（报告出品方/分析师：德邦证券 倪正洋）

1. 国内优质的差异化功能性聚酯薄膜生产商

1.1. 公司产品种类多样，应用广泛

公司主营业务是差异化、功能性双向拉伸聚酯薄膜（BOPET薄膜）的研发、生产和销售，主要产品包括有色光电基膜、透明膜及其他功能膜。

其中有色光电基膜是公司的主要产品，是下游的消费电子领域制程的功能基材。透明膜可应用于电子、电工电气及包装装饰等多个领域；其他功能膜主要为窗膜、阻燃膜及太阳能背板用膜，其为公司近几年开发的新产品，市场前景广阔，未来将成为公司新的业绩增长点。

经过多年发展，公司已具备了电子产品、汽车、建筑等多个工业领域的聚酯薄膜关键技术，具有较强的研发制造能力。

股权结构较为集中。

公司实际控制人为范和强、张静夫妇，二人合计持有公司40%股份，其中范和强直接持有23.56%，张静直接持有12.69%，二人通过一豪投资间接持有3.75%股权。董事长范和强先生在聚酯薄膜领域具有三十年从业经验，掌握丰富原料采购渠道、薄膜生产商及下游客户资源，并对薄膜行业相关原材料及商品的价格走势、技术发展趋势有着深刻的理解。

1.2. 公司规模效应凸显，营收净利快速增长

产能逐渐释放带动公司营业收入、归母净利润快速增长。公司营业收入增速较快，2018-2021年分别实现营业收入1.84/2.37/3.77/6.40亿元，年复合增长率为51.61%；实现归母净利润 0.22/0.36/0.74/1.24 亿元，年复合增长率为 76.97%。

公司近年来营收净利快速增长的主要原因系2018年后多条产线逐步投产，实现产销两旺。2018 年 10 月，三号线正式投入生产，公司整体产能由 9,000 吨/年增加至 15,000 吨/年，产能增长 66.67%。

有效缓解了公司聚酯薄膜产能的不足，带动公司销售收入的增长。

2020年 6 月，五号线开始投产使用，年产能 12,000 吨，2020年 8 月，四号线开始投产使用，年产能 15,000 吨，截至2021年底，公司已有产能为 4.2 万吨。公司产能大幅提升带动公司的销售规模及经营业绩增长，表明公司具有良好的扩张能力和产能消化能力。

规模效应凸显，毛利率、净利率整体上升。

公司2018-2022Q1分别实现毛利率

29.44%/31.47%/35.77%/32.05%/27.66%，2021年略有下降系原材料聚酯切片价格上涨。

总体看，公司经营毛利率和净利率与上游原材料波动情况较为密切，预计随着公司产能扩张，规模效应凸显能够平滑原材料波动带来的利润端波动。

费用率方面，2018-2021年，随着公司销售规模扩大，公司期间费用率整体呈下降趋势，分别为

14.42%/13.72%/12.11%/9.13%。

有色光电基膜是公司最主要的业务，毛利率较高。

2018-2021年，有色光电基膜分别占公司总营业收入比重为

81.05%/74.34%/56.71%/44.71%，2020年起比例有所降低系市场对透明膜的需求增加，且原材料价格处于低位，公司顺应市场趋势，将2020年下半年投产的四号线和五号线产能用于透明膜的生产，长期看，根据公司招股说明书披露，有色光电基膜依然为公司的主要产品。（报告来源：远瞻智库）

2. 聚酯薄膜市场空间增量大，下游应用领域广泛

2.1. 我国聚酯薄膜行业起步较晚，进口依存度较高

我国聚酯薄膜行业正处于快速发展期。相较于英美和日本等国于 20 世纪 50 年代便实现了 BOPET 生产的工业化，我国聚酯薄膜工业起步较晚，20 世纪 80 年代才开始实现工业化，最开始采取引进国外生产线的方式，主要生产用于感光、磁记录基材以及电气绝缘上的产品；到 90 年代中期，聚酯薄膜行业开始随着复合包装应用的兴起而迅速发展，年产能超过 10 万吨；2000年以后，国内对聚酯薄膜的需求快速提升，带动行业快速发展，出现了热封膜、抗静电膜等功能性聚酯薄膜。

2014年后随着光伏产业链和液晶显示产业在国内的快速发展，以及国内聚酯薄膜厂商具备一定的技术积累，聚酯薄膜行业在国家政策的大力推动下开始转向功能化、高端化。

国内产能供需结构失衡。

供给端看，2020年我国聚酯薄膜产能为267万吨，同比增长4.71%。需求端看，我国聚酯薄膜行业需求量逐年增加，2015年我国聚酯薄膜行业需求量为201万吨/年，2020年需求量为265万吨/年，年复合增长率为5.68%。

总体看，我国聚酯薄膜行业供需量较为平衡，但国内供给产品多为附加值较低的普通膜，同质化严重，具有差异化功能膜生产能力的厂家数量较少。

出口数量提升较快，但产品附加值较低。

十三五时期我国加快了聚酯薄膜行业的发展，根据海关数据，2019年我国聚酯薄膜出口数量约为 52.90 万吨，较2015年增长约123.20%；2019年我国聚酯薄膜进口数量为32.80万吨，较2015年增长约 41.40%。

但从结构看，我国进口的主要是高附加值的特种功能性聚酯薄膜，出口的产品附加值普遍较低。2021年，我国出口 PET 制品金额共为13.38亿美元，但进口产品金额为26.91亿美元。

单价看，我国出口的产品均价长期仅为进口产品的一半，国产产品附加值亟待提升。

聚酯薄膜价格与原油走势和纺织业需求走势关联性较强。

聚酯薄膜的主要原材料为聚酯切片，聚酯切片是由原油经过一定的工艺过程提炼出 PX（对二甲苯），以 PX 为原料生成 PTA（精对苯二甲酸），再由 PTA 和 MEG（单乙二醇）聚合 生成 PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯，简称聚酯）。

从上游端看，聚酯切片价格受到 PTA 等原油产物价格影响较大，与国际原油价格波动性呈较强的关联性；下游端看，聚酯切片的最主要应用领域为涤纶生产，应用在聚酯薄膜领域占比仅为 5%，因此纺织业对涤纶的需求会影响聚酯切片的价格。

2.2. 聚酯薄膜应用广泛，产品特性不断升级

BOPET 由于其优越的性质被广泛应用于多领域。

聚酯薄膜具有优异的物理、化学性能及尺寸稳定性、透明性、可回收性，可广泛的应用于磁记录、感光材料、电子、电气绝缘、工业用膜、包装装饰等领域。

根据拉伸工艺不同，聚酯薄膜可以分为双向拉伸聚酯薄膜（BOPET薄膜）和单向拉伸聚酯薄膜（CPET 薄膜）。BOPET 薄膜的具体用途包括电工绝缘膜、光学级膜、电容膜等，针对不同领域，对聚酯薄膜的指标要求有所不同。

近年来随着消费升级和智能终端领域的快速发展，聚酯薄膜的应用空间进一步扩大：应用于消费电子领域的聚酯薄膜朝向薄型化、精细化发展；新能源汽车电子系统对应用于电子制程保护的光学基膜提出更高要求；汽车存量空间广阔+新能源汽车保有量提升带动汽车窗膜国产替代需求增加。（报告来源：远瞻智库）

3. 有色光电基膜龙头，细分领域差异化竞争

3.1. 公司有色光电基膜品类齐全，具备市场独特性

公司主营产品是有色光电基膜，目前，行业内上市的聚酯薄膜厂商以生产透明膜为主，市场上暂无以提供丰富色系的有色聚酯薄膜基膜产品为核心竞争力的上市公司。

公司生产的有色光电基膜产品共分为 8 个色系大类，细化可分为 38 个细分色彩种类，并可以根据客户需求、市场变化等因素适时调整产品的规格、型号、颜色及特性等，展现良好的业务灵活性。根据 BOPET 薄膜专业委员会数据统计，公司在电子、电工用有色聚酯薄膜细分领域市场占有率在国内市场位处前列。

核心指标表现出色。

衡量聚酯薄膜产品的主要指标有：热收缩率、耐高温析出性、透光率、雾度、拉伸强度等。耐高温析出性决定了产品在高温下是否可以保证洁净度，是否会有颜色析出。

透光率是指透过薄膜的光通量与入射到薄膜表面上光通量的百分比。雾度是指透过透明薄膜而偏离入射光方向的散射光通量与投射光通量之百分比，光学级要求雾度<1%。

公司有色光电基膜系列产品可以实现色差值方面△E≤1.5，热收缩性能方面(150℃，30min): MD≤1.3%，TD：0±0.1%，表面光泽度方面 (60°)：15%~150%。

此外，公司主营的有色光电基膜以 50μm 以下的薄型膜为主，如 25μm 的红膜和黑膜、应用于柔性电路板的 23μm 特种透明膜以及应用于新兴电池电子胶带的 12μm 有色膜等，能够有效适应消费电子产品轻薄化，柔性化发展趋势，能够实现细分领域的差异化和独特化竞争。

有色光电基膜产品差异化程度较高，毛利率波动性小。

公司主营产品的主要原材料系聚酯切片，与原油等大宗商品价格波动密切相关。2018-2021H1，公司有色光电基膜产品售价保持基本稳定，波动性远小于原材料聚酯切片和功能性母 粒的波动，展现良好的抗风险能力。

毛利率方面，有色光电基膜产品毛利率近年来呈上升趋势，由2018年的31.11%上升至2020 年的42.04%，2021年略有下降，为38.66%，主要系原材料涨幅较大。

3.2. 透明膜和其他功能膜进一步丰富产品矩阵

透明膜用途广泛，涵盖多种消费场景。零售业的标签包装需求是公司生产的透明膜的重要应用领域，与纸类标签相比，薄膜类标签具有美观、耐磨、耐水、耐腐蚀、不易被撕裂及透明性好等诸多优点，尤其受到高端消费包装场景的需求。

目前公司生产的透明膜主要有三大应用领域：

1）应用于食品、药品等行业的包装；

2）与不锈钢板复合后制成 VCM 面板，进而用作冰箱、洗衣机及橱柜的面板。

3）透明膜镀铝加工后，一定程度上可代替铝箔，用于电缆屏蔽、空调管道包装及防水材料等。

光伏装机量快速提升，太阳能背板用膜增量可期。

公司其他功能膜包括窗膜、阻燃膜及太阳能背板用膜。

太阳能背板用膜是公司2021年新推出的产品，2021年上半年实现营业收入 1580.07 万元，占其他功能膜业务比重达 46.02%。2021年我国光伏新增装机量 54.88GW，同比增长 13.9%，光伏产业链正处于迅速发展时期。

太阳能背板用膜是构成太阳能电池背板的核心部分，对硅电池片起保护和支撑作用，具有优异的抗老化、抗渗水、耐高温高湿、绝缘等性能，需要支撑太阳能电池组件在恶劣环境下约 25 年的使用寿命。

随着我国光伏装机量的提升和光伏产业链的发展，太阳能背板用膜有望成为公司未来新的业绩增长点之一。

阻燃膜紧跟技术趋势，研发有望升级。

大多数聚合物材料的阻燃性较差，PET 薄膜的极限氧指数（LOI）仅为 18%，在空气中容易点燃。（孟晓伟《环保阻燃聚对苯二甲酸乙二醇透明薄膜的制备及燃烧行为的研究》）且 PET 产品自身的成碳能力较弱，熔体粘度和强度在燃烧时也会急剧下降，无法支撑其本身重量，所以燃烧时伴有严重滴落，增加火焰传播的风险。因此 PET 阻燃改性对进一步推广 PET薄膜的应用具有重要意义。

国家能源局在《能源技术创新“十三五”规划》中规划了关于光伏组件用高分子材料开发及应用的相关内容，其中包括要研究模块化功能（抗老化、抗紫外、导热、阻燃等）薄膜相关配方与工艺，研发新一代光伏背板基膜材料。

公司生产的阻燃膜主要用于电子、电气产品的绝缘、软包锂电池的包装及阻燃胶带等，可实现 25-55μm 厚度下阻燃等级达 UL94VTM-0 级，公司正在研发 20μm 以下薄型/超薄型阻燃聚酯膜，并积极丰富薄膜颜色种类，未来预计能够在消费电子、新能源动力电池获得广泛应用。

3.3. 产能扩张迅速，放量可期

三年产能扩张近两倍，产能利用率保持高位。

产能方面，公司目前拥有五条产线，其中一、二号线投产时间较早，共可实现年产能 9000 吨，2018年后公司产能扩张迅速，相继购建了四、五号线，产量由2018年的 1.01 万吨增加至2020年的 3.12 万吨。

产能利用率方面，公司一二三号生产线投产后产能利用率稳步提升，到2020年分别达到了 98.39%、103.85%、109.81%，2020年新增的四、五号生产线在投产当年利用率分别达到了 115.03%、118.08%。

此外，公司第四、五号生产线均为德国布鲁克纳生产线，具有产量大、生产效率高及原材料单耗低等优点，可为制造高品质的产品提供有力保障。

在建项目投产后，公司产能增幅达174%。

公司目前在建产能 7.3 万吨，其中公司使用自有资金新建产能 3.5 万吨，利用 IPO 募投资金规划产能 3.8 万吨，具体为年产功能性聚酯薄膜（包括有色光电基膜、透明膜及其他功能膜）1.8 万吨，年产光学膜基膜 2 万吨。

自建项目预计于2023年投产，募投项目预计2022年可部分投产，2024年可全部投产，届时公司的聚酯薄膜产能将由 4.2 万吨/年增长至 11.5 万吨/年。

3.4. 销售体系更加完善，与多家优质客户合作

销售体系以直销为主，有效利用贸易商资源信息优势作为辅助。公司主营业务收入主要来自直销客户，占比超过 70%，随着公司销售规模的扩大，贸易商客户对公司主营业务收入的贡献逐年增加。主要原因是：

1）随着公司产能迅速增加，贸易商客户能够有效帮助公司消化新增产能；

2）贸易商具有一定的集散优势、资源优势、信息优势，可帮助公司有效扩大市场销量。

2018-2021年直销客户收入占收入比重分别为

89.11%/86.16%/74.20%/75.48%。公司所处行业具有下游采购较为分散的特征，我们认为贸易商占比的提升能够有效降低公司与实际使用客户直接对接的成本，有效加快公司库存产品的周转，扩大公司产品的市场销量。

公司下游客户是知名消费电子企业的供应商，集中度较低。

客户方面，公司与多家优质客户建立并保持了较为稳定的合作关系，其中包括世华科技、斯迪克等知名企业。2019年公司是世华科技的第一大供应商，世华科技是国内精密制程应用材料和光电显示模组材料等产品的主要厂商之一。

其产品广泛应用于苹果、三星及华为等多家知名消费电子品牌，并与其产业链企业建立了长期稳定的合作关系。

此外，公司亦是斯迪克2019年度主要供应商之一，斯迪克的产品主要包括功能性薄膜材料、电子级胶粘材料、热管理复合材料及薄膜包装材料等，已与苹果、华为、三星、松下、中兴、OPPO、LG 及戴尔等国内外知名企业建立了稳定的合作关系。2018-2021H1，公司前五大客户直销收入占比逐年降低，分别为

24.39%/20.09%/15.96%/16.45%。

4. 以市场为导向，积极布局光学膜基膜业务

4.1. 我国光学基膜国产替代空间巨大，市场竞争多样化

光学级聚酯薄膜技术门槛高，雾度和透光率是核心指标。

光学级聚酯薄膜具有低雾度和高透光率，不泛黄、附着力好、平整度好、无明暗纹、耐高温和紫外线照射、挺度佳、抗烧裂、不易破损、表面光洁度高、厚度公差小等出色的光学性 能，是目前聚酯薄膜细分领域技术门槛最高的产品之一。

广泛应用于液晶显示面板、控制面板、柔性显示器、太阳能电池背板、汽车贴膜、建筑贴膜等领域。我国光学基膜产业起步较晚，2010年后随着光伏产业链和液晶显示产业在国内的快速兴起逐渐发展起来。

全球 LCD 产业链向中国大陆转移，上游原材料国产替代空间巨大。

根据 CINNO Research 产业统计数据，全球显示用 PET 光学基膜市场预计将于2025年突破 60 亿元，CAGR 3.1%。

全球面板产能近年来不断向中国大陆转移，中国目前已经成为全球 LCD 产能第一的国家，根据赛迪顾问，2019年中国 LCD 产能为 1.13 亿平方米，占世界比为 42%，2020年中国大陆 LCD 产能占世界比重为 50%。

疫情期间居家办公带来消费电子产品的新一轮需求扩张，进一步加大了对上游显示面板的需求，目前我国在 LCD 产业链上多个细分领域原料化程度依然较低，根据头豹研究院，偏光片、玻璃基板、PVA 膜等领域国产化率不足 20%。光学基膜的市场规模扩张和 LCD 出货量具有同步效应，我们认为随着 LCD 产业链向大陆转移，国产替代进程有望进一步加快。

4.2. 积极布局光学膜基膜市场，提升竞争力

公司拟用募投资金建设年产 2 万吨光学膜基膜产线及研发中心，正式进入光学基膜生产领域。

公司计划未来生产光学膜基膜，主要包括光学级偏光片用离型基膜、光学级偏光片用保护基膜、光学级触摸屏（ITO）保护膜基膜、背光模组用增亮基膜及背光模组用贴合膜基膜等。

偏光片是一种由多层高分子材料复合而成的具有产生偏振光功能的光学薄膜，按其在液晶屏的使用位置不同，大体上可以分为面片（透射片）和底片（多为各种反射片和半透半反射片）。主要结构包括保护膜、TAC 膜、PVA 膜、离型膜等。

偏光片按照 LCD 显示类型可划分为四类：TN（twisted nematic）：扭曲向列显示类型偏光片。STN（supper twisted nematic）：超扭曲向列显示类型偏光片。TFT（thin film transistor）：薄膜晶体管显示类型偏光片。

目前市场上主流的类型为 TFT-LCD。根据 OFweek 数据统计，2018年全球偏光片市场规模约 123.1 亿美元。2019年全球偏光片市场规模为 127.8 亿美元。基于未来大尺寸 LCD 对偏光片采用面积的增加，预计未来全球偏光片整体市场将保持相对稳定的增长态势。

背光模组是液晶发光明暗度的关键器件，背光模组的好坏直接决定了产品的显示效果。

增亮膜能够使背光源等光学组件在维持原先状态的情况下，将 LCD 的亮度提升到原先的两倍多。目前，我国背光模组用光学膜市场规模随着 LCD 出货量增加稳定提升，2019年，中国液晶显示领域背光模组用光学膜市场规模占全球液晶显示领域背光模组用光学膜市场规模的 60%，市场规模为 81.4 亿元，2014-2019年 CAGR 为 15.10%。

公司已具备制备高质量光学膜基膜的技术要求。

1）透光率方面，公司开发的“在线涂布技术”可以满足基膜透光率需要大于90%的技术要求；

2）薄膜洁净度方面，公司在光学级切片的使用、低聚物控制、粉尘管理和车间洁净管控等方面已具备相关经验积累与技术储备；

3）薄膜的稳定离型力方面，公司开展了“开口剂对 BOPET 表面及光学性能影响研究”项目及“BOPET 生产过程中低聚物的控制研究”项目等相关研发课题，相关技术已用于制造高透度透明膜产品 CT101D 与 CT103D，并已实现量产；

4）在背板用膜预涂层处理方面，公司已对抗静电膜和增加附着力预涂膜进行了试产，抗静电膜的表面电阻值已经可以达到 106Ω-109Ω，性能达到预期并具备了大规模生产的条件。

随着公司募投项目建设的研发中心及新型生产线逐渐投入使用，公司产品矩阵有望进一步完善。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

核心假设：

1）有色光电基膜业务：

根据公司公告，预计2023年公司在建的 5.3 万吨功能性聚酯薄膜产能逐渐放量，根据公司招股说明书规划，在建产能投产当年实现 30%产能，第三年实现 60%，第四年实现全部产能，参考公司过去聚酯薄膜各产品收入占比，我们假定 5.3 万吨募投产能中有色光电基膜产能占比为 60%，产销率为 90%。

毛利率由于原材料价格上涨有所下降，假定2022-2024毛利率维持在 37%左右，因此我们预计2022-2024公司有色光电基膜业务实现营业收入分别为3.2/4.21/5.52亿元，增速分别为11.89%、31.68%、34.04%。

2）透明膜业务：

我们预计透明膜业务自2020年以来的市场高需求情况有所放缓，根据公司公告，透明膜业务由于不具有较大差异性，高毛利不具有可持续性。

我们假设公司在建 5.3 万吨功能性聚酯薄膜产能中20%用以生产透明膜，产销率为90%，预计2022-2024年可实现收入1.08/1.21/1.44亿元，增速分别为-48.29%、11.95%、18.9%。毛利率逐年有所降低，假定分别为18%、16%、14%。

3）其他功能膜业务：

2021年公司新加太阳能背板膜产品，实现产销两旺，我们认为随着光伏装机量提升，太阳能背板膜销量有望提升，假设公司在建 5.3 万吨功能性聚酯薄膜产能中20%用以生产其他功能膜，产销率为90%，预计2022-2024年可实现收入2.25/2.43/2.83亿元，增速分别为66.08%、7.99%、16.30%。毛利率假定为30%、35%、35%。

4）光学膜基膜业务：

此业务系公司新业务，随着募投的 2 万吨产能建成逐渐放量，根据公司招股说明书测算，光学膜基膜产能预计2023年投产，在建产能投产当年实现30%产能，第三年实现60%，第四年实现全部产能，我们预计毛利率维持在32%左右。

因此我们预计2023-2024年光学膜基膜实现营业收入0.99/1.98亿元，2024年同比增速为100%。

5）其他业务：

此业务占收比较低，假定毛利率维持在42%左右，收入增速稳定在30%。2022-2024分别实现收入0.12/0.16/0.20亿元。

5.2. 估值

公司作为国内有色光电基膜行业龙头，近年来产能快速增长，我们认为随着公司在建产能在未来三年逐渐放量，公司业绩有望得到提升。

我们预计公司2022-2024年分别实现销售收入为6.65亿元、9.00亿元、11.97亿元，增速分别为3.98%、35.28%、32.98%。归母净利润分别为 1.37 亿元、1.97亿元、2.61亿元，增速分别为 10.6%、44.09%、32.18%。

6. 风险提示

1）上游原材料波动风险

公司主营产品原料聚酯切片和 PTA 价格与原油价格走势密切相关，若原材料价格出现大幅上涨，而公司不能有效地转移原材料价格上涨的压力，公司产品毛利率将大幅下滑，对公司持续盈利能力造成不利影响。

2）市场竞争加剧风险

国外厂商由于聚酯薄膜行业发展时间更久，技术更加先进，在行业竞争中处于优势地位，且国内聚酯薄膜产业长久以来外国企业市占率领先，包括公司在内的国内厂商由于技术积累相对薄弱，普遍面临着较为严峻的市场竞争形势。

未来若行业内国内外厂商利用资金和人才优势研发成功并大量生产有色光电基膜，实施恶意竞争或下游电子工业领域发生不利变化，则会因供需状况变化而发生有色光电基膜市场价格和毛利率下降的风险。

3）新增产能消化风险

2021-2024 年，公司产能预计将由 4.2 万吨增加至 11.5 万吨，产能的扩张将对公司未来的市场拓展能力提出更高的要求。倘若未来市场环境、行业技术等因素出现重大不利变化，使得公司市场开拓进度低于预期，则可能导致募投项目的新增产能无法及时、完全消化，进而给公司生产经营带来不利影响。

4）产品研发不及预期

公司所处的聚酯薄膜行业下游应用领域日新月异，若公司的技术储备或新技术开发方向不符合行业发展趋势，或者在研产品未能如期达标，无法紧随行业发展趋势，不能满足客户需求变化，则公司将面临研发不及预期的风险。

5）新冠疫情反复风险

若疫情持续反复，可能会对公司产品的推广及订单交付产生不利影响，从而影响公司营业收入和利润水平。

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