本
文
摘
要
新十年的开始，在2020年1月1号时任董事长王学海发表新年致辞，主要内容概括为：（1）2019年公司经历了至暗时刻，在大家共同努力下，化解了风险战胜了困难，核心业务继续快速发展，经营质量显著提升；（2）进一步明确提出了未来继续走高质量发展的道路，并且明确了奋斗目标就是朝着基业长青千亿人福前进！
之后有着一系列动作，其中最为关键的是：（1）解决了长期向好的核心资产宜昌人福小股东同上市公司人福医药利益一致性的问题，发行股份和支付现金重组宜昌人福13%的股份；（2）选聘优秀的企业家李杰为新任董事长，并由李杰选聘了总经理，李杰确实是非常优秀的企业家，宜昌人福在李杰总的带领下，净利润的增长率和净资产收益率长期超过了恒瑞医药和贵州茅台，这是非常困难的。
人福医药的本次改革远远比长春高新在2019年改革的更为彻底，这体现我国在企业层面的改革，也体现了小股东和公司员工的共同期盼，这样解决了人福医药处于好行业但没有好团队问题，接下来那么人福医药的未来就是处于好赛道在好团队的带领下，金鸡不断生下金鸡蛋，也是解决了人福医药迈入千亿市值最不确定性的问题：火车头问题。
此时，我们不能用反光镜和放大镜来看人福医药，只能着眼未来着眼本质，那么有人就问，比长春高新在2019年改革的更为彻底，有什么体现呢？主要体现有：
（1）大小股东利益完全一致，长春高新大股东要损害小股东的利益仍然没有彻底解决，金磊反对发展房地产能够实现吗？人福医药解决非常漂亮，实现了真正的一致性；
（2）优秀企业家李杰真正掌控了人福医药，长春高新看金磊，一样的人福医药看李杰，金磊在长春高新仍然没有实际控制权和决定权，但是李杰实实在在能够控制人福医药。
人福医药的未来到底会如何呢？答案非常肯定，处于好的赛道中，并有着非常好的团队带领下，人福医药这只金鸡能够不断生下金鸡蛋，第一目标就是千亿市值！下面，我们从三个方面进行分析：（1）好赛道；（2）好团队；（3）好业绩！
一 好赛道： *** 行业是供应端处于 *** 管制非常严格的行业，但是需求端处于快速发展并且未来空间巨大的行业。在我国，同一种原料药只能2家企业生产，同一制剂只能由3家企业生产， *** 的一级批发由国药控股、上海医药、重庆医药垄断。
投资第一思维就是战略穿透能力，强调未来10年之后的必然趋势和结果。在战略穿透能力中，行业未来空间是非常重要的定性指标。正如中国古话说得好：男怕入错行女怕嫁错郎！投资也是如此，投资收益的主要来源在于行业的配置，关键看行业的未来潜力。
如何分析和理解，一个行业的发展空间和未来潜力呢？我们先回顾一下中国房地产的发展情况，1997年中国进行房地产改革，当时人均住房面积不到5平米，经过20年的房地产的发展，到2018年年底人均住房面积超过40平米，也超过世界人均居住面积38平米，站在1997年看，中国的房地产发展空间巨大发展潜力无比，站在2018年看未来，中国房地产行业就是社会资本的平均利润，大概在销售收入的5-8%。
今天，我们重点看看 *** 行业的未来潜力和发展空间。现在，全球每年使用298.50吨 *** ，中国占据世界五分之一的人口，使用量不到全球的2%，也就是中国如果提升到全球平均水平就是10倍以上的发展空间。10倍以上的发展空间，还只是全球的平均水平，我们现在的使用量是英国的百分之一，比美国就更加低了。更加重要的是，中国对 *** 进行严格管理，形成非常严格的进入壁垒，从生产、流通、批发、销售非常严格的管制壁垒，这样需求端不断扩张而供应端受到严格管制的中国 *** 市场，是典型的垄断市场。
二 好团队：李杰带领的团队在过去的一二十年中业绩超越了恒瑞医药超越了贵州茅台，现在上台之后的战略方向和目标是正确的。以李杰总的务实、超强的战略执行能力，相信李杰总能够开好人福医药这辆火车，并且中高速前进发展。
（1）李杰过去的业绩
统计从2007到2019年的14年中，宜昌人福的净利润增长率和净资产收益率分别为30.40%和35.10%，而恒瑞医药只有23.60%和21.70%。
宜昌人福是人福医药长期的增长优质资产，该公司的赚钱能力超过贵州茅台，也超过恒瑞医药、格力电器，在中国最赚钱的公司排名中位列第一。下面，进行定性和定量分析：
一 定性分析：宜昌人福未来空间巨大，发展潜力无限！
人福医药的核心资产就是宜昌人福，也是长期的优质增长资产。 *** 业务是属于高度垄断的行业，因为 *** 严格管控，进入壁垒非常严格，制剂企业就是三家，原料企业就是两家，批发企业就是三家。更加重要的是，麻醉行业未来的空间十分巨大，除了中国老龄化爆发性增长外，还有就是中国 *** 使用的基数非常低，大概数据就是：中国人均使用量是英国的1%，比美国更加低，世界平均水平的20%，如果提高到世界平均水平，中国 *** 行业还有10倍的市场空间！
宜昌人福所处的行业未来潜力巨大，我们更加看重的是：宜昌人福在李杰总的带领下非常优秀，并且竞争优势非常明显和突出，芬太尼系列市场占有率在90%以上！随着纳布啡、羟 *** 酮独家进入医保，未来还有一系列的新品种投入市场，可以说：宜昌人福在 *** 行业的竞争优势越来越强，为公司从镇痛龙头到全麻龙头奠定基础！用李杰总的话说就是：公司处于爆发的前夜，未来即将迎来高速度发展！18年开始保持20%以上的增长，未来应该销售20%净利润30%以上增长！
二 定量分析：宜昌人福赚钱能力超过贵州茅台和恒瑞医药！
公司到底如何，通过行业分析、公司能力、团队水平、体制情况研究之后，最终必须反应到公司的赚钱能力上，可以统一用期末净资产收益率和现金流覆盖来对比，得出公司是否真正的优秀或者伟大。数据得出，宜昌人福是非常伟大的公司。
用定性分析外，关键我们还有看定量分析，下面我们对比分析恒瑞医药和宜昌人福的基础数据（单位亿元），可以得出：我们从期末净资产收益率看宜昌人福五年平均30.43%，并且没有一年低于26%，而恒瑞医药五年平均20.89%，并且没有一年低于20%，达到这个水平的，处于全世界的领先水平。在中国能够比较的公司仍然很少很少，五年平均期末净资产收益率排在第一第二的就是格力电器和贵州茅台，其中格力电器28.96%，没有一年低于25%，贵州茅台27.11%，没有一年低于21%。这样一对比，我们可以看出排名：宜昌人福、格力电器、贵州茅台、恒瑞医药，宜昌人福就是典型的赚钱王。
（2）李杰未来的战略方向和目标是完全正确的：先是聚焦核心业务降低负债率，这是解决公司当前的困难，其次就是加大研发投入、坚持国际化和加大人才储备，这是着眼长期的布局。
下一步，人福医药有哪些动作？新任董事长李杰接受支点财经采访时表示，未来，人福医药的重点是眼光向“内”，注重核心业务的内生增长。
增强在细分领域的竞争力
4月2日晚间，人福医药发布公告称，于近日收到董事长王学海的书面辞职报告。王学海由于工作分工调整，提出辞去人福医药董事长职务。
人福医药公告称，“公司董事会对王学海先生在任职董事长期间为公司发展所做出的贡献表示衷心感谢，”王学海目前继续担任人福医药董事职务，其在公司下属子公司的任职保持不变。
同日，人福医药选举李杰为董事长，任期自董事会审议通过之日起至公司第九届董事会任期届满时止。截至公告披露之日，李杰持有人福医药股份614.44万股，占人福医药总股本的0.58%。
李杰今年65岁，大学本科学历、正高级工程师、第四批国家“万人计划”科技创业领军人才，历任宜昌市化工医药局技术科科长，湖北宜药集团有限责任公司总经理、董事长等。从2001年8月起，他出任宜昌人福董事长。2003年5月，李杰任人福医药董事，2006年9月起任人福医药总裁。不难看出，李杰与王学海“搭班子”多年。公司内部人士对李杰的评价是，务实、谦和、坚毅。李杰担任董事长后，其总裁职位由公司副总裁邓霞飞接棒。
外界关注的是，人福医药迎来新的掌舵者，下一步的发展重点有哪些？
李杰说，下一阶段，公司将坚持聚焦核心主营业务，会将更多资源和精力投向核心业务，采取多种方式，持续增强公司在细分领域的竞争力。
李杰阐述，一方面，公司将按照计划，加快非核心资产的剥离出售，持续优化业务结构，进一步实现业务聚焦；另一方面，公司将按照产品线发展思路，在既定专业细分领域精耕细作，持续加大产品研发，不断优化产品营销队伍，巩固现有产品线的竞争优势。
“在此基础上，公司再审慎发展其他专业细分领域。”李杰说，公司还将强化内部管理，按照现金流、净利润、营业收入的优先次序严格考核，不断提升公司资产运营效率和抗风险能力。
人福医药工业企业疫情期间生产保供应
降低资产负债率
近年来，人福医药运用债务杠杆进行了一些外延式扩张，但部分新增资产的盈利能力并没有达到预期，这也使得公司的资产负债率保持在较高水平。
在李杰看来，高资产负债率会引发融资成本增加、现金流受限等一系列财务风险，“将公司的资产负债率降低到适当水平，是我们当前工作的一个重点。”
如何降低公司资产负债率？李杰有着自己的思路。
一是加快非核心资产处置，尽快回收现金，同时科学合理地缩减新增投资，控制有息债务总量。
二是持续优化融资结构，通过股权融资和增加中长期债务比重，用时间换空间，化解短期偿债所带来的资金压力。
三是强化内部管理，加大应收账款清收力度，同时持续提升现有资产的运营效率，增强企业盈利能力。
继续加大研发投入
人福医药一直把研发当作企业的“生命线”。
“公司一直以来非常重视研发工作，将进一步提升研发效率，获得更多研发成果。”李杰说。
下一步，人福医药的研发重点在哪里？
“我们将按照产品线的发展思路，进一步梳理公司研发战略，并严格按照产品线规划开展产品研发和产品引进工作，使研发和战略能更好服务于产品线发展。”李杰表示，公司将进一步强化集团研发创新的驱动力，“在持续加大研发投入的基础上，对公司研发体系尤其是总部医药研究院进行调整和优化，促进研发效率进一步提升。”
国际化战略不变
对于国际化，人福医药布局已久。
早在2013年，人福医药就开始出击海外市场。2014年，在非洲马里建成西非第一个现代制药厂，并于次年投产。2017年，联合长江产业基金、汉德资本收购美国最大BFS药厂。
2018年5月26日，人福医药联合中信资本共同斥资6亿美元收购安思尔全球两性健康业务。杰士邦就是安思尔旗下品牌。
最早由人福医药创立的杰士邦，又回到人福医药大家庭。收购完成后，人福医药成为全球安全套市场第二大企业。
根据人福医药规划，到2020年，公司将实现营收300亿元，其中海外收入占三分之一，海外科研人员占比达到30%。
李杰表示，公司将继续坚持走国际化道路，“近两年，公司国际化进程遇到了一些困难和压力，但是公司走国际化道路非常坚定，也充满信心。”
在李杰看来，这种自信来自人福医药拥有一套完整的研发、生产、销售产业链。他说，无论是在美国这样的发达市场，还是在非洲、东南亚这样的新兴市场，公司全球业务布局已初步形成体系，下一阶段的重点是如何整合、优化并加快发展。
与此同时，人福医药考虑到海外资本平台的建设及战略投资者的退出，也需要对海外业务投入更多的精力，这也是公司调整分工的一个重要考虑。
国际化离不开人才。企业成长的根本动力是人才。李杰认为，人福医药上市二十多年以来，能持续发展壮大，就是因为公司拥有良好的机制不断地发现人才、引进人才、培养人才、使用人才。
“持续优化和丰富的人才梯队，为公司长远发展提供强有力的人才支撑。”李杰说。
（3）资本对李杰投下信任的一票：中央汇金和中证公司在2016年进入以来没有操作，全国社保113和802不断加仓，冯柳和瑞银不断加仓，毛外甥女婿进入第8和9股东，当代集团增资10亿和武汉高科进入第10大股东，公司回购2亿元和王学海李杰增持五千万元。
三 好业绩：在文章《人福医药上涨幅度将超过贵州茅台》指出到2024年，人福医药的净利润为32亿元，在此基础上进行修正：宜昌人福到2024年的净利润为42亿元，贡献人福医药净利润为34亿元，财务费用多降低2亿元，乐思福增加1一个利润，其他工业增加一个亿利润，那么到2024年公司的净利润为50亿元，按照总股本16.70亿股计算，那么就是每股利润3元，按照20-30倍估值应该：总市值为1000-1500亿元，每股价格为60-75元之间。
宜昌人福未来五年销售收入和净利润预测如下：销售收入复合增长率为25%和净利润复合增长率为30%，那么到2024年分别为125亿元和42亿元左右。对上市公司人福医药净利润的贡献为42*0.80=34亿元。具体分析如下，这是2019年下半年做的分析：
一 人福医药到2024年将实现净利润超过32亿元：核心业务宜昌人福贡献20亿元+消费业务乐思福集团贡献3亿元+国际业务美国EPIC公司贡献2亿元+其他工业贡献6亿元+商业业务贡献6亿元-总部费用及亏损5亿元=2024年公司实现32亿元净利润。
（1）核心资产：宜昌人福到2024年为人福医药贡献20亿元净利润
人福医药持有宜昌人福67%的股权，宜昌人福是人福医药的核心资产，并且是长期增长的优质资产，这一点得到大家的认可，也是大家投资人福医药的根本原因。宜昌人福是麻醉镇痛行业的龙头， *** 是高度垄断的医药的一个子行业，进入该行业有着非常高的行政壁垒，全国同类产品制剂只有3家、原料药只有2家、分销企业只有3家，我们可以想想一个14亿人口的市场只有三家企业生产，这是什么生意，并且管制非常严格，在中国 *** 要泛滥非常困难。更加重要的是，中国 *** 人均使用量不到世界平均水平的十分之一，不到英国的百分之一，随着中国老龄化进入爆发时代，中国 *** 市场空间十分巨大，比中国2000年的房地产还有更大的市场空间，因为中国只有3家企业参与市场游戏。
宜昌人福是中国麻醉镇痛行业的龙头企业，从2002年到2018年共16年，公司的净资产收益率超过32%，远远高于贵州茅台、恒瑞医药等企业。现在，我们从公司的产品布局看公司的未来增长情况：
（a）存量产品芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼等芬太尼系列，随着中国手术量保持5-7%的自然增长，同时因为药疗偏向术疗，两者叠加效果使芬太尼系列保持8-10%增长；
（b）正在放量的氢 *** 酮和纳布啡带领公司未来5-8年高速度增长，氢 *** 酮是 *** 的升级版，脂溶性是 *** 的525倍，药效是 *** 的5-8倍，2mg氢 *** 酮与10mg *** 效价相当，因此氢 *** 酮可以用更少的量来获得与 *** 相当的镇痛效果，而更少剂量带来了显著更少的副作用，在美国主流使用氢 *** 酮，纳布啡是进入医保的独家产品，并且是白处方，效果比地佐辛好很多，去年地佐辛销售超过60亿元，2019年地佐辛没有进国家医保，并且地方没有办法增补，所以氢 *** 酮和纳布啡可以再造宜昌人福；
（c）布局10年之久的创新及国际化，在2020年开始大批一类新药获批生产，带领公司跨越巅峰：宜昌人福在2009年后就坚定明确了“创新+国际化”的战略路线，在过去10年，宜昌人福在国际化和创新上资源投入巨大，逐渐进入收获期，瑞马唑仑是在“胃肠镜和小手术”领域替代丙泊酚，磷丙泊酚是“大手术”领域替代丙泊酚：逻辑上说，宜昌人福的2个1.1类新药，有一定潜力，“携手”实现对40亿+重磅大品种丙泊酚的临床替代！还有阿芬太尼、羟 *** 酮缓释片、安非他酮缓释片、他喷他多缓释片等马上报产！公司国际化即将获得共计200个ADND批文，这样有利于应对中国集中采购，因为这是宜昌人福的增量市场，更加奠定了宜昌人福在2022年之后仍然能够保持高速度增长的基础。
宜昌人福在2019年实现40亿元销售收入，10亿元的净利润。通过以上分析，我们可以得到公司未来5年，销售收入可以保持20%以上的增长率，同时因为公司过去国际化基地的投入、销售多科室推广的投入、销售规模的扩大而管理费用的下降，导则公司净利润的增长率超过销售增长率，达到25%以上，用宜昌人福董事长李杰的话说：宜昌人福处于中速增长阶段，未来即将进入高速增长阶段。所以，宜昌人福未来5年保持销售增长20%和净利润增长25%，到2024年实现销售100亿元净利润30亿元，贡献人福医药20亿元的净利润。
（2）消费业务：乐思福集团发生质的改变，估计2024年能为人福医药贡献3亿元净利润
投资者对乐思福集团是偏负面的，传统的乳胶安全套是没有未来，并且杰士邦没有竞争力，在销售能力上比不过美国的杜蕾斯，在技术上比不过日本的冈本，只知道在公司财务报表上还有二十几亿的商誉没有处理，同样在公司股票价格上也是负面反应两性业务。
乐思福集团的安全套业务真的就是这样吗？实际上，公司两性业务发生了质的改变，公司刚刚生产的杰士邦001水性聚氨酯安全套，突破了乳胶安全套0.036毫米的极限，将“超薄”做到0.01毫米的极致，真正为消费者实现了零感体验，并且聚氨酯安全套优势明显，其致密度高，能有效阻隔乙肝、人体 *** 瘤、艾滋病等病毒，规避了乳胶安全套在生产硫化过程中产生亚硝胺致癌物的问题。所以，2019年双11在电商上销售，杰士邦排第一位！进一步，我们可以看到，销售能力叠加技术优势，即将造就杰士邦001的核心竞争优势，为乐思福集团从第三名上升到第一名奠定了基础。
不管是杜蕾斯还是冈本，公司是非常赚钱的，特别是净资产收益率非常高。我们不妨也乐观预测一下乐思福集团，乐思福集团2019年销售20亿元左右，未来5年保持20%的销售增长率，到2024年即将实现50亿元的销售规模，这与王学海董事长在2017年年底提出的两性业务销售目标基本吻合，我们中性按照10%的销售净利润率，那么2024年乐思福集团可以实现5亿元的净利润，人福医药持有60%的股权，就能够贡献3亿元的净利润。
（3）国际业务：美国EPIC公司最差时期已经过去，2024年将实现不低于2亿元净利润
人福医药弹性最大的资产就是中美双报的美国EPIC公司，公司最差阶段已经过去，未来迎接反转和飞跃发展。在2018年年报计提了美国Epic的28亿商誉，洗了一次大澡，主要是由于公司主力产品熊去氧胆酸大降价，这部分商誉面临着减值或摊销的风险。如果按照20年摊销，每年会多出上亿亏损，公司干脆选择了一次性将该部分商誉计提完毕，暴雷后股价在2019年1月份跌到9块以下。
任何事物，我们辩证分析那么结果就不一样了，从积极的一面看，核心子公司业务未受损，人福医药剩余的38亿商誉从盈利情况看也已经没有计提的必要，公司大概率度过了最差的阶段。实际上，我们从公司的经营情况可以看出，在2019年7月份，公司开始上调美国EPIC公司部分产品的价格，这样进一步证实公司最差的阶段已经过去。当然对于EPIC公司除了，公司最差阶段已过外，更加重要的是，我们必须看到公司的定位：
（1）公司未来拥有ADN批文超过200个，这样为中美双报提供了得天独厚的条件，很多仿制药在中国仍然有着非常大的市场，其中羟考酮缓释片同类产品合计每年在美国好几亿美元的销售额，这次若转报国内，可以按照一致性评价受理上市的，这是人福医药的重大利好；
（2）中国医药企业走向美国的桥头堡，有些中国企业只有1-2个ADN批文，这样在美国销售根本就是亏本生意，必须要依靠其他企业进行销售才能够盈利，这时人福医药就是最佳的选择合作伙伴。
人福医药现在有70个ANDA（ 宜昌人福，普克，EPIC）。中美双报是主要的看点。美国的仿制药市场价格下滑周期也接近周期底部，何时反转无法预判。EPIC 何时能恢复以前的盈利能力也无法预判，其实研发投入的多少可能对于盈利的影响比较大（EPIC）.
我们可以看到人福医药的ANDA自２０１５年以来共有29个获批，现在已经有6个产品国内获批优先审评。2019年人福医药应该还会有新的ANDA 获批，有更多的产品获批优先审评。很快应该可以看到获批的优先审评产品。记得，2019年年初，人福医药举行的交流会中，王学海董事长表示：美国EPIC在2021年将实现不低于2亿元的净利润！王学海董事长的话基本能够兑现，但是时间一般比较迟，同样道理，我们相信美国EPIC在2024年将实现不低于2亿元的净利润。
（4）其他工业：政策环境的改变，保持快速增长，到2024年实现6亿元净利润
人福医药的其他工业，主要包括葛店人福、武 *** 福、新疆维药等企业，都保持非常好的销售和增长，2019年上半年分别销售2.84、2.86、2.86亿元合计为8.56亿元，净利润为3315万、4234万、3980万合计为11529万元，预测2019年销售20亿元净利润2.5亿元。未来五年，公司保持销售20%增长，净利润20%，到2024年，公司的其他工业板块实现销售50亿元净利润6亿元。实际上其他工业的快速增长，得益于原料药的有利环境和发展基础，今天晚上国家发改委公布了，中国医药行业落后产能的淘汰，非常类似2015年的钢铁供给侧改革，这样人福医药其他工业未来的增长，更加有了保障。所以，我们乐观预测人福医药其他工业到2024年销售50亿元，净利润6亿元。
（5）商业资产：北京医疗和人福湖北为人福医药贡献净利润6亿元
人福医药的商业包括北京医疗和人福湖北，其中人福湖北包括湖北、四川、河北三省的商业，特别是湖北省的商业具有非常强的竞争优势。公司2019年上半年商业销售，北京医疗和人福湖北分别为6.36亿元和32.45亿元，净利润为1.27亿元和6085万元，预测2019年北京医疗销售12.60亿元净利润2.50亿元，到2024年15亿元销售净利润3亿元，人福湖北销售65亿元净利润1.30亿元，到2024年销售160亿元净利润3亿元，那么合计为人福医药到2024年贡献净利润6亿元。
（6）总部费用：应该抵减的总数据在5亿元之内
公司总部费用和其他亏损业务（或者投资分红），大概在2019年应该抵减净利润的在7亿元左右，随着利率水平的下降，同时随着公司归核化战略的推进，公司总部的负债应该逐步下降，这样利率下降负债总额下降，那么到2024年公司总部应该抵减的总费用应该下降到5亿元左右，那么控制在5亿元之内是比较好的情况。
综合结论：核心业务宜昌人福贡献20亿元+消费业务乐思福集团贡献3亿元+国际业务美国EPIC公司贡献2亿元+其他工业贡献6亿元+商业业务贡献6亿元-总部费用及亏损5亿元=2024年公司实现32亿元净利润。
二 人福医药到2024年按照30倍市盈率估算，达到960亿市值：人福医药2019年扣非后净利润大概为7亿元，到2024年大概为32亿元，年复合增长率为35.50%，那么按照30倍市盈率估值比较合理，更加重要的是公司还有着大量的创新药储备，支撑公司30倍的估值。
（1）人福医药的创新发展：有研发才有未来
我们来看宜昌人福的产品和研发
这里是人福医药的其他的一些研发。
（2）扣非之后净利润增长率高达35.50%：人福医药2019年扣非之后的净利润在7亿元左右，到2024年为32亿元，折合年复合增长率为35.50%，基于如下原因，我认为30倍市盈率非常合理或者偏低估值！2019年11月7号，人福医药总市值为183亿元，到2024年11月7号如果是960亿元的总市值，那么年复合增长率为40%。
（a）每股净利润年复合增长率超过35.50%；
（b）公司保持大量的人力物力进行研发投入，保持研发的领先和持续竞争力；
（c）公司所处行业未来空间十分巨大！
