼之欲出继峰股份2019 年斥资37.54 亿收购德国汽车内饰巨头格拉默84.23%股份，实现全球业务布局，产品实现多品类拓展，产品均价有所提升。格拉默内部推行降本增效，继峰股份赋力开源节流，2021 年格拉默业绩实现扭亏为盈，毛利率恢复至疫情前水平。格拉默目前过半收入来自欧洲市场，通过继峰股份进一步拓展国内业务网络，成长空间逐步打开。
多项座舱新品新技术获定点，座椅等贡献业绩增量格拉默商用车座椅获得国内多款中/重卡车型订单，继峰股份乘用车座椅实现从0至1 的突破，扶手、中控、出风口等获得蔚来ET5 订单。公司积极布局乘用车座椅、中控系统、座椅扶手、音响头枕、3D glass 玻璃技术等智能座舱新品新技术，其中3D glass 获宝马定点，隐蔽式出风口获大众、吉利、长城、蔚来等客户定点，延展金属技术获奔驰定点，乘用车座椅等产品有望贡献业绩增量。
风险提示：乘用车销量不及预期、客户拓展进程不及预期、原材料价格大幅上涨等。
星帅尔(002860)：拟筹划发行可转债 2GW光伏组件加速投建
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：罗岸阳 日期：2022-03-17
事件：2022年3 月16 日，公司发布关于筹划重大事项的提示性公告，拟向不特定对象公开发行可转换公司债券以及公司自有资金、银行融资等方式拟投资建设2GW 高发电量太阳能光伏组件项目。
点评：
募资2GW 高发电量组件项目，大幅扩容现有产能。公司子公司富乐新能源光伏组件扩产一期项目“年产1GW 光伏组件项目”已于今年1 月顺利建成并投产，富乐总产能将逐步爬坡至1.5GW/年。此次发行可转债募资投建2GW 高发电量组件项目符合公司投资计划及业务规划。根据早前《投资协议书》披露，预计本次项目固定资产投资约为2 亿元人民币。如若事项顺利推进，我们预计二期项目“年产2GW 高发电量光伏组件项目”最早将在今年年底建成，于明年上半年完成投产。届时，公司总产能将达到3.5GW/年，大幅扩容现有产能，一方面公司营收规模将显著增加，另一方面，在生产规模扩大之后，规模效应将降低生产成本，公司光伏组件业务净利润有望明显提升。
公司在手订单充足，第二主线发展腾飞在即。富乐新能源目前光伏组件订单十分充足，内销端，除了早前与泰恒新能源签订合作协议，约定泰恒新能源向富乐新能源采购不少于5GW 的太阳能组件之外，近日还与安徽大恒建立了供货关系。出口端，随着海运局势有所缓和，公司国外出口订单逐渐增多。同时据公司披露，包括东磁、顺风、晶科在内的其他潜在优质客户也已完成对富乐新能源的验厂工作，公司在光伏板块竞争力与知名度不断提升。未来，公司不排除向组件上下游例如电站、电池片、材料等领域进行布局，拓展新能源业务版图，为公司长期可持续发展打造第二主线。
盈利预测与投资评级：公司坚持“一体两翼”发展战略，在主业家电制冷零部件稳步发展的同时积极布局光伏新能源业务，持续践行工业化转型道路，打造营收及业绩第二增长点。我们预计公司21-23 年营业收入分别为14.64/32.92/50.56 亿元，分别同比+57.9%/+124.9%/+53.6%；归母净利润1.52/2.05/2.66 亿元，分别同比+41.1%/+34.7%/+29.6%,对应PE 为24.80/18.38/14.18 倍。维持“买入”评级。
风险因素：原材料价格持续上涨，下游白电行业需求不及预期、光伏产业政策变化、国内外订单获取不及预期、公司盈利能力不及预期等。
普洛药业(000739)2021年年报点评：季度波动不改稳健态势 研发、产能高投入有望助推持续高成长
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：陈竹/韩世通 日期：2022-03-17
公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，坚持“做精原料、做强CDMO、做优制剂”的医药高端制造战略，阶段性的毛利率和原材料价格波动，不改公司中长期稳健发展态势。一方面，“项目储备深厚+产品结构升级+行业高景气”，公司CDMO 业务仍有望维持高速增长，另一方面，随着如琥珀酸美托洛尔缓释片等更多高难度高毛利制剂产品的获批，公司多业务线条齐发力，整体营收盈利能力有望处于上升通道。综上，我们上调公司目标价至41 元(对应2022年40 倍PE)，维持“买入”评级。
单Q4 季度收入创历史新高，季度波动不改长期趋势。公司2021 年实现营业收入89.43 亿元，同比增长13.49%；归母净利润和扣非归母净利润9.56/8.33 亿元，分别同比增长17.00%/20.53%；其中公司2021Q4 单季度实现营业收入25.43 亿元，同比增长22.93%，单季度收入创历史新高；归母净利润和扣非归母净利润1.93/1.60 亿元，分别同比增长3.65%/18.21%(我们判断，主要是季度性因素造成的毛利率波动所致，2021Q4 单季度毛利率21.20%，环比下降约4pcts，同比下降约6pcts)。盈利能力方面，公司2021 年毛利率为26.54pcts，相比上年同期下降1.42pcts——其中CDMO 业务毛利率43.12%，相比上年同期提升1.50pcts(我们预计主要系产品结构的变化，从“起始原料药+注册中间体” 到“注册中间体+API” 的转型升级策略取得显著成果，API 合作项目数增加明显，同比增长50%，其中8 个项目已实现产业化供应，9 个项目已在验证阶段，还有28 个项目处于研发阶段)；中间体和原料药业务毛利率19.15%，相比上年同期下降2.83pcts(我们预计主要系部分原材料、能源动力价格上涨，还有会计准则调整导致运输费用计入营业成本因素所致)；制剂业务毛利率为57.42%，相比上年同期下降0.21pct。公司2021 年净利率为10.69%，相比上年同期提升0.32pct——报告期内，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.06%/5.08%/4.99%/-0.16%， 相比上年同期分别变化2.22/+0.21/+0.55/0.10pcts。
做精原料、做强CDMO、做优制剂，公司各业务板块维持整体稳健增长。分板块来看，公司2021 年CDMO 业务实现营收13.94 亿元，同比增长32.09%——报告期内，公司CDMO 报价项目812 个，同比增长50%，进行中项目323 个，同比增长62%，其中研发阶段项目143 个，同比增长63%；商业化阶段项目180 个(包含人药项目120 个，兽药项目37 个，其他电子材料等项目23 个)，同比增长61%；制剂CDMO 战略布局迈出第一步，完成了首个国内制剂CDMO项目——我们认为大量的项目储备，将驱动公司未来2-3 年的CDMO 业务快速增长。同时公司不断拓展新客户，公司已与158 家国内创新药企业签订保密协议，并与超过30 家国内创新药公司开展业务合作。公司2021 年原料药中间体业务实现营收65.46 亿元，同比增长10.37%。报告期内，公司3 个API 国内注册获批，3 个API 获得CEP 证书，还递交了12 个原料药国内外DMF。公司2021年制剂业务实现营收8.67 亿元，同比增长14.11%，其中左乙拉西坦片年内销售额破亿元，同比增幅超60%，此外报告期内公司6 个制剂产品相继通过一致性评价获得批件；还递交了3 个制剂国内注册申请，另外还有5 个兽药制剂国内注册申请。制剂国际化方面，琥珀酸美托洛尔缓释片ANDA 注册资料已经完成审核，目前处于等待FDA 检查阶段；安非他酮缓释片也已在美国中标上市。
后续，头孢克肟片、头孢克肟颗粒以及琥珀酸美托洛尔缓释片也将参加国家集采，有望为制剂业务发展带来新的增长点。
研发/技术/产能建设持续推进，公司业绩持续高成长可期。报告期内，公司持续加大人员招募力度，截至2021 年末公司合计研发人员879 人(2020 年末为533人，YOY 约65%)，其中博士46 人，硕士192 人；技术能力方面，公司流体化学、晶体和粉体、合成生物学及酶催化三大工程技术平台，于2021 年9 月份授牌设立。目前，流体化学技术平台已完成了多个连续化项目的实施，并实现商业化生产；产能建设方面，公司2021 年末在建工程7.09 亿元，相比上年增长347%，公司预计未来3-4 年资本开支有望接近70 亿元(50 亿元新建+20 亿元技改)；其中报告期内，公司首条流体化学商业化生产线、首个CDMO 单元化柔性生产车间以及一个高标准自动化原料药车间相继建成投产。公司高活性化合物生产车间、CDMO 全球创新药服务平台项目以及更多的API 产能扩充项目也在有序推进中——CDMO 全球创新药服务平台项目建成后可形成年产1,800 吨高端化学原料药及250 吨高端医药中间体产能，更好地满足创新药从临床前到商业化制造端的服务需求。制剂方面，制剂七车间Ⅱ 期扩产项目计划将产能由原来的10 亿片(粒)/年提升至30 亿片(粒) /年，还有新建产能1 亿支/年的无菌粉针车间项目也在建设中，计划都将于年内投入使用。我们认为，资本投入计划和项目储备，结合公司报告期末合同负债等财务指标的大幅度增加，我们认为公司业绩持续成长可期——报告期末，公司合同负债(预收账款)3.02 亿元，同比增长122.04%(我们判断合同负债可能主要与CDMO 业务相关)。
风险因素：海外出口不及预期风险；CDMO 业务推进不及预期风险。
投资建议：公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，坚持“做精原料、做强CDMO、做优制剂”的医药高端制造战略，阶段性的毛利率和原材料价格波动，不改公司中长期稳健发展态势。一方面，“项目储备深厚+产品结构升级+行业高景气”，公司CDMO 业务仍有望维持高速增长，另一方面，随着如琥珀酸美托洛尔缓释片等更多高难度高毛利制剂产品的获批，公司多业务线条齐发力，整体营收/盈利能力有望处于上升通道。综上，我们考虑到公司上游原材料涨价等压力，调整公司2022-2023 年EPS 预测至1.03/1.35 元(原预测为1.16/1.52元)，新增2024年EPS预测1.74元，现价对应PE分别为33x/25x/19x。
我们参考可比公司2022 年平均PE 43 倍，给予公司2022 年40 倍PE，上调公司目标价至41 元，维持“买入”评级。
鹏鼎控股(002938)：业绩略超预期 高阶硬板占比提升并继续积极扩张
类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：鄢凡/张益敏 日期：2022-03-17
事件：
公司发布年报，2021 年实现营业收入333.15 亿元，同比增加11.60%；归母净利润33.17 亿元，同比增加16.75%，扣非归母净利润31.05 亿元，同比增加15.25%。每10 股派发现金红利5.0 元(含税)。点评如下：
评论：
1、Q4 利润略超预期，盈利能力提升、实现单季度新高。
全年顺利完成营收、利润10-20%增速的经营预算目标，传统手机业务大客户全年需求稳定，下半年虽有延后但四季度开始放量，公司软板+SLP 新投放产能顺利释放，非手机业务快速增长，其中miniLED 板二季度开始经营效益不断提升，全年贡献10+亿收入及一定利润，此外公司还在服务器、汽车等方向大力品类扩张。全年毛利率20.39%，同比-0.87 个pct，原材料涨价，上半年mini 等产能爬坡影响，疫情因素等。销售费用同比增长+9.7%，管理费用同比增长+4.8%，研发费用同比增长24.8%(同比增加3.1 亿)，财务费用同比增加0.8 亿。
经测算，Q4 实现营收123.01 亿，同比-0.68%环比+35.9%，归母净利润16.39亿，同比+12.09%环比+56.80%，扣非归母净利润16.27 亿元，同比+13.88%环比+59.80%。单季度毛利率20.83%，同比-1.34pcts 环比-1.06pcts，净利率13.33%，同比+1.56pcts 环比+1.79pcts，同比来看Q4 各项费用均有所下降。
四季度客户手机延后订单爬坡带来较高稼动率，miniLED 板进入良好运转状态贡献利润，是公司业绩在去年基数较高状态下同比仍实现增长的主要原因。
2、非手机业务占比提升，miniLED 板放量、服务器/车载等高增长。
分业务来看，通讯用板收入219.83 亿元，同比基本持平，占比65.98%，同比下降约7 个百分点，随着非手机业务的扩张公司对手机的业务依赖将继续减小。
毛利率18.79%，同比提升0.16 个百分点，去年在客户处高价值料号份额继续提升，且虽然上游整体涨价但软板成本项变动幅度低于硬板；消费电子及计算机用板收入110.76 亿元，同比增长43.57%，占比33.25%，同比提升约7 个百分点，毛利率23.89%，同比下降-1.4 个百分点，CCL 等原材料涨价略有影响，且该业务下半年利润率好于上半年，因miniLED 板等上半年仍处于爬坡亏损状态。此外汽车/服务器及其他产品用板实现销售收入2.56 亿，较2020 年增长74.12%，后续有望保持该增长趋势。
3、继续积极扩产，卡位行业技术前沿把握下一代创新趋势。
我们最新跟踪来看，2022 年前两月收入增速约13.6%、预计三月份维持稳健增长，去年Q1 利润受到疫情、汇兑等因素影响，今年Q1 扣非利润有望实现较好增长。展望后续，2022 年上半年SE3、iPhone 13 Pro 等机型需求仍有增长，下半年有望进一步导入客户高价值料号，非手机业务miniLED 板盈利贡献将大幅提升(去年上半年亏损)，汽车/服务器板维持较高增速。公司亦指引全年营收增速7-17%，净利润增速15-25%。
公司2022 年资本开支计划约42 亿元，将继续维持积极的产能扩张，软板方面，募投项目淮安柔性多层印制电路板扩产项目已投资完毕，2021 年初规划的软板扩充投资计划已全部投产将继续贡献增长，台湾高雄FPC 项目也在推进；组装方面，印度园区已于2021 年下半年开始陆续投入生产，深圳第二园区第二期也 在按计划推进中；硬板方面，淮安mini 超薄线路板项目已经量产，产能规划为9.3 万平方米/月；淮安综保园区(即淮安第一园区)投资计划及硬板转型投资计划按计划推行中，项目投产后将有利于公司获取服务器及汽车电子快速发展带来的市场机遇；淮安新园区(即淮安第三园区)高端HDI 和先进SLP 类载板智能制造项目按计划建设中。此外，公司的研发项目显示，在AR/VR 的超薄半弯折主板、折叠场景线路板、汽车超长软板、次世代服务器等方向上积极开发量产，精准把握行业创新趋势继续占领技术制高点。
4、投资建议
长期来看公司传统业务稳健，在XR/车载/服务器/miniLED 板等市场有望持续增长。我们最新预计22-24 年营收为373.1/432.8/510.7 亿，归母净利润为39.7/48.2/58.8 亿，对应EPS 为1.71/2.08/2.53 元，对应当前股价PE 为17.6/14.5/11.9 倍，维持“强烈推荐-A”评级，目标价40 元、对应2022 年23.4倍PE。
风险提示：行业需求低于预期、同行竞争加剧、扩产进度低于预期。
