本
文
摘
要
众所周知，巴菲特并不擅长投资科技股。
但这个说法也许已经过时了。今年以来，随着疫情红利消失叠加全球经济环境变化，半导体行业进入了显著的下行周期。但行业周期下行，并没有影响部分投资人的热情，比如股神”巴菲特“。
在今年三季报中，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司披露，公司三季度建仓台积电，持仓市值达41亿美元。这意味着，台积电首次成为巴菲特前十大重仓股。
有趣的是，这并不是巴菲特第一次在电子行业下行周期投资龙头公司。早在2016年，巴菲特开始买入苹果，并在2018年买成第一重仓股。
巴菲特大举买入苹果的时间，恰逢智能手机市场增长放缓，到达行业天花板，行业开始进入下行的节点。但也就在这个时间，苹果在高端市场巩固了自己的优势。尽管时常被诟病“创新不足”，但苹果手机市场份额不断提升。
看起来，从不喜欢科技股的巴菲特，似乎找到了投资科技股的感觉。
本文对这一事件有以下几个观点：
1，晶圆代工进入下行周期已是不争的事实。智能手机和PC这两大终端市场需求下滑，而工业、汽车等领域目前规模仍不足，二线晶圆代工厂产能利用率开始出现大幅下滑。一线晶圆代工厂开始缩减开支。
2，台积电也受到了需求下滑的影响。机构分析，台积电7nm产能利用率将减半。但是，台积电5nm及以下先进制程需求依然稳固。目前来看，台积电几乎是唯一一家5nm及以下先进制程代工厂。
3，巴菲特重仓台积电，主要是看中其“可持续的垄断性优势”。参考投资苹果时间线，巴菲特投资科技股的逻辑正是，买周期顶点具备垄断性优势的企业。长期来看，这些企业往往能在下行周期中持续扩大领先优势。
/ 01 /利空叠加，晶圆代工增长划上“句号”
今年以来，半导体产业显著“降温”。随着消费电子、关于用芯片需求显著下降，半导体产业进入下行周期已经成为事实。
半导体行业的周期一直存在，体现得最为明显的领域即是DRAM。而纵览半导体行业发展历程，其上行周期往往遵循着几条规律：
一是重大技术创新，比如上世纪70年代VLSI的横空出世以及存储器DARM的诞生；
二是得益于下游应用市场的成长，比如上世纪80年代PC产业的爆发以及新世纪以来通信行业尤其是移动互联网的时代大潮；
三是系统性金融危机后，半导体行业作为强周期属性的产业吸引大量资本流入，例如千禧年之初的美国科技股泡沫、2008年和2012年的全球金融危机以及2020年疫情爆发后的全球央行降息潮。
事实上，这些因素大多并非独立作用，在部分上行周期甚至同时存在。不过在当今的下行周期，这些因素基本上全部缺席。
在技术上，近年来半导体行业技术突破并不显著，主要体现在台积电、三星等代工厂们在先进制程上的内卷推动；在下游市场上，目前半导体主要下游市场是计算机和通信，2021年占比分别为38.3%和36.5%，而这两个市场均出现显著下滑；而在宏观经济上，随着进入加息周期，资本对半导体的热情也在衰减。
宏观周期叠加行业周期影响，世界半导体贸易统计组将今年芯片增长预期从此前的16.3%下调至13.9%。同时，该机构预计，2023年芯片销售额将近增长4.6%。
在这种行情下，半导体产业最被看好的领域——晶圆代工自然难以独善其身。
在今年第三季度，受益于iPhone新机备货等需求推动，全球前十大晶圆代工厂商产值达到352.1亿美元，环比增长6%。不过由于下半年旺季不旺，客户对晶圆代工订单修正幅度加深，TrendForce预期四季度晶圆代工行业营收将因此下跌，过去两年晶圆代工产业逐季增长的盛况将结束。
部分晶圆代工企业已经出现了订单不足的情况。此前韩国媒体曾报道，除专注先进制程的三星外，韩国第二大晶圆代工厂DB HiTek产能利用率由前两季度的95%下降至第三季度的80%，Key Foundry、MagnaChip、SK 海力士 System IC 的产能利用率也基本维持在 70%~80%。
而在近期，全球第四大晶圆代工商格罗方德将裁员超过800名员工，约占该公司全球逾15000名员工的5.3%。这些裁撤岗位虽然并非制造业岗位，但也反映了代工巨头降低成本对抗下行周期的决心。
/ 02 /订单短期衰减，无撼先进制程领先优势
固然晶圆代工行业的整体下滑，对台积电这样的行业龙头会产生一定影响，但整体影响仍较小于同业。
这一点，我们可以从近期高盛的报告清晰看出。这份报告指出，半导体去化率以及库存消化逊于预期，高盛下调了对台积电的预测，由于核心客户需求疲软，更多5nm及7nm订单被砍，高盛预计明年上半年台积电5nm产能利用率为70%-80%，7nm产能利用率为45%-50%，较今年第四季度相对应的100%及90%的产能利用率大幅下滑。
7nm制程产能利用率下滑主要受客户影响。实际上，在2022年，台积电7nm制程收入中，智能手机贡献了32%，手持电脑占比为38%，两者合计占比高达70%。但由于智能手机和手持电脑下游需求疲软，台积电该项制程产能利用率下滑也在预料之中。
不过这些订单并非消失，而是转向了更为先进的制程。长期以来，苹果都是台积电先进制程的核心客户，今年第三季度更是凭借一己之力拉动台积电净利润猛增80%。而AMD、联发科、高通等客户也将此前的7nm订单转移至了5nm和4nm制程。
不过，台积电在5nm及以下先进制程上，仍然获得了丰厚订单。截止到目前，在5nm及以下先进制程上，台积电几乎没有对手。
在先进制程上，只有台积电、三星、英特尔等寥寥几个玩家，而英特尔实际上目前略有落后，4nm制程尚未大规模量产。而在台积电和三星之间，台积电优势更大。
事实上，在5nm及以上先进制程中，三星虽然实现了量产，但代工良率都不高。以4nm制程为例，三星的良率仅有35%，而台积电良率高达70%。三星3nm制程虽然率先量产，但目前良率仅为20%。在这种情况下，台积电基本上成为5nm及以下唯一合格代工厂，大客户们纷纷转投。
更为重要的是，随着半导体下游市场需求下滑，行业变得更为内卷，半导体设计企业对于更先进制程的需求也更为强烈。如此前AMD的Navi GPU产品采用了台积电7nm工艺，而英伟达RTX 30系列采用了三星的8nm工艺。这带来的结果是，AMD的产品在性能上追上了英伟达，甚至在部分产品上略有优势。随后，英伟达舍弃三星，全面拥抱台积电7nm工艺和4nm制程。
可以看到，台积电目前在7nm、5nm及以下先进制程上有着领先优势，技术良率更高，也更受客户认可。
而先进制程也能带来更佳的业绩表现。这体现在台积电代工报价上，台积电7nm代工价格为每片10000美元，而5nm制程代工基础报价则提升至了每片16000美元，3nm制程报价已经达到了每片20000美元。
这也是资本看好台积电的关键原因，高盛等机构虽然认为台积电明年7nm订单衰减，但在长期上仍认为台积电凭借其技术领导力及执行力，在捕捉行业长远结构增长上较同业更有优势。
/ 03 /周期顶点买龙头背后，可持续垄断是关键
技术领先带来的可持续垄断性领导力，其实正是巴菲特抄底台积电的关键原因。
长期以来，巴菲特并不热衷于科技股。在此前的致股东信中，巴菲特虽然承认了科技公司所提供的产品与服务将会改变整个社会，但他认为自己并没有能力，也无法通过学习或研究去分辨出参与竞争的各项技术中，哪一项技术会有持久的竞争力。
而巴菲特偏爱的正是短期业绩不佳，但长期会继续拥有重要的且可持续的竞争优势的企业。
尤其当技术创新的影响力越来越小，行业霸主形成的垄断性优势可以持续扩大，那么巴菲特也会大笔加仓，正如近年来其投资的苹果和台积电。
从巴菲特投资苹果的时间线，我们也可以判断出其投资台积电的核心逻辑。
苹果对智能手机市场的颠覆，始于2007年。其推出的划时代产品iPhone 4，发布于2010年。从2011年至2015年，全球智能手机市场销量由5.21台提升至14.62台，2016年和2017年智能手机出货量分别为15.19亿和15.66亿台，增速已经显著放缓。
在2016年，全球智能手机出货量最高的是三星，但利润最高的则是苹果。2016年初，全球高端智能手机市场上，苹果份额为62.3%，三星为22.1%。
巴菲特买入苹果的时间是2016年第一季度，随后不断加码，在2018年苹果成为巴菲特第一重仓股。巴菲特大举买入苹果的时间，其实正是智能手机市场增长放缓，到达行业天花板，进入下行周期的节点。
在这个节点上，行业发展基本到顶，而苹果更在高端市场上形成了垄断优势，没有品牌能够威胁到苹果的地位。事实上正是如此，从2016年以来，苹果手机市场份额不断提升。虽然被诟病“创新不足”，但市场优势仍在不断扩大。
参考苹果，巴菲特抄底台积电的逻辑不言自明。半导体进入下行周期，且目前来看周期尚未见底，而台积电在晶圆代工市场份额高达56.1%，远超第二名三星的15.5%和第三名联电的6.9%。而在附加值更高的先进制程上，台积电几乎没有对手。长期来看，在更先进制程上，台积电稳扎稳打即能保持优势。
更重要的是，台积电与苹果一样有着强大的现金储备。截至今年三季度末，台积电持有470亿美元的现金和短期投资，占总资产的比例超过25%。这也意味着，大量现金能够保障企业能够通过回购来回报股东，而这一逻辑也正是今年以来经济衰退预期下最受资本欢迎的投资逻辑。
巴菲特抄底台积电，其实也反映了他对晶圆代工行业的认知：他认为已经没有能够威胁到台积电的企业了，台积电的垄断性优势也将持续。不过，这一作业值不值得抄，仍然有待后续验证。
