（报告出品方/分析师：国元证券 杨为敩 熊子兴）

1.国有生猪养殖区域龙头

1.1 以生猪养殖业务为主，构建全产业链布局

公司是湖南省生猪养殖行业国有上市龙头企业。

新五丰成立于2001年，是湖南省现代农业产业控股集团有限公司控股的国内较早以生猪养殖出口业务为主的外向型上市公司，也是内地口岸公司中主要的活猪出口商之一。

公司于2004年 6 月成功在上交所上市，经过多年的发展，建立了以生猪养殖为基础，种猪繁育、商品猪饲养、生猪屠宰及肉制品加工、冷链物流、生猪交易于一体的生猪全产业链布局。公司主营业务为生猪养殖、肉品销售及饲料加工，主要产品包括生猪、肉品和饲料。

2021年公司生猪出栏量约 45 万头，是湖南省内第二大生猪养殖上市企业。

生猪养殖业务是公司的核心业务。

2021年上半年生猪养殖业务实现销售收入4.31亿元，占报告期内营业收入的比重达到44.55%。其次是屠宰冷藏业务和鲜肉销售业务分别占比18.8%和15.33%，三者合计占比达到78.7%。

从毛利润的角度来看，2020年生猪养殖业务实现毛利润3.72亿元，毛利润贡献达到90.4%。其次是冻肉和鲜肉销售业务分别贡献4.7%和2.42%。

1.2 公司实际受湖南省国资委控制

公司是一家国有控股的生猪产业链一体化的农牧企业。

公司大股东为湖南省粮油食品进出口集团有限公司，持股比例为 25.65%，第二大和第三大股东分别为湖南省现代农业产业控股集团有限公司和湖南兴湘投资控股集团有限公司，持股比例分别为 10.94%和 5.51%。

由于湖南省现代农业产业控股集团有限公司全资控股湖南省粮油食品进出口集团有限公司，因此现代农业集团合计直接和间接持有公司 36.59%的股份。

湖南省国资委是现代农业集团的控股股东，其持有后者 81%的股份，所以公司是一家国有控制的生猪养殖龙头企业。

1.3 公司营收保持较快增长，净利润受猪周期影响

2016年到2020年公司营业收入从16.9亿元增长至27.2亿元，年复合增速达到13%，实现了较快的增长。

由于生猪养殖业务是公司的核心业务，因此净利润受猪周期的影响非常明显，在 2016 年及 2020年行业景气度高的年份公司归母净利润实现了高增长，而在 2018 年及 2021 年景气度低的年份，公司出现了亏损。

2021年前三季度公司营业收入 14.56 亿元，同比下降 20.25%，实现归母净利润-1亿元。

2.多措并举打造养殖业务核心竞争力

2.1 生猪养殖业务重心聚焦内地打开成长空间

公司生猪养殖业务按销售的地区不同可分为出口和内销两类。

生猪出口主要通过由商务部指定的五丰行有限公司、广南行有限公司、香港农业专区有限公司和南光贸易有限公司等四家代理商采取拍卖的方式以经公开竞价形成的最终价格在香港、澳门市场销售。

生猪内销是由公司根据生猪出栏及市场情况销售给下游生猪贸易商户或食品加工企业。

内销主要是以商品猪为主，主要由客户在公司生猪销售信息平台上通过网上报价的方式进行销售。

2008年由于供港业务的配额管理、代理制度、供港活猪自营出口经营权三大政策发生重大变化，导致香港与大陆地区生猪价格趋同。

公司港澳活猪出口业务遭受重大打击，生猪出口业务收入从2007年的 4.17 亿元大幅下降至 2009年的 1.72 亿元，下降幅度高达 59%。于是公司从2009年起将产业布局从出口转向内销，并在2011年成功将内销业务收入占比提升至 53%，极大降低了政策调整对公司生产经营的影响。

2016年到2020年，公司生猪出口数量进一步下降，由 11 万头下降至不到 4 万头，至此公司生猪养殖业务重心彻底转向内地市场。

生猪业务重心的转移，打开了公司的成长空间，生猪养殖业务收入从2007年的 4.81 亿元，增长至2020年的13.27亿元，年复合增速达到 8%。

2.2 租赁猪场的养殖模式降低了资金端压力

公司的生猪养殖模式包括自养模式和“公司+适当规模小农场”两种。将自养模式进一步细分又可分为自有猪场养殖和租赁猪场养殖两类。

2020年公司拥有自有规模养殖基地13个，租赁猪场39个，其中租赁母猪场21个，母猪产能规模5.25万头，租赁育肥场18个，年出栏肥猪产能24.32 万头。

在租赁猪场模式下，公司通过与关联方或者社会企业合作，合作方按照公司设计图纸施工，公司监工验收达到标准要求，然后公司与猪场建设方签订承租猪场 10 年以上合同，一般大型猪场年出栏万头以上。

公司每年向建设方定期支付租金。该模式的优点在于项目建设质量标准统一，防疫能力强，资金压力较小等。

我们通过对比公司生产性生物资产和固定资产，可以发现公司生产性生物资产变动同固定资产的变动并不同步。

从 2016 年到 2021 年 6 月底，公司生产新生物资产 从 0.37 亿元增长至 3.03 亿元，而同时期，固定资产从 585.62 亿元微降至 498.48 亿元。

因此公司产能的增长并不依赖于固定资产投资。

公司与天康生物在2016-2018年间的固定资产生猪出栏量比较接近，但是后者采取的是自建猪场的养殖的模式，通过对比资本开支可以发现，公司资本开支所消耗的现金要远远小于后者。

以2018年为例，公司出栏生猪74.53万头，天康生物出栏的生猪64.66万头，公司的资本开支为0.35亿元，而天康生物为5.93亿元，后者是前者的17倍。公司资本开支占当年营业收入的比重仅为2%，而后者所占比重达到11%。

“公司+适当规模的小农场”代养模式类似“公司+农户”模式，公司负责提供仔猪、饲料、疫苗、兽药、技术指导及合格商品猪的回收、销售等一系列服务。

合作农户负责提供符合公司要求的猪舍及饲养工具，并负责猪的饲养管理、消毒防疫等工作。

合作农户须按照公司规定的生产管理办法进行饲养。

该模式是从 2009 年初开始在湖南耒阳运行，非洲猪瘟疫情发生以前该模式的出栏量占比较大；非洲猪瘟疫情爆发“公司+适当规模小农场”代养模式类似“公司+农户”模式，公司负责提供仔猪、饲料、疫苗、兽药、技术指导及合格商品猪的回收、销售等一系列服务。

合作农户负责提供符合公司要求的猪舍及饲养工具，并负责猪的饲养管理、消毒防疫等工作。合作农户须按照公司规定的生产管理办法进行饲养。

该模式是从 2009 年初开始在湖南耒阳运行，非洲猪瘟疫情发生以前该模式的出栏量占比较大；非洲猪瘟疫情爆发之后，公司对该模式进行了升级优化，淘汰了规模小、生物安全无法完善的传统工艺小猪场，提升规模较大加盟农户的生物安全管理体系和硬件建设，将其生物安全体系和非瘟检测体系建设纳入自有猪场统一管理，做到了生物安全管理全覆盖。

目前“公司+适当规模小农场”的生猪出栏占比已经下降至10%以下。

2.3 公司拥有完整的育种体系，种猪产能有保障

公司从2003年起，就建立了以全国知名育种专家柳小春教授为育种顾问的专业育种团队，掌握了种猪性能测定、BLUP法遗传评估、后备种猪选留和 GBS 择优选配等一系列育种技术。

公司从原产地美国引进杜洛克、长白和大约克等优良的原种猪，利用这些优良基因，建立起了自己的种猪繁育体系2003年 9 月，公司成立湘潭分公司，向养殖产业链的核心环节延伸。

2010年，湘潭分公司原种猪场入选国家第一批国家生猪核心育种场，是湖南省首家国家生猪核心育种场。

2015年 11 月，湘潭分公司再次获得了农业农村部颁发的国家生猪核心育种场牌匾。

此外，湖南天心种业股份有限公司是公司实际控制人现代农业集团旗下的兄弟公司。

该公司成立于1999年，是国内较早开展规模化、集约化养殖的专业公司，也是国家生猪养殖核心育种场、中南五省最大的种苗基地。

天心种业一直为公司提供优质种猪。2017到2020年公司与天心种业关联交易发生额从459万元增长至9698万元。

天心种业已经成为公司稳定的种猪供应商。

3.拐点已现未来可期

3.1 产能扩张明显，出栏量有望大幅增长

非洲猪瘟疫情发生前，公司生猪出栏量保持了较快的增长态势，并在 2018 年达到 74.53 万头的阶段性高点。

疫情发生之后，给公司生猪业务的正常运营带来了巨大困难，特别是“公司+适当规模养殖场”模式损失较大。

公司于2020年主动淘汰母猪场高胎龄、低产出母猪，提升生产性能，在确保全年稳定生产的情况下，分批次引进健康优质后备母猪整个种群实现了大换血。2021 年公司生猪出栏量约为 45 万头，同比增长 37%。

生猪出栏量呈现恢复态势。2021 年公司预计交付 10 个租赁母猪场，40 个租赁育肥场，实际交付母猪产能 5 万头以上，育肥产能全部按计划交付，新增育肥产能约 70 万头。

去年年中公司披露的种猪数量为 6.48 万头，我们预计去年底公司种猪数量已接近 10 万头，育肥产能已经突破 100 万头。

公司核心资产从 2020 年以来呈现快速增长。

2020 年公司生产性生物资产为 0.98 亿元较 2019 年增长 75.2%。2021 年前三季度，生产性生物资产增长至 3.86 亿元。

公司生猪产能快速增长。2020 年在建工程较 2019 年同比增长 354.1%。主要系公司加快了新猪场建设和老旧猪场改造工作。

2021 年前三季度，公司在建工程从 2020 年底的 0.88 亿元增长到 1.83 亿元。2022 年公司租赁猪场的交付个数整体不会少于 2021 年。

公司生猪养殖业务扩张主要采取的是租赁猪场的轻资产运营模式，因此我还要关注长期待摊费用和使用权资产来判断公司产能扩张的节奏。

从 2019 年开始，长期待摊费用迅速增长，2020 年延续了高增长的趋势，当年的长期待摊费用达到 1.32 亿元较2019年同比增长158.2%。

2021 年开始公司使用权资产的账面价值急速增加，截至 2021 年三季度已经达到 14.3 亿元，较 2020 年底增长了 174.4%。

核心资产 的快速增长，预示着公司生猪产能的同步整张，因此我们预计公司 2022 年，2023 年生猪出栏量有望达到 150 万头和 300 万头。

3.2 定增落地，产能进一步增加

公司在 2020 年底启动定增项目，拟募集资金 10.3 亿元用于新五丰存栏 4.32 万头母猪场项目和补充流动资金。前者投入金额为 5.1 亿元，后者为 5.2 亿元。

增发价格为 6.81 亿元。本次定增对象为公司实际控制人及关联方，包括现代农业集团、粮 油食品进出口集团、兴湘投资控股集团、湖南建工集团。

实际控制人和关联方的积极参与体现了集团对公司的支持和对公司未来发展的信心。

定增项目所投猪场系由公司租赁多个第三方建设的养猪场作为养殖基地进行母猪专业化饲养，该项目包含公司在湖南区域租赁 8 个专业化母猪养殖场，规划存栏 4.32 万头，年出栏仔猪 108 万头。从我们的跟踪情况来看，已有部分母猪产能投产。

3.3 引入专业人才，创新业务管理模式

2020 年 2 月公司聘任刘艳书先生为公司新任总经理，同事兼任公司副董事长，董事，战略委员会委员及薪酬考核委员会委员。

刘艳书先生是湖南生猪产业协会会长，有着丰富的行业从业经验，目前还担任担任国家生猪产业技术体系长沙实验站站长兼执行专家组成员。刘艳书总经理上任之后，主要从三个层面改善公司的经营管理。

首先，在养殖模式上，刘总上任后大力推动租赁猪场的自养模式，使得公司的产能有了大幅提升。

其次，在猪舍硬件设施方面，提升机械化和信息化水平，提高工人的养殖效率。公司以前主要靠人工喂养，现在已经实现自动饲喂。公司通过跟华为合作，猪舍的智能化程度也有了很大提升。新租赁猪场的温度、湿度和猪只的健康程度已经实现了实施监测。单个员工数看护母猪的平均数量从 50 多头，上升到 130 头。

再次，通过区域试点的方式引入合伙企业管理，提高管理层的积极性和创造性。公司已经在耒阳新旭畜牧有限公司和湖南新高农牧有限责任公司试行合伙制管理平台，试点效果明显。通过将责任落实到个人，管理层积极性显著提高，未来极有可能扩大试点范围。

3.4 同业竞争问题今年有望解决

从股权结构上看，2017 年湖南省国资委将其持有的湖南省粮油食品进出口集团有限公司 100%的股权无偿划转到公司实际控制人湖南省现代农业产业控股集团有限公司，使其直接及间接合计持有公司 36.59%的股份。现代农业集团同时还直接持有湖南天心种业股份有限公司 82.83%的股份，是天心种业的控股股东。

由于天心种业主要从事种猪及仔猪的生产、经营和销售，同时附带有自繁自养的育肥猪的生产和销售，因此在主营业务上跟公司构成了同业竞争。

2017 年公司曾公告以非公开发行股份加现金的方式，收购湖南天心种业股份有限公司 98.1%的股权。但由于生猪行业出现了周期波动，交易标的天心种业的业绩受到一定层度的影响，公司决定终止交易。

虽然交易终止，但是现代农业集团公开承诺 5 年内解决同业竞争问题，今年正好是承诺期的最后一年。

如果收购天心种业的计划能够顺利重启，不仅可以消除集团内同业竞争问题，还能更好的整合湖南省内养殖资源，加快推进湖南农资平台规划，实现现代农业集团下属的生猪养殖板块整体上市。

从管理层来看，公司与天心种业在存在重要管理人员重合的显现。

2020 年 2 月公司聘任刘艳书为总经理，同时刘艳书先生还担任天心种业的董事长兼总经理及党总支书记，并且持有天心种业 2.05%的股份。

湖南天心种业股份有限公司于 1999 年成立，省其前身为长沙种猪场，成立于 1977 年，是国内最早的规模化、集约化的专业育种公司，同时也是国内大型种猪生产企业之一。

公司主要产品包括新美系杜洛克公司、新美系大约克公猪、新美系长白公猪、新美系精品二元母猪。

从公开数据我们可以看到，天心种业 2019 年全年出栏生猪 23.3 万头，以种猪为主，实现销售收入 4.34 亿元，净利润 1 亿元。2019 年投产 6 个新项目，新增产能 27 万头。

2021 年 1 月，天心种业浏阳天心楼房养猪基地 6000 头种猪引种圆满成功。

2021 年 6 月，天心种业沅江天心 7200 头楼房养猪基地顺利交付，保守估计天心种业基础母猪猪存栏量超过 4 万头，年出栏生猪超过 20 万头，而且以种猪为主。

一旦天心种业在今年注入上市公司体内，那么公司的母猪产能瓶颈就会突破，2023 年的出栏量有望大幅增加。

4.盈利预测

1）生猪养殖业务。

生猪养殖业务是公司的核心业务。由于当前仍然处于猪周期的筑底阶段，上半年生猪供给压力较大，猪价难有起色。今年下半年生猪供应压力会有所缓解。

今年生猪价格大概率会呈现前低后高的局面，全年均价在 15-16 元/公斤。

2023 年由于供需格局改善，行业景气度提高，全年生猪平均价格预计在 18-20 元/公斤。

2021 年公司预计出栏生猪 45 万头。随着公司产能逐步释放，我们预计 2022 年、2023 年生猪出栏量分别为 150 万头和 300 万头，对应的生猪养殖业务销售收入增速分别为 196.9%和 145.2%，对应的毛利率分别为-3.23%和 26.32%。

2）屠宰冷藏业务。

公司生猪屠宰业务主要由控股子公司广联公司负责。广联公司拥有每年单班 70 万头的生猪屠宰加工能力和 4 万吨冷库储藏能力，屠宰分割并加工成鲜肉、白条或者冻品后对外销售，辐射区域可达中南及长三角珠三角十多个地区和省份。

2020 年公司与宁远县农村建设投资开发有限公司共同出资设立湖南舜新食品有限公司，拟投资建设宁远舜新屠宰冷链配送项目，项目生产规模为年屠宰生猪 50 万头，物流冷库 4000 吨；2021 年 6 月公司拟公司董事会审议通过投资建设郴州市苏仙区城北屠宰场搬迁提质扩容项目，该项目规模为年屠宰生猪 85 万头，物流冷库 5000 吨。一旦项目建设完毕并投产公司屠宰产能将突破 200 万头，公司屠宰冷场业务实力将得到大大增强。

我们预计公司 2022 年、2023 年公司屠宰冷场业务收入增速分别为 15%和 10%，对应的毛利率分别为 2%和 5%。

整体来看，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 21.93 亿元、42.59 亿元和 84.55 亿元，对应的归母净利润分别为-2.16 亿元，-4.39 亿元和 9.95 亿元，EPS 分别为-0.27 元，-0.55 元和 1.24 元，对应的 PE 分别为-32x，-16x 和 7x。

参考历史PB，我们给与公司2022年6倍P/B估值，对应目标价为16.5元/股。

5.风险提示

1）疫病风险。生猪养殖极易受疫病的影响，一旦爆发大面积疫情，可能会对公司的生产经营造成较大的影响。

2）猪价异常波动风险。公司盈利能力与猪价呈正相关关系。一旦猪价大幅下降，且持续低于公司成本，生猪出栏量和板块盈利可能达不到预期。

3）养殖成本上升风险。饲料原材料上涨以及死淘率上升都会导致公司养殖成本增加，进而影响公司经营业绩。

4）食品安全风险。公司产品包括生猪和猪肉以及少量猪肉产品。一旦爆发食品安全问题会对公司生产经营造成负面影响。

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