本
文
摘
要
（报告出品方/作者：广发证券，邹戈，谢璐，张乾，曹倩雯）
一、民族卫浴龙头品牌，ROE领先同行
（一）国内陶瓷卫浴龙头品牌，多元自主品牌建设，家居全品类拓展
ARROW箭牌家居集团是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一，总部位于广东佛 山，经过多年的产品研发、市场培育、品牌运营，公司已经成为国内陶瓷卫浴行业头 部企业，在国内市场拥有较高的市场占有率和良好的品牌美誉度。
回顾箭牌家居的发展历程，可以概括为两个关键词 “多元自主品牌建设”和“家居 全品类拓展”：1994年，箭牌家居集团创始，箭牌卫浴成立，第一条窑炉建成投产； 1999年，法恩莎卫浴成立；2003年，安华卫浴成立，同年在行业内率先提出“卫浴 配套”的概念，将产品系列迅速扩充到浴室全线产品；2007年，箭牌瓷砖成立，提 出整体人居空间的解决方案；2010年，箭牌整体厨房全屋定制系列产品创新上市， 同年法恩莎瓷砖成立。
2011年，安华瓷砖成立；2012年，箭牌衣柜成立；2015年， ARROW箭牌卫浴、瓷砖被选中为意大利米兰世博会中国馆指定卫浴、瓷砖品牌，同 年箭牌家居定制于广东三水生产基地投产，开启工业4.0时代；2016年，箭牌家居定 制进驻美国佐治亚洲和弗罗里达州，开启国际化征程，箭牌瓷砖商学院正式成立； 2019年，ARROW箭牌家居新零售体验馆开业，箭牌整体厨房全屋定制掀起品牌升 级的新篇章；2020年，箭牌卫浴成为迪拜世博会中国馆指定陶瓷洁具供应商；2021 年，ARROW箭牌成为国家体育馆官方独家卫浴供应商。
“多元自主品牌建设”——公司旗下拥有ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA 安华三大自主品牌，秉持着差异化的品牌愿景和品牌定位，三大品牌面向不同的受 众人群，同时又能有效整合协同集团的销售渠道、生产研发和技术资源。“家居全品类拓展”——公司目前生产产品范围涵盖卫浴（卫生陶瓷、龙头五金、 浴室家具、浴缸浴房）、瓷砖、定制橱衣柜和其他（全屋家居涉及的零部件及五金 件）等全系列家居产品，从坐便器单一细分品类，到整合厨房卫浴场景的各品类，目 前在往全屋家居定制进行转变，致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案。
民营家族企业、股权集中，引入知名战投、产业合作方和员工持股平台，优化股权 结构，助力长期发展。公司实控人为谢岳荣、霍秋洁、谢安琪和谢炜，谢岳荣与霍秋 洁为夫妻关系，谢安琪、谢炜为两人之子女，截至2022年11月，实控人直接或间接 持有公司54%的股权，家族（实控人+霍少容+霍振辉）合计持有公司83%的股权。 2019-2020年，公司增资扩股引进外部战投，包括高瓴系、深创投系、中信证券系，完善股权结构，提高治理 水平；另一方面，公司引入居然之家、红星美凯龙等产业合作方，加强渠道合作、提 高业务协同。公司针对部分高管和核心技术人员设立了员工持股平台乐华嘉悦，目 前持有1.4%的股权，增强员工归属感，提高团队凝聚力。
董事长谢总深耕行业30余年，不断引领技术革新和行业发展。董事长谢岳荣先生 1984年从景德镇陶瓷大学毕业后进入佛山市东平厂工作（东鹏前身），1994年自立 门户创办顺德市乐华陶瓷洁具厂并担任董事长和总经理，2013年至今任箭牌家居集 团董事长、总经理，具备丰富的生产和管理经验。谢总现担任中装协住宅产业分会 会长、全国工商联家具装饰业商会副会长等职务，并荣获2010-2020中国家居金狮奖 十年功勋人物、中国家装最具影响力十大风云人物等称号，深耕行业30余年。
IPO募资总额12.3亿元（扣除发行费用后11.6亿元），主要用于提升智能化水平、扩 充产能（龙头五金产能相对饱和）、渠道和品牌建设。募投项目包括智能家居产品 产能技术改造项目、年产1000万套水龙头+300万套花洒项目等，与现有业务具有一 致性和延展性，是对公司现有业务进行的扩张和再发展，从生产研发、渠道铺设、品 牌建设、信息管理等方面全方位提升公司竞争力。
（二）ROE领先同行，稳健前行
公司业务发展稳定，营业收入和净利润不断创新高。2021年营收83.7亿元，同比 +28.8%，归母净利润5.8亿元，同比-1.9%；22Q1-3营收52.7亿元，同比-6.2%，归 母净利润4.2亿元，同比+30.3%。公司近几年收入利润波动较大：公司从2018年开 始对产品端和经营端进行重新梳理（此前由于SKU增长过快导致利润率较低），工 作重心调整为降本增效、提升经营质量，因此2019年收入端基本持平、而净利润同 比大幅增长（+182.2%），产品结构和定价策略调整带来毛利率同比优化（+7.5pct）； 2020年上半年疫情对零售端的冲击较大， 公司暂时关停自动化程度较低、产能利用率较低的产线，下半年追回部分缺口，全 年收入同比小幅负增长，盈利能力仍保持稳定。
2021年随着零售端需求回暖，公司 销售情况好转，停产产能复产、新建产能投产，营收同比增长（+28.8%），但是利 润端有所下滑，一方面是铜材等原材料和天然气、煤炭等原燃料涨价导致的毛利率 下滑（-1.4pct），21H2公司提价抵消了部分成本涨价的影响，同时产品结构和渠道 结构在持续优化，使得毛利率表现优于同行（业务相似的惠达卫浴2021年境内业务 毛利率-3.0pct），另一方面，销售费用率的提升（+1.3pct，销售人员数量和人均薪 酬增加，使得职工薪酬同比+62%）和直营工程应收项目的审慎计提（对恒大9652万 元的应收账款和票据做全额计提坏账准备）也影响了净利润；22Q1-3原材料价格整 体趋稳、前期产品提价顺利，智能产品占比提升、直营电商渠道加速开拓，毛利率同 比+6.1pct，带动归母净利润同比+30.3%。
22H1卫浴板块营收占比90%，其中卫生陶瓷占比最大，龙头五金增速最快。从产品 结构来看，公司卫浴板块（卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、浴缸浴房）占比大， 22H1卫浴板块营收占比90%，瓷砖、定制橱衣柜及其他产品营收占比10%。拆分卫 浴板块，22H1卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房的营收占比分别为 46%/27%/11%/5%，卫生陶瓷占比稳定，龙头五金近几年增速较快（2018-2021年 复合增速+20%），营收占比由2018年的19%提升至22H1的27%，受益于直营电商 渠道规模的快速增长（后文会细拆销售渠道），龙头五金中的淋浴花洒和水龙头是 线上销售的主要品类。
毛利率中枢持续上移，22Q3综合毛利率34%，较2021年+4pct，较2018年+9pct（还 原运输费用后约+10pct）。一是来自产品结构的优化，卫浴板块的毛利率相对瓷砖 和定制橱衣柜更高，卫浴板块的占比从2018年的85%提升至22H1的90%，此外，公 司发力高端市场开拓，附加值更高的智能产品占比在提升，高端化、智能化两个趋 势也在推动毛利率提升；二是来自销售渠道的优化，直营电商渠道快速拓展，占比 从2018年的1%提升至2021年的8%，直营电商毛利率（从2018年开始均稳定在50% 左右）远高于综合毛利率。
费用率受疫情停工影响，净利率未来有望提升。2018-2021年期间费用率稳定在20% 左右，22Q1-3期间费用率23%，拆分来看，销售/管理/研发/财务费用分别为 9.6%/9.1%/4.5%/0.3%，管理费用率和研发费用率增长较大。从22H1管理费用分项 数据来看，工资薪酬/折旧摊销/停工损失占比较高，分别占管理费用的38%/19%/25%， 上半年增长幅度都较大，分别同比+34%/+20%/+85%，我们预计规模增长会逐步摊 薄折旧摊销，非常态的停工损失（22H1主要受疫情限制，包括生产线在停工期间发 生的折旧摊销、生产线员工薪酬等费用）未来有望减少。22Q1-3净利率较2021年底 回升1.1pct，我们预计净利率会稳步提升，一方面毛利率中枢在上移，另一方面管理 费用率有望回落至此前正常年份水平、规模增长带来费用率的摊薄。
ROE表现优秀，领先同行。综合来看，公司盈利能力在建筑陶瓷与卫生洁具行业领 先，ROE（TTM）优于行业内其他上市公司，基本保持在20%以上。其中公司资产 周转率明显高于同行，拆分来看，固定资产周转率在平均水平，主要是应收项目周 转率和存货周转率较高。一方面，公司经销占比高（2021年直营工程只占3%），应 收账款少，而行业内其他上市公司直销占比相对较高，面对下游地产客户有大量的 应收款项，回款周期长、对资金占用比例大（22Q1-3箭牌应收项目占总资产的比例 只有5%，而其他行业内上市公司平均约20%），导致同行应收项目周转率偏低；另 一方面，卫浴、瓷砖行业产品品类多、流行款式变化快，一旦滞销存在减值风险，而 同时从供应链的角度需要保障供货和响应速度，这对公司库存管理能力提出较高的 要求，公司库存管理能力在同行当中处于领先地位。
经营性现金流扎实，地产工程业务占比不大，经营质量高。2019-2021年公司净现比 分别为1.3/2.2/1.6，维持在较高水平；净运营资产和净营业周期一直为负值（公司在 使用上游的钱做生意）；公司自身强劲的造血能力大部分年份能支持大量资本开支。 2021年下半年以来，民营地产商深陷流动性危机，行业内其他上市公司由于直销占 比较高，对风险房企计提了大量坏账损失、大幅影响业绩，而公司以经销渠道为主 （2021年直营工程只占3%），对地产商依赖小，因此受地产坏账的影响不大，行业 下行周期仍保持了很强的盈利韧性。
二、卫浴行业大市场，外资领先，民族品牌奋力追赶
（一）2000亿卫浴市场仍有增长潜力，外资品牌领先、民族品牌追赶
卫浴行业市场规模2021年预计2000亿元左右，其中卫生陶瓷超过800亿元。根据中 国建筑卫生陶瓷协会卫浴分会，卫浴行业大致分为卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、 浴缸浴房及其他配件等，2021年中国卫浴行业市场规模2046亿元，同比+7.1%， 2017-2021年CAGR为4.9%，过去行业持续增长主要来自城镇化的稳步推进、居民 收入水平的持续提高、存量翻新需求提升等因素。其中，卫生陶瓷是较大的细分板 块，包括坐便器、蹲便器、小便器、盆类等，根据公司招股说明书，2021年全国卫 生陶瓷累计产量为2.29亿件，同比+12.5%，规模以上卫生陶瓷企业363家，同比+7 家，规上企业实现主营业务收入855亿元，同比+15.4%，实现利润总额69亿元，近 几年保持较为平稳的发展。
卫浴属于地产后周期行业，除了一部分酒店、写字楼等非住宅单位的装饰装修需求 以外，主要需求来自住宅（终端消费者购买和房地产企业精装修）。根据国家统计局 的数据，新建商品房在2019-2020年达到峰值，随着地产新开工和竣工的下滑，卫浴 行业的新建需求未来不可避免会逐步下滑，而过去积累的大量存量房屋开始进入翻 修周期，随着存量房翻修需求的提升，能够对冲新房需求的下滑。
我们选择卫浴行业目前普及率较高的品类——坐便器，从城镇住宅的口径，测算坐 便器目前的翻修需求占比：（1）新建需求，根据国家统计局和中国农村统计年鉴， 2021年城镇住宅竣工面积约22.7亿平方米，按110平方米/套计算，对应住宅套数 2065万套（包含商品房、城镇自建房、集体住房、保障房等），其中商品房住宅竣 工面积7.3亿平方米，对应约664万套。假设商品房每套配置1.5个坐便器，非商品房 每套配置1个坐便器，则2021年城镇住宅坐便器新建需求大约2397万件；
（2）翻修 需求，坐便器翻修周期约在10-15年，根据广发地产组的统计，2006年以前和2011年 以前的城镇住宅存量套数分别约1.9、2.4亿套（平均82-87平方米/套，按面积折算后 每套房子大约配置1.1-1.2个坐便器），我们测算2021年城镇住宅坐便器翻修需求大 约1400-1900万件，这里面包含了二手房交易、旧改、棚户区改造以及居民的二次装 修等的翻修需求；（3）翻修需求占比，2021年城镇住宅坐便器需求总量在3800-4300 万件，其中翻修需求占比约37-44%，因此我们认为当前卫浴行业的存量房翻修需求 在逐步接近新建需求。前文主要是从城镇住宅的口径测算坐便器的需求量，如果考 虑农村住宅和非住宅的需求后，我们预计2021年全国坐便器需求量在6000万件左右。
卫浴行业的增长动能将逐步由此前的套数增长切换至单套价值量增长（卫浴单品附 加值提升+卫浴空间品类拓展）。一方面，智能化趋势下带来卫浴产品持续升级，年 轻消费者的审美需求对产品的造型、设计感也提出了更高要求，共同促进卫浴产品 单体附加值和更换频率的提升；另一方面，“卫浴空间”这个概念的边际在不断延 伸，现在的浴室卫生间不单单提供洗漱如厕的功能，原来的卫浴三件套（坐便器+花 洒+面盆）已经无法满足消费者对卫浴空间的功能诉求，其他品类例如浴缸浴房、浴 室柜、浴室镜等的配套率越来越高，套系化趋势下，单个卫浴空间的品类在拓展，总 体价值量在增长。
竞争格局上，外资品牌仍把持国内卫浴中高端市场，民族品牌日益崛起、逐步向中 高端市场发起冲击。随着消费者品牌意识逐步增强，对于产品品质、设计、功能的要 求不断提高，卫浴行业逐步进入“品牌化”竞争阶段。目前国内卫浴高端市场仍被汉 斯格雅、德国唯宝等外资品牌把持，大众消费市场以科勒、TOTO等外资品牌与箭牌、 惠达、九牧、恒洁等本土品牌为代表，低端品牌则由本土大量中小企业和代工企业 组成。随着多年技术积累和市场开拓，本土品牌逐渐向中高端市场进军，其中民族 品牌TOP4（箭牌、九牧、恒洁、惠达）领先地位相对稳固，建立起明显的竞争优势， 开始往中高端市场发起冲击，与逐步下沉的外资品牌形成正面交锋。
2018年中国卫浴CR3约39%，相较日本的90%还有提升空间。根据公司招股说明书 引用的Euromonitor的数据，近几年我国卫浴企业市场集中度上升，2018年前两大品 牌科勒、TOTO仍为外资品牌，市占率分别为20.4%/11.5%，箭牌、惠达、恒洁等本 土品牌市占率分别为7.3%/4.4%/3.6%，国内卫浴行业CR3由2013年的30.3%提升至 2018年的39.2%，但是同日本CR3接近90%的水平相比，尚有较大的提升空间。
（二）全渠道建设或是民族卫浴品牌突围的优势之一
卫浴行业的销售渠道包括门店零售（品牌专卖店、建材卖场店等散客流量）、泛家装 渠道（家装公司、设计师等流量导入）、工程渠道（地产商、 *** 、酒店等项目订 单）、电商渠道（天猫、京东、苏宁易购等电商平台流量+小红书、抖音等私域平台 流量）、其他碎片化渠道（铺贴工、工长、微信群、微信朋友圈等）。
从近年卫浴行业销售渠道的变化趋势来看，我们总结为如下几点： （1）销售渠道越来越多样化，电商渠道和泛家装渠道在兴起。当前卫浴行业销售渠 道不再局限于传统的门店零售和工程渠道，一方面直播带货加速了电商渠道的兴起， 另一方面一站式购物和整体美观性的设计需求，使得泛家装渠道逐步成为主流，最 明显的变化是设计师的影响力在提升； （2）门店依然很重要。门店本身有线下零售的发展空间（这两年受疫情影响较大， 未来会修复），此外也是品牌进行全渠道营销的一个窗口，对家装、工程、电商等其 他渠道有带动作用，例如，帮助线上线下新零售进行引流，完成中小工程最后一公 里的落实，为消费者提 *** 品功能的实际体验和售前售后服务；
（3）地产精装修渠道可能面临萎缩。部分地产商出现资金问题后，地产精装修的账期在拉长、风险在放大，作为主要的走量渠道，地产集采的利润率相对也较低，且未来地产集采的总量大概率会下降，过去部分公司简单拥抱地产集采实现快速扩张的战略需要重新思考，中小工程、酒店、写字楼、大型商业体、 *** 工程等小B项目或许是工程渠道更好的选择；（4）下沉市场开始放量，市场潜力较大。三四线城市及乡镇等下沉市场更依赖口碑营销的“熟人经济”。此前受限于下沉市场的购买力，一二线城市才是卫浴行业的主战场，这几年下沉市场的铺贴工、工长、微信群、微信朋友圈等碎片化渠道开始贡献销售，对于头部的内外资品牌来说，下沉市场此前投入资源少、涉足不深，未来有较大的开发潜力。
结合行业需求特征、品牌竞争格局和渠道变化趋势，我们认为，全渠道建设或是民 族卫浴品牌突围的优势之一。 外资品牌在工程渠道具备优势地位，渠道多样化会制约工程渠道未来空间。以科勒、 TOTO、乐家、汉斯格雅为代表的外资卫浴品牌在国内的主要销售渠道为工程渠道， 尤其在中高端卫浴工程优势明显。 究其原因：首先，外资卫浴品牌大多在1980-2000年间进入国内市场，彼时家庭装修 并不像现在这样重视卫生间，卫浴的零售需求远远落后于工程需求，外资品牌自然 会选择拿下更多的工程项目打开国内市场。
而且工程渠道是一个容易走量的渠道， 中高端工程项目对价格相对不敏感，利润率较高，有助于外资品牌迅速提升在国内 的规模；其次，外资品牌进入国内市场前就已经具备长期积累的品牌沉淀，这些工 程项目需要借助国际卫浴品牌的影响力带动其商业价值。此外，外资品牌也可以将工程项目作为进一步提高当 地知名度的“展示平台”和“体验平台”，让消费者体验到外资卫浴品牌的实用性， 培养潜在的用户需求。因此，外资品牌目前在工程渠道还是占据较大优势，尤其是 中高端卫浴工程，我们认为国内品牌突破需要时间（箭牌已逐步突围），外资品牌的 领先地位稳固。然而，根据上文的分析，地产精装修这块蛋糕在未来大概率会变小， 同时翻新需求占比在提升，对于部分销售渠道单一的外资品牌来说是个较大的考验。
民族品牌发展初期在工程渠道存在劣势，倒逼其一开始就开拓更多元化的渠道，捕 捉多样化、碎片化的需求。一是，线下零售门店铺设数量更多、覆盖范围更广，2021 年箭牌、九牧、恒洁、惠达的门店数量分别为12000+、10000+、3000+、2000+， 科勒、TOTO的门店数量都在900家左右，且外资品牌门店大多数分布在一线城市， 民族品牌的分布相对更均匀，对未来开发潜力大的下沉市场也做了一定布局；二是， 近年快速增长的电商渠道占据优势，电商渠道的竞争更注重营销方式和性价比，从 具代表性的618和双11购物节来看，这几年各大电商平台的销售排行榜中，九牧、箭 牌、恒洁往往占据前三。
三是，工程渠道在缩小跟国际品牌设计感和产品质感上的 差距，且性价比上具备明显优势，头部民族品牌的影响力快速提升，抢占了部分市场。从卫浴洁具类地产商500强首选建材 品牌来看，以箭牌为代表的民族品牌首选率从2017年的16%提升至2021年的27%， 而在淋浴房子分类里，过去5年首选率排名前五的均为民族品牌。
（三）智能坐便器：低渗透率下的高成长空间，为民族品牌超越提供车道
智能坐便器是卫浴空间智能化的代表产品，预计2022年市场规模超过200亿元。随 着居民消费能力与消费理念的升级，全屋场景智能化成为趋势，卫浴空间的智能化 包括智能坐便器、恒温花洒、智能浴室柜等。智能坐便器是卫浴空间智能化的代表 产品，分为智能便盖与一体机、一体机占比在提升（2021年62%），其相对于传统 坐便器增加了即热、烘干、清洗、自洁等功能。智能坐便器2010年左右进入中国市 场，2015年“去日本买只马桶盖”掀起潮流，带来第一波消费者心智教育和市场高 增，而后一直保持较快增长（快于全卫浴行业增速）。根据中国建筑卫生陶瓷协会的 数据，2021年智能坐便器消费量710万台，同比增长17%，我们测算2021年市场规 模173亿元（参考目前终端销售均价，按一体机/智能马桶盖分别3000元/1500元测算）， 同比增长17%，并预计2022年市场规模将超过200亿元。
低渗透率下具备高增长潜力，预计未来三年仍将保持20%左右的复合增速，参考日 韩、远期有望成为千亿级别市场。根据中国建筑卫生陶瓷协会和《中国智能坐便器 行业发展白皮书》，保有量口径下2021年中国智能坐便器家庭普及率上升到4.8%， 北上广等一线城市普及率达到5-10%及以上，部分新一线城市预计在3-5%，下沉市 场仍然处于空白，同日本的80%、韩国的60%、美国的60%相比，我国智能坐便器市 场处于起步阶段，有着较大的增长潜力。结合协会对智能坐便器需求量的预测，我 们估算中期维度下，2025年智能坐便器市场规模约350亿元，23-25年CAGR+20%。 远期维度，协会预计2025年卫生陶瓷国内需求1.6亿台，假设未来消费市场口径下的 渗透率达到30%（韩国的一半），即使不考虑卫生陶瓷国内需求的进一步增长，对应 智能坐便器的市场规模也有望超过1200亿元。
过去两年（2020-2021年）线上销售/精装修渠道复合增速分别达到38%/48%，线下 零售有快速修复和长期成长的空间。我们将智能坐便器的销售渠道大致拆分线下零 售及家装等、线上销售和精装修配套三类，根据中国建筑卫生陶瓷协会和奥维云网 的数据，我们测算2021年三个渠道的销量占比分别为51%、39%、10%，目前线下 零售及家装渠道的占比仍较大。过去两年线上销售和精装修配套的复合增速分别达 到38%、48%，线下零售渠道则受到疫情影响较大，基本持平。我们认为随着疫情影 响逐步消除，无论是智能坐便器还是其他卫浴品类，未来线下销售都能够有较好的 修复，此外，门店零售有着其他渠道不具备的“服务”和“体验”优势，作为目前占 比最大的销售渠道，仍有长期成长的空间。
线上渠道来看，2021年智能坐便器线上销售额61亿元，同比 +25%，线上销售量279万台，同比+36%。分产品来看，一体机/智能马桶盖销售额 分别为44/17亿元，分别同比+31%/+10%，分别占比73%/27%，销售量分别为 149/130万台，分别同比+43%/+30%。过去几年呈现两个特征：（1）销量增速大于 销售额增速，原因主要在于产品均价的下移，这里面有市场竞争逐步激烈的因素， 除了传统卫浴企业外，还有智能家电企业以及一些跨界企业也加入到智能坐便器的 竞争，同时也有消费结构的因素，目前的国民消费能力下，大部分消费者可能更倾 向于购买2000-3000元区间的产品。反过来看，均价的下降也更有利于促进消费者的 购买，加速智能坐便器的普及进程；（2）一体机增速高于智能马桶盖增速，一体机 凭借其功能、外观、使用体验等方面的综合优势更受国内消费者的欢迎。
2022年1-9月智能坐便器线上销售额34亿元，同比+24%，线上销售量142万台，同 比+19%，其中一体机销售额增速接近40%，销售额占比超过80%，均价更高的一体 机占比提高，带动智能坐便器综合均价小幅回升。线上渠道增速高于整体增速的原因，第一是线上渠道的主要消费人群是年轻人，而 智能坐便器作为新兴卫浴产品，消费人群也以年轻人为主，两者的目标人群有较大 的重合性；第二是线上加价倍率低、比价机制透明，因而产品性价比高，而电商渠道 消费者恰恰也对价格的诉求较高，这方面也是一致的；第三是小米、京东京造等跨 界入局者主要在电商平台运营，推动供给扩张和市场培育。
线上渠道竞争格局来看，根据奥维云网，2021年一体机线上销售CR3/CR5/CR10分 别为44%/50%/59%，九牧、恒洁、箭牌等民族卫浴品牌靠前，表现远强于TOTO、 科勒等外资卫浴品牌；2021年智能马桶盖线上销售 CR3/CR5/CR10 分别为 65%/77%/88%，松下、海尔、东芝等家电品牌更占优势。智能一体机和智能马桶盖 两个产品，几乎每个品牌都在同时经营，且两者的功能、需求痛点、使用场景等也都 比较相似，但竞争格局却截然不同，我们认为主要系消费者的认知导致的——消费 者潜意识里认为智能马桶盖是家电产品，所以家电品牌更具优势，而一体机更倾向 于当做洁具产品，所以卫浴品牌更具竞争优势。当前一体机成为消费趋势（22Q1-3 销售额占比超过80%），民族品牌已经成功抢占先机，凭借产品过硬的性能、性价 比等综合优势，有望扩大在线上渠道对外资品牌的领先优势。
精装修市场来看，根据奥维云网，2021年精装房规模286万套，同比-12%，而精装 市场智能坐便器配套规模73万台，同比+36%，配套率25%，同比+9pct；但22H1智 能坐便器配套率提升速度放缓（配套率27%），智能坐便器配套规模19万套，同比48%。从竞争格局来看，CR3达到60%，除了背靠头部房企的蓝气球，2021年其他 份额TOP10的品牌均为外资品牌，如前文所分析，外资品牌在工程渠道还是占据较 大优势，国内品牌突破仍需时间。但精装修工程这块蛋糕在未来大概率会变小，这 对于外资品牌来说是个考验，而对于民族品牌的直接影响并不大。
总结而言，对于普通卫浴品类，我们认为目前处在一个行业稳步增长+集中度提升的 阶段，增长动能切换至卫浴空间品类拓展、多渠道布局、下沉市场开拓等，竞争格局 仍有变数，2018年中国卫浴CR3约38%，相较日本的90%还有提升空间，民族品牌 依靠更全面的渠道建设或能在集中度提升的过程中实现更快的追赶；智能卫浴品类 在目前的低渗透率下，具备较高的增长潜力，由于其相对普通卫浴品类有更高的技 术壁垒、资金壁垒和品牌壁垒，多方争霸下市场竞争格局暂时未稳，民族品牌在行 业加速扩容的过程中抢先布局、重点布局，依靠自己的研发优势、渠道优势、性价比 优势等，有望实现对外资品牌的弯道超车。
三、品牌持续沉淀，渠道后劲十足，智能化+套系化拓宽边际
（一）旗下品牌差异化定位、覆盖面广，品牌形象持续提升
卫浴行业品牌属性强，消费者选购比较认品牌，品质易追而品牌需要时间沉淀。卫 浴公司必须保持对产品的持续研发和细节打磨，着重提升消费者的体验感和满意度， 加强品牌宣传力度，来逐步提升消费者对品牌的认知度。过去十多年，国内卫浴厂 商在产品研发上持续对标国际品牌，提标准提质量，目前以箭牌、九牧、恒洁、惠达 等为代表的民族品牌，在大众到中高端价格带的产品上（最高端的产品线仍有选材 和设计上的客观差距），制造工艺、功能、产品品质能够跟国外对标，国际卫浴品牌 也大都在中国代工，但是由于历史、文化、品味等积淀的品牌认知度差距，同样功能 和品质的卫浴产品，不同品牌的销售价格还是有较大的差距。
参考百度搜索指数，头部民族品牌的日均搜索量与TOTO、科勒还是有差距，但是能 看到一个明显变化，2020-2022年TOTO和科勒搜索指数延续此前的下滑趋势，而九 牧和箭牌不降反升，九牧的搜索热度已经接近TOTO，预计箭牌上市后其影响力有望 进一步扩大，民族品牌的整体竞争力和市场知名度在持续加强。
公司发展多品牌战略，三大品牌差异化定位，价格带覆盖更广。集团经过多年发展 逐步形成了“ARROW箭牌”、“FAENZA法恩莎”、“ANNWA安华”三大品牌， 每个品牌均有超过15年的发展历史，具有较高的知名度和美誉度。集团三个品牌具 有不同的品牌理念，箭牌主打“智能化、科技化”，法恩莎强调“艺术生活”，安华 侧重“年轻时尚和性价比”，三者的品牌定位不同，针对的目标人群也不同。相较其 他国内品牌和外资品牌来说，箭牌集团同一产品（以普通坐便器为例）的价格带会 更广，目标客户的覆盖面更大，目前箭牌、安华在千元档这个最大众、最具性价比的 价格带有较强的产品优势，同时法恩莎还具备往高端市场发起冲击的潜力。
公司产品多次获得国际国内知名大奖。集团品牌多次被评为中国十大卫浴品牌、十 大瓷砖品牌等，囊括家居行业科学技术奖、金狮奖、泛家居行业优秀品牌奖、智能卫 浴标杆企业等在内的诸多奖项。
此外，集团产品也斩获了行业内主要奖项，2019年， 箭牌雅菲系列浴室柜荣获中国设计红星奖，雅菲系列多功能面盆龙头荣获红棉中国 产品设计奖；2020年，法恩莎翎智系列产品获得日本G-Mark设计奖，法恩莎和安华 多款智能坐便器、恒温花洒、淋浴房获得沸腾质量奖；2021年，法恩莎奎因系列龙 头、帕斯卡系列智能坐便器荣获德国红点奖，安华歌澜系列、星云系列、锋芒系列产 品荣获德国IF设计大奖；2022年，箭牌家居ORI系列搓淋 *** 花洒荣获国际CMF设 计奖产品类金奖，是8个产品类金奖中唯一一个家居领域的产品，同时凭借该产品再 度获得日本G-Mark优良设计奖，旗下包括智能坐便器、智能镜柜在内的多款产品获 得德国红点奖，达成连续四年获此大奖的成就。
打造诸多标杆工程，扩大国内国际影响力。在2015年米兰世博会和2020年迪拜世博 会上，箭牌连续两届入驻中国馆，成为官方指定陶瓷洁具供应商，以品质和科技创 新成为中国卫浴行业的品牌实力代表，迎接国际舞台的机遇和挑战。
2021年，箭牌 成为北京冬奥会国家体育馆的官方独家供应商，打造了多个智慧卫浴空间，引入了 智能坐便器、智能镜、自动感应龙头等智能卫浴产品，为运动健儿和观赛人员真正 意义上提供全方位全周期的健康卫浴服务。2022年，箭牌卫浴签约成为杭州亚运会 官方供应商，致力以创新力量打造具有国际竞争力和影响力的综合性大家居企业集 团，将以中国智造担当的决心，向世界展示中国智造的力量。此外，箭牌家居也参与 了河南省人民 *** 、北京大兴国际机场、深圳北站、鄂尔多斯第十届全国少数民族 运动会主会场、昆明滇池国际会展中心等各类型的地标 *** 工程项目。
积极输出公司技术标准，已参与编制12份国家标准。作为卫浴行业的领先企业，公 司加入中国建筑卫生陶瓷协会、中国建筑装饰协会住宅装饰装修和部品产业分会、 中国家用电器协会智能卫浴电器专业委员会、广东陶瓷协会、广东省电镀行业协会、 佛山市建材行业协会等行业自律组织，并积极输出公司技术标准，参与编制GB/T 6952-2015 卫生陶瓷、GB/T 23131-2019 家用和类似用途电坐便器便座、GB 38448-2019 智能坐便器能效水效限定值及等级等国家标准共12份，以及行业、团 体及地方标准等20余份，不断规范行业技术及质量向好发展，进一步奠定公司在卫 浴行业的领先技术地位。
多年保持较高的广告投入。公司的广告宣传投入一直处于行业前列，2018年之后金 额降幅较大，主要是因为公司针对消费群体、媒体渠道和技术的变化，调整了广告 投放策略，减少了高铁、机场等单项费用相对较高的传统媒体投入，增加单项费用 相对较低的抖音、快手等新兴网络媒体的广告投入，提升广告投放的效率。如果从 广义广宣费用的角度来看，公司依然保持着每年3亿元以上的高投入，经销商装修补 贴（对门店品牌形象进行升级）、市场推广费（用于经销商的广告投放和推广物料领 用等）和电商平台费（电商平台引流、推广、交易佣金等）都在直接或间接进行广告 投入和品牌宣传。
（二）深耕经销渠道，直营电商倾注资源快速成长，后劲十足
分渠道占比：经销模式辅以直销，全渠道覆盖。从销售模式来看，公司自成立以来 便主要采取以经销为主的销售模式，通过遍布全国的经销商及其销售网络触及全国 的消费者，目前已建立起完善的全国经销网络体系，2021年公司经销/直销分别占比 89%/11%；从销售渠道来看，经销模式下，零售渠道和工程渠道是主要的终端销售 渠道，而直销模式下，电商渠道是目前主要的终端销售渠道，2021年公司零售/工程 /电商/家装渠道分别占比42%/28%/18%/11%，全渠道以零售为主、工程为辅，电商 和家装渠道快速拓展中。
分渠道毛利率：直销模式以直营电商为主，毛利率较经销模式更高。公司在不同销 售模式和销售渠道下的毛利率存在明显差异，2021年直销/经销模式的毛利率分别为 44%/29%，零售/工程/电商/家装渠道的毛利率分别为34%/25%/34%/28%。不同于其 他可比公司是以地产或者总包集采为主，公司的直销大多是直营电商，直营工程的 比例较低。直营电商中间流转环节少，直面终端个人消费者，具有较大的定价空间， 而经销模式的定价需要为经销商预留相应的利润空间，毛利率低于直营电商。
1. 经销网络庞大，网点数量断层领先，具备较强先发优势，奠定长期成长的基本盘。公司建设了覆盖范围广、网点数量多的庞大经销网络，终端网点数量断层领先。公 司渠道建设扁平化，分为经销、分销两个层级，截至2021年底，公司的经销商/分销 商分别合计1854家/6609家，终端门店网点合计12052家，主要分为专卖店、家装店、 商超店、异业店、社区店、乡镇店六种，公司对不同类型的门店制定了不同的装修样 板，维护统一的标识和对外形象。跟其他的建筑陶瓷与卫生洁具行业上市公司相比， 公司经销占比最大，终端网点数量断层式领先，具备较强的先发优势。
未来公司还会继续下沉，巩固经销渠道优势。一方面是做好社区下沉，即未来社区 店的数量增长可能会更快，随着存量翻修需求的不断释放，公司希望将社区店打造 成为产品体验和服务的窗口，通过社区店更多触达消费者，以此挖掘存量市场，并 且扩大品牌认知度；另一方面是向三四线城市和县乡市场下沉，这部分市场此前头 部品牌投入资源较少、尤其是外资品牌涉足不深，未来有较大的开发潜力，提前做 好布局，有利于巩固公司长期以来建立的渠道优势。
特定区域独家经销制，给予经销商较大的利润空间，优化激励政策调动积极性。公 司与经销商签订买断式销售协议后，给予经销商在特定区域销售其产品的权利，由公司直接向其供货，经销商通过门店等 载体自行负责销售，承担产品推广、客户服务、运输安装等销售环节的分工，并承担 相应的经营风险，因此公司对经销商的销售定价需要预留合理的利润空间。
公司对 各类产品制定了统一的出厂标准价，经销客户一般按照终端销 售指导价的四折下单提货，根据招股说明书，过去几年经销商的销售折扣率稳定在32-34%，对应经销商拥有100%以上的加价空间， 给予渠道较大的利润空间有利于保持稳定性和积极性，在2020年受到疫情冲击时， 通过调整销售折扣率、更大幅度的让利经销商，和经销商共度难关、共同发展。同 时，公司对经销商激励政策做出了改革，此前经销商获得的销售返点是根据上年度 超额完成率对应的返点比例乘以上年度提货额得出，并以该金额为上限抵扣次年应 付货款，而2018年6月30日之后，经销商获得的销售返点调整为次年可享受提货结算 折扣。
调整前经销商次年享受的奖励是固定金额，调整后经销商次年享受的奖励金 额不设上限，进一步激发经销商的营销活力。对于未完成年度考核任务的经销商， 公司有权要求其支付任务差额5%的违约金。且有权收回该区域的经销授权并进行优 化。
此外，公司对于经销商还有大量补贴和培训服务支持。为了激发经销商的市场开拓 热情，公司对经销商广告推广、终端门店装修方面给予支持，主要包括市场推广费、 门店装修补贴等，市场推广费主要用于经销商的广告投放、门店装修和推广物料领 用，经销商需按照公司的店面装修设计要求对门店进行装修，经公司验收后予以门 店装修补贴，原则上3年左右要对门店进行重新装修。
过去几年市场推广费+装修补 贴平均每年投入2亿元，占销售费用的比例维持在25-35%的较高水平；服务支持方 面，公司总部设立培训部门，为经销商、销售导购、设计师、产品安装维修人员进行 培训，课程包括产品知识、店面管理、导购技巧、主动营销、设计技巧、安装技巧等， 让店面员工快速掌握运营技能。公司在各事业部也设立了培训中心、对经销商进行 培训，保证经销商及时理解公司品牌理念、掌握新产品卖点、提升销售能力，不定期 对经销商进行培训满意度调查，以及时调整培训课程、方式、方法，培训中心定期分 析培训覆盖情况，以确保各地区培训到位。
卫浴套系化趋势下帮助经销商打造设计师团队。卫浴套系化趋势下，除了在产品端 做好风格化的前置准备，门店端做好品牌形象升级和套系化的空间升级，公司也在 加大对渠道端设计师团队的建设，积极帮助经销商培养设计师，争取做到每个门店 都配备设计师，给消费者提供更多选择方案，带动品类配套率提升，从而扩大客户 基数、提升公司和经销商的收入。
结合我们前文对卫浴行业渠道变化趋势的分析，我们认为： 近两年受疫情影响最大的是线下零售，这意味着门店疫后修复的空间相对较大，而 且门店本身也有潜在市场可以深入挖掘，例如公司计划开拓社区店去挖掘日益庞大 的存量市场；此外，门店也是品牌进行全渠道营销的一个窗口，对家装、工程、电商 等其他渠道有带动作用，以公司为例，由于门店加价率高、毛利率高，使得部分经销 商实现资金和资源的积累后，能够去做其他相对低毛利率的渠道，而门店这时又可 以作为其他渠道就近配置和服务的窗口。对于经销商来说，合理的市场保护机制、给予渠道较大的利润空间、科学的激励政策和考核政策、大量补贴和培训服务支持， 使得公司与主要经销商都能保持着长期合作的关系。
2. 直营电商倾注大量资源、迅速成长，增长后劲十足。直营电商迅速成长，2021年营收6.32亿元，同比+177%。随着家居建材主流消费群 体的年轻化，家居建材的销售场景逐步从家居建材商城分流至电商渠道（尤其是疫 情之后销售场景的转变趋势更加明显），公司2018年正式成立电商子公司之后，开 始在淘宝、京东等电商平台开展直营电商业务，并不断通过线上线下联动、与其他 泛家居品牌合作等方式，倾注大量资源对直营电商业务进行宣传、推广和引流。直 营电商业务营收从2018年的1039万元快速增长至2021年的6.32亿元，过去两年仍保 持了160%的复合增速，2021年渠道营收占比已经提升至8%，直营电商渠道毛利率 远高于其他渠道，近几年维持在50%左右的水平，而公司综合毛利率在30%左右， 随着直营电商的占比继续提升，有望带动整体毛利率的提升。
直营工程扩张谨慎，维持风险可控下的增长，2021年营收2.58亿元，同比+106%。 直销模式2018年之前基本为直营工程，主要面向房地产商、 *** 和事业单位等大客 户，近几年直营工程收入有所波动，2019、2020年连续两年下滑。作为以经销模式 为主的企业，公司在工程业务上更倾向于通过一系列的支持政策协助经销商拓展工 程业务（2021年经销工程/直营工程分别占总收入的25%/3%），而非自主经营工程 业务，主要原因系工程业务对资金占用周期较长，因此公司对工程项目的承接较为 谨慎。在把控风险的前提下，公司也在逐步提高直营工程业务的规模，2021年直营 工程渠道营收2.58亿元，同比+106%。
电商平台费用前期投入较大，随着规模增长、费用率在逐步摊薄。电商平台费用主 要是公司为推广直营电商业务，向电商平台支付的引流、推广、交易佣金等费用，在直营电商渠道发展的初期投入较大。随着直营电商规模的扩大，前期推广开始取得 成效，用户口碑逐步打响、品牌曝光度提升，电商平台费用率由2018年的27%摊薄 至2021年的17%。
箭牌线上销售额靠前，618和双十一购物节战果丰硕。通过直营官方店及经销商在淘 宝、天猫、京东、苏宁、唯品会等平台拓展的授权网店，公司在卫浴/家装建材品类的线上销售额靠前。根据招股说明书，从 月度销售情况来看，2019年1月至2021年5月，箭牌在天猫、京东始终保持在家装主 材的前2名，其中在两平台均最长11个月连续取得第一名。在2022年的618和双十一 中公司取得了亮眼成绩，618购物节，箭牌荣获苏宁易购卫浴冠军、京东家装建材亚 军、天猫家装主材亚军，双十一购物节，箭牌荣获天猫卫浴季军、京东厨卫亚军，此 外在抖音、拼多多、苏宁等平台均名列前茅。
电商渠道契合智能产品和龙头五金的消费，提供增长后劲。从渠道和产品的契合度 来看，公司卫生陶瓷（重点品类是智能坐便器）和龙头五金的营收、毛利贡献率占比 较高且仍处于增长的趋势，而电商渠道较好地契合这一趋势。根据公司招股说明书， 电商渠道的消费仍是以单品为主，且单个订单的金额主要集中在3000元以内，这符 合电商渠道消费者追求高性价比的特性。具体看，1000元以下的订单主要是淋浴花 洒、水龙头、普通坐便器等单品，过去两年龙头五金销售规模伴随着直营电商渠道 取得了较快的增长；1000-3000元的订单主要采购智能坐便器、智能恒温花洒等智能 产品单品，智能产品渗透率提升的过程中，年轻人的接受程度更高，因此智能产品 的消费人群与电商平台的使用人群具有较高的重叠度，直营电商渠道的资源倾注和 快速发展，在智能化趋势下提供了充足的增长后劲。
（三）坚持自研自产，智能化产品+套系化销售拓宽边际
公司坚持以自产为主，积极扩充智能产品和龙头五金产能。公司主要品类具备自产 能力，除了龙头五金、瓷砖以外，2021年其他品类自产比例均达到97%以上。龙头 五金自产比例较低主要系其近几年销售情况较好，直营电商渠道的快速发展带动了 龙头五金销售规模实现较快增长（淋浴花洒和水龙头是线上销售的主要品类），而 公司自身龙头五金产能近几年基本饱和，因此在公司利用自身掌握的核心技术完成 设计、开发的基础上，只能暂时将产品生产交由OEM厂商，来解决公司龙头五金短 期产能不足的问题。因此，扩充龙头五金产能是此次募投项目的重点之一，公司拟 投入6.8亿元建设“年产1000万套水龙头、300万套花洒项目”，新产线投产将大幅 提升公司在龙头五金方面的产品供应能力，突破现有产能瓶颈，逐步降低OEM比例， 更有效控制生产成本，从而创造更大盈利空间。
募投项目的另一重点是扩充以智能坐便器为代表的智能产品产能，智能坐便器主要 由陶瓷体底座和智能盖板组成，当前国内市场以“专业智能坐便器企业提供技术和 生产，传统卫浴或家电企业提供品牌和渠道”的生产方式为主（即代工为主），真正 能够独立完成智能坐便器整体生产制造的配套企业较少。公司采取自主生产与代工生产相结合的方式，其中陶瓷体底座全部由公司自行生产，部分智能盖板及电子部 件则通过外采或者外协生产。此次IPO公司拟投入4.8亿元建设“智能家居产品产能 技术改造项目”，改变智能坐便器现有的生产模式，逐步减少智能盖板的委外比重， 实现产业链优化延伸，统一生产工艺，提高产品品质和智能坐便器自产规模。=
十大基地覆盖消费能力较强的“胡焕庸线”以东区域，快速响应市场需求，迈向自 动化制造发挥规模优势。公司目前拥有十个生产基地（8个在产+2个在建），分别布 局在华南（7个）、华中（1个）、华东（1个）、华北（1个），各基地根据区位特 点合理分工，主要覆盖“胡焕庸线”以东的市场。目前自有生产基地储备了较为充沛 的产能，并拥有多条在建的陶瓷洁具、卫浴、瓷砖自动化产线，为后续自产规模的进 一步扩大打下良好基础。与国际先进卫浴企业相比，公司在自动化程度上仍有差距， 因此公司大力推行智能制造和精益生产，引入高压注浆成型机、机器人施釉、机器 人修坯、自动装卸窑等自动化、智能化生产装备，充分运用到产品的生产环节和流 转环节，不断提升生产制造的自动化、智能化水平，降低产品生产成本。
智能产品占比快速提升，客单价和毛利率具备较大的增长潜力。公司对智能产品的 开拓包括两方面，一是对现有智能产品进行更深度的开发，提升产品品质和竞争力， 目前智能坐便器和恒温花洒已经具备一定规模，根据公司公告，2021年智能家居产 品收入约19.5亿元，占比23.5%，同比+35.4%（全公司+28.8%），其中智能坐便器 增速约40%（卫生陶瓷+25%），智能坐便器销售数量占坐便器（含蹲便器）数量比 例约为15%，恒温花洒数量占花洒数量比例约为11%；二是扩大智能产品品类，除 了智能坐便器和恒温花洒以外，公司在浴室柜、浴室镜、龙头、淋浴房等品类上也研 发了相应的智能产品，将陆续投入市场，公司在10月与华为达成合作，携手鸿蒙智 联逐步打造智慧场景生态，推动产品从单品智能、全卫智能逐步发展到空间物联智 能。
根据公司天猫旗舰店，智能产品基本是非智能产品价格的3-4倍，在收入端有放 大效应，此外智能产品附加值较高，毛利率也较高，随着智能产品占比提升，公司客 单价和毛利率具备较大的增长潜力。
以创新研发起家，高研发投入保持创新驱动。箭牌自成立起就有创新研发的基因， 彼时国内在售的大多还是分体马桶，少量的连体马桶都以外国品牌为主，公司通过 一年多的技术攻关成功量产连体马桶，并以合理的价位快速占领市场，在90年代掀 起了一场席卷全国的“连体马桶革命”，并创下了多个“第一”，比如在国内首个攻 克连体马桶技术难题、国内首个推出6L节水技术的连体马桶、国内第一个推出“自 洁釉”技术等等。2019年起，公司研发费用持续在增长，费用率每年超过3%，为公 司保持创新驱动，产品领先战略提供坚实保障。
套系化销售带动产品配套率提升，进一步提高客单价。若以坐便器+蹲便器的销量作 为基数，简单估算各品类的配套率（由于几类产品客户基数不同，因此估算结果与 真实情况有一定差异，但趋势可以作为参考），2021年淋浴花洒/水龙头/浴室柜/浴 房屏风的配套率分别为81%/55%/31%/8%，过去几年淋浴花洒和水龙头配套率提升 较快，浴室柜和浴房屏风配套率仍然较低。从逻辑上讲，卫生间的各类产品是适合 配套销售的，一方面能够便利消费者，另一方面是出于美观性的考虑。
而此前公司 门店更偏向于单品销售模式，导致各品类总体配套率不高，目前公司积极调整零售 端的销售模式，使得产品销售能够套系化、风格化，同时加大渠道设计师团队的建 设，门店配备的设计师能够给消费者提供更多选择方案、带动配套率提升，从而扩 大客户基数。配套率的提升能够进一步提高客单价，以一个卫生间为例，不考虑智 能产品，若按1:1配套，客单价能够从800元左右（单普通坐便器）提升至接近10000 元（坐便器+花洒+浴室柜+浴缸+浴房屏风+其他）。
四、盈利预测
先看行业（1）市场规模：我们认为卫浴行业是一个大市场且仍有增长潜力，2021年全卫浴空间的市场规模预计2000亿元左右，其中卫生陶瓷超过800亿元存量翻修需求的提升，能够对冲新房需求的下滑，增长动能切换至卫浴空间品类拓展、多渠道布局、下沉市场开拓等；
（2）竞争格局：卫浴行业品牌属性强，消费者选购比较 认品牌，品质易追而品牌需要时间沉淀，因此外资品牌仍把持国内卫浴中高端市场， 民族品牌认知度上有差距、但在快速崛起，从规模上看，两家外资（科勒、TOTO） 和四家内资排在前列，竞争格局仍存在一定变数，2018 年中国卫浴CR3约39%，相较日本的90%还有提升空间；（3）民族品牌如何突围： 总结近年卫浴行业渠道和产品的变化趋势，我们认为全渠道建设是民族品牌突围的 优势之一，此外，智能坐便器低渗透率下的高增长潜力也为民族品牌超越提供快车 道，行业稳步增长+集中度提升的阶段里，民族品牌或能实现更快的追赶。
再看箭牌，目前规模排在国内前三、民族品牌第一，品牌知名度仅次于部分外资品 牌、且在缩小差距，多品牌差异化定位覆盖更广泛的市场，产品品质上能够实现与 国际品牌的对标，品牌沉淀持续深化；从自身竞争力来看，公司深耕经销渠道、网点 数量断层领先，庞大的经销网络和稳定的合作关系，是渠道端最大的优势，奠定公 司长期成长的基本盘，这两年公司对直营电商渠道也倾注了大量资源，电商渠道和 智能产品、龙头五金的消费契合度较高，提供充足的增长后劲。
产品上公司目前更 重视智能产品的研发和推广，ARROW箭牌主打“智能化、科技化”，近年以智能坐 便器和恒温花洒为代表的的智能产品占比快速提升，客单价和毛利率具备较大的增 长潜力，此外，零售端销售模式逐步往套系化、风格化转变，带动卫浴产品配套率提 升，进一步提高客单价。箭牌的两大竞争优势——全渠道建设和智能产品，恰恰是 我们归纳的民族品牌突围关键，因此我们认为公司持续成长可期。
具体到各项业务关键假设： （1）卫浴板块（包括卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、浴缸浴房）：一是智能化， 智能产品增速会更高（智能坐便器高于普通坐便器，恒温花洒高于普通花洒，新上 线的智能浴室柜、智能浴室镜等产品也会相应高于普通产品），且智能产品的毛利 率会更高，带动卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具的毛利率提升；二是套系化，我们认 为随着公司零售端销售模式逐步往套系化、风格化转变，不考虑智能单品的影响下， 其他卫浴品类的销量增速可能快于卫生陶瓷，目前配套率较低的卫浴品类有非常大 的增长潜力。我们预计2022-2024年卫浴板块收入分别为70.4、84.2、99.0亿元，毛 利率分别为34.2%、34.6%、35.0%。
（2）瓷砖：瓷砖行业空间大，目前集中度低，卫浴空间也有瓷砖品类的大量应用， 公司有望凭借卫浴产品的品牌影响力，保持一定的内生增长，且公司瓷砖以经销为 主（2021年经销零售占比高于经销工程），我们认为公司瓷砖的毛利率相比同行有 更大的修复空间。我们预计2022-2024年瓷砖收入分别为5.6、6.7、7.8亿元，毛利率分别为22.5%、23.0%、23.5%。
（3）定制橱衣柜：公司定制橱衣柜业务起步较晚、规模较小，终端渠道布局相对较 少，目前尚处于培育期，低基数下将保持一定的内生增长，近两年定制家居行业竞 争激烈，未来两年毛利率提升的空间不大。我们预计2022-2024年定制橱衣柜收入分 别为1.3、1.5、1.8亿元，毛利率分别为21.0%、21.0%、21.0%。 （4）其他业务：包括其他品类及配件和非主营业务（品牌授权、废料销售、对外出 租等）。我们预计2022-2024年其他业务的收入增速和毛利率保持平稳。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
*** 报告来源：【未来智库】
