没有微观企业的高质量发展，宏观经济就不可能实现高质量发展。那么，微观企业到底怎样发展才算高质量发展呢？

谢德仁等/文

自由现金流量创造相关实践进展

重要报告指出，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。”“坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥 *** 作用。深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。优化民营企业发展环境，依法保护民营企业产权和企业家权益，促进民营经济发展壮大。完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神，加快建设世界一流企业。支持中小微企业发展。”

没有微观企业的高质量发展，宏观经济就不可能实现高质量发展。那么，微观企业到底怎样发展才算高质量发展呢？

谢德仁从财务视角定义了企业的高质量发展，即企业能够持续创造自由现金流量和现金增加值才是高质量发展。为更好地了解和促进A股非金融行业上市公司的高质量发展，2021年10月30日，由谢德仁带领的团队所研究编制的《A股上市公司自由现金流量创造力99强(FCF Top99)报告(2016-2020)》，由清华大学国有资产管理研究院和经济观察报对社会公开发布。

报告基于“能否持续创造现金增加值，是上市公司是否创造股东价值的唯一标准” 之理念，先行围绕上市公司自由现金流量创造进行多维度的深入研究，在报告中首次推出了 2016-2020年五个年度的A股上市公司自由现金流量创造力99强(FCF Top99) 榜单。

在前述报告发布后，我们欣喜地看到，国资委在2022年2月发布的《关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系的指导意见》中，明确“建立以资产负债率、净资产收益率、自由现金流、经济增加值等关键指标为核心的财务边界”，将自由现金流量纳入央企考核的关键指标；我们也很高兴地观察到，一些央企提出要建立以自由现金流量、经济增加值(EVA)为核心的指标体系，要求自己2022年在净资产收益率进一步“追标”基础上，实现自由现金流量和归母净利润同步增长的目标，愈加注重自由现金流量的创造； 而一些机构投资者也更加重视基于企业自由现金流量创造来构建投资组合。

今年，本研究团队继续研究、撰写并向社会公开《A股上市公司自由现金流量创造力99强(FCF Top99) 报告(2021)》，发布2021年度A股上市公司自由现金流量创造力99强(FCF Top99)榜单。与此同时，我们还将另外推出A股上市公司现金增加值创造力50强(CVA Top50)和A股上市公司经济增加值创造力99强(EVA Top99) 的相关榜单与报告。

上市公司自由现金流量创造力99强榜单（2021）

谢德仁带领的团队研究制作了2021年度自由现金流量创造力99强榜单。该榜单由清华大学国有资产管理研究院和经济观察报联合发布。

研究方法

（一）样本选择

本报告所基于的上市公司统计样本是按照以下标准筛选而得：

1、本报告所统计的上市公司为 A 股非金融行业上市公司。

2、自IPO或借壳上市年份至2021年度末达10年及以上年份。

标准2说明：如谢德仁(2021)所解析的，自由现金流量的统计与比较分析并不适合一个会计年度等短时间窗口，但从长时间窗口来看，自由现金流量的统计与比较分析是适合的，即累计公司自IPO上市年度或借壳上市年度至榜单年度末所创造的自由现金流量。正常情形下，项目投资活动的现金流出终究会依靠经营活动净现金流量得以收回并创造其增值，长期的自由现金流量累计之和能够反映企业的价值创造能力，在同一行业不同企业之间和不同行业企业之间是可比的。经过对美国上市公司和我国上市公司的综合研究，研究团队确定研究对象为自IPO或借壳上市年份至榜单年份至少10年，对于IPO或借壳上市年份低于10年的公司，本研究团队将依据其经营活动现金流量的质量另外研究制作一个高质量经营活动现金流量公司榜单。

3、截至本报告撰写时(2022年10月)，公司近三年财务报表审计意见为无保留意见且无监管机构认定的会计违规事项。

标准3说明：会计违规事项包括虚构利润、虚列资产、欺诈上市三种类型。

4、公司在本报告的榜单年份及之前两年的年度主营业务处于正常经营状态。

判断依据为，备选FCF Top99的上市公司在榜单年份及之前两年的税后营业利润(不含投资损益和公允价值变动损益等投资活动的损益) 三年累计值大于零且其“经营活动净现金流量-利息支出-折旧与摊销-经营类资产减值损失-非付现的股权激励费用”的三年累计值大于零。这后一标准即谢德仁(2013) 提出的第三个自由现金流量(FCF3)，反映企业经营活动净现金流量的质量是否较高。

标准4说明：研究团队希望本报告榜单纳入的是那些长期踏踏实实做实业且获得了高质量发展的公司，而不是那些通过非实业的金融投资赚取到高额投资活动净现金流入、进而自由现金流量看上去也不错的公司，为此，研究团队要求公司实业的主业经营正常且有高质量的经营活动净现金流量。当然，没有公司能够长期通过金融投资赚取高额现金回报，所以，从长达10年以上的时间窗口来看，没有实实在在的高质量经营活动现金流量，公司自然无法进入榜单。

(二) 自由现金流量创造力的度量方法

在经过上述4个标准筛选出的上市公司样本中，研究团队采用谢德仁(2021)所提出的、具有原创性的自由现金流量创造力指标——净资产自由现金流量回报率(FCFOE)来进行排序，最终确定榜单年度的FCF Top99名单。

榜单年度的FCFOE =自公司IPO上市年度(借壳年度)至T年末的年均自由现金流量/年均合并净资产

净资产自由现金流量回报率是站在长时间窗口的上市公司股东价值创造视角看公司的自由现金流量创造力，较好地穿越了经济周期，保证了同一个榜单年度上市公司之间的可比性，即采用上市公司自IPO上市年度(或借壳上市年度，下同，后面予以省略)至榜单年度末(T年末)所创造的累计自由现金流量除以其统计年份数，得到其长时间窗口下的年均自由现金流量；然后进一步测算上市公司的年均净资产；两者相除得到 FCFOE。

其中，自公司IPO上市年度至T年末年均自由现金流量= (自公司IPO上市年度至T年末累计的FCF+T年末理财产品投资净额) /自公司IPO上市年度至T年末的年份数

年均合并净资产=自公司IPO上市年度至T年末的年末合并净资产之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份数

FCF=经营活动净现金流量+投资活动净现金流量-当期应计利息支出

T年末理财产品投资净额=交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+短期投资净额(2006年及以前适用) +长期债权投资净额(2006年及以前适用) +债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资(以公允价值计量的部分) +买入返售金融资产+发放贷款及垫款+其他非流动金融资产+其他流动资产中的理财产品+其他非流动资产中的理财产品+货币资金中不属于现金及现金等价物的部分(如定期存款等)

由于现行的现金流量表未分别披露归属于上市公司股东和其子公司少数股东的自由现金流量，为统一口径，本榜单测算FCFOE时采用的合并净资产包含少数股东权益，但不含合并净资产中的永续债和优先股。正如谢德仁(2021) 所指出的，从合并净资产口径来计算上市公司的FCFOE，也更加客观和可比，避免了上市公司在母公司和子公司之间腾挪或者“操纵”各类现金流量所导致的弱可比性。

(三) 数据来源

本报告的研究完全基于上市公司公开披露的财务报表数据，理财产品数据系本研究团队手工整理自上市公司公开披露的年度报告，其余数据取自 CSMAR、RESSET和Wind三个公开数据库。

对 2021 年度 FCF Top99 公司的初步分析

(一) 连续六年进入FCF Top99榜单的公司

(二) FCF Top99“新上榜”与“落榜”公司

(三) FCF Top99公司的排名变动情况

(四) FCFOE较高但不满足样本筛选标准而未上榜的公司

(五) FCF Top99公司的FCFOE趋势统计

(六) FCF Top99公司的行业分布

(七)FCF Top99公司的产权性质

(八) FCF Top99公司的上市板块

(九)FCF Top99公司的地区分布

报告研究团队

2021年度A股上市公司自由现金流量创造力(FCF Top99) 报告由清华大学经管学院教授、清华大学国有资产管理研究院研究部主任谢德仁带领的团队研究撰写，团队成员如下：清华大学经管学院会计系教授谢德仁博士、首都经贸大学会计学院副教授林乐博士、武汉大学经济与管理学院特聘副研究员廖珂博士、四川大学商学院会计与金融系讲师刘劲松博士、清华大学经管学院会计系博士生史学智、清华大学经管学院会计系博士生朱子阳。

联合发布机构

A股上市公司FCF Top99 (2021) 报告由清华大学国有资产管理研究院和经济观察报于2022 年11月18 日在北京联合发布。感谢财政部会计名家培养工程、清华大学经济管理学院研究基金(项目批准号为 2020051009)、清华大学中国现代国有企业研究院专项课题(项目批准号为iSOEYB202102)等的资助。

本报告研究团队、联合发布机构均保持客观中立，不存在任何利益冲突情况。本报告及其中的榜单仅作为学术探讨，不作为商业用途。所有权保留。媒体采访、报道、转载，请注明出处(谢德仁、林乐、廖珂、刘劲松、史学智，朱子阳，2022，A股上市公司自由现金流量创造力99强(FCF Top99) 报告(2021))。

主要参考文献

谢德仁，2013，企业分红能力之理论研究，《会计研究》，第2期：22-32。

谢德仁，2018，培育现金增加值创造力实现企业高质量发展，中国证券报，8月11日，前沿视点，A08 版。

谢德仁、刘劲松、廖珂，2020，A股公司资本回报支付能力总体分析(1998-2018)——基于自由现金流量创造力视角，《财会月刊》，第19期: 9-31。

谢德仁，2021，自由现金流量创造力十问，《财会月刊》，第21期：22-27。

谢德仁、史学智、刘劲松，2022，A股上市公司自由现金流量创造力99强分析(2016- 2020)，《财务研究》，第2期: 14-20。