（报告出品方/分析师：浙商证券 孟维肖）

1. 新五丰：国企背景，国内养猪第一股

1.1. 成立二十年来，全产业链发展

公司发展二十余年，打造生猪全产业链布局。公司成立于2001年6月28日，并于2004年在上交所上市。自成立以来，一直从事供港澳活大猪业务，是内地口岸公司中最大的活猪出口商之一，全国最大活体储备和湖南最大冻肉储备商。

2017年6月8日，湖南省国资委将其持有的粮油集团100%股权无偿划转到现代农业集团，粮油集团成为新五丰的控股股东，现代农业集团为新五丰的间接控股股东，湖南省国资委为新五丰的实际控制人。

公司成立二十年，已发展成为以生猪产业为主，涵盖饲料、原料贸易、种猪、商品猪、屠宰、冷链、物流、生猪交易、冷鲜肉品加工及销售、养殖设备等的全产业链经营模式。

1.2. 背靠国资，助力公司发展

湖南省国资委是公司实际控制人。

其中湖南省人民 *** 国有资产管理委员会通过湖南省粮油食品进出口集团有限公司间接持有公司25.65%的股权，通过湖南省现代农业产业控股集团有限公司间接持有公司10.94%的股权，通过湖南兴湘投资控股集团有限公司间接持有公司5.51%的股权，湖南高新创投财富管理有限公司直接持有公司3.4%的股权，其他股东持有公司60.01%的股权，股权结构稳定。

国企股东为公司发展提供充分的支持。

公司作为现代农业集团控制下的唯一上市企业而被寄予厚望，大股东致力于把公司打造为湖南省生猪养殖龙头，在各方面全力支持公司把生猪养殖业务做大做强。

1.3. 内销和出口并举带动营收增长，盈利水平跟随猪价周期波动

依靠内销和外销两个市场实现稳步增长。公司自成立以来一直从事供港澳生猪业务，是国内活大猪主要出口商之一。

2008年起供港业务面临配额管理、代理行制度、供港货主自营出口经营权改革等三大政策变化，造成无序竞争愈演愈烈，公司的内销价格出现倒挂现象。随后公司逐渐收缩外销业务规模、转向内销。

2011年起，公司的生猪内销规模不断增长。

2016-2018年，公司生猪销售量从44.67万头稳步攀升至68.48万头，2018年非瘟疫情影响公司生猪销量连续下降。

2021年公司生猪销售量为43.86万头，同比上涨34.19%。但受生猪价格大幅下跌影响，公司业绩受养殖业务拖累，出现大幅下滑，2021年前三季度实现营业收入14.54亿元，同比减少-20.25%，实现归母净利润-1.00亿元，同比下滑-142.33%。

生猪业务营收占比保持在40%以上。

2021年上半年公司总收入9.68亿元，其中生猪产品实现销售收入4.31亿元，同比下降28.31%，占比总收入的 44.55%；屠宰冷藏实现销售收入1.82亿元，同比增长24.73%，主要原因是屠宰量增加，占比总收入的18.80%；鲜肉销售实现销售收入1.48亿元，同比增长316.70%，主要原因是肉品销售量增加，占比总收入的15.33%；冻肉实现销售收入1.18亿元，同比增长88.04%，主要原因是冻肉销售量增加，占比总收入的12.21%。

公司盈利水平受市场行情影响明显。

生猪价格的周期性波动导致公司盈利能力呈现较大幅度波动。2020年在超高猪价背景下，公司毛利率为15.12%，净利率为10.39%，2021年生猪价格持续下跌叠加原材料价格维持高位，公司前三季度公司整体毛利率下降至2.23%，整体净利率跌至-6.82%。

2. 行业：生猪行业规模化空间广阔，短期产能呈现趋势性去化

国内生猪养殖行业超万亿市场空间，养殖集中度提升为规模企业带来成长机会。短期来看，2022 年上半年生猪供应压力不减，叠加春节后肉类消费下降以及新冠疫情反复的影响，猪价或在春节后加速下跌，产能有望加速去化，周期反转预期有望持续强化。

2.1. 国内生猪养殖市场空间广阔，行业规模化程度快速提升

中国生猪市场空间超万亿。根据农业农村部披露的数据显示，2021 年全年出栏 6.7 亿头生猪计算，假设每头猪出栏体重 115 公斤，销售均价以 16 元/公斤的行业盈亏平衡线估计，则国内生猪市场空间约 12328 亿元。

非瘟疫情防控常态化，国内生猪养殖行业集中度快速提升。

历史上每一轮疫病爆发和环保政策落地导致大量散养户退出行业，2018 年之后非洲猪瘟疫情加速了行业规模化进程，非洲猪瘟主要发生在疫病防控能力差的中小型养殖场，且主要通过长途运输和饲喂泔水传播；复产过程中，中小型养殖主体面临资金、种猪资源紧缺等压力，叠加支持政策向规模企业倾斜以及生物安全水平要求高等多种因素，散户加速退出，而大型养殖企业在生物安全防控体系建设上存在明显优势，顺势扩张产能实现出栏量的快速增长，行业规模化进程进一步加快。

据农业农村部数据显示，预计 2021 年底国内生猪养殖规模化率首次达到 60%。上市猪企中，年出栏量前 10 的合计市场份额从 2018 的 6.90%提升至 2021 年底的 14.07%。

国内生猪养殖行业集中度还有较大提升空间，规模企业仍有成长机会。

对标美国，龙头猪企 Smithfield 市占率已达 15%，规模排名第二的猪企 Triumph foods 市占率也达到 6%，而国内 2021 年头部猪企牧原股份市占率 6%，其次正邦科技和温氏股份市场份额分别达到 2.22%和 1.97%，这与美国头部猪企市占率仍有很大提升空间。

未来在非瘟疫情防控常态化的背景下，考虑到动物疫病防控和粪污资源化利用，政策上势必会持续加大对生猪规模化养殖的扶持力度，叠加散户和规模养殖的成本逐渐扩大，或有更多散户被迫退出行业。我们认为散户的退出为规模企业提供了扩张空间，母猪储备丰富、成本控制得当、现金流充裕的企业有望实现出栏量的快速成长，提升市场份额。

2.2. 当前产能呈现趋势性去化，2022 上半年或迎周期拐点

我们认为上半年生猪供应压力依旧较大，叠加节后肉类消费淡季以及新冠疫情冲击，猪价势必会再度开启加速下跌，考虑到玉米、豆粕饲料原材料价格维持高位，以及养殖户现金流压力较大，深度亏损下行业产能或加速出清。

从 2006 年至今，我国共经历了四轮猪周期，每一轮周期的起点都是在市场规律作用下叠加环保政策或动物疫病等非市场因素的影响，造成猪价更大幅度的波动。

2018 年至今的新一轮超级猪周期波动幅度创历史新高，2018 年年底环保政策收紧叠加非洲猪瘟大范围爆发，国内能繁母猪加速去化造成生猪供不应求，猪价一路上涨至 2019 年 10 月份的 40 元/kg，2020 年继续维持在 30-35 元/kg 的范围内震荡。

之后伴随非瘟疫情防控取得明显成效，叠加各地支持复产的政策推出，生猪产能迅速恢复，2021 年 1 月起猪价从 36 元 /kg 的高位一路下跌至 9 月底的 10 元/kg，仅耗时 8 个月时间。新一轮猪价的大涨大跌不论是时间跨度还是猪价波动幅度都创下记录。

母猪产能自 2021Q3 起持续去化，11 月以来受猪价上涨影响去化节奏放缓，但仍处于正常淘汰水平。

据农业农村部的数据显示，国内能繁母猪存栏量自今年 6 月起达到 4563 万头的峰值，后伴随养殖亏损开始调减，前 4 个月呈现加速出清的趋势，但 11 月受猪价快速反弹影响，养殖盈利抑制母猪淘汰情绪，仔猪价格跟随猪价反弹也反应出市场补栏情绪重新点燃，11月份能繁母猪存栏量环比降幅有所收窄，根据2022年1月20日国务院新闻发布会上披露的数据显示，2021年底统计局口径全国能繁母猪存栏量为4329万头，绝对值环比11月有所上升，但实际上统计局和农业农村部数据样本不同，若完全按照统计局口径，2021Q4 能繁母猪环比下降2.96%，大于2021Q3时2.3%的降幅，说明能繁母猪去化并没有放缓，累计去化幅度仍在扩大，且部分胎次较少的三元母猪没有计入淘汰母猪统计口径，可能造成数据失真。

2022年1月份全国能繁母猪存栏环比下降0.9%，回顾历史母猪淘汰水平，基本上都稳定在1-1.5%，表明 1 月份产能仍在趋势性去化。

供应趋势性增长+消费不振，猪价或加速二次探底。

市场依据2021年6月后母猪减少推测今年4月份生猪供应开始趋减，进而看涨4-5月份猪价，但我们认为在供应趋势性增长，消费疲软的情况下，猪价大概会延续下跌，产能释放或在2022Q2达到最大值，二季度猪价难有大幅反弹可能。

（1）母猪产能还未充分释放。虽然能繁母猪存栏已经持续去化，但近几个月养殖主体主要是在优化母猪存栏结构，淘汰低效母猪并逐渐将三元替换成二元母猪，高效二元母猪的产能释放实际上还没有到顶，预示着今年上半年可供出栏生猪数量依旧充裕。

（2）进口猪肉释放冲击市场。据海关总署监测，12 月份进口鲜冷冻猪肉 17 万吨，同比减少 61.36%，但前期较高进口量的累计库存释放，仍将冲击国内生猪市场。

（3）春节前后市场压栏或造成二季度恐慌性出售。今年春节前市场依然有部分压栏现象，今年 1 月、2 月规模场的出栏完成度不及预期，而春节后发现误判行情因此大量抛售，当前出栏商品猪体重下降缓慢，预示着市场仍有部分大猪没有消化掉，我们观察到大量适度规模场面临现金流紧张的局面，资金压力下，二季度或出现一些踩踏式出售现象。

（4）消费相对疲软，对猪价支撑力度弱。春节后是传统的肉类消费淡季，加上新冠疫情压制旅游和团餐需求恢复，消费需求短期内难有明显改善。

综上，我们认为在供给充裕、需求疲软的背景下，2022 年上半年国内猪价下行压力仍然较大，春节前猪价出现旺季不旺也反映出市场消费需求不及预期，春节后生猪供应压力不减而消费持续疲软，加上前期压栏的恐慌性出售，预计二季度猪价或迎来二次探底。

我们认为，猪价的二次下跌，叠加玉米、豆粕等饲料原材料成本高企的情况下，行业亏损或持续加剧，我们或将看到行业淘汰带仔母猪的现象发生，淘汰母猪价格有望突破新低。资本市场或在二季度猪价加速下跌中形成对周期反转的一致性预期。

3. 公司：非瘟后加速产能建设，租赁模式易于扩张

3.1. 非瘟后公司坚持逆势扩张，未来有望实现出栏量高速增长。

公司在近 5 年不断壮大生猪养殖业务，持续扩张产能。

2016-2018 年，公司生猪销售量从 44.67 万头稳步攀升至 68.48 万头，2018 年之后受非瘟疫情影响，2019 年、2020 年公司生猪销售量分别下降至 48.84 万头和 32.69 万头，降幅分别达 28.68%和 33.07%，2021 年公司生猪销售量为 43.86 万头，同比上涨 34.19%。

2010 年至 2021 年三季度末，公司资本开支从 0.05 亿元增长至 2.18 亿元；生产性生物资产从 0.64 亿元增长至 73.64 亿元；固定资产余额从 2.18 亿元一路升至 5.28 亿元；在建工程从 0.024 亿元一路升至 1.83 亿元。

尤其在 2019 年之后，公司加快产能扩张步伐，2020 年、2021 年 Q3 资本开支同比增速分别达到 325.87%和 69.37%，生产性生物资产同比增速分别达到 75%和 377%。

我们认为公司生猪出栏有望进一步增长，原因在于（1）轻资产模式优势明显，带动产能扩张提速；（2）依靠优秀育种资源，保障种猪供应；（3）公司现金流充裕，融资空间大，保障公司安全过冬。

（1）轻资产模式优势显著，帮助公司实现快速扩张。

公司的生猪饲养包括自养模式和“公司+适当规模小农场”代养模式两种。

生猪自养模式通过自有猪场和租赁猪场形式。其中以租赁标准化、新工艺母猪场和育肥场的模式为公司主要模式。

公司与当地资金实力雄厚且的企业合作，成立专门的设计部组建猪场，完工后公司付租赁费进行养殖。

该方式使得公司发展速度增加，养殖规模迅速扩大，同时，公司注重对落后产能的提质改造，不断提升自有猪场的工艺水平。公司通过租赁模式大大降低了猪场建设前期的资本支出，大幅提高产能交付速度。

截止 2020 年，公司现有自有规模养殖基地 13 个，租赁猪场 39 个，其中租赁母猪场 21 个，租赁育肥场 18 个。

2021 年上半年公司新交付母猪场 2 个，产能规模 8400 头，交付肥猪场 6 个，年出栏肥猪产能 12 万余头，租赁母猪场 16 个，项目交付后将共计增加母猪产能规模近 10 万头，增加肥猪产能 9 万余头。

（2）依靠优秀育种资源，保障种猪供应

天心种业是国内优秀的生猪育种公司，拥有丰富的优质种猪，生产性能指标及种猪品牌影响力在行业内处于前列，在全国拥有三家高标准的原种猪场及 20 多家一级扩繁场，分子公司遍布湖南、湖北、河南等省，能为公司种猪来源提供充分保障。

天心种业为公司同一控制下属企业，其经营业务与公司存在同业竞争的问题，在 2017 年曾计划收购天心种业但因业绩受周期波动影响而告终，但交易终止时现代农业集团表 示在 5 年内解决同业竞争的问题，预计今年将重新启动对天心种业的收购。

（3）定增发展养殖，保障公司安全过冬。

公司为国有控股上市公司，除自有一定量的货币资金外，还可以充分利用资本市场平台通过直接融资手段满足公司发展所需资金；公司获得了多家银行信用授信支持，也可以通过间接融资手段获得发展所需资金。

公司于 2021 年 11 月 9 日非公开发行股票募集资金 10.22 亿元，募集对象均为主要为公司实际控制人控股的公司，募集资金拟用于进一步扩大产能以及补充流动资金。

本次发行完成后，公司收入水平、盈利能力、抗风险能力将进一步提升，同时公司净资产规模将有所增加，可降低公司资产负债率和公司的财务风险。

公司资产负债率近年来有所上升，但仍处于行业中低水平。2020 年，公司资产负债率处于行业较低水平 32.64%，2021 年 Q3 由于会计准则变化上升至 66.57%，处于行业的中低水平，融资空间较大。

资金方面，截止 2021 年三季度末，公司货币资金余额为 1.79 亿元，同比 2020 年末减少 33.44%。

2022 年生猪养殖全面进入寒冬，低猪价叠加高企的饲料成本，对公司的现金流提出考验，公司依托非公开募集资金和多家银行的授信支持，保障顺利度过养殖寒冬。

3.2. 管理机制改革激发组织活力

优化管理机制。

总部原有 13 个职能与管理部门整合优化为 7 个职能部门、3 个中心，明晰总部部门分工和管理流程。

养殖板块搭建事业部管理架构，将管理职能和权限下沉并进行赋能，实现总部管理效能和养殖板块经营能力提升。

加强人才管理及激励机制。

公司 2020 年通过公开竞聘选拔任命的 22 名总部部门经理级员工，其中 85 后占比 36.36%；硕士占比 54.55%，全司人才队伍更专业化、年轻化。

公司重新构建绩效考核体系，让企业增利和员工增收深度绑定，充分激发员工积极性。

3.3. 加码屠宰业务降低周期波动风险

公司拥有屠宰产线及鲜肉销售渠道。公司生猪屠宰主要由控股子公司广联公司负责，拥有每年单班 70 万头的生猪屠宰加工能力和 4 万吨的冷库储藏能力，可屠宰分割并加工成白条、鲜肉或冻品后对外销售。

鲜肉销售主要是通过优鲜食品、晨丰食品、广联公司以商超专柜、机构客户、社区专卖店、电话及线上订购以及销售肉产品深加工企业等渠道向终端消费者提供鲜肉产品。公司冻肉业务则主要是冻肉收储和冻肉贸易。

继续家加码屠宰产能。为贯彻全产业链发展规划，公司将进一步扩大屠宰产能，2020 年与宁远县农村建设投资开发共同出资设立湖南舜新食品，投资建设宁远舜新屠宰冷链配送项目，目前该项目处于建设阶段。

2021年经公司决策，拟投资建设郴州市苏仙区城北屠宰场搬迁提质扩容项目。

4. 盈利预测和风险提示

4.1. 盈利预测：

公司生猪养殖业务贡献主要的营收和毛 *** 源，也是公司未来几年重点发展方向，同时屠宰冷藏业务也是公司延伸产业链要考虑的重点。

（1）生猪养殖业务

生猪销售均价预测：2021 年国内生猪价格加速下跌，预计生猪销售均价在 16 元/公斤左右。目前行业生猪产能还未充分释放叠加春节后肉类消费回落，2022 年上半年猪价势必会加速下跌，并持续在底部震荡，下半年国内生猪供应对应 2021 年下半年母猪存栏量，虽然自 2021 年 7 月起国内能繁母猪存栏连续 6 个月下滑，但绝对值依然较高，预示着 2022 年下半年生猪供应量不小，预计 2022 年全年生猪均价在 14-15 元/公斤左右。

2023 年国内伴随 2021-2022 年产能持续去化导致生猪供应趋紧，猪价或迎来上行周期，预计全年生猪均价在 18-20 元/公斤。

公司生猪销售以内销为主，销售均价跟随全国猪价波动，预计公司 2021-2023 年商品猪销售均价分别为 16.00/14.50/19.00 元/公斤，生猪出栏体重分别为 120/118/118 公斤。

生猪出栏量预测：公司 2021 年生猪共计出栏 44 万头左右，且绝大部分为育肥猪。公司 2021 年末能繁母猪达到 6 万头，加上不到 3 万头的后备母猪，PSY 按 22 计算，理论产能可以达到 120 万头，加上折损和死淘预计 2022 年出栏量达 110 万头。

未来公司目标是在十四五期间成为湖南最大生猪养殖企业，再加上 2022 年上半年还有猪场待交付，产能处于不断扩张中，预计 2023 年出栏量或达到 210 万头。预计 2021-2023 年出栏量分别为 44/110/210 万头。

生猪成本预测：公司2021年完全成本平均约为 18.5 元/公斤，其中最好猪场完全成 本达到 15 元/公斤，未来仍有改善空间。

公司将通过提高产能利用率，调整母猪结构、淘汰三元、提升效率，提高精细管理减少饲料浪费，加强信息化形成每天每周每月分析等途径，持续降低完全成本。

预计2021-2023年完全成本分别为 18.5/15.5/15.0 元/公斤。

（2）屠宰冷藏业务：

公司“宁远舜新屠宰冷链配送项目”已在建设中，项目拟年屠宰生猪 50 万头，物流冷库 4000 吨；“郴州市苏仙区城北屠宰场搬迁提质扩容项目”已完成工商登记，项目拟年屠宰生猪 85 万头，物流冷库5000吨，我们认为公司屠宰项目建成后，随着产能利用率的提升将持续贡献业绩。

预计公司2021-2023年屠宰冷藏业务营收增速分别为 12%/10.5%/12%，毛利率分别为 2.19%/1.78%/2.56%。

综上，在考虑公司重点发展生猪养殖业务，逐步建设屠宰项目且其他业务稳步发展的情况下，经过测算合计，预计公司 2021-2023 年分别实现营业收入 24.31、36.77、67.89 亿元，分别同比增长-10.74%、51.24%、84.66%，毛利率分别为-0.40%、-1.13%、17.46%。

估值分析：考虑到目前主要上市猪企均出现不同程度的亏损，此处采用 PB 估值，选取牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技、天邦股份作为可比公司，新五丰目前的估值略高于行业平均水平。

但从公司历史 5 年的估值情况来看，公司 PB 在2018年 10 月（上轮周期底部）达到最低的 1.93X，而在上一轮猪周期反转后，公司 PB 在2019年提升至 5.37-9.33X 的水平。

当前时点虽然同样处于猪周期底部，因为公司ROE水平的提升,公司估值水平要略高于上轮周期底部，但也明显低于五年历史估值中枢。

公司作为国内最早上市的生猪养殖公司，背靠湖南省国资委，在猪周期底部持续改善防疫条件和提高管理水平，当前时点产能储备丰富、资金充裕能够保障在周期底部实现稳步发展。

基于公司未来 2-3 年的生猪出栏规划和成本改善情况，预计 2021-2023 年公司分别实现营收 24.31、36.77、67.89 亿元；分别实现归母净利润-1.80、-2.68、7.95 亿元，EPS 分别为-0.28、-0.41、1.22 元/股，对应 PE 分别为-30.63、-20.65、6.96。

我们认为公司近两年把生猪养殖业务作为重点发展方向，后续出栏量的增长叠加周期红利，公司 ROE 水平有望进一步提升。考虑到 2022 年新一轮周期反转预期持续强化，参考上轮猪周期来临后（2019 年）公司 PB 提升至 5.37-9.33X 的水平，给予 2022 年 6 倍 PB，对应目标价 12.9 元。

4.2. 风险提示

动物疫病风险：若国内动物疫病大范围爆发，将会对生猪养殖行业产生重大影响，一是疫病的发生将导致生猪的死亡，直接导致生猪产量的降低；二是疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，导致市场需求萎缩、产品价格下降，对生猪销售产生不利影响。公司经营因此面临挑战。

生猪价格大幅波动风险：商品猪市场价格的周期性波动导致生猪养殖行业的毛利率呈现周期性波动，公司的毛利率也呈现与行业基本一致的波动趋势。若生猪销售价格出现大幅下降并持续低于公司成本，或者公司生猪出栏规模增长幅度低于价格下降幅度，公司业绩将会难以维持增长，甚至出现亏损。

饲料原料价格波动风险：饲料成本为养殖主要成本，饲料原料的价格直接影响到公司盈利水平。

食品安全风险：食品安全问题备受国家和消费者重视，公司主营生猪养殖业务，一旦发生食品安全问题，将会直接影响到公司生产经营和盈利能力，并对公司声誉造成长期影响。

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