本
文
摘
要
（报告出品方/分析师：东吴证券 黄细里 刘力宇）
1 继峰股份——内饰件龙头打造“百年继峰”
公司自成立以来一直深耕于汽车内饰件行业。
继峰本部的传统业务主要为座椅系统零部件，主要包括乘用车座椅头枕和扶手。2019年，公司收购德国汽车内饰件巨头格拉默，进一步将业务拓展至乘用车中控系统、功能塑料、商用车座椅等领域。当前，公司还在持续扩展全新的产品品类，包括乘用车座椅总成、电动出风口和重卡生活座舱等。经过20余年的发展，公司目前已经成为了汽车内饰件行业的龙头企业。
整合格拉默+产品品类扩张，公司有望打造“百年继峰”品牌。
公司目前一方面正对格拉默不断整合，改善格拉默的业务经营；另一方面不断进行产品品类的扩张，重点发展乘用车座椅总成产品，并新增了电动出风口、重卡座舱等产品，有望将“继峰”打造成百年品牌。
公司实控人为王义平、邬碧峰、王继民。王义平、邬碧峰、王继民三人合计持有继峰股份53.04%的股权，为公司的实际控制人。
继峰股份间接持有格拉默88.11%股权，实现对格拉默的控股。公司通过继烨贸易、继烨（卢森堡）和继烨（德国）间接持有德国上市公司格拉默88.11%的股权，实现了对格拉默的控股。
1.1 公司产品覆盖乘用车+商用车，下游配套客户广泛
公司产品集中在内饰件领域，同时涵盖了乘用车和商用车。公司乘用车产品主要包括头枕、扶手、电动出风口、乘用车座椅总成、中控、喇叭罩等；商用车产品主要包括商用车座椅以及重卡家居式座舱等。
继峰本部客户：继峰本部头枕扶手的客户包括一汽大众、南北丰田和华晨宝马等；电动出风口目前也已经配套了大众、吉利、长城和蔚来等客户；乘用车座椅则已经获得了两个定点项目。
格拉默客户：格拉默的主要客户包括大众集团、戴姆勒、宝马、FCA和通用汽车等；商用车座椅的配套客户主要有戴姆勒、福特卡车、MAN、帕卡等。
1.2 公司收入端整体稳定，利润端受多因素影响存在波动
公司营业收入近年来保持整体稳定。
公司2015年上市至2018年期间营业收入保持稳定增长，从10.48亿元增长至21.51亿元，复合增长率为27%；2019年公司完成对格拉默的收购，实现对格拉默的并表，因此营业收入出现大幅增长，当年实现营业收入180.01亿元；2020年至2021年由于疫情冲击和缺芯扰动，公司营业收入出现小幅波动，其中2021年公司实现营业收入168.32亿元，同比增长6.99%。
营收结构：在收购格拉默前，公司主要收入来源为头枕和扶手，以2018年为例，头枕和扶手分别占到公司营业收入的46%和37%。
收购格拉默之后，格拉默主营业务除头枕、扶手以外还包括中控等内饰以及商用车座椅业务，因此公司营收结构发生变化。
以2021年为例，商用车座椅、中控及其他饰件、头枕、扶手的营业收入占比分别为33%、31%、24%和10%。
整体来看，乘用车业务收入占到公司营业收入的65%左右，是公司的主要收入来源。
受疫情和缺芯等不利因素的冲击，公司归母净利润近两年出现波动。
从归母净利入方面来看，在并购格拉默之前，公司归母净利润整体保持稳定且有所增长，从2015年的1.76亿元增长至2018年的3.02亿元。
2019年收购格拉默并实现并表后，2020年由于疫情的影响，致使公司2020H1出现亏损，叠加部分减值影响，使得公司2020年归母净利润下滑至-2.58亿元；2021年虽然受全球汽车行业缺芯影响，叠加原材料价格和运费上涨等不利因素，但公司持续推进管理效率提升，加快全面降本措施，加快新兴业务布局，全年实现了扭亏为盈，实现归母净利润1.26亿元。
受格拉默盈利能力较差拖累，公司整体盈利能力出现下滑。
公司在并表格拉默之前盈利能力处于较高水平，其中毛利率保持在35%、净利率保持在15%的水平。并表格拉默后，公司综合毛利率降至15%左右的水平，其中2020年疫情影响降至历史最低13.57%，2021年由于全面推行降本增效措施，虽然有缺芯和原材料涨价的影响，但公司毛利率较2020年提高 0.58 个百分点至 14.14%。
公司期间费用率整体保持稳定。
公司近年来期间费用率整体保持稳定，且呈一定的下降趋势，其中2018年公司器件费用率提升较多，主要系股权激励和资产重组导致的中介机构费用推高了公司管理费用。
分项来看：
公司管理费用率除2018年较高以外，在2019-2021年都保持相对稳定的水平，基本稳定在8%左右；公司销售费用率也基本稳定，其中2021年由于会计准则的调整略有下降；公司研发费用率近三年保持稳定小幅增长的趋势，从2019年的1.49%提升至2021年的1.91%；公司财务费用率在收购格拉默之前一直保持较低水平，由于收购格拉默产生较多负债，叠加汇兑损益的影响，对应的近两年的财务费用率有所上升。
2 格拉默整合：盈利水平提升+国内重卡座椅拓展
2.1 格拉默营收体量大，但盈利能力较弱
公司作为白衣骑士完成对德国百年汽车内饰件巨头格拉默的收购。
2016年，格拉默面临Hastor家族的恶意收购。由于Hastor家族此前与大众集团（格拉默主要客户）存在纠纷，因此在格拉默下游主要客户的推动下，格拉默监事会、工会以及管理层达成一致，主动找到继峰，希望继峰能够成为格拉默的控股股东。最终，继峰股份在2019年完成了对格拉默的收购，成为格拉默的控股股东。继峰对格拉默的收购得到了格拉默管理层、格拉默主要大客户以及德国 *** 等多方面的大力支持。
相比于继峰本部，格拉默的营收规模庞大。
从营业收入端来看，格拉默近五年的营业收入一直保持在15-20亿欧元的区间内，其中2019年营业收入最高达到20.39亿元，换算为人民币约为160亿元。相比于继峰本部20亿元左右的营收规模，格拉默的体量更为庞大。分地区来看，格拉默欧洲区收入占比在53%左右，美洲区收入占比在26%左右，亚太区收入占比在21%左右。
格拉默盈利能力较差，净利率长期在低位。
从盈利端来看，格拉默的净利润水平较低，长期保持在0.2-0.3亿欧元的水平；从净利率方面来看，格拉默净利率水平长期保持在1.5%-2.0%的水平（为了反应真实的盈利状况，我们在这里主要选取2015-2019年的数据进行对比，2020-2021年存在疫情和缺芯等因素的扰动），远低于继峰本部15%以上的净利率，此外我们还选取了业务相似的国外零部件企业李尔和佛吉亚作为可比公司，同样可以发现格拉默的盈利能力要低于李尔与佛吉亚。
2.2 多因素导致格拉默盈利能力较差
格拉默经营中盈利能力较差主要有以下几个方面的原因：
直接原因：
1、格拉默头枕、扶手、中控等产品在模具、发泡、支杆等生产原材料上对外依赖程度较高，外购件比例过高使得部分利润流失；
2、部分工厂运营效率较低，存在产能利用率底下，亏损运营的情况。
根本原因：
1、格拉默在被公司收购前，股权结构较为分散，不存在实际控制人，管理层与股东利益存在分歧，并且管理层没有收到很好的约束；
2、组织架构存在不合理，部分部门间沟通不畅，且各区域组织的主观能动性没有完全激发。
2.2.1 影响因素（一）——股东结构及组织架构
股东结构：以2015年（ Hastor 和继峰开始增持格拉默股份之前）为例，格拉默的股东结构较为分散，即便是持股较多的股东其持股比例也仅在5%上下的水平。
可见格拉默此前并不存在控股的大股东和实际控制人，无法对管理层进行很好的制约，由此导致了管理层与股东方利益的不一致，管理层没有降本增效的动机。
组织架构：一方面，此前格拉默乘用车分为了4个产品部门，导致部门间存在沟通成本；另一方面，此前格拉默由德国总部垂直化管理，各区域的主观能动性没有得到充分调动。
2.2.2 影响因素（二）——管理及运营水平较低
生产原材料对外依赖程度较高。
格拉默座椅头枕和座椅扶手等产品在生产制造过程中外购零部件的占比较高，如模具、支杆和发泡等均依靠对外才采购，较低的自制率使得格拉默产品整体的利润率较低。
部分工厂产能利用率较低，存在亏损运营的状况。
格拉默是一家全球性的企业，2018年格拉默在全球拥有1.5万名员工，在全球近20个国家开展业务，拥有48家工厂。但格拉默部分工厂的产能利用率较低，存在亏损运营的情况，拖累了格拉默整体的盈利能力。
2.3 公司从多维度推进格拉默的整合工作
公司在收购格拉默之后，开始从多个维度入手对格拉默进行整合：
1、继峰成为绝对的控股股东后，增加对格拉默的控制，对管理层和组织架构进行有效调整；
2、对格拉默进行全面降本，包括提升自制率、降低采购成本、加强品控、优化物流仓储等措施；
3、推进格拉默和本部下属工厂的整合，关闭低效亏损工厂；
4、本部与格拉默相互赋能，主要扩展格拉默在中国市场的业务。
2.3.1 整合措施1：控制监事会，调整管理层和组织架构
继峰收购格拉默后获得了对监事会的控制权。
继峰收购格拉默后拥有80%以上的股权，在股东大会上控制绝对多数的表决权，且有权决定所有股东代表监事的人选（股东代表监事6名，监事会成员共12名），能够对监事会决策产生重大影响。
收购后对管理层进行调整，确保继峰经营思路能贯彻格拉默。
格拉默管理层由CEO、CFO和COO组成，三名管理层组成董事会（执行委员会）负责公司的运营和管理。董事会由监事会负责任命和解聘，因此继峰在收购格拉默后能够通过所控制的监事会对管理层进行调整，以此来保证继峰的经营思路能够在格拉默得到贯彻。此外，公司对管理层的考核目标与格拉默净利率水平挂钩，以此保证了管理层与股东间的利益一致性。
调整组织架构，激发格拉默区域市场的活力。
收购格拉默后，公司将格拉默乘用车产品4个部门合并为乘用车部门，增加各产品线间的沟通，提升反应速度，增强协同效应。
此外，公司还将格拉默的组织架构从德国总部垂直化管理调整为欧洲区、美洲区和亚洲区三个经营区域，各区域独立财务核算、独立运营，提高了各区域的自主决策权，更好地激发了各区域的主管能动性，提升了整个公司的反应速度和效率。
2.3.2 整合措施2：格拉默推行全面降本，深挖内部利润
凭借本部对成本的把控能力来赋能格拉默，通过提升格拉默的自制率来降低成本。
继峰本部在头枕和扶手业务上拥有这30%以上的毛利率，主要系公司拥有较为完整的生产链，产品自制率高。其中，公司头枕支杆、座椅扶手骨架、冲压和发泡模具、发泡件等均为公司自制，且公司还建立了健全的成本管理制度。
2020年公司与格拉默签订了采购协议，将模具、支杆、泡沫发泡料等生产资料和物料上的优势赋能格拉默，进而降低格拉默对外采购的依赖程度。
格拉默自身也在推进全面的结构性降本增效措施。
格拉默管理层的激励措施与利润率提升挂钩，因此管理层也为格拉默制定出了全面性的降本措施，包括降低采购成本、优化物流和仓储、控制品质损失、降低管理费用（包括裁员等措施）、优化财务和税费结构、提升下属工厂的管理效率（通过设定成本控制指标、配套激励机制、调整工厂规模等措施）等。
2.3.3 整合措施3：推进产业布局整合，优化工厂设置
格拉默持续推进产业布局整合，关闭低效亏损工厂，加大中国区业务的布局。
欧洲区：2020年-2021年，格拉默出售了西班牙子公司；关闭了位于Wörth和Trusetal的两家德国工厂，关闭了位于Geel的比利时工厂；扩建了Haselmühl工厂。
美洲区：位于美国俄亥俄州杰斐逊的工厂于2021年第二季度关闭，其商用车座椅的生产转移到了美国俄亥俄州德尔福斯的TMD工厂。
中国区：2020年7月，格拉默江苏工厂搬迁至宁波北仑，与公司宁波工厂合并。2020年9月，格拉默沈阳工厂与公司沈阳工厂合并。
2021年，格拉默在沈阳新建一个生产基地，为宝马汽车生产高品质的中控台、扶手和其他内饰零部件。
2021年格拉默在哈尔滨开设了新工厂。2021年格拉默在安徽合肥成立了新的格拉默中国总部。
2.3.4 整合措施4：帮助格拉默进一步拓展中国市场业务
乘用车业务：格拉默在中国区的乘用车业务主要集中在欧系和美系客户，后续继峰将帮助格拉默进一步开拓国内客户，导入新的客户群体。
商用车业务：格拉默商用车业务主要为商用车座椅，格拉默为全球商用车座椅龙头企业，在品牌、技术和客户等方面拥有非常强的竞争优势。
格拉默商用车座椅在欧洲的市场份额位列行业第一，但由于在中国市场此前的发力较少，其在中国市场的市占率仍处于较低的水平。
格拉默商用车座椅业务营业收入整体呈增长态势，其中2020年由于全球疫情的原因出现下滑，2021年受下游商用车需求恢复，全年格拉默商用车座椅业务实现营业收入6.68亿欧元，同比增幅超过20%。
分区域来看，欧洲区是格拉默商用车座椅收入占比最高的区域，而亚太区收入占比仍在20%以下。
中国重卡市场销量超百万，重卡座椅市场空间超40亿元。
国内重卡市场的销量近年来保持整体增长的态势，从2015年的55万辆增长至2020年的160万辆以上，2021年重卡销量回落至139万辆，同比下降14%左右。
虽然2022年由于行业周期变化叠加疫情冲击，重卡销量出现较大下滑，但从长期来看，国内重卡销量中枢有望稳定在120万辆左右，重卡座椅单车价值量在3000元-3500元左右，对应国内重卡座椅的市场规模高达36亿元-42亿元。
格拉默重卡座椅国内市场进展顺利，长期市占率剑指50%。
在继峰的帮助下，格拉默商用车座椅业务迅速打开国内市场，与一汽、陕汽、北汽福田等主要重卡企业业务合作进展顺利，其中2021年格拉默与一汽哈尔滨轻型汽车有限公司合资成立商用车座椅加工企业，为一汽解放配套商用车座椅。
目前格拉默在国内重卡座椅市场的市占率已经由2019年的4.1%提升至2021年的8%，远期格拉默重卡座椅市场份额有望提升至50%，届时将贡献约20亿元的收入增量。
2.4 虽有疫情和缺芯影响，整合仍初见成效
受疫情和缺芯影响，格拉默EBIT margin短期内存在波动。
公司2019年收购格拉默后，从2020年开始全面推进整合工作，但受2020年爆发的全球新冠疫情、2021年全球汽车缺芯以及近期的全球原材料价格上涨等不利因素的影响，格拉默的表观盈利能力存在波动。
即便如此，在外部环境相对稳定的2021Q1，格拉默的整合效果在报表上得到初步验证，当期单季度的EBIT margin提升至4.56%。
分区域看格拉默的盈利能力：格拉默欧洲区近四个季度的EBIT margin保持在2.0%~3.5%左右的水平；格拉默亚太区的盈利能力一直是最强的，此前EBIT margin基本保持在15%左右，近期由于国内疫情以及缺芯的影响，略有下降；
格拉默美洲区一直是格拉默盈利能力最差的地区，也是格拉默当前重点整合的对象，此前由于疫情美洲区整合工作有所放缓，但今年已经对美洲区管理层进行了调整，是后续提升盈利能力的重点区域。
整合开始后，虽然在利润端由于受到疫情和缺芯的影响暂时没有体现出明显的整合效果，但格拉默的营运能力和负债率都得到优化。
营运能力方面：2021年格拉默的营运能力相比于2020年有着明显提升，其中2021年格拉默存货周转率为9.85次（2020年为9.15次）；2021年应收账款周转率为8.13次（2020年为7.68次）；2021年总资产周转率为1.33次（2020年为1.20次），营运能力提升较为明显。
资产负债率方面：格拉默2021年资产负债率为76.71%，相比于2020年的78.04%下降了1.34个百分点。
2.5 格拉默整合展望：有望实现8个亿的利润规模
我们对格拉默整合后的净利润规模进行了测算和敏感性分析，主要假设如下：
营业收入方面：假设格拉默欧洲区和美洲区的营业收入保持整体稳定，略有增长；中国区营业收入随着其在国内重卡座椅市占率持续提升以及乘用车业务的持续增长而保持快速增长。由此，格拉默收入规模有望从2021年的约135亿元进一步增加20亿-30亿至155亿元-165亿元。
净利率方面：根据格拉默的整合规划，2025年格拉默净利率水平有望达到4%-5%左右的水平。
预期净利润规模：根据格拉默营业收入的目标以及净利率水平的目标，我们预计格拉默后续整合工作完成后有望达到近8个亿的净利润规模。
3 品类扩张：乘用车座椅新业务打开成长空间
3.1 座椅是乘用车的核心零部件，市场空间广阔
座椅总成是乘用车核心零部件，涉及到舒适性、美观度和安全性等多方面因素。
座椅大致可以划分为基础骨架、坐垫材料、面罩材料。基础骨架可以进一步细分为座椅靠背、座椅坐垫、头枕、调角器、调节器、座椅滑轨等零部件。上述零部件组装起来就形成了乘用车座椅总成。
我们对国内乘用车座椅市场空间进行了测算，核心假设如下：
（1）国内乘用车市场销量保持稳定低速增长，假设2023-2027年复合增长率为2%；
（2）乘用车座椅单车为4000元，随着汽车消费升级，如加热、通风和 *** 等舒适性功能的渗透率提升，带来乘用车座椅单车价值量的持续提升；
测算结果：中国乘用车座椅市场空间2022年约为900亿元，随着乘用车销量的低速增长叠加座椅单车价值量的提升，乘用车座椅市场空间也将以4%左右的增速增长，预计将在2027年达到1100亿元。
3.2 座椅格局：当前处于外资垄断的行业竞争格局
乘用车座椅市场的集中度较高，且当前处于外资垄断的竞争格局。
全球市场：从全球范围来看，安道拓、李尔、丰田纺织、佛吉亚和麦格纳是全球乘用车座椅行业的头部企业，市场份额分别为24%、24%、16%、13%和8%。从集中度上来看，2020年全球乘用车座椅市场CR3为64%，CR5为85%，市场集中度非常高。
国内市场：国内市场方面，延锋安道拓以32%的市占率位居行业第一，李尔、安道拓、丰田纺织和TS TECH以14%、12%、7%和5%分列行业的第二位至第五位。集中度方面，国内乘用车座椅市场CR3为58%，CR5为70%，同样拥有较高的行业集中度。
3.3 为什么我们看好公司乘用车座椅业务的开拓
基于一下四个方面的因素，我们强烈看好公司乘用车座椅新业务的开拓。
（1）整车格局变化：下游整车格局变化，新势力崛起和头部自主品牌份额提升，带来零部件供应体系的变革，传统主机厂与座椅总成的绑定关系有望被打破。
（2）主机厂的降本需求：行业整体销量增速下降，整车行业利润水平下降，叠加当前处于行业电动化和智能化变革期，车企投入较大，因此主机厂在传统的零部件上有着较大的降本需求。座椅单车价值量较大，对应的降本空间较大，而外资座椅企业今年来盈利较差，没有降本的动力。
（3）公司迅速建立起了乘用车座椅团队：乘用车座椅作为决定安全、舒适和美观的重要零部件，门槛较高。公司通过技术人才引进，快速建立起座椅业务团队。且公司本部业务头枕扶手在核心工艺上与座椅有所重合，叠加格拉默商用车座椅的积累，在工厂流程管理等方面已经有所积累。此外格拉默的品牌优势也对公司乘用车座椅业务的开拓有所赋能。
（4）公司在成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大优势：公司在主业经营有着强大的成本控制能力，且作为浙江民营企业对于下游客户需求的服务和响应速度快，正好适应于当前车企期望的不断缩短车型周期。
我们对公司乘用车座椅业务的发展进行了测算，核心假设如下：
（1）公司乘用车座椅业务2023年开始贡献收入；
（2）公司乘用车座椅市占率逐年提升，至2027年实现11%的国内市占率；
（3）公司乘用车座椅单车配套价值量假设为6000元，且逐年按2%增长；
（4）公司乘用车座椅业务的净利率初期较低，假设为5%，随着产销规模的扩大净利率水平稳步提升至2027年的8%。
测算结果：按照我们的假设，公司乘用车座椅业务市占率将在2025年达到预计4.5%的水平，届时公司年配套销量超过100万辆，将贡献约66亿元营业收入规模。
4 盈利预测与估值
营业收入预测：
继峰本部和格拉默的头枕扶手业务收入已经较为成熟稳定，预计后续保持低速增长。随着格拉默中国的商用车座椅和中控业务的不断拓展，公司商用车座椅及中控内饰的营业收入将持续增长。新业务电动出风口和乘用车座椅处于快速开拓期，营业收入将实现快速增长。
综上，我们预计公司2022至2024年营业收入分别为173.55亿元、195.21亿元、230.64亿元。
毛利率预测：随着公司推进对格拉默的整合，格拉默盈利能力有望持续改善。此外，乘用车座椅业务随着销量的提升，规模效应带来盈利能力的提升。
综上，我们预计公司2022至2024年综合毛利率分别为14.47%、16.06%、17.57%。
预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.23亿、5.95亿、9.99亿，EPS分别为0.20元、0.53元、0.89元，市盈率分别为70.66倍、26.52倍、15.79倍。
公司目前正在开拓乘用车座椅总成业务，国产替代空间广阔，公司拥有广阔成长空间，叠加公司目前已经获得两个座椅业务定点，凸显出公司在乘用车座椅总成赛道中的竞争力。
5 风险提示
1、汽车行业销量不及预期：格拉默业务开展范围较广，下游客户覆盖了全球主要的汽车市场；继峰本部业务则主要集中在国内市场。若国内或全球汽车市场销量出现波动或不及预期，则对公司的营业收入以及盈利能力将产生不利影响。
2、新产品开发不及预期：乘用车座椅总成业务是公司重点开发的新产品，也是公司今后主要的增长方向。若座椅总成产品的开发不及预期，则公司收入和利润的增长将受到影响。
3、新客户开拓不及预期：格拉默中国区以及公司乘用车座椅业务均在开拓新客户，如果新客户的开拓不及预期，则对公司收入增长将产生不利影响。
4、海外整合不及预期：格拉默海外收入占比较高，欧洲区和美洲区是其重要的收入来源，如果后续公司对格拉默的海外业务整合工作不及预期，则整个格拉默的盈利能力恢复将受到较大影响，进而影响整个公司的利润。
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