（报告出品方/作者：西部证券，吴天昊）

一、华润三九：国内OTC品牌龙头

1.1公司概况：历经三叉苦，始得九里香

华润三九医药股份有限公司是大型国有控股医药上市公司，主要从事医药产品的研发、生 产、销售及相关健康服务。公司前身是 1985 年成立的深圳南方制药厂；1995 年，国家统 计局等单位联合授予“中国制药之王”的称号；1999 年，国家经贸委批准设立“三九医 药股份有限公司”。2000 年，三九医药在深交所上市，股票代码 000999；2002 年，国家 药监局批准授予中药配方颗粒试点资质，成为首批获批立项的试点生产中药配方颗粒的六 家企业之一；2008 年，三九企业集团并入华润集团；2009 年，公司的 68 个品种进入《国 家基本药物目录》，包括三九胃泰颗粒和正天丸（胶囊）两个独家中药品种。2010 年，更 名为“华润三九医药股份有限公司”；2013 年，荣列中国非处方药生产企业综合统计排名 第一；2015 年，发布首款“大健康”产品—999 红糖姜茶，进军大健康与新品类；2016 年，并购圣火药业集团，成立康复慢病事业部。2017 年，营业额突破百亿大关，达 111.20 亿元；2018 年，成立自我诊疗 CHC 事业群（筹）与处方药事业部（筹）；2019 年，上线 华润三九配方颗粒中药溯源平台项目一期；2020 年，参附注射液荣获“2019 中药大品种 科技竞争力”排行榜全品类第一、心脑血管类注射剂第一。2021 年，制定十四五战略规 划，科技引领，目标产值翻倍；2022 年，收购昆药集团，承接云南省三七产业发展规划。

公司的愿景是“成为大众医药健康产业的引领者”，创新运用中西医科学技术，专注高质 量医药健康产品创新研发和智能制造，服务中国家庭每一位成员，致力于成为中国医药健 康第一品牌。多年来，华润三九连续荣列 WPP 集团发布的“最有价值中国品牌榜”榜单； 连续在中国非处方药协会发布的非处方药企业综合排名中名列前茅，999 感冒灵颗粒/胶囊 连续多年荣获感冒咳嗽类（中成药）第一名。

1.2股权架构：背靠华润集团，多业务领域布局

作为华润集团大健康领域的重要成员，公司承接了集团非处方药和中药处方药研发、生产 和销售的职能。自 2008 年并入华润集团以来，公司先后剥离了房地产、食品、医药分销、 零售等非主营业务，并在集团的推动下，相继收购了安徽金蟾、本溪三药、合肥神鹿、顺 峰药业、双鹤高科、桂林天和、圣火药业、和善堂、老桐君、今复康、澳诺制药、华润堂、 昆药集团等企业，不断完善业务布局，核心业务向自我诊疗全领域拓展，处方药业务聚焦 核心品类，提升医院品牌影响力，为 CHC 业务赋能，双终端协同，形成了根深叶茂的商 业模式。

公司自我诊疗 CHC 事业群包括 OTC 事业部、专业品牌事业部、大健康事业部、康复慢 病事业部以及处方中药业务部口服药线，业务覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、骨科、维矿、 儿科、妇科等品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸。公司依托 999 及多个专 业品牌，以家庭常见疾病治疗及健康管理为出发点，结合行业发展机会，以良好体验的产 品和优质的服务，满足中国家庭从预防、保健、治疗、康复，全周期、多层次的健康需求。 999 品牌多次上榜 WPP 集团发布的最有价值中国品牌榜，“999 感冒灵”、“999 皮炎平”、 “三九胃泰”、“999 小儿感冒”、“999 抗病毒口服液”、“好娃娃产品”、“理洫王牌血塞通 软胶囊”、“天和骨通贴膏”、“澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液”等在相关品类内具领先地位。 2012-2021 年十年间，公司的 CHC 健康消费品业务共收购 5 家公司，包括顺峰、天和、 老桐君、圣火和澳诺，平均每两年收购 1 家。2022 年，公司收购昆药集团，补充传统国 药品牌的同时，有望成长为三七产业链龙头。公司确定了核心业务向自我诊疗全领域拓展 的发展战略，我们预计未来两年华润三九将继续优选有影响力的品牌和与消费升级方向一 致的产品，开展收购工作。

公司处方药事业群包括处方药事业部（含处方药专科业务部和处方中药业务部）、国药事 业部以及抗感染事业部，业务覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科等品类，拥有 参附注射液、气滞胃痛颗粒、华蟾素片剂及注射剂、金复康口服液、益血生胶囊、茵栀黄 口服液等多个中药处方药品种，在中药处方药行业享有较高声誉。在中药配方颗粒领域， 公司于 2021 年成立全资子公司三九现代中药，全面承接中药饮片和中药配方颗粒的生产 及销售，目前三九现代中药拥有 3 条现代化生产线，具备药材饮片炮制、药材前处理、提 取，以及颗粒剂的生产能力。在抗感染领域，公司提升自营推广模式占比，积极开拓非公 立医院市场，在新产品引入方面取得积极进展，加快业务转型，示踪用盐酸米托蒽醌注射 液（复他舒®）于 2021 年获得药品注册证书。 自并入华润集团的十五年间，公司的处方药业务主要通过外延收购的方式获得增长，其中 处方药事业部和国药事业部分别并购企业 5 家和 5 家。未来公司并购的方向仍将是中医药 领域具备独特资源的产品和有潜力的业务以及具有高壁垒的创新药、仿制药。

1.3财务指标：明确CHC发展核心，经营业绩稳健增长

营业收入和归母净利润稳健增长。2017-2021 年公司营收和归母净利润复合增长率分别为 8.3%和 12.0%，其中 2017-2019 年分别为 15.3%和 27.0%；2020 年感冒止咳产品和处 方药业务受疫情影响严重，抗感染业务受疫情及集采等政策影响下滑幅度较大，整体业绩 未达预期；2021 年公司持续进行创新转型升级，强化品牌、渠道建设，加大创新投入， 提升运营质量与效率，稳固行业地位，实现了经营业绩的较快增长，营收和归母净利润分 别达 153.20 亿元和 20.47 亿元，同比增长 12.3%和 28.1%，符合预期。

明确 CHC 发展核心，营收占比逐年提升。分产品看，医药行业营收占比稳定在 96%左右， 其中 CHC 消费品业务持续拓展市场边界，升级品牌传播方式，实现了持续较快的增长， 2017-2021 年营收的复合增长率为 12.2%，占比从 2018 年的 49.8%提升至 2021 年的 60.5%；处方药业务自 2019 年以来相继受到限抗、疫情、集采等的负面影响，增速放缓， 2017-2021 年营收的复合增长率为 2.9%，经过几年的业务优化，中药注射剂、抗感染业 务在营收中的占比已分别下降至约 4%和 6%，我们预计随着疫情好转，医院门诊量、处 方量将会恢复，同时受益于中药配方颗粒市场扩容，公司的处方药业务将实现企稳向好发 展。 费用管控能力突出，盈利水平稳中有升。受上游中药材涨价和毛利率水平较高的抗感染业 务受到限抗、集采等政策的影响，公司处方药业务毛利率下滑明显，叠加毛利率较低的 CHC 业务占比提升，综合毛利率降幅较大，从 2018 年的 69.0%降低到 2021 年的 59.7%。 公司通过优化传统渠道和终端结构，市场推广费自 2019 年以来逐年递减，销售费用率改 善明显，净利率从 2018 年的 10.7%提升到 2021 年的 13.4%。

研发投入持续增加，创新体系日渐成熟。公司依托创新药物、中医中药、健康药物三个研 究院，在新产品立项、新产品引进、产品力提升等领域取得积极进展。2019 年公司探索 建立了水滴实验室和伏羲实验室，分别专注于差异化产品打造和老年健康产品的拓展。 2020 年公司成立深蓝实验室，运用 5G、区块链、数字孪生、云计算等技术升级传统制造 体系，加快智能化转型。至此公司形成了以“三院三室”为核心的新品研发和智能制造的 创新体系。2021 年公司研发投入 6.31 亿元，同比增长 8.62%，占营业收入的 4.12%，在 研项目 71 项，新品研发投入占比显著提高。

现金流状况充裕，资产负债良好。近五年公司净现比基本在 1.0 附近，显示当期净利润有 足够的现金保障，经营业绩健康。公司现金周转情况良好，2020 年受疫情冲击公司存货 和应收账款积压，2021 年情况同比好转。近三年资产负债率略有下滑，2021 年为 35.4%， 同比降低 0.8%。

1.4品牌优势：品牌运作能力较强，重视消费者研究和媒介创新

公司具有较强的品牌运作能力，重视消费者研究和媒介创新。公司“1+N”品牌策略取得 了较好成果，在“999”品牌的基础上，陆续补充了“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善 复”、“康妇特”、“澳诺”等深受消费者认可的药品品牌，并将其分别打造为骨科贴膏、皮 肤用药、儿童用药、护肝用药、妇科用药、补钙用药等领域的专业品牌，为长期的业务发 展奠定了坚实的基础。公司积极探索新型品牌建设模式，基于专业品种的产品属性和人群 精准性，围绕儿科、骨科、妇科等品类，打造“好娃娃”、“天和”以及“康妇特”等品牌。 基于对大健康行业及消费者需求的研究，公司自 2018 年陆续推出“999 今维多”、“三九 益普利生”、“9 YOUNG”、“桃白白”等品牌，将 999 品牌优势拓展到膳食营养补充剂领 域。借助人口结构、市场环境等变化带来的行业发展机会，公司聚焦心脑血管等慢病康复 领域，依托理洫王牌血塞通软胶囊和络泰牌血塞通软胶囊，以高价值的产品和服务，协助 患者有效进行慢病管理，构建慢病管理平台。“999”主品牌在消费者和医药行业中均享有 较高的认可度，多次被评为“中国最高认知率商标”、“中国最有价值品牌”。截止 2021 年，公司已连续多年位列中国非处方药协会发布的非处方药生产企业综合排名榜首，并在 2021 年 8 月发布的“2020 年度中国医药工业中药企业百强榜单”中蝉联第 3 名。

二、顶层利好政策陆续出台，配方颗粒市场扩容在即

中医药是我国传统文化的瑰宝，是具有悠久历史传承的医药学体系。“十三五”时期，国 家把中医药摆在更加突出的位置，以前所未有的力度推进中医药改革发展，引领中医药事 业取得历史性成就。2022 年，国务院办公厅印发了《“十四五”中医药发展规划》，预计 带来中医药蓬勃发展，龙头集中度进一步提升的局面。

2.1《“十四五”中医药发展规划》：中医医疗机构扩充，中西医结合抗疫

2022 年 3 月 29 日，国务院办公厅印发了《“十四五”中医药发展规划》，给出中医医疗机 构扩容、中西医结合的明确指标，同时在中药创新、中药抗疫、提升中药质量、纳入医保 等多方面提出加强政策，预计带来中医药蓬勃发展，龙头集中度进一步提升的局面。

发布机构升级。“十三五”中医药发展规划由中医药管理局印发，“十四五”规划则由国务 院办公厅印发，可以看出国家更高层面对于中医药发展的态度与决心，预计各省市落实跟 随政策的速度会加快。 增加了明确的发展数据目标。对于医疗机构的发展数据落到实处，例如 2025 年中医医疗 机构数量达到 9.5 万个，中医院数量达到 6300 家等，同时要求三级公立中医院和中西医 结合医院必须设置发热门诊。公司的处方药业务覆盖全国 3000 多家医院，10 万多家基层 医疗机构，中药配方颗粒覆盖全国 24 个片区的 8700 余家医院与医疗机构。医疗机构扩 充有利于其专科线产品和中药配方颗粒在院内销售额的提升。

加强对于中药抗疫、治疗未病的支持。自新冠疫情爆发以来，中医药全程深度参与抗疫， 与西医药一起形成了中国特色的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》，成功推出 “三药三方”等一批有效中药，疗效得到实践检验。公司的参附注射液、生脉注射液和参 麦注射液入选“九版诊疗方案”，被列为危重型推荐中成药，临床价值受到认可。在《中 成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》中，公司的抗病毒口服液被推荐用于轻型患者和普 通型患者的治疗，参附注射液、参麦注射液、生脉注射液被推荐用于重型和危重型患者的 治疗。

2.2药品集中带量采购：价格降幅在预期中，目前受影响较小

随着湖北等 19 省中成药联盟 76 个中成药大品种和广东等 6 省中成药联盟 53 个大品种集 采陆续落地，中成药集中带量采购是大势所趋。湖北 19 省联盟中成药集采涉及 76 个大 品种，157 家企业的 182 个产品参与报价，采购规模近 100 亿元；最终 97 家企业、111 个产品中选，中选率达 62%，中选价格平均降幅 42.27%，最大降幅 82.63%。广东 6 省 联盟中成药集采涉及 53 个大品种，87.86%的企业参与，86.88%的产品产生报价，最终 174 家企业 361 个产品拟中选/备选，独家品种拟中标降幅较小，平均在 18.7%；非独家 拟中标产品的平均降幅为 67.8%。

中药跨省带量采购实施，助力药企压缩销售费用。许多中成药企业的销售费用率在 40%~50%，相对较高，带量采购可以在减少企业销售费用的同时，降低中药进院难度， 提升销量，贡献净利润。公司的处方药业务销售费用率约 35%，高于 CHC 健康消费品业 务，我们预计处方药产品进入集采目录，有望促进公司的综合销售费用率维持低位。 中成药集中采购的降价幅度低于化药。中成药没有一致性评价，且 2021 年许多中药材的 价格都处在提升趋势，企业的原材料成本压力进一步提升，因此中成药集中采购没有像化 药那样直降 60%甚至更多的价格，湖北联盟开标的平均降价幅度为 42%，广东联盟独家 品种的拟中标降幅为 18.7%。

公司目前受集采的影响较小。公司以化药为主的抗感染业务中的大品种目前已经都纳入集 采，风险已基本减弱。本次湖北等 19 省中成药联盟和广东等 6 省中成药联盟涉及到的产 品为生脉注射液、参附注射液、血塞通软胶囊、鸦胆子油软胶囊、复方丹参片和益母草颗粒。从广东等 6 省联盟发布的集采品种中选价格变化情况来看，参附注射液价格降幅 23.71%，略高于独家品种平均降幅；生脉注射液价格降幅 41.11%，基本和湖北联盟开标 的平均降幅一致；鸦胆子油软胶囊价格降幅 48.04%，但此产品在广东联盟省区的销售额 较小，中选集采会带来一些量的增加。血塞通软胶囊价格降幅 24.93%，其在 OTC 零售渠 道占比已超过 50%，进入集采预计会带来销量的增加。同时，中药注射剂业务在公司营收 占比已降至 4%左右，预计集采扩面后会给公司营收带来一定影响，但影响相对较小。

2022 年 3 月，三明采购联盟和山东中成药集采联盟首次在山东启动部分中药饮片品种联 合采购工作，旨在价格稳定的基础上，解决质控问题，通过企业竞争参与，优选已建立种 植基地、全程溯源的质优价适的中药饮片，配套质量保险、留样对照等措施保障饮片质量。 公司布局了五大道地药材规范化种植区域，拥有“国家基本药物所需中药材种子种苗繁育 基地”和“岭南中药材种子种苗繁育基地”，加快拓展药材规范化种植基地建设，从源头 保障药材质量；上线了全品种的产品溯源系统，推进前端药材的追溯机制；全面推进 999 中药配方颗粒与饮片的生产制造水平向“智能化”转变，已上市的“雅之极”品牌系列中 药饮片色泽均一、片型均匀、可追溯全过程。2023-2024 年，公司预计将有近 3 万吨中药 饮片投产，有望在此次联采中提升市场份额。（报告来源：未来智库）

2.3中药配方颗粒行业：市场扩容在即，向规范化发展

从产业链来看，中药行业上游主要为中药材种植，中游为中药饮片加工和中成药加工，下 游则是通过医院、零售药店和电商渠道销售给消费者。中药饮片是指药材经过除去杂质、 洗净、切片/段、干燥等炮制工艺后可直接用于中医临床或制剂生产使用的药品。根据米 内网的 2021E 中国城市实体药店终端中药饮片 TOP15 产品销售数据，滋补类的补虚产品 最受市场欢迎，主要系老龄化进程加快、生活水平提高、保健意识提升等。

中药配方颗粒是由单味中药饮片经水提、分离、浓缩、干燥、制粒而成的颗粒，在中医药 理论指导下，按照中医临床处方调配后，供患者冲服使用。作为中药饮片的衍生品和创新， 中药配方颗粒具有标准化程度高、方便卫生、分量明确、便于保存、不易变质等优势。据第三方机构中国医药工业信息中心统计，2020 年我国中药配方颗粒市场总额约为人民币 190 亿元，其中中国中药/红日药业/华润三九分别取得营收约 100.13/29.91/20.30 亿元， 占总体市场份额 52.7%/15.7%/10.7%，TOP3 所占市场份额合计达 79.1%。

2021 年 2 月 10 日，国家药监局、国家中医药局、国家卫健委、国家医保局共同发布《关 于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，自 2021 年 11 月 1 日起施行。该文件作为中药配 方颗粒行业政策发展的里程碑，就配方颗粒的监管原则、生产企业资质、使用中药材管理 要求、产品加工工艺和质量标准、销售范围、医保政策等多个方面给出了明确规定。

（1）实施生产全过程管理，道地药材成为趋势，明确提出自行炮制用于中药配方颗粒生 产的中药饮片，不允许外购饮片、委托生产，利好已建成中药配方颗粒与中药饮片生产线 并在供应链上游布局的企业，市场集中度有望提高。（2）从支付端看，由于中药配方颗粒的质量监管纳入中药饮片管理范畴，中药饮片品种已纳入医保支付范围的，经专家评审后 将与中药饮片对应的中药配方颗粒一同纳入医保支付范围，有利于增强患者支付能力，提 高消费意愿。（3）从销售端看，明确经审批或备案能够提供中医药服务的医疗机构方可使 用中药配方颗粒；医疗机构中，能开具中药饮片处方的医师和乡村医生方可开具中药配方 颗粒处方。中药配方颗粒销售范围由二级及其以上中医院向所有符合相关中医执业资质的 医疗机构扩容，市场有望迎来数倍增长空间，根据我们测算，预计 2025 年市场总额较 2021 年翻倍，突破 500 亿元。

截至 2022 年 6 月 13 日，已有 250 个中药配方颗粒国家药品标准正式颁布。新国标对配 方颗粒全产业链各个环节的质量控制标准及产品质量要求提高，医院端开具同样处方量的 饮片处方，对应所发放的配方颗粒数量大幅增加，若单张处方金额不涨价，将造成生产企 业端的成本较大幅度增加。

企业往往通过以下两个举措来应对新国标实施带来成本上涨：（1）上调产品价格以覆盖成 本上涨的影响，（2）整合内部产业链和集约化管理来降低单位生产成本。通过行业龙头企 业广东一方（中国中药旗下子公司）和华润三九在新国标切换后单味中药配方颗粒品种终 端销售价格变化可以看出：（1）除了大黄和白茅根配方颗粒外，几乎所有品种皆进行了价 格调整，其中酸枣仁配方颗粒价格涨幅最大，从之前的 8 元/10g 饮片提价到 40 元/10g 饮 片，翻了五倍。（2）大部分品种价格涨幅在 75%-150%之间，假设医院端在生产厂商供货 价格的基础上再加成 25%，则实际出货价格为新国标实施前的 1.4-2.0x（均值为 1.7x）。

广东一方母公司中国中药于 2019 年对部分产品的价格进行主动上调，叠加提取工艺的集 约化生产带来中间产品出膏率有所提高，使单位生产成本下降，公司毛利率水平较以往有 了明显改善，2019 年同比上升 7.4 个百分点，至 67.2%，2020-2021 年稳定在 70%左右。 而净利率近五年呈下降趋势，主要系销售费用率和研发费用率提升所致，公司为了抢占市 场先机，提前布局基层医疗机构市场，覆盖机构数量持续增加；加大配药机的投放量，改 进了维护工作方法；加大中药配方颗粒国家标准研发投入，开展经典名方复方颗粒肺炎 1 号等的研究。

参考当前市场的平均毛利率水平为 70%，生产厂商产品实际出货价格为新国标实施前的 1.4-2.0x，考虑到原材料价格变化和新国标实施导致规格变化而综合带来的产品生产成本 上升，我们对未来中药配方颗粒市场毛利率水平的敏感性分析如下。试点结束将吸引更多 新玩家入场，同时伴随老玩家新建产能的释放，中药配方颗粒行业会从蓝海市场变成红海 市场，在出货价平均涨幅为 60%、生产成本涨幅为 90%的情况下，市场毛利率将下探至 64.4%。预计中药配方颗粒集采后，市场毛利率将继续承压。龙头企业拥有较强的产品影 响力、品牌认识度、新品研发实力以及渠道终端覆盖和服务能力，无论在产品提价还是生 产规模化方面都具有先发优势，市场集中度有望提升。

三、CHC消费者端持续增长，Rx医疗端有望企稳向好

公司主营核心业务定位于 CHC 健康消费品和处方药领域，产品覆盖领域广，产品线丰富。 CHC 健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科等近 10 个品类，其核 心产品在其相关用药领域占据了较高的市场份额；处方药业务聚焦肿瘤、心脑血管、消化 系统、骨科、儿科等治疗领域，多个产品位居国内市场前列。截至 2021 年底，公司拥有 年销售额过亿元的品种 23 个，“999”品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度。

3.1CHC健康消费品业务：拓展市场边界，丰富产品组合

CHC 健康消费品业务近五年实现持续增长。2017-2019 年营收的复合增长率为 13.8%； 2020 年受新冠疫情影响，各地对零售药店销售感冒、止咳产品的限制，使得营收占比较 大的感冒止咳产品销量有所下降，当年经调营收同比增加 3.9%；2021 年，公司加速创新 转型，强化品牌建设，拓展线上渠道，实现快速增长，营收同比增加 17.7%。

CHC 健康消费品业务包括品牌 OTC 业务、专业品牌业务、康复慢病业务和大健康业务。 品牌 OTC 业务涵盖感冒、胃肠、皮肤三个品牌力较强的用药领域；专业品牌业务涵盖肝 胆、骨科、维矿、儿科、妇科等领域；康复慢病业务依托理洫王牌和络泰牌血塞通产品， 提供心脑血管疾病的预防、诊疗、康复全阶段服务；大健康业务重点布局线上健康市场， 聚焦基础健康、女性健康和家用护理三大领域。公司不断强化核心业务和 999 品牌影响力， 拓展预防-治疗-康复全领域，基于消费者体验进行产品升级，丰富品牌 *** ，驱动 CHC 健康消费品业务增长，已连续 4 年位列非处方药生产企业综合排名榜首。

3.1.1品牌OTC业务：品牌优势明显，通过品种升级战略巩固市场领先地位

感冒用药领域，中康资讯数据显示，2021 年零售端感冒用药/清热类整体市场规模约 310 亿，同比下降 10.8%，主要是疫情多地散 *** 况下限制零售端感冒清热用药销售。从产品 表现看，新冠疫情之前 TOP5 格局稳定，分别为华润三九的感冒灵颗粒、济川药业的蒲地 蓝消炎口服液、太极集团的藿香正气合剂、以岭药业的连花清瘟胶囊/颗粒以及郴州三九的 复方感冒灵颗粒，2020 年新冠疫情爆发后，连花清瘟胶囊/颗粒增长较快，北京三九的小 儿氨酚黄那敏颗粒取代蒲地蓝消炎口服液进入 TOP5。2017-2021 年零售端感冒用药/清热 类 TOP5 产品的复合增长率为 5.3%，高于市场整体 1.2%的年复合增长率；市场份额 2021 年小幅下滑至 28.1%，但整体市场集中度提升的趋势有望持续。

感冒灵一直是药店销量最多的药品之一，米内网数据显示，公司核心产品 999 感冒灵领军 市场多年，所占市场份额超过九成。通过拆解产品的量价关系可以发现，999 感冒灵产品 均价从 2018 年的 11.95 元/盒增长至 2021 年的 13.04 元/盒，反映公司的产品具有较强的 品牌力。公司结合消费者健康管理需求，2021 年推出了 999 金装感冒灵，零售价约为同 规格的 999 感冒灵价格的两倍；通过持续开展品牌年轻化活动，与消费者保持积极沟通， 公司的品牌认同感有望进一步提升，给产品带来一定的提价空间。

除了 999 感冒灵之外，公司的 999 复方感冒灵和 999 小儿感冒在细分产品市场上也处于 龙头地位，市占率逐年提升。米内网数据显示，2018-2021 年，999 复方感冒灵和 999 小 儿感冒在中国城市零售药店终端的市场份额分别从 66.0%和 81.0%提升到 69.1%和 87.5%。我们预计随着公司线上业务的发展，未来仍有比较大的市场份额提升的机会。入 选《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》推荐治疗药物的抗病毒口服液产品当前由香 雪制药主导，华润老桐君生产的抗病毒口服液在中国城市零售药店终端的市场份额从 2018 年的 13.9%提升到 2021 年的 20.0%。

公司不断细分品类并补充产品，逐渐向预防、健康护理领域拓展，开展“感冒+”业务， 持续推动感冒呼吸品类的增长。结合疫情预防需求，适时的推出 999 感冒灵+999 抗病毒 口服液，形成感冒用感冒灵、预防疫情用抗病毒口服液的组合。推动感冒+消杀类的销售， 包括 999IDAI 口罩和一系列消杀品种，如洗鼻水等。 胃肠用药领域，米内网数据显示，2021 年中成药胃药（胃炎、溃疡）整体市场规模约 104 亿，同比增长超过 10%，其中中国公立医疗机构终端市场规模超过74亿元，增速超过 10%； 中国城市实体药店终端市场规模接近 27 亿元，增速在 7.24%；中国网上药店终端规模在 2.6 亿元左右，增速高达 69%。公司独家品种三九胃泰颗粒、气滞胃痛颗粒、温胃舒&养 胃舒颗粒/胶囊在城市实体药店终端的销售额高于公立医疗机构终端，近几年均以超过 10% 的市场份额稳居榜首，其中三九胃泰颗粒用于治疗湿热内蕴、气滞血瘀所致的胃痛以及浅 表性胃炎，最近四年销售额均保持在 3 亿元以上，是中国城市实体药店终端最畅销的胃药。

皮肤用药领域，米内网数据显示，近年来中国城市实体药店化学药终端软膏剂市场逐年扩 容，2019 年首次突破 40 亿元，预计 2021 年销售额将达 43 亿元，同比增长约 2.6%。TOP5 产品合计市场份额超过 40%，其中复方醋酸 *** “霸主”地位难撼，多年来稳居首位， 预计 2021 年市场份额达 9.40%；莫匹罗星稳步前进，2019 年排位第五，2020 年排位第 四，预计 2021 年排位将跃居第二，市场份额达 8.16%；硝酸咪康唑、曲安奈德益康唑和 糠酸莫米松紧随其后，预计 2021 年市场份额分别为 8.15%、7.74%和 7.00%。

软膏剂产品主要集中在皮肤病用药，从细分治疗亚类看，以皮肤病用抗真菌药、皮肤病用 皮质激素制剂居多。复方醋酸 *** 乳膏是用于局限性瘙痒症、神经性皮炎、接触性皮 炎、脂溢性皮炎及慢性湿疹的皮肤病用皮质激素制剂，目前有 97 家国内企业拥有该产品 生产批文，在近四年中国城市零售药店终端厂家竞争格局中，公司的 999 皮炎平以超过 93%的市场份额遥遥领先。（报告来源：未来智库）

3.1.2专业品牌业务：易善复市场份额提升显著，儿科/维矿品类表现亮眼

肝胆品类，易善复在 2020 年推出“肝保护，易善复”的品牌定位，从肝脏治疗扩展至肝 脏健康管理。2021 年与头部连锁药店开展“共建新型合作伙伴关系”数字化项目，利用 公司在品牌、产品、营销等方面的优势，结合连锁药店在渠道销售、消费者触点等方面的 优势，为客户提供“健康管理服务”，通过小程序平台为用户提供包括健康自检、在线问 诊、科普教育、直播患教、购药提醒等专业服务，提升用户对于平台的粘性，延长对用户 服务的价值链条，共同构建用户数字化的运营生态系统，市场份额显著提升。

骨科品类，核心品种天和牌骨通贴膏为骨质增生细分市场第一品牌。米内网数据显示，在 中国公立医疗机构终端，2020 年公司独家品种骨通贴膏销售额达 4.6 亿元，在骨科止痛 中成药产品排名及品牌排名中均位列第三，2021 年上半年均上升至第二位。2019 年公司 针对目标人群使用痛点进行产品升级，推出全新一代中药贴膏新品—热可塑橡胶型天和追 风膏。2021 年天和骨通贴膏（PIB）、天和追风膏（热可塑橡胶型）实现产品升级，有效 提升撕贴便捷性、部位可适性，改善了消费者用药体验，并实现 999 双氯芬酸钠凝胶（优 扶啉）上市，拓展贴膏与外用凝胶联合用药，进一步丰富产品组合。

维矿品类，公司于 2020 年完成收购澳诺制药 100%股权，并将赛诺菲澳洲优质维矿品牌 —Nature’s Own 通过跨境电商引入中国市场；于 2021 年推出维生素 D 滴剂产品，提升 维矿领域的品类地位。米内网数据显示，近年来葡萄糖酸钙锌口服溶液在中国城市实体药 店终端均保持两位数的销售增速增长，于 2018 年开始成为最畅销的矿物质补充剂。澳诺 制药于 2020 年顶替惠氏的碳酸钙 D3 片，成为矿物质补充剂第一品牌，在葡萄糖酸钙锌 口服溶液市场的份额达 7 成，2021 年销售额 15.4 亿元，2022 年有望突破 20 亿元。

儿科品类，小儿氨酚黄那敏颗粒属于复方制剂，由对乙酰氨基酚、马来酸氯苯那敏和人工 牛黄组合，在缓解儿童普通感冒及流行性感冒早中期病程中发挥了重要作用。中康资讯数 据显示，近三年公司的小儿氨酚黄那敏颗粒在零售端感冒用药/清热类市场表现优秀，2020 年新冠疫情爆发后，取代蒲地蓝消炎口服液进入 TOP5；2021 年疫情多地散发，产品在 零售端销售受限，销售额环比降低 0.89%，市场份额提升 0.44%至 4.40%。

3.1.3康复慢病业务：依托血塞通软胶囊，拓展三七产业链

康复慢病市场极具潜力。2021 年中国 65 岁及以上人口占比超过 14%，进入深度老龄社 会。近 20 年来中国慢性病患病率处于持续上升状态，且与年龄呈正相关，65 岁及以上人 口中患慢性病的超过 50%，几乎为 45-54 岁人口患病率的两倍；从疾病类型来看，高血 压、糖尿病、类风湿性关节炎、急性胃炎以及心脑血管病患病率近十年呈现快速上升的态 势，疾病谱向心脑血管、糖尿病和慢性阻塞性肺疾病上集中。银发族群在康复、慢病管理 等多个环节存在巨大的未满足空间，全病程的解决方案将进一步驱动自我诊疗市场增长。

公司康复慢病业务围绕心脑血管基础疾病及相关领域，依托理洫王牌和络泰牌血塞通软胶 囊，为客户提供慢病的预防、诊疗、康复全阶段服务的业务模式。血塞通软胶囊具有活血 祛瘀、通脉活络、抑制血小板聚集和增加脑血流量的功效，临床上可以用来治疗心脑血管 疾病，包括脑路瘀堵、中风偏瘫、心脉阻、脑痹心痛、脑血管病后遗症、冠心病心绞痛等。 公司重视血塞通软胶囊质量标准提升及研究工作，2020 年与云南省科学技术院、昆明理工大学、文山学院共同发起成立云南省三七研究院，在三七全株开发、三七全产业链资源 整合方面，开展“三七产业提升关键技术研究及应用”项目可行性研究。2021 年，公司 引入“植物觉醒”系列冻干三七产品，加大三七全产业链布局；“阿理疗法”RCT 临床研 究项目证明口服血塞通软胶囊治疗可以显著改善缺血性卒中患者 3 个月后的生活自理能 力且不增加不良反应，为血塞通软胶囊用于心脑血管疾病临床应用提供了临床证据。

2022 年，公司收购昆药集团 28%的股份，昆药集团将成为公司的控股子公司。昆药集团 拥有以络泰牌血塞通软胶囊为主的三七口服系列，以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒两大黄金 单品为核心的“昆中药 1381”精品国药系列，以玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊为 代表的骨科领域优势产品集群以及以灯银脑通胶囊为代表的特色植物药潜力产品集群，形 成了“黄金单品+品类集群”的大单品优势及产品梯度。其中血塞通软胶囊的生产厂家仅 有华润圣火和昆药集团两家，本次收购完成将有利于公司围绕三七资源发展产业体系，进 一步提升经营效率，提升竞争优势。 米内网数据显示，心脑血管中成药在中国城市实体药店终端已成为第三治疗大类，仅次于 呼吸系统疾病用药及消化系统疾病用药，即使是面对疫情冲击，仍保持增长态势，预计 2021 年销售额再创新高，突破 120 亿元。随着处方外流趋势持续增强，近年来中国城市 实体药店终端血塞通软胶囊销售额快速增长，预计 2021 年接近 4 亿元，同比增长超过 20%， 其中络泰牌血塞通软胶囊的销售额高速增长，从 2019 年的 0.8 亿元提高到 2021 年的 2.12 亿元；理洫王牌血塞通软胶囊销售额近三年维持在 1 个多亿。

3.1.4大健康业务：聚焦基础健康、女性健康和家用护理，重点布局线上健康市场

大健康业务是公司培育的潜力业务，公司基于品类结构和目标人群打造健康品牌组合，优 化线下业务和终端客户结构，重点布局线上健康市场，满足消费者多样化的健康需求。核 心产品中，“999 今维多”定位于基础膳食营养补充剂系列，“三九益普利生”主打功能性 产品系列，“9 YOUNG”和“桃白白”分别针对年轻人和女性产品，“999 护能”为家庭 护理类产品子品牌。 公司抓住行业监管加强、管理规范的契机，不断丰富产品组合，积极引入海外健康产品和 国内健康概念的食品和个护产品。2019 年公司推出“今维多营养蛋白质粉”、三九益普利 生氨糖软骨素、9 YOUNG 胶原蛋白代餐奶昔等潜力产品，并成为澳洲品牌 Nature’s Care Pro 在中国的独家经销商，双方共同开发中国市场和研发新品。2021 年公司针对人群和场 景进一步细分，在基础健康领域推出 999 轻益点品牌。

除在京东、天猫等电商平台上开设并运营“999 保健食品旗舰店”、“三九优选旗舰店”外， 公司还积极布局抖音、快手等社交电商领域，全方位拓展线上业务。圣海 CMO 业务方面， 公司积极应对疫情后机会，新客户拓展提速，海外客户稳定增长，发展态势良好。

3.2处方药业务：深耕业务领域，优化产品结构

处方药业务近三年增长疲软，主要系抗感染业务相继受限抗、集采等政策及疫情的影响下 滑明显，专科线业务受疫情影响 2020 年同比有所下滑。2021 年处方药业务实现营业收入 53.50 亿元，同比增长 2.76%。

公司积极应对外部环境变化，调整处方药产品结构。（1）中药注射剂产品在辅助用药目录 政策压力和招标降价的环境下，增长面临挑战。公司着力培育理洫王牌血塞通软胶囊、华蟾素片等优质口服产品，通过并购补充金复康口服液、益血生胶囊等抗肿瘤领域口服产品。 经过几年的产品结构优化，原在处方药业务占比较大的中药注射剂在 2021 年已下降至约 4%。（2）抗感染业务在限抗政策、仿制药一致性评价和药品集中带量采购政策推进的环 境下，市场竞争风险和价格维护风险加剧，短期内面临较大的压力。公司加大产品研发投 入，二类新药示踪用盐酸米托蒽醌注射液（复他舒）已于 2021 年 6 月获得药品注册证书 并上市销售，同时积极推动高端制剂的 CMO 国际合作，向新业务逐渐转型。2021 年抗 感染业务在营业收入中的占比已下降至 6%，预计未来两年将恢复业务增长。 处方药业务包括专科线业务、中药配方颗粒业务和抗感染业务，其中专科线业务涵盖心脑 血管、肿瘤、骨科、消化、儿科等治疗领域；中药配方颗粒业务囊括 600 余种单味配方颗 粒品种，已推出“本草悟”系列中药饮片品牌，形成了“原质原味”的配方颗粒产品系列； 抗感染业务拥有新泰林、赛比普、阿奇霉素、红霉素等抗生素产品以及复他舒、镁加铝咀 嚼片、汉防己甲素片、地氯雷他定等产品。

3.2.1专科线业务：强化循证研究，加大学术营销，打造产品第二生命曲线

处方药专科线业务坚持以临床需求为导向，持续强化管线布局和循证医学研究工作，坚持 产品临床价值发掘与学术营销，打造产品第二生命曲线。公司关注疾病的全周期管理，强 调“中西错位”竞争优势，深挖产品差异化临床优势，不断提升大品种的产品力。随着互 联网诊疗技术的加快应用，公司加大运营管理数字化建设，加强线上学术推广，整合线上 处方和线下零售渠道资源，建立了线上线下一体化、医患双驱的新商业模式。

心脑血管领域，参附注射液围绕脓毒症/脓毒性休克、心脏骤停、心衰、心梗等急重症， 持续深化循证体系建设，打造具有临床价值的差异化中药产品，认可度不断提升。由北京 朝阳医院牵头，50 家三级甲等医院共同参与完成的“参附注射液对于心脏骤停后综合征 的随机对照多中心单盲研究”论文于 2017 年在线发表于国际重症医学顶尖杂志《Critical Care Medicine》（《危重病医学》），研究结果显示：参附注射液治疗心脏骤停后综合征能 够在常规治疗的基础上，提高患者28天生存率及90天生存率，减少住院天数及住院费用。 为临床应用参附注射液治疗心脏骤停综合征提供了确切的医学证据。

肿瘤领域，基于华蟾素和金复康口服液，围绕肝癌、肺癌开展真实世界研究并探索全病程 管理模式，在产品力提升的同时通过学术营销不断提升产品份额。骨科领域，通过深化骨 内科示范中心项目，构建专家网络，深度挖掘尪痹胶囊等产品在临床中的治疗价值。消化 领域，以易善复为载体，探索跨界建立“中国肝脏健康筛查诊治健联体”，实现“普及-筛 查-治疗-管理”的生态圈，产品在口服保肝市场份额持续提升。儿科领域，已完成茵栀黄 口服液的转型，开始发力成人肝病领域；并围绕进口重组人生长激素诺泽的患者需求建立 营销及客户服务体系，患者管理数量稳步增加，业务进入良性发展阶段，2021 年顺利完 成第一个合约年的销售目标。

3.2.2中药配方颗粒业务：先发优势明显，加快产业布局补充产能

作为首批经 CFDA 正式批准立项（2001 年）的试点生产中药配方颗粒的六家企业之一， 公司依托中医药核心理念发掘中医药价值，建立了覆盖药材种植、中药饮片、配方颗粒全 过程的溯源体系，并积极探索药材采收、种植、产地加工、仓储一体化的产业模式，在中 药配方颗粒标准研究、药材资源研究、产品研发、中药配方颗粒生产以及营销推广方面已 形成先发优势。 在标准研究方面，依据《中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求》，通过与国内知名 科研院校合作，持续加大对配方颗粒与饮片质量标准研究力度，并开展地方配方颗粒标准 研究和申报，积极参与推动各地配方颗粒省级标准的建立。2019 年，华润三九在“中药 与植物药国际论坛”上与深圳市药品检验研究院、中国药科大学、昆明理工大学、深圳市 华开中药与天然药物研究中心签署协议，合作开展“中药配方颗粒剂德国药品法典（DAC） 标准研究与制定项目”，标志着公司中药配方颗粒标准向国际化迈出崭新的一步。

在产品研发方面，公司坚持发展多元化产品，提升产品差异化竞争力，持续扩充饮片及专 业健康等系列中医药相关产品，致力于打造“原质原味”的配方颗粒产品系列。2018 年 上市的“本草悟”为公司中药饮片主品牌，定位中高端产品系列，拥有全品种中药饮片 650 种，“雅之极”为“本草悟”中药饮片子品牌，定位高端产品系列，主营四川道地品 种，色泽均一、片型均匀、可追溯全过程。 在生产制造方面，公司不断提高配方颗粒生产效能与质量控制水平，加速已颁布国家标准 和地方标准品种的生产落地工作。2021 年，公司承接的工信部智能制造项目“中药配方 颗粒智能制造新模式应用”经一次验收通过，全面推进 999 中药配方颗粒与饮片的生产制 造水平向“智能化”转变，推动中药配方颗粒行业迈向工业 4.0 时代。

在营销推广方面，公司聚焦广东、河南、山东等核心优势市场，加快基层医疗市场、饮片 市场拓展。通过传统线下业务赋能线上业务创新，在 999 智汇药房与互联网中医药平台深 度合作的基础上，构建多位一体的闭环生态产业链，提升智能化药房效率，打造了线上线 下互联互通的中医药综合服务平台。在疫情常态化趋势下，公司配方颗粒业务从中医药治 疗向中医药预防领域延伸。2019 年，公司联合中国药学会中药临床评价专业委员会正式 启动十万例配方颗粒安全性真实世界研究项目，旨在评价华润三九中药配方颗粒临床应用 的安全性，有望为 999 中药配方颗粒在医院端的销售积累循证医学证据。

在产能建设方面，近十年公司通过改扩建、新建、收购等方式加快产业布局补充产能。（1） 2012 年，华润金蟾的淮北一期投产，年产配方颗粒 600 吨；2016 年，淮北二期投产，年 产中药配方颗粒提取物干粉 500 吨；2021 年，华润金蟾对淮北一期和二期现有产能的基 础上进行了改扩建，改造后实现产能年新增中药配方颗粒 1400 吨、提取干粉 2000 吨； 同年，淮北三期开工，预计 2023 年投产，年产中药配方颗粒提取物干粉 1100 吨。（2） 2019 年，雅安三九的雅安一期投产，2021 年雅安二期投产，合计年产中药配方颗粒提取 物干粉 800 吨；该项目的潜在产能为 2400 吨/年，未来将根据业务的发展继续新增产能。 （3）2020 年 12 月华润金蟾收购安徽润芙蓉 60%股权，补充了饮片业务产能。截至 2021 年底，公司已有产能配方颗粒制剂 600 吨/年，配方颗粒提取 1300 吨/年，中药饮片 1.1 万吨/年。对比行业龙头中国中药年产配方颗粒制剂 1.5 万吨，配方颗粒提取 5 万吨，中药 饮片超过 8 万吨（含普通饮片超 7 万吨，毒性饮片超 9000 吨，直服饮片近 2000 吨），预 计未来几年公司将加大在中药配方颗粒业务上的固定资产资本性支出。

考虑到中药配方颗粒试点结束带来的市场扩容，公司提前布局，于 2020 年在浙江、云南、 重庆、江西新建产能，目前在建产能中配方颗粒制剂 2984 吨/年，配方颗粒提取 4572 吨 /年，中药饮片 2.85 万余吨/年。公司与浙江英特联合共建的华润英特中医药产业中心项目 预计 2023 年投产，建成后年产配方颗粒制剂 624 吨，中药饮片 2 万余吨。现代中药（昆 明）项目预计 2023 年投产，建成后年产配方颗粒制剂 960 吨，配方颗粒提取物干粉 800 吨，中药饮片 2000 吨。公司与重庆医药合资组建的九隆现代中药项目预计 2024 年前后 投产，建成后年产配方颗粒制剂（干粉）672 吨，中药饮片的普通饮片 6000 吨、精制饮 片 500 吨。 此外，公司于 2021 年 10 月将中药饮片及中药配方颗粒业务分立至新成立的全资子公司 三九现代中药，由其生产及销售。三九现代中药拥有 3 条现代化生产线，具备药材饮片炮 制、药材前处理、提取，以及颗粒剂的生产能力，承接华润三九中药配方颗粒核心业务； 旗下拥有全资销售子公司合肥三九，覆盖全国 24 个片区的 8700 余家医院与医疗机构。 受益于试点结束、中医医疗机构扩充等利好政策，随着新建产能在未来两至三年陆续投产， 我们预计公司中药配方颗粒业务将在未来五年迎来良好发展。（报告来源：未来智库）

3.2.3抗感染业务：集采风险基本减弱，新品上市带动业务恢复性增长

抗感染业务受外部环境、限抗及药品集中带量采购政策等影响，业绩下滑明显。阿奇霉素 片、铝碳酸镁咀嚼片、注射用头孢唑林钠和注射用头孢他啶的集采价格降幅分别约 82%、 77%、75%和 75%。

公司积极应对挑战，采取多样化的创新产品引进方式，丰富产品组合，加快业务转型。许 可产品注射用头孢比罗酯钠（赛比普）和创新产品示踪用盐酸米托蒽醌注射液（复他舒） 分别于 2020 年和 2021 年获得药品注册证书，有利于公司调整在抗感染领域的产品结构， 提升在抗感染治疗领域产品市场的竞争力。

注射用头孢比罗酯钠主要用于治疗成人患者的社区获得性肺炎（CAP）、医院获得性肺炎 （HAP）和敏感菌群所致的皮肤感染、软组织感染（SSTI）等疾病。其活性成分头孢吡普 具有快速、广谱的抗菌活性，特别是耐甲氧西林金黄色葡萄球菌、凝固酶阴性葡萄球菌和 耐青霉素肺炎链球菌（G+菌）以及程度较轻的粪肠球菌（G+菌）。耐甲氧西林金黄色葡萄 球菌（MRSA）对许多抗生素都有耐药性（目前只要表现为对头孢西丁耐药的金葡菌都称 为 MRSA），可引起皮肤、肺部、心脑、血液和关节的重度感染，分为社区获得性感染 （CA-MRSA）和医院获得性感染（HA-MRSA）。

在 2021 年英国 MRSA 感染治疗指南中，静脉注射万古霉素/替考拉宁/利奈唑胺仍被视为 标准治疗方案，并注明关于头孢吡普在治疗 MRSA 引起的 HAP 和 SSTI 使用上没有任何 建议。在 2022 年意大利多重耐药菌感染的诊断和管理意见书中，万古霉素和利奈唑胺同 样被视为 MRSA 感染的推荐用药，头孢吡普被推荐用于治疗 MRSA 引起的 CAP 和非通 气 HAP。目前国内临床上大多将万古霉素和利奈唑胺视为 MRSA 感染的治疗首选药物， 这不仅是因为这两款药物的临床治疗效果较好，也与国内五代头孢尚未被引入相关。米内 网数据显示，国内抗 MRSA 注射剂用药市场增长迅速，万古霉素/替考拉宁/利奈唑胺三者 的销售总额从2015年的24.28亿元增加到2019年的42.71亿元，复合增长率达15.16%。 赛比普正在做各地招标进院的工作，预计今年可以上市。之前推进速度较慢主要系欧洲疫 情导致产业链调整，产品无法销往国内。考虑到产品相对四代头孢吡肟在 G+菌上更强的 抗性，结合抗 MRSA 药物替考拉宁在国内销售情况，我们预计在院内限制抗生素使用的 市场环境下，未来几年赛比普的销售额能做到 3-5 亿元。

示踪用盐酸米托蒽醌注射液为全球首个应用生物自组装纳米晶技术的淋巴示踪剂，也是国 内首个国家药监局批准的甲状腺癌淋巴示踪剂，广泛应用于甲状腺癌、乳腺癌等癌种区域 引流淋巴结的示踪。从上市前的III期临床研究结果来看，复他舒纳米晶具有精准示踪、甲 状旁腺负显影，术野清晰、安全无残留的优点，示踪成功率达到 96%以上，可以显著降低 甲状旁腺误切率。公司在控股子公司华润九新下设华润九众，将其作为抗感染业务的销售 平台，积极开拓非公立医院市场，提升自营推广模式占比，根据华润九众的销售数据，复 他舒上市三个月内纯销突破 1000 支。预计未来几年复他舒有望保持快速增长，年销售量 突破 10 万支，销售额达到 5 亿元左右。 我们认为目前抗感染业务产品结构基本调整到位，在新产品复他舒、五代头孢的持续带动 下，后续将呈现恢复性增长。

3.3产品研发：持续增加研发投入，重视产品力提升和新品研究

公司高度重视研发创新，以“参附注射液”，“红花注射液”、“参麦注射液”、“新泰林”、“血 塞通软胶囊（理洫王）”为研究对象的科研项目，先后四次荣获国家科技进步二等奖。创 新药物、中医中药、健康药物三个研究院已形成良好的运行体系，在新产品立项、新产品 引进、产品力提升、经典名方研发等创新领域取得良好进展。近年来，华润三九围绕战略 方向，持续增加研发投入，加快创新体系建设，逐步提升创新能力。

3.4渠道终端建设：优化传统渠道和终端结构，完善数字化布局

强大的渠道体系管理和终端覆盖是公司的核心优势之一，公司拥有一支管理成熟的销售队 伍。CHC 健康消费品方面，公司建立了覆盖全国的渠道商业体系，并持续优化终端结构， 打造专业化团队，渠道体系抗风险能力增强。处方药方面，已覆盖全国 3000 多家医院， 10 万多家基层医疗机构，并积极探索互联网医疗市场。 CHC 业务搭建了成熟的三九商道客户体系。三九商道 KA 平台作为 OTC 职能管理“五大 平台”之一，自 2012 年成立以来保持快速增长，业务体量从 2.6 亿发展到了 2021 年的 30.6 亿，复合增长率达到 31%。2020 年销售数据显示，OTC 事业部、专业品牌事业部、 康复慢病事业部和大健康事业部在 KA 平台的销售额占比分别为 65%/25%/7%/3%。

公司与全国最优质的经销商和连锁终端广泛合作，覆盖了超过 40 万家药店；与京东大药 房、阿里健康大药房等大型平台公司开展业务合作，探索创新营销模式，赋能线下连锁终 端客户；与京东健康、平安好医生等建立战略合作，构建“互联网+医+药”的新型产业价 值链，探索专业品牌营销模式；与赛诺菲合作，面向全国 30 余家主流连锁客户推出“999 完美药店”终端门店服务项目，已覆盖 26 个城市，专职门店服务团队百余人，服务超过 5000 家核心连锁终端，通过专业化动销模式，实现产品良性增长。

公司迎合用户在线上的行为变迁，持续丰富线上业务产品组合，不断夯实电商平台及美团、 饿了么等新零售平台能力，并紧跟行业的发展趋势，探索快手、抖音等短视频平台，构建 数字化业务能力。与京东、阿里等主流电商平台合作，着重于感冒、胃药、皮肤、儿科、 肝胆、维矿等品类的上架率及产品扩充，逐渐丰满品牌和品类结构，使品牌产品与数字化 资源相辅相成。与饿了么、美团合作，打通线上与线下资源，为传统客户提供 B2C、O2O、 垂直电商等新渠道入口赋能服务，共同打造医药新零售生态圈。经过近几年发展，易善复 已连续两年在 618、双十一电商大促活动期间获得“OTC 肝胆类用药行业品牌 TOP1”； 999 澳诺、小儿感冒、9 YOUNG BASIC、桃白白等系列产品也实现了线上业务快速增长。

数字化为公司带来新的增长动力，消费者/患者的购药需求由传统渠道向医药电商等线上 渠道加速流转，大数据能更精准地实现以患者为中心的服务，更高效地传播品牌。公司设 立了数字化中心，基于现有数据及市场分析，完善数字化渠道布局，建立电商自营团队， 在争取实现全渠道产品覆盖的同时，逐步对传统零售和医疗渠道进行数字化赋能，提升数 字化能力和数字化基础设施的构建，推动技术创新和产业协同。通过存量与增量新品的实 践，公司的运营能力已覆盖商务、电商运营、设计、客服、推广等多方面，通过数字化进 一步推动品牌发展和业务增长。 公司持续优化渠道结构，不断完善终端体系，积极拓展新渠道，提升客户满意度和资源使 用效率，产品有望实现更深、更广地覆盖。（报告来源：未来智库）

四、十四五目标营收翻番，股票激励计划保障经营质量

4.1十四五战略规划：营业收入翻番，致力于成为中国医药健康第一品牌

2021 年，公司制定了“十四五”战略规划，目标争做行业头部企业，以 2020 年为基准， 营业收入翻番，隐含年复合增长率为 14.87%。公司以成为中国“大众医药健康产业的引 领者”为愿景，致力于成为中国医药健康第一品牌。 十四五战略期，华润三九重点实施六大战略举措，持续深化八大核心能力并匹配七项规划 保障。 六大战略举措为：（1）升级创新体系，强化管线建设，创新驱动发展；（2）加强自我诊疗 业务布局，巩固行业领先地位；（3）强化中医药全产业价值链管理，升级中药智能制造， 提升产业竞争力；（4）整合行业优质资源，加强国际化合作，强化产业竞争优势；（5）制 定数字化战略，搭建数字化业务体系，构建数字化业务能力；（6）落实“科改示范”和“对 标世界一流管理提升”，提高组织活力及效率。 八大核心能力为：创新与研发、中医药全产业链管理、数字化、并购整合、消费者沟通、 学术推广、渠道及终端掌控、组织能力。 七项规划保障为：党建引领、国企改革、安全发展、组织保障、人才强企、监督监管、文 化建设。

4.2限制性股票激励计划：双层多重考核，保障经营质量

公司于 2021 年 12 月 1 日审议通过了《华润三九医药股份有限公司 2021 年限制性股票激 励计划实施考核管理办法》，并于 2022 年 2 月 15 日审议通过了《华润三九医药股份有限 公司 2021 年限制性股票激励计划（草案修订稿）》及其摘要等相关议案。授予的限制性股 票分别从公司层面和个人层面对解除限售的绩效考核评价指标及标准进行了设置。 公司层面：在解除限售期的 3 个会计年度中，分年度进行绩效考核并解除限售，以达到绩 效考核目标作为激励对象的解除限售条件。业绩考核指标为归母扣非净资产收益率、归母 扣非净利润复合增长率和总资产周转率，分别反映了公司的股东回报水平、盈利能力成长水平和资产营运能力水平的提升情况。

华润三九属于 WIND 行业中“医疗保健-制药、生物科技和生命科学-制药”类企业，因此 选取 A 股与港股 WIND 三级行业为“制药”的企业作为同行业公司。在 A 股与港股 WIND 三级行业为“制药”的企业中，选择规模相当、业务类似且具有一定可比性的 14 家上市 公司与 WIND 三级行业为“医疗保健提供商与服务”中 1 家规模、业务相似度高的上市公 司“上海医药”作为对标企业。

个人层面：在授予环节，激励对象只有在上一年度个人年度绩效考核结果必须达到 C 及以 上才能被授予。在解除限售环节，依照激励对象的上一年度个人绩效考核结果确定其解除 限售比例，个人当年实际解除限售数量=解除限售比例×个人当年计划解除限售数量。

公司设置的双层多重考核体系具有全面性、综合性及可操作性的特点，有助于增加公司对 行业内人才的吸引力，同时兼顾对激励对象的约束效果，符合相关政策要求，能够达到本 次股权激励计划的考核目的。 公司于 2022 年 5 月 23 日完成了 2021 年限制性股票激励计划首次授予登记工作，向 2021 年限制性股票激励计划的 267 名激励对象首次授予限制性股票 824.0 万股，授予日为 2022 年 5 月 10 日，授予价格为 14.84 元/股，上市日期为 2022 年 5 月 25 日。

在十四五期间营收翻倍的战略目标指引下，本次限制性股票激励计划保障了发展战略和经 营目标的实现，有助于提升公司竞争力。应对医药行业激烈竞争，华润三九通过建立健全 公司长效激励约束机制，进一步完善人才管理机制，能够形成良好均衡的价值分配体系， 激发公司经营管理层及核心骨干人才积极性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

*** 报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站