本
文
摘
要
来源：王杨策略研究，分析师：王扬，原文标题：《再论科创板：小荷初露尖尖角》
1、 引言：次新股是牛股沃土
在介绍科创板之前，我们先说A股一个被忽视的规律：无论是2013年至2015年的牛市，还是2019年至2021年，次新股往往是牛股沃土。
我们认为背后的底层逻辑在于，每个阶段的次新股往往是彼时产业转型的缩影。
换言之，次新板块是各阶段产业更迭在权益市场的映射，亦是牛股沃土。一方面，次新股天然的时代感，使其具备较高的成长性，而这点恰恰是牛股最核心的属性。另一方面，基金持仓低的背景下，当次新股基本面拐点显现时，容易带来比较大的预期差。
科创板自2019年6月开板，正是一批映射中国先进制造崛起的次新股。
1.1复盘2013年至2015年
以2013年至2015年的牛市为例，选取2012年12月4日至2015年6月5日涨幅前100的公司为统计样本，可以发现，上市时间主要集中在2009-2012年，占比75%。
1.2复盘2019年至2021年
以2018年10月19日至2021年12月13日区间涨幅前100的个股为统计样本。可以发现，2015年以来上市公司占比为43%。
1.3总结：产业驱动是内核
投资者在选择股票的时候，往往会忽略上市时间这一指标。但实际上，从上市时间这一指标出发，反而更容易发现预期差，以2012年12月至2015年6月、2018年10月至2021年12月两轮牛市为例，可以发现，彼时的明星股中次新股占比明显较高。
从供给端来看，次新股具备天然的时代感。原因在于，能够做到上市的新股多适应各阶段经济转型的大背景，因而具备较高的成长性，这恰恰是牛股最核心的属性。
从需求端来看，新股数量多、体量小、估值高等因素导致投资者对其关注不高，继而导致机构对2-3年上市的新股持仓较低，并具备比较高的预期差。但当次新股业绩拐点显现时，基金的加仓行为会对涨幅形成放大效应。
而科创板，正是一批具备鲜明时代感的次新股。2019年6月科创板正式开板，7月首批公司上市。
2、 产业：鲜明时代感是内核
展望十四五，以新能源、半导体、云计算、国防装备和生物医药为代表的制造业升级，是当前最具时代感的产业。
科创板作为一批上市未满三年的次新股，恰好映射了中国制造业的升级崛起，这点正是夯实科创板牛市的底层逻辑。
2.1复盘：无产业，不牛市
“无产业，不牛市”。即便是自下而上选股，行业也是最核心的考虑要素。我们对十倍股的行业进行统计，发现每轮牛市产生的十倍股都有其鲜明的产业共性。
1996-1997年牛市，十倍股的主要行业有计算机、采掘、机械设备、家用电器和银行，其中计算机占比最高为33%。
2005-2007年牛市，十倍股的主要行业有房地产、有色金属、机械设备、化工、商业贸易和医药生物，其中房地产和有色金属占比最高，分别为15%和13%。
2013-2015年牛市，十倍股的主要行业有计算机、传媒、电气设备、机械设备和医药生物，其中计算机占比最高为32%。
2019-2021年牛市，十倍股的主要行业有电力设备、食品饮料、电子和医药生物，其中电力设备占比最高位47%。
从四次牛市中，可以发现十倍股有鲜明的时代感。1996-1997年这轮牛市中，十倍股所处行业以轻工业为主；2005-2007年这轮牛市中，十倍股所处行业以重工业为主；2013-2015年这轮牛市中，十倍股所处行业以信息技术为主，2019年-2021年这轮牛市中，十倍股所处行业以新能源和硬科技为主。
四轮牛市背后的时代背景是，继1978-1988年，我国经历了乡镇企业异军突起后，1988-1998年，我国开启了以规模化方式生产轻工业产品为特征的第一次工业革命。1998-2011年，轻工业规模扩大的基础上，我国开始进入重工业高速发展阶段。而2011年工业化成熟之后，技术升级和技术漫化驱动的产业升级、绿色低碳驱动的能源革命，成为我国经济的最重要特征。
2.2十四五：先进制造崛起
复杂多变的国际形势下，把握关键技术成为我国长期发展和国际竞争的重要基础。展望十四五，加速关键技术国产替代，成为时代主旋律，也是二级投资寻找牛股的关键线索。
近年来，国内持续落地“国产替代”领域政策，“自主可控”、“替代”、“加强原创”、“培育国产知名品牌”在2016年以来的会议和文件中被多次提及，半导体、新能源、云计算、航空航天、生物医药等关键领域的发展和突破亦在“十四五发展纲要”中被反复提及。
2.3科创板：映射产业崛起
截止2022年5月12日，科创板共上市420家公司，根据科创板新兴产业一级行业分类，新一代信息技术产业（155家，36.9%）、生物产业（92家，21.9%）、高端装备制造业（71家，16.9%）、新材料产业（54家，12.9%）占比居前。
具体到战略性新兴行业的二级分类，电子核心产业、生物医药、智能制造、新型软件和新型信息技术服务等占比居前，映射了当前蓬勃发展的半导体、新能源、云计算、国防和生物医药。
具体到个股，以科创板的市值前10大公司为例，中芯国际、晶科能源、天合光能、大全能源、百济神州-U等，都是半导体、新能源、生物医药等领域的子领域龙头代表。
3、 盈利：增速快且估值触底
科创板产业分布的鲜明时代感，并逐步兑现到板块业绩上，结合Wind一致盈利预测，科创板22年和23年的盈利增速分别为64%、34%。
就估值来看，截至5月20日，整体法下（剔除负值），科创板PE-TTM为35倍，科创50为34倍，而科创50在4月26日的最低点PE-TTM仅为30倍。
3.1盈利：未来两年仍高增
就盈利增速来看，整体法下，根据截至5月20日的Wind一致盈利预测，测算得科创板22年和23年分别为64%、34%，而科创50则分别为39%、23%，较其他板块盈利优势突显。
分行业来看，结合Wind一致盈利预测，整体法下，剔除公司数量小于5个的行业。展望各行业的22年和23年盈利增速，基本都在30%以上。
3.2估值：接近12年创业板
除了盈利增速外，估值高低也是市场关注焦点，因此我们借助历史复盘对此进行探讨。
从科创板当前估值来看，截至5月20日，整体法下（剔除负值），科创板PE-TTM为35倍，科创50为34倍，而科创50在4月26日的最低点PE-TTM仅为30倍。
参考创业板，2012年底和2018年底分别是创业板的两大市场底，对应市盈率（TTM）分别为29倍和28倍。可以发现，4月26日低点的科创50估值已经接近当年创业板的市场底。
4、基金：配置处在历史低位
截至5月12日，以基金重仓股为测算口径，截至2022Q1基金（普通股票型+偏股混合型）持有科创板股票规模870亿，持有科创50股票规模614亿，而科创板总市值接近4.9万亿，科创50约2.1万亿。
截至2022Q1，科创板占基金整体的配置比例约5.3%，接近2012Q4的创业板。
随着产业增长逐步兑现到板块盈利上，科创板的配置价值将日益显现。参考创业板的配置路径，当前科创板较低的基金配置比例，也意味着后续较大的加仓空间。
5、 似曾相识创业板：多维度
“历史会重演，但不会简单重复”。回顾十二五期间的创业板，展望十四五期间的科创板，两者有诸多相似之处，其中产业分布的鲜明时代感是关键共性。换言之，两者分别映射了十二五时期和十四五时期的产业崛起。
基于此，我们对创业板和科创板的宏观背景、产业分布、盈利情况、估值变动和基金持仓进行对比分析。
2009年10月23日，创业板正式开板，10月30日，创业板内首批公司上市，至今已有十余年历史。
5.1宏观：大势和风格共性
就市场环境来看，当前和2012年至2013年有诸多相似之处。
从大势角度，借助复盘可以发现，市场底通常领先经济底，市场底往往出现在剩余流动性由负转正期间。
回顾2012年Q1，剩余流动性，也即“M2增速-名义GDP增速”，由负转正。而截至2022年Q1，剩余流动性再次由负转正。
这意味着，市场开始进入筑底期，结合筑底期的结构演绎规律，新一轮明星股开始悄然登场，展开有序上涨。
从市场风格角度，我们以沪深300衡量价值风格，中证500指衡量成长风格，对经济状态和风格间的关系进行复盘。可以发现，强复苏阶段（2016-2017年），价值风格表现占优；弱复苏阶段（2013年、2019年），成长风格表现占优。
回顾2012年至2013年，经济从下行走向弱复苏，成长风格占优。展望2022年，随着复产复工推进，叠加常态化核酸检测，在房住不炒的大背景下，我们认为经济也将触底后走向弱复苏，预计接下来中小成长机会更占优。
5.2产业：互联网VS硬科技
2013年至2015年创业板牛市的底层逻辑在于其产业分布的鲜明时代感，也即彼时创业板的产业分布以“互联网+”为主，映射了当时蓬勃发展的互联网行业。
截止2012年底，创业板共349家公司申万二级行业分布情况。其中，计算机应用行业43家，占比最大12.3%，其次为化学制品22家（6.3%），通用机械17家（4.9%），光学光电子16家（4.6%），环保工程及服务16家（4.6%），专用设备16家（4.6%）。
2013年至2015年期间，智能手机渗透率持续提升，互联网和手游进入快速发展期，此背景下创业板指数优势突显，期间创业板指数获得累计超额收益率250%+。
观察当下的科创板，其产业分布以先进制造业为主，以新能源、半导体、云计算、国防装备和生物医药为代表，这是十四五期间最具时代感的产业之一。
5.3估值：三年后降至最低
从创业板估值变迁历史来看，创业板估值在上市两年半内呈下行趋势，2012月12月3日创业板PE-TTM降至29倍后，板块估值见底，而后迎来了长达近三年的长牛行情。
对比科创板来看，两者估值走势呈现出高度的相似性。科创板上市近三年来，其市盈率持续波动下行，2022年4月28日科创板PE-TTM见底，降至31倍，与创业板见底时估值高度接近。
5.4盈利：双创的不同之处
从创业板和科创板推出后的盈利情况来看，创业板整体波动较大，而受益于注册制科创板整体更为稳定。
就创业板而言，盈利增速自第一年（2009年）持续下滑，直至第四年触底回升。
就科创板而言，整体营收增速和归母净利增速自第一年（2019年）至第四年持续提升，根据Wind一致盈利预测，2023年科创板整体营收增速约为27.1%，归母净利增速约34.3%，尽管相较于2022年边际回落，但盈利增速仍超30%。
5.5基金：双创早期均较低
以基金重仓股为测算口径，在创业板成立的前三年，板块基金配置比例一直处于较低的水平，2010年至2012年期间基金配置比例持续低于4%，与现阶段科创板基金持仓表现相似。
但从2013年至2015年，创业板基金持仓比例快速攀升，2015年Q2持仓比例高达26%，较2012年Q4实现多倍增长。
截至2022Q1，科创板占基金整体的配置比例约5.3%，接近2012Q4的创业板。
5.6总结：似曾相识燕归来
对创业板和科创板归一化处理后，早期指数走势呈现出较强相似度。
创业板自2009年10月推出，指数持续调整至2012年1月并于2012年12月二次探底后开启牛市。
科创板自2019年7月推出，指数持续调整至2022年5月，持续调整近3年后，当前PE-TTM同样接近2012年的创业板。
“历史会重演，但不会简单重复”，这些现象背后有其合理性。回顾十二五期间的创业板，展望十四五期间的科创板，两者有诸多相似之处，其中产业分布的鲜明时代感是关键共性。与此同时，两者的次新股属性又强化了估值水平和基金持仓的变动规律。
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文章来自：郭伟松_鑫鑫投资 来源：雪球