本
文
摘
要
康泰生物是资本市场的新兵蛋子，2017年初才登陆资本市场，三年多的时间里，康泰从3.29元的发行价涨到如今的150元左右，翻了44倍。
这样的一支大牛股，老板杜伟民却曾被称为杀婴者，这要从康泰2次历史事件说起。
在康泰生物的历史上，经历过2次生死劫。
一次是2013年12月，湖南、深圳等多地出现婴幼儿注射乙肝疫苗致死案件，大连汉信、康泰生物、天坛生物等疫苗企业牵涉其中。在先后17例死亡事件中，康泰生物身处漩涡，致死案件最多。
事件发生后，药监局暂停了所有批次的康泰乙肝疫苗，并启动调查程序。
半个月后，药监局和卫计委盖棺定论——康泰生物等国产乙肝疫苗质量无问题，接种死亡系偶合症或异常反应与乙肝疫苗无关。
虽然有两大部门背书，但多数民众并不相信卫计委和药监局的权威结论，在思想上的疑虑仍未解除。
后来，康泰生物的老板杜伟民被爆在2011至2012年间，向时任药监局注册司处长尹红章行贿47万人民币，寻求药品审批便利。此事件在康泰生物2018年遭遇二次生死危机时发酵，阴谋论一度甚嚣尘上，直指2013年乙肝疫苗事件有猫腻。
事后来看，结合学术成果和疫苗特性，来解释下康泰的乙肝疫苗到底有无问题？
根据2015年全国药物流行病学学术会议的研究成果，2013年发生的乙肝疫苗接种死亡事件中，联合接种、早产、剖宫产儿的合计死亡率达81.0%。与顺产分娩相比，剖宫产新生儿的免疫力及抗感染能力相对较差，作为高危儿对待，接种疫苗风险高。
而且，与国外不同，我国的新生儿接种乙肝疫苗要求在24小时内注射，而国外则是几个月后，出生前三天的围产期新生儿本来死亡率就高。
从康泰的乙肝疫苗技术水平上来讲，该项技术全套引自疫苗巨头默克，技术工艺成熟，在2013年乙肝疫苗事件之前，已经安全使用10多年。
在疫苗接种人体之前，疫苗的运输和储存都有严格要求，一个环节出错，就容易酿成惨案。加上可能的偶合反应，世界上根本不存在完美的疫苗，即使完全合格的疫苗，也存在造成接种对象死亡或者后遗症的可能性，这在日本被形象地称为“恶魔抽签”。
渡过了乙肝疫苗的生死劫，4年后，康泰生物再次遭遇危机。
2018年7月，长生生物狂犬疫苗造假被曝光，起初，资本市场和民众并没有意识到问题的严重性，监管机构也只是没收GMP药品证书，责令停产整改。
但随后，兽爷的《疫苗之王》一文将此事件推向 *** ，引发民众愤慨，激怒高层对长生生物严惩不贷。
本来，此事件的主角就是长生生物，但由于康泰和长生之间千丝万缕的关系，加上2013年乙肝疫苗事件和老板杜伟民的 *** 劣迹，康泰生物也卷入长生狂犬疫苗造假漩涡。
当时，康泰被市场诟病的地方主要有：
1.杜伟民曾任职长生生物，负责销售业务，且是mini股东；
2.长生和康泰的独立董事中，都有马东光一人，此人曾任国家药品认证管理中心药品GMP认证主管技师，后在长生事件后从康泰离奇离任；
3.康泰生物的前身是国企，经杜伟民多次资本运作后收入囊中；
4.杜伟民曾是江苏延伸股东，此公司有过疫苗造假的黑历史，但在问题曝光前全身而退；
5.2013年乙肝疫苗和杜伟民的 *** 历史；
6.杜伟民及家人早已移民国外。
以上种种，让市场颇为忌惮，股价瞬间腰斩。
时隔近2年，长生毒疫苗事件已尘封在历史中，康泰生物也有惊无险，早已走出泥潭，开始冲刺千亿市值。
起底康泰生物
康泰的前身是1992年成立的中外合资企业，由深圳广信、香港广信和国原投资成立，主要目的就是承接默克转让的乙肝疫苗。
在之后的股份制改革中，康泰的大股东是国家开发投资公司，纯纯的国营控股企业。之后，经过杜伟民的一系列资本运作，康泰被杜伟民收入囊中，目前持股比例51.26%，处于绝对控股地位。
在康泰2017年登陆资本市场之前，手中握有乙肝疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗和四联苗。
其中，2014年之前，康泰是我国乙肝疫苗最大的供应商，市场占比曾超50%，也一度是康泰主要的收入来源。
2012年后，康泰生物另外的三款疫苗先后上市，逐一摆脱了对单一产品的依赖。
研发是业绩的发动机、股价的催牛器
投资疫苗股，看的就是研发管线，谁有重磅疫苗在手或即将上市，谁的业绩就能大爆发，股价飙升走牛。
产品为王的理念在疫苗股中展现的淋漓尽致。
2012年后，康泰有几款疫苗先后上市，比如b型流感嗜血杆菌结合疫苗，简称Hib疫苗，用于预防b型流感嗜血杆菌引起的儿童感染性疾病，如肺炎、脑膜炎、败血症、关节炎等疾病，在发展中国家，Hib 引起脑膜炎的死亡率可达到 20%--50%。
此疫苗的主要玩家是康泰、沃森生物、 *** 所和智飞生物，2019年，康泰的市场占有率约29.86%，仅次于沃森的32.29%。
但是，当下疫苗市场的主要趋势之一是多联苗，即一针打下去能预防多种疾病，比如康泰的四联苗，既能预防b 型流感嗜血杆菌，也能预防百日咳杆菌、白喉杆菌、破伤风梭状芽孢杆菌，实现一苗防四病。
这直接减少了打疫苗的次数，减少婴儿疼痛，降低不良反应发生频率，也大大减轻了父母带娃打针的时间成本和医护人员的负担。
如此神器，自然在疫苗市场攻城略地。这几年，Hib单苗已从年2000多万支的批签发数量降低到600万支左右，多联苗的市场份额由2014年的14%提高到2019年的65%。
在多联苗市场，国内的主要玩家是康泰的四联苗和智飞的三联苗，两者都含有Hib，构成直接的竞争关系。但三联苗在2019年重新再注册时，未得到国家批准，预计新型三联苗上市还需1年左右的时间。
从世界格局看，赛诺菲巴斯德的五联苗完全碾压康泰的四联苗，前者包含四联苗的所有成分，还附加了脊髓灰质炎，实现一苗防五病。
历史上，五联苗曾因私换佐剂而被国家部门拒签，最近又传出五联苗可能步三联苗后尘，无法获得再注册批件，如此，四联苗大有独霸江湖的态势。
四联苗相比五联苗虽有弱势，但价格不到五联苗的一半，性价比极具诱惑。
参考券商研报及疫苗企业的招股书数据，预估到2024年，康泰生物四联苗的营收约在20亿左右，参照疫苗40%左右的净利率，康泰凭借四联苗每年大约能赚8个亿的净利润。
康泰的另一款上市疫苗是麻疹风疹联合减毒活疫苗，简称麻风二联苗，可以同时预防麻疹病毒和风疹病毒感染，属于国家一类疫苗，由 *** 定价，根据康泰生物的招股书披露，麻风二联苗单针价格不到7块钱，按照2016年顶峰927万支的批签发数量计算，营收不过6500万，相较于康泰2019年19亿的营收，太过于微不足道了，或是无利可图，这几年康泰麻风二联苗的批签发数量加剧下滑，已由顶峰时期的900多万支降到2019年的210万支。
同样的困境也存在于乙肝疫苗中，康泰的乙肝疫苗分10ug、20ug和60ug，10ug乙肝疫苗和麻风二联苗一样，属于一类苗，国家定价，据康泰招股书披露，10ug乙肝疫苗的中标价约3.1元。
这么便宜的疫苗，不知该感到幸运还是恐惧。
康泰上市后，于2018年8月获批23价肺炎多糖球菌疫苗，该疫苗由23种最流行或侵袭力最强菌型的肺炎链球菌荚膜多糖混合物组成，预防23 种肺炎球菌血清型引起的肺炎、脑膜炎、中耳炎和菌血症等疾病，主要应用人群是60岁以上老年人。
目前，国内市场的玩家主要有沃森生物、成都所、默沙东和康泰生物。在沃森23价肺炎疫苗上市前，市场份额由国企大厂成都所垄断，市场份额在60%左右，但国企的销售能力实在不敢恭维，自2017年沃森23价肺炎疫苗上市后，一路侵蚀成都所的市场空间，目前已成为NO.1。
由于康泰的23价上市较晚，预计将继续扩大市场份额。
由于23价肺炎疫苗对预防老人肺炎极为有效，目前，多地 *** 免费为60岁以上老人免费接种，包括北京、上海、郑州和成都等地，预计随着老龄化的持续和国家经济实力发展，越来越多的地方 *** 会将23价肺炎疫苗纳入免费接种范围。
根据历年23价肺炎疫苗的批签发数量估算，正常的年度批签发数量在600-900万支，按照沃森生物2019年23价肺炎疫苗5.2亿的营收和38%的市占率计算，该市场规模在13亿人民币左右，随着普及率的提高，市场规模有望达到20亿元。
假设康泰能够获取25%的市场份额，年度营收也就3.25亿左右，不够重磅，而且随着科兴生物和智飞生物的23价肺炎疫苗在未来2-3年上市，此市场的竞争或较为激烈，看点并不是很吸引人。
虽然如此，但在新品疫苗的贡献下，康泰生物2013年至2019年的营收从2.51亿元增长到19.43亿，复合增长率40%。
推动业绩大增的主要是四联苗，近几年的批签发数量从98万支增长到去年的477万支，充分展现了重磅疫苗对业绩的拉动作用。
13价肺炎才是疫苗之王
在当前康泰生物的研发管线中，最为重磅的就是13价肺炎疫苗了。单看名称，23价肺炎好像比13价牛逼多了，但实际上，两者面对的人群大不同。
23价前面说了，预防的是2岁以上高危人群，主要是60岁以上的老年人。而13价肺炎疫苗针对的是2岁以下的儿童，因此，23价虽然从数字上看比13价要大，但并不是一个类型，不能类比。
不过，13价肺炎疫苗的研发难度远高于23价。在今年以前，全世界只有辉瑞一家独有。而23价肺炎，国内玩家就有沃森、成都所和康泰， *** 后面还紧跟着智飞和科兴，激烈的竞争能充分说明研发难易程度。
2018年，辉瑞的13价肺炎在全球卖了63.3 亿美元，是名副其实的全球“疫苗之王”。
今年，沃森的13价肺炎疫苗成功获批，成为世界上第二家研发成功13价肺炎疫苗的厂家。
目前，康泰生物的13价肺炎疫苗已经进入药监局的快速审批通道，上市时间预计要比沃森晚1.5年。
在婴幼儿中，肺炎球菌感染可引发脑膜炎、菌血症、肺炎等严重疾病，婴幼儿是肺炎球菌的主要宿主，2008 年，全球约有880万名5岁以下儿童死亡。根据世卫组织估算，其中约47.6 万名死于肺炎球菌感染。鉴于肺炎球菌对于儿童健康的威胁，世界卫生组织（WHO）已将在全球接种预防肺炎球菌疾病列为优先任务。
辉瑞的13价肺炎疫苗自2017年开始在国内销售，2019年的批签发数量是475万支，按照人均4支的免疫程序计算，仅能覆盖8%左右的新生儿，市场需求有巨大的缺口未被满足。
根据辉瑞和沃森的销售单价，假设康泰13价肺炎上市，采取低价策略，按30%的市场份额计算，康泰生物在13价肺炎疫苗上市后，单苗净利润有望达到10亿级别。
不同于23价肺炎疫苗，康泰的 *** 后面跟着的小弟并不多，康希诺的13价刚进入临床一期，离上市还会久远， *** 所虽然进入到三期，但国企的销售能力 *** 。唯一要警惕的是智飞的15价肺炎疫苗，比市面上的13价还要多2种类型，预计上市后将弯道超车，成为国内领先品种，预计可能上市的时间点是2024年。
在康泰的研发管线中，还躺着另外一款略重磅疫苗——人二倍体狂犬疫苗，简单理解为当下狂犬疫苗的升级版：更安全、更有效，目前，发达国家的狂犬疫苗即主要为此款。
该项研发技术全套引自国际疫苗大厂赛诺菲•巴斯德，被世卫组织誉为狂犬疫苗黄金标准。康泰在原疫苗技术上做了改良，目前已完成临床试验，预计1.5年后可能获批上市。
狂犬疫苗不同于其他疫苗一生打一针或一针顶数十年，这玩意被动物咬了就得打，有效期也不过就半年，而且狂犬病的致死率那几乎是100%啊。
从近年的批签发数据来看，狂犬疫苗批签发总数稳定在每年6000-8000万支左右，按照打满 5 针的免疫程序计算，大约1200-1600万人份，市场空间广阔。
目前，国内康华生物的人二倍体细胞狂犬疫苗已经上市，但由于价格远高于传统狂苗，2019年的市占率才4%。
预计随着康泰二倍体狂苗获批，销售出身的杜伟民将收割狂苗市场。加上紧跟其后的成都所和智飞生物，联合推广，二倍体狂苗将逐步取代传统疫苗。
康泰其他在研疫苗还有处于审批状态的ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗，这个品种虽然预计年内可能审批通过，但意义不大，国内已有沃森和智飞等玩家，市场占有率最大的是沃森，占比70%，2019年的营收只有1个亿，没啥意思。
唯一值得期待的是它的升级版，ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗，发达国家脑膜疫苗的主流，2019年全球销售额是11美元，约莫能在全球疫苗市场销售额排名第十。
目前康泰的研发进度是完成三期临床，同行康希诺生物已经处于审批状态，预计上市时间要比康泰的早一年。紧跟康泰 *** 后面的是智飞，处于临床二期，竞争格局还不错。
另一个处于审批状态的是吸附无细胞百白破联合疫苗，即百白破疫苗，沃森生物2019年的市占率15%，销售额3200万，康泰的百白破疫苗即使审批上市，也没啥意思。
其他进度较快的有冻干水痘减毒活疫苗，目前已完成Ⅲ期临床研究现场工作，该疫苗国内主要玩家有上海所、百克生物等4家企业，虽然竞争激烈，但市场空间较大，年度批签发量约2000万左右，中标价约145元/支，市场规模在30亿元左右。
其他在研疫苗3年内上市概率不是很大，考虑到大部分股民持股较短，此部分的研发品种略过，饼画的再大，够不着也是白搭。
这里我把康泰潜在的重磅疫苗给大家做个汇总：
在未来3-5年，康泰的净利润规模有望达到20亿级别，目前净利润5-6亿。
康泰生物，疫苗界的王者之一
在疫苗股中，几乎不存在最强王者，因为几乎每家疫苗公司都有缺点。
比如沃森生物，虽然在13价肺炎疫苗上抢的国内头筹，但公司的股权结构十分分散，最大的股东持股比例只有5.84%，创始人李云春的持股比例只有4.19%。
有大佬说，买疫苗股，沃森要盯着研发，不要diss股东结构；智飞生物要盯着代理默沙东宫颈癌疫苗合同到期时间，而不要diss代理收入占总营收的86.8%；
这句话对也不对，对沃森来说，研发实力确实叼，13价肺炎能抢先上市，这点要点赞。但稳定的股东的机构更有利于企业未来发展，比如在公司分红上，沃森相比于对手明显吝啬。
当然，也许有投资者会说沃森将资金更多的用于研发了，比如历年沃森的研发投入金额基本是所有疫苗企业中最多的那个：
从研发投入占营收的比重来说，沃森也遥遥领先，研发投入曾占营收的比重达到52.6%，相当恐怖的一个数字。
当然，这两年随着公司出售单抗业务，研发投入比例开始下滑。
但如果没有大股东，个人可能觉得存在2大隐患：
一是股东回报不理想，没有大股东，企业现金分红意愿不强，当然，这是小问题；
二是后续发展不利，目前的研发成果其实是吃的10年前的老本，没了大股东，未来是否会坐吃山空？不好好经营？
三是疫苗质量，经营管理出问题，容易在产品质量栽跟头，长生生物毒疫苗事件后，国家对疫苗质量的重视史无前例，一旦犯错，可能成为长生第二。
这是所有疫苗股面临的生死问题，不仅存在沃森身上。当然，股东结构的问题也是仁者见仁，个人忧虑并不一定正确。
康泰在安全问题上被diss的最多，乙肝致死、和长生的关系，这些不安定的因素存在，始终如鲠在喉，所以，给康泰的评级只能是王者之一，而不是最强王者。
同样的，智飞生物也有bug。当然不是diss它的代理收入高了，而是智飞徒有最强销售团队的虚名，但在多种自研疫苗销量中落后于沃森康泰等竞争对手。
截止2019年，智飞有销售人员1843人，康泰240人，沃森只有19人，但在多种共有疫苗批签发市场占有率上甘拜下风，比如ACYW135多糖疫苗，沃森批签发占比70%，智飞只有22%；Hib疫苗，沃森批签发占比32%，康泰29%，智飞只有5.9%；AC结合疫苗，沃森14%，智飞8%；代理默沙东的23价肺炎疫苗，沃森刚上市就博得头筹，批签发市占比37%，智飞代理的默沙东市占比15%。
当然，代理的23价肺炎干不过沃森就不diss了，毕竟国际大厂的产品价格注定高于国产。
虽然以上几种疫苗的销售额并不高，但智飞要这近2000人的销售团队，难道只是用来给默沙东打工？自家产品既然有这么多销售，就不能捎带着推广下？
或许代理的钱太好挣了，ACYW多糖那点钱看不上。但愿在其他自研疫苗上市后，智飞能证明没白养活那帮销售人员。
对于康希诺生物，可diss的点不多，最大的bug就是旗下疫苗研发进展大多处于临床1期，离上市销售时间过于久远，虽然在研重磅品种ACYW135结合疫苗即将上市，但确实 *** 后面紧跟着康泰，康希诺从这个疫苗身上能赚多少呢？
虽然康希诺有点bug，但不得不说，康希诺的未来我更看好，最主要的一点就是康希诺的创始人及高管团队都出自国际一线疫苗大厂，技术实力没得说。而A股疫苗三巨头，创始人及高管的出身有点寒酸，大多没有国际留学或工作经验，要么出自国企疫苗机构，要么是销售出身，总之，背景上不够nice。
但我们要向他们致敬，在疫苗含科量较高的领域，这些出身有点土包子的团队却搞出了四联苗、世界第二13价肺炎疫苗和即将上市的肺结核疫苗，可以说我们与西方发达国家在疫苗领域不存在像芯片一样的代际差异，康希诺在这次新冠疫苗研发中抢的先机，也是我国疫苗产业进步的一大象征，他们是可敬的。
从沃森生物19人销售团队来看，疫苗企业最主要的还是产品实力过关，好产品自己会销售。
总结：
沃森、康泰、智飞和康希诺生物都是资本市场的大牛股，一个行业，牛股如此密集，投资者实该多看几眼。
在推动疫苗股走牛的动力上，新品研发上市是主要推动因素。随着康泰生物13价肺炎疫苗的临近，净利润有望在未来几年上一个大台阶。
根据股价上涨的根本原因来自净利润增长的原理，如果研发顺利、没有黑天鹅事件，千亿市值肯定不是康泰的终点。
鉴于每家疫苗企业各有优缺点，感兴趣的朋友或可买入一揽子股票，坐享行业成长之美。
析、公司研究好文。
