（报告出品方/作者：上海证券，彭毅、王盼）

1 巨子生物：重组胶原蛋白龙头

1.1 重组胶原蛋白先行者，产品品牌矩阵丰富

巨子生物是国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司。公司成 立于 2000 年，是国内基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业 的先行者和领军者，产品组合 *** 有 105 项 SKU，涵盖功效性护 肤品、医用敷料和功能性食品的 8 大主要品牌即可复美、可丽金、 可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN) 及参苷，及 85 款在研 产品。公司利用专有的合成生物学技术，自主开发和生产多种类 型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产品。凭借多年来在生物活性 成分方面的研发经验以及一体化的商业模式，在胶原蛋白技术和 市场上处于行业领先地位。自 2019 年起，公司连续 3 年一直是中 国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，并且是全球首家实现 量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，其专有重组胶原蛋白技术在 中国获得行业内首个发明专利授权。

1.2 股权结构集中，家族式企业特征明显

股权集中度较高，创始人家族控股超 6成。根据公司招股说明 书，公司联合创始人严建亚、范代娣夫妻通过间接持股，合计持 有 62.02%股权。巨子生物控股股东为 Juzi Holding, 持有公司 59.97%股权。Juzi Holding 作为特殊目的实体，由公司创始人范代 娣通过信托间接持有100%股权，范博士还通过Healing Holding持 有公司 0.09%股份。GBEBT Holding 作为公司激励股份平台，其 投票权委托给范博士，范博士共计持有公司 60.06%股权。从股权 结构上看，范博士家族持有公司六成以上股份，公司家族式企业 特征明显。

创始人家族为研发主力，管理团队行业经验丰富。创始人范 代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”， 1999-2000 年其于美国麻 省理工学院国家生物工程中心担任高级访问学者，先后获得国家 技术发明奖二等奖、中国专利奖金奖、陕西省最高科学技术奖等 荣誉。自 2000 年集团创立起，范博士担任若干集团附属公司的董 事及总经理，负责技术研发。其配偶严建亚负责集团战略管理、 业务运营，女儿严钰博负责集团投融资及投关工作，严建亚胞妹 严亚娟深耕生物技术行业 30 载，负责集团生产及质控。高管团队 其他成员均经验丰富，例如叶娟与方娟女士在生物技术行业均拥 有 20 多年经验，段志广先生在生物医用材料和相关医疗器械的开 发、高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发方面拥有 16 年经验。

1.3 盈利质量优异，业务扩张迅速

分业务看，专业皮肤护理产品贡献 9 成营收。2021 年，公司 专业皮肤护理产品、功能性食品及其他产品销售额分别为 15.03、 0.49 亿元，收入贡献占比分别为 96.82%、3.18%，2019-2021 年 年营收 CAGR 分别为 33%、-31%，其中功能性食品销售下滑主要 是公司降低利润率相对较低的饮品及纤维补充剂的销售。分品牌 看，2021 年可复美、可丽金两大品牌贡献收入约 9 成。2021 年， 可复美、可丽金品牌销售额分别为 8.98、5.26 亿元，分别占总销 售额的 57.83%、33.88%。可复美产品近两年销售额迎来增长，从 2019 年的 2.90 亿元高增至 2021 年的 8.98 亿元，占总销售额比重 从 2019 年的 30.26%快速上升至 2021 年的 57.83%，取代可丽金 成为公司第一大品牌。

整体盈利水平位居行业前列。2021 年，公司毛利率达到 87.2%，在可比公司中位居第二，高于行业平均水平，同时公司ROE 高达 112.3%，显著高于平均水平，为可比公司平均水平的近 3 倍。公司销售费用率为 22.3%，低于可比公司平均水平；研发上， 2021年公司研发费用为 2495万元，低于行业平均水平，但是在以 胶原蛋白为主的企业中位居第二。

渠道不断优化，盈利能力持续提升。2019-2021年巨子生物毛 利率分别为 83.3%/84.6%/87.2%，自 2019 年起整体毛利率稳定提 升，主要是产品结构调整，高毛利率的专业皮肤护理产品销售占 比上升。另外，2021 年，功能性食品毛利率迅速上升，主要得益 于减少了低利润率产品的销售，但由于其占公司业务收入比重较 小，因此功能性食品的毛利率上升对公司整体毛利率影响不大。 从渠道看，2021 年经销渠道收入 8.6 亿元，占比超 5 成，同比基 本持平。线上渠道增长迅猛，线上渠道中，DTC 线上直销收入 5.7 亿元，同比增长109%；电商直销收入0.7亿元，大幅增长112%。 线下直销收入 0.5 亿元，同比增长 91%。公司线上渠道毛利率高于 线下渠道毛利率，直销毛利率大于经销毛利率。2021 年，电商平 台线上直销的毛利率高达 95.2%，显著高于其他渠道。2019-2021 年巨子生物净利润分别为 5.75/8.27/8.28 亿元，净利润率分别为60.1%/69.4%/53.3%，由于电商、社媒等营销活动等，公司线上 营销费用增加，净利率略微下降。

2 胶原蛋白：应用广阔、增长快速的黄金赛道

2.1 胶原应用广泛，生产壁垒较高

胶原在人体内分布广泛，作用众多。胶原蛋白是哺乳动物体 内含量最多的蛋白质，大约占人体中蛋白质的 1/4，广泛分布于人 体组织中，包括皮肤、韧带、软骨和肌肉等组织和器官上。胶原 蛋白作为细胞外基质的主要构成成分，在细胞的增殖、分化和发 育方面发挥重要作用。

胶原的特殊三螺旋结构构成其独特性能。胶原蛋白由三条链 组成，以紧密的三螺旋结构缠绕在一起。每条链有 1400 多个氨基 酸长，三种氨基酸的重复序列形成了坚固的结构。每三个氨基酸 中有一个是甘氨酸，他可以完美的嵌入在螺旋结构中，链中剩下 的空余位置则由脯氨酸和羟脯氨酸填补。脯氨酸在多肽链中形成了一个在典型球状蛋白中难以容纳的扭结。因此形成了胶原蛋白 的结构；而羟脯氨酸对胶原蛋白的稳定性至关重要。作为蛋白质 的一种，胶原蛋白加热会发生变性，三重螺旋展开并且部分二级 结构损失，胶原蛋白变性后不溶于水即形成明胶。 胶原类型丰富，功能略有差异。迄今为止，科学家已鉴定出 28 种不同类型的胶原蛋白，其中人体含有的胶原类型有 16 种。不 同类型的胶原蛋白主要功效有一定差异，I 型胶原占骨骼有机物质 的 90%；II 型胶原蛋白是软骨、骨骼和其他类型的结缔组织的一部 分；III 型胶原蛋白对于伤口愈合有重要作用。

胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白，制备方法 各有千秋。动物源胶原主要通过热水提取法、酸提法和酶提法等 从动物材料上提取，该方法比较传统，用酸、碱、酶解法处理动 物来源的组织，成本相对较低，来源广泛，容易规模化生产。但 存在胶原蛋白活性丧失，组织相容性差，有感染动物源性病毒的 风险及异源性蛋白的排异反应等缺陷。我国西北大学的范代娣等 采用 PCR 扩增得到数段人胶原蛋白基因片段，接着进行拼接重复， 转化大肠杆菌，并通过高密度发酵培养生产人源性胶原蛋白，得 到高表达的重组胶原蛋白。重组技术提高了成分的安全性和稳定 性，重组胶原蛋白具有低排异反应，可精准定制功能、生产周期 短、生产规模大等特点。由于技术不够成熟等原因，目前动物源 性胶原蛋白仍然处于主流地位，但重组胶原蛋白相对动物胶原蛋 白的优良特性或使其在未来成为行业主流。

重组胶原蛋白有明确分类标准。我国将重组胶原蛋白划分为 重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三类。 重组类胶原蛋白是胶原氨基酸序列片段或功能性氨基酸序列片段 的组合，与天然人胶原蛋白的同源性较低。重组人源化胶原蛋白 是人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段或 功能片段组合，具有良好的水溶性和生物活性。重组人胶原蛋白 是具有人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，与人胶 原蛋白结构性质几乎完全相同。综合成本和技术条件限制，目前 市面上主流的胶原蛋白产品是重组类胶原蛋白和重组人源化胶原 蛋白。

2.2 胶原市场：重组胶原尚处起步阶段，未来或成行业主 流

中国胶原蛋白行业持续高速增长。根据弗若斯特沙利文数据， 2021 年中国胶原蛋白产品市场规模达 288 亿元， 2017-2021 年 CAGR 为 31%，预计 2027 年中国胶原蛋白产品市场为 1738 亿元， 2021-2027 年 CAGR 为 35%。 重组胶原蛋白市场或成行业主流。根据弗若斯特沙利文数据， 2017 年重组胶原蛋白市场渗透率仅 15.9%，2021 年渗透率为 37.7%，预计到 2023 年重组胶原蛋白市场渗透率将超过动物源胶 原蛋白，成为胶原蛋白市场主流。预计在 2027 年重组胶原蛋白将 达到 62.3%的市场渗透率，市场规模也将达到 1083 亿元。

2.2.1 医用敷料：行业上升期，高需求低集中度

皮肤修护高需求带动胶原蛋白医用敷料市场的高速发展。据 弗若斯特沙利文数据，中国医用敷料市场规模从 2017 年的 67 亿 元增至 2021 年的 259 亿元，年均 CAGR 为 40%，未来预计将从 2022 年的 347 亿元进一步增至 2027 年的 979 亿元，年均 CAGR 为23.1%。重组胶原蛋白的医用敷料市场渗透率有望逐渐提高，预 计将从 2017 年的 5.2%增至 2027 年的 26.1%。市场规模也将从 2022 年的 72 亿元进一步增至 2027 年的 255 亿元，年均 CAGR 为 28.8%。 医用敷料市场敷尔佳市占率高，行业 CR5 集中度低。根据弗 若斯特沙利文数据，按零售额计，2021 年中国前 5 大医用敷料企 业在中国医用敷料市场占26.5%的市场份额，市场集中度较低。敷 尔佳在 2021 年的医用敷料市场占有率为 10.1%，排名第 1，相比 于 2020 年的 25.9%，出现明显下滑。巨子生物 2021 年的零售额 为 23 亿元，在医用敷料市场排第 2，在胶原蛋白医用敷料市场排名第 1。我们认为在医用敷料市场快速发展，市场规模不断增长的 背景下，行业或将迎来一次洗牌，重塑竞争格局后头部企业市占 率不断提高。

细分赛道内竞对较少，控价良好。胶原蛋白敷料三类医疗器 械产品少，大部分集中在二类，因此三类胶原蛋白敷料具有一定 稀缺性和壁垒性。截至 2021 年底，创尔生物、崇山生物的胶原贴 敷料，及瑞典墨尼克医疗生产的薄膜敷料（非胶原敷料）为 3 个稀 缺的 3 类医疗器械敷料。医用敷料赛道目前主要有西安巨子生物、 哈尔滨敷尔佳科技、广州创尔生物三家公司，旗下医用敷料产品 均获得了不同类型医疗器械认证，主要针对为面部皮炎痤疮、医 美术后修复问题。在成份上三家公司具有一定差异，巨子生物采 用的是自有专利技术类人胶原蛋白，敷尔佳采用的是透明质酸钠， 创尔生物采用的是动物源性胶原蛋白。医用敷料主要产品价格带 集中在 30-50 元/片的区间，厂商之间定价保持一致性。

2.2.2 功效性护肤品：重组胶原不断渗透，行业格局初步 形成

功能性护肤赛道火热，重组胶原蛋白渗透率加速提升。根据 弗若斯特沙利文数据，2017-2027 年，中国功效性护肤品市场规模 将由 133 亿元上升至 2118 亿元，CAGR 为 28.61%。其中重组胶 原蛋白功效性护肤品市场规模由 2017 年的 8 亿元上升至 2021 年 的 46 亿元，CAGR 为 52.8%，预计 2027 年市场规模将达到 645 亿元，CAGR为55.0%，远高于市场平均增速。高增速下，重组胶 原蛋白护肤品市场渗透率也在显著提升，从2017年的6.3%上升至 2021 年的 14.9%，预计将在 2027 年达到 30.5%。

功效性护肤品市场集中度高，行业格局已经初步形成。2021 年中国功效性护肤品市场的零售额规模为 308 亿元，前 5 大参与者 占据67.5%的市场份额。目前中国功效护肤品市场重点企业主要有 贝泰妮、欧莱雅中国、巨子生物、华熙生物、上海家化等，贝泰 妮主打云南当地特色植物成分为卖点，巨子生物以胶原蛋白为核 心成分，华熙生物以透明质酸为基本盘。其中，巨子生物 2021 年 的零售额为 37 亿元，在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一。

2.2.3 肌肤焕活应用：透明质酸主导，胶原保持高增长

胶原蛋白产品获批量少，获批产品先发优势明显。在产品获 批数量上，胶原蛋白产品数量偏少。国内获批三类证的胶原蛋白 注射针剂仅 6 款，而透明质酸仅进口三类械批号就有 40 多款。随 着监管审核的加快，已有众多企业布局该赛道，未来市场成长空 间广阔。中国目前审批通过的 6 款胶原蛋白制剂为中国台湾双美的 “肤柔美”“肤丽美”“肤力原”，荷兰汉福生物的“爱贝芙”，长 春博泰的“弗缦”和锦波生物的“薇旖美”。其中，中国台湾双美 凭借着独特的原材料和技术一直作为胶原蛋白针剂的行业标杆。 截至 2022 年 2 月，双美胶原蛋白临床使用量达到 108 万支，是国 内销量领先的胶原蛋白产品。 透明质酸现阶段占主导地位，胶原小众但增长迅速。胶原蛋 白应用于中胚层疗法，采用超微渗透技术，定位、定层、定量的 把含有多种营养成分，高浓度的皮肤营养成份，直接透过表皮输 送到皮下深层组织，让皮肤在日常保养的同时，定时、定期地给 予一定的具有药妆成份的营养补充，从而达到美容抗衰老的目的； 也可用作填充剂，将胶原蛋白直接注射到真皮组织中，同时诱导 自体胶原再生。随着重组胶原蛋白的价格逐渐降低和适应皮肤的 生物学特性，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计未来将会获 得更大的市场份额。据沙利文数据，中国肌肤焕活应用市场规模 从 2017 年的 206 亿元增至 2021 年的 424 亿元，CAGR19.7%。2020 年重组胶原蛋白尚未用于肌肤焕活应用，但未来其渗透率预 计将从 2022 年的 4.8%增至 2027 年的 9.7%，重组胶原蛋白应用 市场规模将突破百亿，达到 122 亿元。

2.3 人参皂苷种类丰富功效显著，受众以亚洲国家为主

人参皂苷种类丰富，稀有皂苷功效显著。近代药理学研究发 现，人参中起到主要功效的成分是人参皂苷，种类达 60 多种，不 同皂苷发挥的作用也不尽相同，目前国内外研究最多、应用最广 泛的人参皂苷为稀有人参皂苷 Rh2 和 Rg3。这两种皂苷都属于人 参中含量比较少的，但是其活性却比普通皂苷要强很多，而且具 有一些普通皂苷所没有的功效。

人参皂苷产品的消费者主要来自于传统医药文化及应用较为 普及的亚洲国家。中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的 功能性食品市场，基于稀有人参皂苷技术的功能性食品的销售额 从 2017 年的 4.06 亿元增至 2021 年的 6.45 亿元，复合年增长率为 12.3%。根据弗若斯特沙利文数据，随着消费者对健康意识的增强 和对人参皂苷研究的深入，稀有人参皂苷功能性食品市场预计将 以更高的复合年增长率 16.1%进一步增至 2027 年的 15.61 亿元。

2.4 监管：标准法规密集出台，推动行业有序发展

行业政策标准密集出台，推动产业合规发展。胶原蛋白行业 快速发展下相关监管政策逐渐跟进，相关规定正在不断完善细化。 2017 年，《国家医疗器械分类目录》将用于医疗领域的胶原蛋白纳 入 III 类医疗器械管理中。2021 年后，胶原蛋白行业的高速发展和 众多竞对入局也促使行业相关标准规范密集出台，涉及重组胶原 蛋白命名、分类、国家标准等。2022 年 1 月 13 日，重组胶原蛋白 行业标准出台，将有助于行业内企业生产者经营规范化。7 月 13 日，2022 年医疗器械分类界定结果汇总出台，其中对于重组 III 型 胶原蛋白建议按照三类医疗器械进行管理，重组胶原迎来强监管 时代。密集出台的相关政策建立了胶原蛋白行业的准入门槛，为研发实力、产品实力强的优质企业提供保护，从而能够有效引导 胶原蛋白产业规范发展。

2.5 国际市场：胶原研发底蕴浓厚，医药食品应用为主

目前海外胶原蛋白公司包括罗赛洛、Gelita 、NIPPI 等，无动 物源性胶原蛋白正在兴起，Geltor 成立于 2015 年，公司通过精准 发酵来制造功能性蛋白质产品，公司已宣布其针对食品和营养市 场的 PrimaColl“无动物”纯素胶原蛋白首次商业规模生产，首批 该成分产品可能会在 23 年成功上市。20 年 4 月，其推出一款弹性 蛋白护肤成分 Elastapure，这款新成分是第一款为外用护肤设计的 人类弹性蛋白，不同于此前市场上动物源的弹性蛋白，其开发基 于 100%植物发酵技术，以达到高纯度和高生物相容性。

胶原蛋白应用市场发展与区域经济密切相关，胶原蛋白行业 增速高于全球经济增速。以美国、欧洲为主的发达国家胶原蛋白行业起步早应用广，处于行业的第一梯队，以中国、印度为代表 的金砖国家构成第二梯队。美国、日本等国已将胶原蛋白应用于 医疗、乳品、饮料、膳食补充剂、营养品、护肤品等多个领域， 随着国内市场应用场景不断丰富，我国胶原蛋白终端市场规模也 将持续扩大。据 Grand View Research 数据，2019 年全球胶原蛋 白市场规模达到 153.56 亿美元，预计 2027 年将达到 226.22 亿美 元，2016-2027 年年均 CAGR 将达到 5.42%，市场规模稳定增长。 其中天然胶原规模不断扩大，2019 年全球天然胶原产量规模达到 3.2万吨，预计2027 年将达到4.4万吨，年均CAGR预计为4.75%。

医疗保健为海外胶原蛋白的主要应用领域。海外胶原蛋白市 场主要应用于食品饮料、医疗保健和化妆品领域，其中医疗保健 占据主导地位。骨相关治疗：由于胶原蛋白有利于促进骨骼发育， 其作为骨空隙填充剂在医疗保健领域越来越受欢迎，在骨修复治 疗中对携带蛋白质的胶原蛋白海绵需求不断增加，预计将推动细 分市场的增长。功能食品和膳食补充：水解胶原可作为功能性食 品直接食用，如咀嚼片、运动员所需蛋白质粉和肠内营养制剂等。 北美和欧洲对膳食补充剂和功能性食品饮料的需求不断增加，将 推动胶原蛋白在食品和饮料领域的高增长。化妆品成分：研究表 明，胶原蛋白在肌肤护理抗衰领域中担任着重要角色，作为一种 化妆品成分备受关注，将开辟新的市场途径。但胶原蛋白在美容 护理方面应用占比较小，2020 年，中国胶原蛋白产品中 48%应用 于医疗健康领域，32%用于食品领域，仅 21%用于化妆品和其他 领域。在胶原蛋白化妆品开发上，国外主要有雅诗兰黛弹力多肽 系列、资生堂的弹力保湿面霜等产品。

3 技术壁垒打造差异化品牌矩阵，“医疗机构+ 大众消费”双轨销售

3.1 可复美&可丽金：医学背景专业皮肤护理品牌

公司深耕美丽与健康领域，为迎合多元细分消费需求，构建 多品牌矩阵组合，涵盖多个细分领域。截至 2022 年 5 月，巨子生 物共有 105 项 SKU 和 8 个主要品牌，包括护肤品牌可复美、可丽 金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷以及功能性食品品牌参苷， 涵盖功效性护肤品、医用敷料、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理 和功能性食品等多重领域和应用场景。根据弗若斯特沙利文数据， 公司重组胶原蛋白旗舰品牌可丽金和可复美分别是 2021 年中国专 业皮肤护理产品行业第 3 和第 4 畅销品牌。2012 年，公司开始对 稀有人参皂苷进行布局，在无需投入任何原型人参皂苷的情况下， 利用基因工程菌种实现合成稀有人参皂苷的技术突破。2016 年， 公司推出首个人参皂苷类功能性食品，截至 21 年，公司是中国第 2 大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司，占据 24%的市场份 额。

可复美定位功效型专业护肤，5 大产品系列围绕消费者多样需 求。2011 年，公司推出可复美品牌，同年旗下胶原蛋白医用敷料 是中国首款获得 2 类医疗器械注册证的重组胶原蛋白医用敷料产品。 可复美作为巨子生物旗下的皮肤科专业皮肤护理品牌，为接受专 业或医学皮肤护理后的消费者而研发，旨在提供皮肤修护和其他 护肤解决方案。随着其良好的功效和较高的安全性，可复美逐渐向大众化妆品转变，为消费者提供针对解决问题肌肤状况的产品。 根据弗若斯特沙利文数据，按 2021 年零售额计，可复美是中国医 用敷料市场的第 2 畅销品牌，也是中国第 4 畅销的专业皮肤护理品 牌。可复美品牌旗下有 5 大产品系列和 30 项 SKU 产品，包括 1 个 医用敷料系列及 4 个护肤品系列。可复美产品主要用于皮肤修护及 皮肤补水、保湿、镇定及舒缓等功效，产品类型包括敷料、面膜、 爽肤水、乳液等，涵盖消费者多样场景使用需求。

类人胶原蛋白敷料大单品构筑品牌护城河。可复美类人胶原 蛋白敷料基于公司核心类人胶原蛋白技术，实现包括修复受损肌 肤屏障、抑制缓解皮肤炎症、防止色素沉着等多种皮肤修复功效， 自 2019 年以来连续 3 年为公司最畅销产品。对比同类公司，可复 美类人胶原蛋白敷料拥有独占原料重组胶原蛋白，公司拥有充分 定价权，敷料价格显著高于同类其他敷料，构筑起品牌核心护城 河。

可丽金定位中高端皮肤护理，成分复配实现多种功效。可丽 金于 2009 年推出，是公司定位中高端、多元化功效性皮肤护理品 牌，可丽金单盒价格较高，形成了胶原蛋白品牌差异化价格带。 品牌主要功能是抗衰老、皮肤保养和皮肤修护，产品使用重组胶 原蛋白的不同类型组合，并与其他成分进行复配，以提高护肤性 能。可丽金品牌产品已经获得了消费者广泛认可，截至 2021 年年 底，可丽金旗下的产品组合包括 60 项 SKU 产品，具有抗衰老、紧 致、美白、补水及保湿多重复合功效，2021 年品牌天猫商城复购 率达到 32.4%。

可丽金产品线涵盖9大系列，覆盖不同人群的各种使用场景。 健肤系列聚焦日常护肤需求，适合所有皮肤类型。健肤系列下的 类人胶原蛋白健肤喷雾于 2014 年 12 月推出，有助于补充胶原蛋 白、修护肌肤屏障，定位于日常使用，现已售出超过800万瓶类人 胶原蛋白健肤喷雾，根据弗若斯特沙利文数据，其是中国最受欢 迎的胶原蛋白喷雾之一。赋能系列聚焦成熟肌消费者市场，主要 为成熟肌肤消费者提供驻颜产品，包括面霜、精华、面膜及乳液。 旗下赋能修护面膜包括抗衰老级 Human-like 重组胶原蛋白 C5HA、 超级维生素 A以及 Boseine三种类型的抗衰老成分，有助于补充胶 原蛋白，修护肌肤屏障，诱导皮肤纤维细胞分泌内源胶原蛋白以 及有助于增强皮肤结构和抗衰老过程。赋能防晒乳是公司注册的 首款特殊用途护肤品，相较于普通护肤品，特殊用途护肤品需要 遵循更严格的生产和功效标准。根据弗若斯特沙利文数据，赋能 防晒乳是中国市场上首款添加重组胶原蛋白的纯物理防晒产品， 通过重组胶原蛋白在皮肤表面形成保护膜，锁住皮肤水分，防止 皮肤老化，且产品本身不含酒精与防腐剂，适用于多种肤质。

可丽金销售模式淡化分销注重直销。主要由于 2021 年公司最 大客户采购量下降，由于消费者偏好转变等原因导致该产品的销 量减少等。可丽金品牌创建时间较早，经销方式以分销为主，创 客云商为可丽金重要的销售平台，公司通过扩大直销渠道及经销 商基础来多元化客群，直销增加，吸引更多终端消费者并增加公 司产品销量。

可丽金星光或成公司进军医美排头兵。可丽金旗下的星光系 列既能单独使用以直接补充胶原蛋白衍生出修复、嫩白、细腻、 收紧肌肤效果的 2 类医疗器械，同时还是一款可以搭配光电超声仪 器的美塑产品，旗下有类人胶原蛋白生物修复敷料，星光精华露 等。其中，星光宝瓶的主要成分是类人胶原蛋白和非交联透明质 酸钠，可以给皮肤不同层次补充胶原蛋白为主的营养成分，促进 分泌更多胶原蛋白和弹力蛋白，能够有效预防和改善眼周皱纹、 肤色暗黄、色素沉着等一系列肌肤问题。

布局稀有人参皂苷功能性食品领域，打开又一增长曲线。参 苷是公司人参皂苷类功能性食品品牌。参苷品牌功能性食品能帮 助增强免疫系统，进而也可改善睡眠质量及维持健康状态。西安 巨子生物于 2011 年自主研发了有关参苷胶囊的产品配方、产品技 术、制造工艺并将该技术免费转让于西安金牛生物。西安金牛获 得功能性食品审批后，独家委托西安巨子生物生产及销售参苷胶 囊。2022 年 4 月，公司与西安金牛签订协议，西安金牛免费将参 苷胶囊技术转让给巨子生物，并承认参苷胶囊的所有权和经济利 益归属于巨子生物。巨子生物作为 2021 年第二大基于稀有人参皂 苷技术的功能性食品公司，拥有 24%的市场份额。参苷胶囊是公 司自主生产的第一款含人参皂苷的功能性食品。含有人参皂苷、 灵芝提取物、当归提取物等。上市以来受到越来越多的消费者追 捧，2021 年复购率达到了 45.4%。 其他品牌：聚焦特定人群或特定场景。除可复美和可丽金之 外，公司还拥有 5 个皮肤护理品牌、3 个功效性护肤品牌和 1 个功 能性食品品牌，涵盖皮肤炎症、疤痕修复、口腔护理等多个细分 应用领域。

3.2 双轨渠道销售策略，线上直销毛利率最高

巨子生物实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，构 建了覆盖全国的全渠道销售和经销网络，实现有效用户触达。依 托院线渠道先发优势，奠定产品良好口碑，联合零售门店布局全 国。巨子生物销售和经销网络的建设起步于对医疗机构的覆盖， 根据巨子生物招股书显示，公司产品已经经销至中国 1000 多家公 立医院、约 1700 家私立医院和诊所及 300 个连锁药房品牌，搭建 面向大众市场的全国性销售网络。产品获得诸多知名医疗机构和 专家的持续采纳及认可，奠定良好口碑基础，有助于吸引新消费 者和获得精准用户，为线上渠道带来流量背书，形成良好的“产 品-口碑-销售”反馈机制。2021年，约30.2%的可复美品牌医用敷 料线上消费者在此前收到过专业人士的推荐，这也印证了皮肤领 域专业人士与医生群体对可复美硬核产品力和科研实力的信任与 首肯。

经销商建立了全国性销售网络。线上销售方面，公司通过电 商平台及社交媒体平台的 DTC 店铺和自营部门进行销售。线下销 售方面，可复美在其他线下渠道版图也进行了全面布局，继 2020 年进驻了 KKV、THE COLORIST 调色师、Ole’等面向不同年龄 层消费者的优质线下渠道之后，2021 年又相继进入了妍丽、屈臣 氏等主流渠道，并将陆续登陆屈臣氏全国范围内的 1200 家门店进 行品牌形象展示，这也是可复美在品牌建设和渠道拓展上的又一 标志性动作。多维度的线下布局将不断拓宽品牌受众面，为品牌 带来更多潜在消费者和市场机会。

线上联合美妆达人，DTC 店铺与电商直销收入占比持续提升， 线上直销未来或成为主阵地。线上直销方式包括，在电商平台和 社交媒体平台，如天猫、京东、抖音、小红书和拼多多，通过直 接面向消费者的“DTC 店铺”进行销售，以及京东、唯品会等平 台的自营部门进行销售。由于在电商平台线上营销活动的加强， 公司在线直销增长迅速。2019-2021 年，公司通过 DTC 店铺线上 直销收入分别为 1.56 亿元，2.74 亿元，5.74 亿元，占比总收入分 别为 16.3%，23%，37%。2019-2021年，公司面向电商平台的线上直销收入分别为 0.02 亿元，0.33 亿元，0.70 亿元，占比总收入 分别为 0.2%，2.8%，4.5%。

线上直销营销投入取得良好效果。2019-2021年，公司不断加 大线上营销投入，且线上营销开支占比逐年升高。2019-2021，线 上营销开支分别为 0.65 亿元，1.25 亿元，3.06 亿元，占销售及经 销开支的 68.7%，78.7%，88.5%。线上直销营销投放取得良好效 果，产品复购率及销售额均有出色表现。根据招股书显示，2021 年 2 月、8 月及双十一活动中，可复美成为天猫医用敷料类目第一 畅销品牌。2021 年，可复美品牌产品及可丽金品牌产品在天猫商 城的复购率分别达到 42.9％和 32.4％，在天猫“618”购物节期间， 访问数量达 500 万次，可复美品牌旗舰店，零售额超过 7 千万元， 较 2020 年增长超过 300%。

积极参与学术交流，建立产品影响力。公司加强学术交流合 作，维持与医疗机构和相关专家的密切联系，建立起全面的专业 意见领袖网络。通过参与学术活动并发表相关主题演讲，不仅可 使公司获得专业人士对于皮肤护理的最前沿学术观点及见解，还 可以扩大学术影响力，提升品牌美誉度，也加强了与相关医疗机 构的联系。2021 年，巨子生物参加中国皮肤性病学年会，并召开 了巨子生物专题卫星会，特邀空军军医大学西京医院李春英教授等分享重组胶原蛋白在皮肤医学美容领域的卓越功效。2022 年， 巨子生物首席技术官段志广参加中国化妆品科研趋势大会并发表 主题演讲，围绕重组胶原蛋白成分,介绍了公司在新功效方向上的 研发趋势。一系列学术营销活动将有助于公司在学术界及医学界 建立专业意见领袖网络，为产品带来专业背书，并产生良好的宣 传效果。 科普知识教育消费者，合作头部达人进行产品宣传推广。巨 子生物通过科普并与头部达人合作，不断优化与消费者之间的在 线互动。公司与老爸评测等专业的测评类机构合作，对公司的产 品进行功效及安全测试，传递产品质量可靠的信号。同时公司建 立了独特的直播矩阵，包括明星、注重化妆品成分和配方的美容 博主以及皮肤科达人等，通过直播与消费者互动，提供专业的护 肤知识。2022 年 2 月，可复美携手孙天宇推出创意广告大片—— 《孙大圣棒打肌肤问题精》；可复美同时打造了品牌 IP“肌肤问题 鉴定司”并借该 IP 在直播活动中与粉丝共同探讨肌肤问题，持续 打造品牌与粉丝的沟通场景，强化科研底蕴的专业形象。此外， 可丽金和可复美在社交媒体的官方账号发布护肤课堂，为消费者 科普护肤知识，旨在帮助消费者找到适合自身的皮肤护理方案的 同时，增加消费者黏性，提高产品忠诚度。

联合头部美妆服务商杭州悠可成立合营企业，实现品牌多维 度推广。2022 年 6 月，巨子生物与杭州悠可签署协议共同设立合 营企业，该企业将主要从事美妆产品的销售，巨子生物和杭州悠 可将分别持有合营企业 60%和 40%的股权，并共同控制合营企业。 截至 21 年，悠可集团是中国最大的美妆电商服务商，目前运营包 括雅诗兰黛、倩碧、欧舒丹、希思黎、娇韵诗在内的 80 多个美妆 品牌。2022 年 618，悠可集团代运营的品牌中，全平台成交过亿 品牌有 14 个。此次合作将有助于巨子生物将品牌力和渠道力进行 强强联合，实现品牌多维度的推广。

3.3 研发专利储备丰富，合成生物学平台巩固竞争壁垒

专有合成生物学平台，构建多样化产品组合。合成生物学是 一个跨学科的领域，涉及工程学原理在生物学中的应用，旨在设 计和制造生物成分、组件和系统。相比于传统方法，合成生物学 技术在生产美丽与健康产品成分上，具有更持续可靠、更大规模、 质量稳定的优点。巨子生物利用专有的合成生物学技术，设计及 研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分，并且在 合成生物学技术平台的基础上，为不同应用场景中的广大消费者 搭建多样化且不断扩大的产品组合。基于生物技术、生物化学及 生物工程等跨学科科研和多年积累的行业认知，其专有的合成生 物学技术难以被复制。合成生物学平台构筑公司坚实技术壁垒， 使得其他公司难以短时间内复制合成生物学平台和相关技术。 公司合成生物学平台优势主要有：1.公司具有生物技术、生物 化学及生物工程等跨学科科研实力，且有合成生物学相关专家持 续护航产品创新；2.公司具有多年积累的行业专知，包含基因重组、 细胞工厂构建、发酵、分离纯化等生产重组胶原蛋白的核心技术； 3.在合成生物学技术平台的基础上基于不同的应用场景，为广大消 费者构建了一个多样化且不断扩大的产品组合。

基因重组技术加持，关键技术创造壁垒。根据弗若斯特沙利 文数据，巨子生物开发和应用的高密度发酵及高效分离纯化技术， 实现行业领先水平的重组蛋白表达，并使重组大肠杆菌靶蛋白一 轮加工后的回收率达到 90%，处于行业领先位置。高效且一致的 蛋白表达能够确保优质重组胶原蛋白的同时扩大生产规模。重组 胶原蛋白纯度为99.9%，符合医用级材料的行业标准；细菌内毒素 浓度低于 0.1EU/mg，显著优于医用材料行业标准。巨子生物的制 造技术和实力形成了关键竞争优势及技术壁垒。 技术突破实现稀有人参皂苷的大量生产，达成全球最大稀有 人参皂苷产能之一。巨子生物利用合成生物学技术，自主开发和 生产稀有人参皂苷。自 2012 年以来，巨子生物实现技术突破，研 发出行业领先的稀有人参皂苷生产技术，将原型人参皂苷转化为 具有高活性的人参皂苷；利用专有技术，解决稀有人参皂苷生物 转化效率低及易失活问题，合成及生产大量稀有人参皂苷。根据 弗若斯特沙利文数据，巨子生物是中国首家实现 5 种高纯度稀有人 参皂苷（Rk3, Rh4, Rk1, Rg5 及 CK）均能以百公斤级规模量产的 公司，且通过各种稀有人参皂苷的不同组合，最大限度丰富健康 产品功能及功效，满足不同场景下消费者需求。

依托实力强劲的科研团队，公司在研产品线不断丰富。截至 22 年 4 月，公司在研产品 85 种，包括 53 种功效性护肤品（其中 约 48 种基于重组胶原蛋白，约 5 种基于人参皂苷研发）、16 种医 用敷料、4 种嫩肤产品、2 种生物医用产品、7 种功能性食品及 3 种特殊医学用途配方食品。公司也在不断探索胶原蛋白更多的应 用领域，比如正在开发的重组胶原蛋白凝胶和固体制剂，将重组 胶原蛋白产品推展至医疗美容市场。

与西北大学联合开展研究合作，实现产研互补推动成果转化 落地。公司持续与医疗机构及学术机构进行合作，例如，与西北 大学联合开展研究项目“重组胶原蛋白的高密度发酵技术”、“重 组类人源胶原蛋白的制备和性能研究”以及“生物材料的创新开 发和测试”。公司与西北大学共同从事理论和基础研究，公司引导 商业应用及生物活性成分的量产技术研发，实现产研互补。 紧抓产研合作，打造四位一体全产业链闭环。公司于 2012 年 建立了生物材料国家地方联合工程研究中心，并于 2015 年建立博 士后工作站。2021 年，公司成为了第一家被纳入国家皮肤与免疫 疾病临床医学研究中心进行皮肤科合作研究项目的企业，达成“皮肤问题机理机制探究—核心成分和技术的研发与创制—临床 验证安全性与有效性—产品的推广应用”的四位一体全产业链闭 环。基于强大的研发团队和机构合作，截至 22 年 4 月，公司目前 拥有 75 项专利及专利申请、105 项 SKU 以及 85 款在研产品，为 后续丰富管线提供了坚实保障。

核心研发人员经验丰富，助力品牌持续创新。根据巨子生物 招股书显示，公司研发团队 124 人，其中 45 名成员拥有硕士或以 上学历，占研发团队36.3%。团队成员学术背景丰富，包括生物化 学和分子生物学、生物技术、生物科学、生物化学、生物工程、 发酵工程、应用化学、食品科学与工程、中药、制药工程及药学。 核心研发人员在研发技术、生物医用材料及天然活性产物方面拥 有十多年研发经验。高学历、多背景的研发团队可以保障促进技 术突破升级和产品迭代创新，维护公司利用专有合成生物学技术 形成的技术壁垒。

4 募投项目扩产能，丰富产品线，打开远期成长 空间

募资后将重点发力研发投入。截至 21 年底，公司研发团队共 84 名成员，2021 年研发费用为 2495 万，但相比同类公司研发费 用率较低，仅为1.61%，募资后巨子生物计划将从研究团队强化、 扩建研发设施和产品测试验证三个方面加强对于研发方面的投入。 基础研究层面公司将推进专有的合成生物学技术以及新型重组胶 原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发，从而进一步 提高产品的效益和功效，公司将继续研发功效性护肤品、医用敷 料、肌肤焕活产品等管线产品。随着化妆品新规和相关行业标准 的陆续出台，企业需要对产品进行功效性评价测试，公司也将继 续投入产品验证测试。

需求持续放量，募投后产能大幅提升。基于胶原蛋白的独特 生物性能和消费者对胶原蛋白认知度提升，下游需求量不断增大， 叠加公司不断丰富新产品管线，公司产能利用率提升明显，现有 产能达到瓶颈。募资后巨子生物将不断丰富公司上市产品组合及 扩充生物活性成分有关的产能项目，包括扩大 2 个现有生产设施和 新建 3 个生产工厂，预计资本总开支 14.81 亿元，将于 2022 年2026 年期间陆续竣工投产。后续投产后，重组胶原蛋白产能规模 预计将大幅提升，其中现有重组胶原蛋白发酵车间扩建投产后预 计年新增 21.3 万千克重组胶原蛋白产能，为 2021 年产能的 20.5 倍。

基于渠道优势深耕，树立科学护肤形象。基于巨子生物之前 积累的渠道优势，部分募集资金将不断完善并加强全渠道销售及 经销网络建设，同时开展以护肤科学知识为导向的营销活动，树立消费者对品牌的信心。线上多点营销布局，线下合作提高曝光 度。巨子生物在线上线下端进行不同的营销策略，线上端计划通 过与主要电商及社交媒体平台合作，共同探索更多机会，并进一 步扩大营销团队，以增强线上直销能力，并将通过多个维度同消 费者的价值主张进行沟通，包括电商社媒直播、美容博主和皮肤 科达人合作以及基于热点的广告活动等。线下拟在不断扩大线下 经销及直销渠道，与知名连锁药房、化妆品连锁店及连锁超市合 作，进一步扩大在大众市场中的影响力，并进军购物中心、中高 端化妆品门店并建立品牌实体业务，继续提高品牌和产品的曝光 率并扩大客户群。

5 投资分析

盈利预测

1）皮肤及身体护理：公司建立庞大的直销和经销网络，线上销售 渠道不断扩大，在大单品可复美、可丽金两个营收支柱背景下， 公司不断拓展其他护肤品牌，品牌矩阵不断丰富。预计 22-24 年皮 肤 及 身 体 护 理 实 现 营 收 21.63/30.08/40.76 亿 元 ； 同 比 43.94%/39.02%/35.53%； 预 计 毛 利 率 分 别 为 86.12%/86.39%/86.59%。 可复美：为皮肤科级别专业皮肤护理品牌，随着其明星敷料 产品持续放量，乳液、精华等其他产品共同发力，可复美品牌收 入持续增长，预计 22-24 年营收为 14.27/20.81 /28.79 亿元；同比 分比为 58.98%/45.82%/38.35%。 可丽金：作为中高端多功能皮肤护理品牌，主打抗衰老、皮 肤保养和修复，随着 SKU 的不断拓展，以及渠道端持续发力，预计 22-24 年可丽金实现营收分别为 6.41/8.16/10.72 亿元，同比 21.83%/27.40%/31.37%。

2）功能性食品及其他：公司布局人参皂苷领域，建立“参苷”保 健品品牌，随着公司在研多种保健产品的陆续上市，加速拓展其 他产品组合，预计 22-24 年营收分别为 0.37/0.40/0.46 亿元，预计 毛利率分别为 85.84%/85.81%/85.80%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

*** 报告来源：【未来智库】。「链接」