（报告出品方/分析师：德邦证券 倪正洋）

1. 臭氧发生器领军企业，科技创新半导体清洗国产替代可期

1.1. 臭氧发生器龙头企业，多领域应用不断创新

国林科技是国内臭氧发生器领军企业之一。

公司成立于1994年，专业从事臭氧产生机理研究、臭氧设备设计与制造、臭氧应用工程方案设计与臭氧系统设备安装、调试、运行及维护的业务。

2016年1月，公司更名为“青岛国林环保科技股份有限公司”；

2019年7月，公司在深交所创业板成功上市；

2020年4月，公司设立全资子公司青岛国林流体科技有限公司和青岛国林健康技术有限公司；

2020年6月，公司设立新疆国林新材料有限公司；

2021年7月，公司被认定为国家级专精特新“小巨人”企业；

2021年12月公司设立子公司青岛国林半导体技术有限公司。

1.2. 发布股权激励计划，彰显管理层信心

根据公司公告，截至2021年年报，公司第一大股东丁香鹏持股2936.96万股，占总股本的28.73%。丁香鹏先生担任公司董事长兼总经理。

公司于2022年3月18日发布了《2022年限制性股票激励计划(草案)》，拟向激励对象授予的限制性股票数量为223万股，约占该激励计划草案公告日公司股本总额 10,223.1044 万股的2.18%。

其中首次授予限制性股票 193 万股，约占该激励计划草案公告日公司股本总额 10,223.1044 万股的 1.89%，首次授予部分占该次限制性股票拟授予总额的 86.55%；预留 30 万股，约占该激励计划草案公告日公司股本总额 10,223.1044 万股的 0.29%，预留部分占该次限制性股票拟授予总额的 13.45%，授予价格为 15.87 元/股。该次股权激励主要为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，彰显管理层信心。

1.3. 产品品类齐全，覆盖领域广泛

公司产品覆盖了大、中、小型臭氧发生器，以大型臭氧发生器为主。

公司产品已广泛应用于工业废水、市政给水、市政污水、烟气脱硝、化工氧化等领域。

大型臭氧系统设备需要经过“设计+销售+生产+服务”过程，需根据不同的应用条件设定设备的设计参数，配合提供综合的技术服务，因此订单生产、量身定制、综合服务是生产经营的特点，相较中小型臭氧系统设备也具备了更大的价值创造空间。

掌握臭氧发生器核心技术，系国内臭氧发生器领域龙头。臭氧发生器系统设备包括三个部分：发生器主机、投加装置、尾气破坏装置，其中发生器主机为核心技术，投加装置和尾气破坏装置一般情况下外包制作。

公司承担多个国家水处理课题和多个行业标准的起草，核心技术具有明显优势。公司已陆续研制成功了5kg/h、10kg/h、20kg/h、50kg/h、80kg/h、120kg/h大型臭氧发生器，产品涵盖全系列臭氧发生器及臭氧系统设备。

1.4. 各项财务指标优秀，营收稳步增长

公司多年来业绩一直保持稳步增长。公司营业总收入从 2016 年的 1.69 亿元增长到 2021 年的 4.96 亿元，CAGR 约为 24%；归母净利润从 2016 年的 0.33 亿元增长到 2021 年的 0.76 亿元，CAGR 约为 18.5%。

公司营业总收入增长率持续提升，于2018年达到顶峰，为57.32%，我们推测是由于十三五规划中全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划的提出，为公司创造了大量的订单。2018 年后，营业总收入增长率有所下滑，但长期来看公司营收仍保持着稳定的增长。

分产品来看，大型臭氧发生器设备及配套为公司的主要收入来源。公司在整个臭氧市场的市占率约在 20%以上，在国内同行业中居于领先地位。其中大型臭氧发生器设备销售收入由 2016 年的 1.45 亿元增长到2021年的 3.52 亿元，CAGR约为 19.3%。

分行业来看，工业废水处理、市政污水是公司主要收入来源。工业废水处理的收入从 2016 年的 0.42 亿元增长到 2021 年的 1.93 亿元，CAGR 约为 35.7%；市政污水的收入从 2016 年的 0.46 亿元增长到 2021 年的 0.86 亿元，CAGR 约为 13.6%。2021 年公司制氧机业务收入大幅增长，达 6715.52 万元。

公司整体毛利率远高于可比公司平均水平。从2016年到2020年，公司的毛利率维持在40%左右，高于同行业可比公司华特达因中环保行业的毛利率。

2021年毛利率为35.4%，下滑约5个百分点，这是由于公司的运费由费用转为成本， 且2021 年的业务有一部分是制氧机的单独销售，2021年制氧机毛利率为27.76%， 一定程度上拉低了公司的毛利水平。

公司费用管控能力增强，期间费用率呈逐年下降趋势。公司的期间费用率从 2016 年的 14.4%下降到 2021 年的 11%。其中，销售费用率管控良好，从 2016 年的 7.7%下降到 2021 年的 6.3%。

资产负债率低，高分红，现金流较为充足。公司资产负债率维持在较低水平，2021年仅为 19.3%；自上市以来公司持续高分红，2019-2021 年，分红比例保持在 20%以上；公司在 2016、2018、2021年经营净现金流产生较 *** 动，其余年份经营活动现金净流量与净利润匹配度较高。（报告来源：远瞻智库）

2. 传统业务稳步增长，四大应用领域打造百亿市场规模

2.1. 核心技术打造护城河，大型臭氧发生器竞争格局良好

臭氧发生器按每小时产生臭氧量，分为大型、中型、小型三类。

目前，国内臭氧发生器市场竞争分化明显，其中中小型臭氧发生器市场，产品技术要求不高，进入门槛相对较低，竞争相对激烈；大型臭氧发生器由于制造需要核心臭氧技术的支撑，对设备的稳定性与高效性有很高的要求，大型臭氧发生器市场竞争相对温和。因此目前国内掌握核心臭氧技术的企业不多，仅有十几家。

根据前瞻产业研究院，截至 2020 年 6 月，国内臭氧发生器相关生产企业数量为 709 家，其中小型企业占据大多数，头部企业主要包括国林科技、新大陆、珏辰环保科技、赛莱默等。

公司是国内臭氧发生器龙头，处于第一梯队。

大型臭氧系统设备由于专业化、集成化要求较高，设备价值较高且使用寿命一般在 10 年以上，因此客户在选择设备厂商时更注重其既往业绩、使用效果及行业口碑情况。

公司生产的大型臭氧设备、大型 VPSA 制氧设备在各领域得到广泛应用，成功的运行业绩使得公司综合服务优势、品牌优势凸显。在高端应用领域已改变了我国高端臭氧设备长期以来 进口的局面，已逐步实现进口替代。

深耕臭氧及臭氧设备制造技术研究，半导体清洗领域取得突破性进展。

公司掌握了臭氧系统设备的全套核心技术，研制了单机产量 3kg/h、5kg/h、10 kg/h、 20 kg/h、50 kg/h、80 kg/h、120 kg/h 大型臭氧发生器。

2021 年 7 月，公司入选工信部专精特新“小巨人”企业名单。同时，公司用于半导体行业的高浓度臭氧发生器和高浓度臭氧水设备技术取得突破，设备经过测试，臭氧发生器出气浓度可达 200-300mg/L，臭氧水浓度可达 80-150PPm，并能实现臭氧水不同浓度的精准控制，满足半导体行业应用需求，目前产品进入样机组装和测试阶段，有望在 2022 年实现销售。

子公司青岛国林健康技术有限公司研发成功电解水式臭氧发生器，该产品产生的臭氧纯度高，适合医用治疗、家庭水处理终端及空间消毒等领域。截至 2021 年底，公司形成了 10 项发明专利及多项实用新型专利技术，极大地提升了公司的核心竞争力。

2.2. 传统业务稳步增长，“十四五”水处理领域带来百亿市场规模

目前，臭氧发生器广泛应用于市政给水、污废水处理、烟气脱硝、食品行业等领域，其中在水处理领域中应用最大，达到了 55%；其次是食品行业，达到 14%。我国臭氧发生器行业市场规模呈现较快增长，2019 年，中国臭氧发生器市场规模为 215 亿元，同比增长 8.5%。

近年来国家和相关部委先后发布《城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019-2021 年）》、《关于推进农村生活污水治理的指导意见》、《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》、《关于推进污水资源化利用的指导意见》、《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》等减污政策，为水处理行业提供了巨大市场机遇。

2.2.1. 污废水处理

根据中国住建部的《城市建设统计年鉴》数据显示，2011-2020 年中国污水排放量逐年增长，2020 年中国城市污水排放量为 557 亿吨，县城污水排放量为 99 亿吨，合计 656 亿吨，我国的污水处理工作刻不容缓。

目前，污水的处理价格在 1.5-2.5 元/立方米左右，经测算得出，2020 年，城市和县城的污水处理规模约为 984 亿元到 1640 亿元。

《“十四五”节能减排综合工作方案编制技术指南》中指出，基于“十四五”水环境质量改善要求，初步考虑全国 COD 相对 2020 年减排比例目标为 8%-10%，后续将根据“十四五”有关规划要求和减排潜力测算情况进行优化调整。

国家统计局公布的 COD 数据在过去五年间有较大降低，体现了我们国家近年来污染防治所取得的巨大成效。预计未来市场规模会随着减排要求提升不断提高。

根据前瞻产业研究院数据，2019 年臭氧发生器市场规模 215 亿元，2019 年污水处理市场规模取中位数为 1266 亿元。由于国林科技为臭氧发生器龙头企业，其业务收入结构可以从侧面反应出行业下游市场应用情况。

假设以国林科技 2019 年中污废水收入占整个水处理行业的比值推测污废水占臭氧发生器下游应用市场比为 49.3%，则 2019 年臭氧发生器在污水处理的市场规模约为 106 亿元，在污 水处理中的市场规模占比约为 8.4%。

从 2011 年-2020 年我国污水处理量复合增速约为 5.8%，假设十四五期间，污水处理量每年仍按照 5.8%增速增长，到 2025 年我国污水处理量对应为 870 亿吨，对应市场规模约为 1304 到 1739 亿元。

由于“十四五”期间，国家对污水处理率、再生水利用率都提出更高指标，而臭氧可以用于污水处理的各环节，其中包括预处理、污水深度处理和回用、零排放处理、污泥处理等，还可用于消毒、脱色、除臭和除铁锰，其在污水处理中的市场规模占比有望提升，假设臭氧发生器的市场规模占比自 2020 年起每年增加 0.5%，到 2025 年市场规模占比为 11.4%，臭氧发生器在污水处理中对应市场规模为 148.7 到 198.3 亿元。

2.2.2. 市政给水处理

我国供水主要分为生活用以及生产用，生产用供水在过去十年间基本无变化且略有下降，而生活用供水则随着我国用水人口的上升略有上升。

根据 2016-2020 年全国城市和县城供水总量数据，利用移动平均法估算得到 2021-2025 年的预测全国城市和县城供水总量，到 2025 年全国城市和县城供水总量预计约为 786 亿吨。

根据城乡设计统计年鉴，2019 年我国供水设施建设固定资产投资为 749.4 亿元，以国林科技 2019 年中供水收入占比推测市政水行业占臭氧发生器下游应用市场比约为 5.7%，则 2019 年臭氧发生器在市政水处理的市场规模约为 11.83 亿元，在供水设施建设固定资产投资中的占比约为 1.6%。

假设臭氧发生器在供水设施建设固定资产投资中自 2020 年起每年增加 0.1%，到 2025 年氧发生器在供水设施建设固定资产投资占比为 2.2%，臭氧发生器在供水设施建设固定资产投资中市场规模约为 17.3 亿元。（报告来源：远瞻智库）

3. 募投高品质晶体乙醛酸项目，带来成长新动能

3.1. 乙醛酸应用广泛，市场空间广阔

乙醛酸兼有醛和酸的双重特性，可同时发生醛和酸的反应，有时还会发生环化和缩合反应，从而衍生出几十种用途广泛的精细化工产品，是一种重要的有机合成中间体，常用于化妆品的调香剂和定香剂、日用化学品香精、食品的赋香，还用作医药、染料、塑料和农药的中间体，香兰素的原料。

特别是其下游产品对羟基苯甘氨酸生产技术的突破，以及乙醛酸应用范围扩大及后继产品的开发，市场容量不断扩大，使近年来乙醛酸国内市场需求迅速增长。

在医药工业中，乙醛酸主要用于合成阿莫西林（一种青霉素类全身抗细菌药物），也可用于生产尿囊素；在香料工业上可用于生产香兰素；在农业上可用于生产螯合肥等。

与其他化学矫直剂相比，乙醛酸具有半永久性直发性能，不会损伤头发或引起头皮 *** ，因此，个人护理行业对乙醛酸的采用率不断上升，从而促进了全球乙醛酸市场的增长。

另外，采用乙醛酸作为电镀添加剂也影响着全球市场的增长。乙醛酸被添加入电镀液中，以提高电镀效率。例如，Akema S.r.l.针对不同的应用情况提供各式各样的乙醛酸，以满足特定的客户需求，从而提供更好的客户体验。

根据 Absolute Market Insights 和中国化工报，2019 年，乙醛酸市场价值约为 10.7 亿美元，在2020年-2028年，乙醛酸市场将以 3.9%的复合年增长率。而亚太地区占据了乙醛酸市场最大份额，同时由于农用化学品、纺织与染色、食品与饮料调味剂以及个人护理等行业的主要制造单位不断增加，预计亚太地区也将实现最高增长率。

3.2. 进军高端乙醛酸市场，带来增长新动能

乙醛酸作为一种化学品，行业的发展主要依赖下游市场的需求。随着乙醛酸下 *** 业的快速发展，乙醛酸需求逐年增加，但乙醛酸下 *** 业多为高端化产业，其对乙醛酸产品的质量以及品质要求较高。

就目前国内乙醛酸市场而言，由于技术工艺落后，目前国内市场多为低端乙醛酸产品。我国高品质乙醛酸供应不足，进口依赖性较强，而进口高品质乙醛酸价格过高，抬高了下游产品的成本，影响了乙醛酸下 *** 业的发展。

目前我国大部分企业生产装置规模较小、技术水平低，产品质量较差，不能满足目前市场大批量、高质量的产品需求。

为满足日益增长的国内市场需求，我国需提高行业技术水平、扩大生产装置规模，保证乙醛酸产量与质量。乙醛酸生产方法按起始原料不同，目前约有十几种之多。工业上最常用的有草酸电解还原法、乙二醛硝酸氧化法和马来酸（酐）臭氧化法 3 种。

公司拥有高品质晶体乙醛酸制造的专有技术，充分利用既有的臭氧产业优势，经过近十年的 乙醛酸生产工艺研究与改良，目前已掌握“臭氧氧化顺酐法”制取晶体乙醛酸的全部核心技术，并拥有制取高品质晶体乙醛酸的专有技术。

臭氧氧化顺酐法较目前主流的乙二醛硝酸氧化法相比，具有纯度高、不含乙二醛的突出优势，能够应用于医药、化妆品、香料等高端应用领域。

目前我国乙醛酸市场多为低端乙醛酸产品，尚没有规模化的高品质乙醛酸工业生产企业，制约下游市场发展。公司有望借助在臭氧应用技术以及产品制造等方面的突出优势，不断开拓乙醛酸产品新的应用领域，抢占乙醛酸高端市场。

公司 2021 年募投 3.6 亿于新疆石河子建设 2.5 万吨高品质乙醛酸项目，项目投产后将成为国内唯一一家高品质乙醛酸生产企业。

根据公司 4 月 8 日投资者关系活动记录表，公司新疆高品质晶体乙醛酸项目有望于 6 月份试生产，分四批产能投放，力争半年内完成四期产能投放，在2022年开始较好地增厚公司利润，有利于丰富公司的业务领域，有效拓宽公司上下游产业，为公司现有业务带来协同效应，提升公司核心竞争力，为公司带来增长新动能。

根据公司2020年向特定对象发行股票募集说明书，目前国内外合计每年约有 2 万吨高品质晶体乙醛酸、3 万吨高品质乙醛酸水溶液和 20 万吨普通乙醛酸水溶液的市场需求，其中国内市场需求约为13-16万吨，占国内外市场总量的 50%-60%左右；我国规模较大的乙醛酸生产厂家产能合计约为12.1万吨，约占市场总需求量的 46%左右。

一、二期全部建成达产，可生产晶体乙醛酸 2.5 万吨，折合水溶液 4 万余吨，按照高品质乙醛酸溶液销售单价为 1.42 万元/吨，乙醛酸溶液毛利率为57%，项目满产后可带来每年收入约 5.68 亿元，毛利润约 3.24 亿元。

4. 半导体清洗稀缺标的，有望实现国产替代

4.1. 半导体清洗设备市场持续增长，前景广阔

半导体清洗设备市场前景广阔，2024年或超200亿市场规模。近年来，新兴技术的出现以及消费者对更先进的智能手机和平板电脑的需求增加，消费电子行业持续发展，在很大程度上推动了行业的增长步伐。市场对于半导体晶圆的需求增长，从而推高了对半导体清洗设备的需求， *** 了半导体清洗设备市场的增长。

根据 Gartner 统计数据，2020年，全球半导体清洗设备市场规模为25.39亿美元，预计2021 年随着全球半导体行业复苏，全球半导体清洗设备市场将呈逐年增长的趋势，2024年预计全球半导体清洗设备行业将达到31.93亿美元，并将保持稳定增长。

根据清洗介质的不同，半导体清洗技术可以分为湿法清洗和干法清洗两条分支路线，目前湿法清洗是主流的技术路线，占芯片制造清洗步骤数量的 90%以上。

根据锐观咨询，湿法清洗采用特定的化学药液和去离子水对晶圆表面进行无损伤清洗，是目前主流的清洗方式，主要包括 RCA 清洗法、超声清洗、臭氧清洗等，湿法清洗具有效率高、成本较低等优势，但同时由于化学试剂使用多，会造成化学污染、交叉污染、晶片损伤等；干法清洗包括气相清洗法、紫外-臭氧清洗法等，优点有化学用量少、清洗环境友好、低磨损等等，不断受到市场更多关注，但因部分沾污不易清洗、成本较高、控制要求高等，目前无法大量应用于半导体生产中，可在半导体产线上的少量特定步骤采用干洗清洗方法，共同构建清洗方案。

4.2. 技术取得突破，有望成为半导体清洗设备稀缺标的

市场仍被国外企业主导，国产替代进程持续推进。

目前整个半导体的清洗设备高端市场主要是被日美韩等国企业主导，国内半导体厂商占比不到 5%，国内清洗设备领域主要有盛美上海、北方华创、芯微源和至纯科技四家主要厂商。

而国内这些厂商的半导体清洗设备的核心设备-“高浓度臭氧发生器”市场主要由美国 MKS 及德国安索罗斯等国外厂商占据，2020年 MKS 在国内的销售额约为 17 亿人民币。

随着国家政策支持以及国内企业不断进行技术研发，半导体清洗的国产替代进程逐渐推进，未来半导体清洗设备市场以及整个半导体清洗行业市场空间是非常大的。

根据公司年报，目前公司的半导体清洗用高浓度臭氧发生器和高浓度臭氧水设备技术取得突破，高浓度臭氧发生技术、液位控制技术、高浓度臭氧水的制取技术和臭氧水溶浓度检测技术组装的用于半导体行业的高浓度臭氧水设备经过测试，臭氧发生器出气浓度可达200-300mg/L，臭氧水浓度可达80-150PPm，并能实现臭氧水不同浓度的精准控制，满足半导体行业应用需求，目前该类产品进入样机组装和测试阶段，力争于2022年实现销售。

且公司仍在研制板式高浓度臭氧发生器，浓度拟达400mg/L。公司产品有望打入我国半导体清洗设备市场，打破进口垄断，实现国产替代。

5. 盈利预测及估值

5.1. 盈利预测

核心假设：

1）臭氧发生器：“十四五”期间，受益于国家政策，水处理行业仍存在巨大市场机遇。假设2022-2024年大型臭氧发生器收入增速分别为23.5%、27.5%、27.4%，毛利率分别为32.3%、32.3%/32.2%；中型臭氧发生器增速分别为28.8%、23.2%、24.2%，毛利率分别为39.3%、41.5%、41.5%；小型臭氧发生器增速分别为29.6%、29.6%、27.2%，毛利率分别为34.5%、38.2%、38.7%。

2）半导体清洗：根据公司年报，目前公司半导体清洗产品进入样机组装和测试阶段，有望在2022年实现销售。假设半导体清洗设备销售收入2022-2024年分别为200、400、600万元，毛利率分别为45%、43%、42%。

3）乙醛酸项目：预计于2022年上半年投入试生产。假设2022-2024年产能分别为1、4、4万吨，销售量分别为0.8、2、3.4万吨，销售价格分别为1.42、1.3、1.3万元/吨，毛利率分别为50.7%、46.2%、46.2%。

4）其他：配件及其他业务按每年5%增速，毛利率假设为50%；其他业务按每年5%增速，毛利率假设分别为43%、32%、26%；制氧机按每年10%增速，毛利率假设为28%。

5.2. 估值

随着乙醛酸项目投产，半导体清洗设备有望国产替代，公司未来成长性高。我们预计公司2022年-2024年的收入分别为7.1亿元、10亿元、13.5亿元，增速分别为43.3%、40.3%、35.8%，净利润分别为1.3亿元、1.9亿元、2.6亿元，增速分别为68.2%、45.1%、37.4%。

6. 风险提示

1）项目推进不及预期：乙醛酸项目及半导体清洗设备若推进不及预期，会对公司业绩带来不利影响。

2）核心技术更新及技术泄密的风险：若公司不能正确把握臭氧技术的发展趋势，对技术开发与产品创新作出合理安排，则可能无法研发新的技术与开发新的产品来持续满足客户的需求，使公司面临核心技术落后的风险。此外可能面临着核心技术人员流失、技术泄密的风险。

3）应收账款产生坏账的风险：公司应收账款占公司资产总额的比例较高，应收账款可能产生的坏账对公司业绩和生产经营带来的影响。

4）市场竞争加剧：随着臭氧系统设备的市场需求进一步扩大，更多规模较大、实力较强的企业将加入到行业的竞争中来，公司可能面临行业竞争加剧所导致的市场地位下降、毛利率降低等风险。

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