（报告出品方/作者：长城证券，濮阳，花江月）

1. 公司介绍：全球石膏板龙头，进入 “一体两翼”新阶段

公司是全球最大的石膏板产业集团，是一家集品牌、研发、生产、销售及服务为一体的 综合性新型建材产业集团。公司是国务院国资委直属管理中央企业中国建材集团的三 级企业，1979 年成立，1997 年在深交所上市，是一家集品牌、研发、生产、销售及 服务为一体的综合性新型建材产业集团。公司积极布局“一体两翼，全球布局”发 展战略，目前已形成以石膏板业务为核心，配套轻钢龙骨等“石膏板+”产品，同时 延伸至防水材料和涂料领域的综合业务发展模式。

截至 2021 年末，公司第一大股东持股比例为 37.83%，前五名股东持股比例占 58.55%， 股权相对集中；公司实际控制人为中国建材集团有限公司。中国建材股份有限公司为公 司最大股东。

公司 2021 年度营业总收入为 210.86 亿元，较上年同期增长 25.15%，归母净利润为 35.10 亿元，较去年上升 22.67%，主要是公司主产品销售量增加所致。扣除非经常性损 益后归属于母公司股东的净利润为 34.14 亿元，较上年同期上升 22.99%。2020 年归母净 利润为 28.60 亿元，同比增长 548.28%。（报告来源：未来智库）

2021 年度，公司石膏板业务营收占比达 65.35%，是公司的主导产业，2021 年公司综合 毛利率为 31.83%。在 2021 年度公司收入结构中，石膏板、轻钢龙骨和防水沥青卷材分 别占 65.35%、13.07%和 12.08%。

2. 石膏板业务：翻新、绿色建筑有望促进需求扩容，公司龙头优势显著

2.1 行业集中度提升，公司市占率约 69%

石膏板是一种以建筑石膏为主要原料，加入添加剂与纤维制成的新型墙体建筑材料。与传统粘土实心、空心砖相比，石膏板具有质量轻、强度高、保温隔热、防火隔音、方便施工、节省空间等优异性能，目前已广泛用于办公楼、商店、旅馆、工业厂房和住宅等各种建筑物的内隔墙、墙体覆面板（代替墙面抹灰层）、天花板、吸音板、地面基层板和各种装饰板等。

石膏板行业竞争格局相对集中，头部企业市占率高。从市场占有率看，北新建材是石膏板行业的龙头企业。根据公司 2021 年报，2021 年全国石膏板产量约 35.1 亿平米，公司石膏板产量约 24.23 亿平米，由此可计算出 2021 年公司石膏板市占率约为 69%。可耐福是一家总部位于德国的石膏板公司，1996 年进入中国市场，其所生产的石膏板主要在华北、华东、华南市场销售，部分出口到美国、韩国、东南亚和中国香港、中国台湾地区。圣戈班石膏公司前身是英国石膏集团（BPB）， 2000 年在中国上海建立第一条生产线，2006 年在常州建立第二条生产线，并于 2006 年被法国圣戈班集团收购。圣戈班是世界著名的玻璃和玻璃纤维生产商，收购 BPB 后进入石膏板业务领域，产品主要在华东市场销售。博罗公司是在收购原有拉法基集团亚洲区域的石膏板业务后进入中国，优时吉与博罗自 2013 年组建合资公司优时吉博罗，该公司产品主要在华东和西南市场销售。

公司石膏板生产线遍布全国，成功覆盖第一类和第二类的中高档产品市场。中国石膏板市场目前竞争格局大致分为三类：第一类是生产高档产品企业，生产装备、技术研发、产品质量都具有国际水平的大型公司；第二类是生产中档产品的企业；第三类是生产低档产品的企业。公司旗下“龙牌”、“泰山”、“梦牌”系列产品分别覆盖不同档次的客户群体，充分满足了各层次客户的需求，且具备品牌知名度、美誉度。

2.2 需求端：短期需求稳定，绿色建材、装配式建筑打开增长空间

行业需求进入稳定发展期，住宅、翻新空间仍然较大

从需求端看，目前我国的石膏板消费基本仍以公用建筑为主，酒店、写字楼、办公场所、 医院、机场、工厂等工装消费用量约占 70%，而发达国家石膏板市场以家装消费为主，占全部消费量的比例达 80%左右。因此，未来我国石膏板行业需求增长一方面来自传统公用建筑需求的增长，更重要的是，将在国家产业政策的支持与鼓励下，逐步拓展至装修、保障性住房、农村住房、普通商品房等更为广泛的建筑领域。

相较于发达国家，我国石膏板市场仍存在充足的增长空间。目前，尽管我国石膏板产量已位居世界前列，但人均消费量仍远低于发达国家水平。主要原因为我国居民消费观念尚未形成，国内消费者更倾向于砖瓦结构。根据贝哲斯咨询数据，2018 年美国年人均石膏板消费量在 7.3 平方米左右，而中国人均消费量仅为 2 平方米，不到美国的三分之一。从应用场景看，我国石膏板主要作为吊顶材料使用，大约占整个石膏板销量的 70%，而在发达国家，石膏板约有 80%应用于轻质墙体建设。随着未来新型轻质墙体的推广，石膏板的用量将进一步增加。

2021 年，我国石膏板产能及产销量分别达 49 亿平方米和 35.1 亿平方米，同比分别增加 2.5%和 4.8%，同期北新建材的产能和产量分别为 33.58 亿平方米和 24.23 亿平方米，同 比增速分别为 18.9%和 19.18%。2019-2021 年，我国石膏板行业产能和产量增速均在 5% 以下，北新建材的产量增速均高于行业，且在 2021 年增速差距扩大。（报告来源：未来智库）

短期房地产行业探底，稳增长背景下国家释放积极信号，房地产行业有望回暖。2021 年1 月 1 日，地产融资“三道红线”政策全面推行，房地产企业融资能力受限，资金压力凸显。此后，各类限价、限售、限购等政策密集出台，地产行业调控加码信号不断释放。在房企融资环境趋紧的背景下，部分民营房企出现债务违约现象，爆发流动性危机，房地产行业降至低点。2021年四季度，房地产行业迎来政策“拐点”，国家开始释放积极 信号。2021 年 9 月，央行货币政策委员会会议提出“维护房地产市场的健康发展”。

房地产行业集中度提高，CR20 从 2009 年的 11.81%提升至 2021 年的 35.34%，充分利 好头部建材企业。随着地产调控政策趋严，部分融资能力弱的地方中小房企被淘汰，头部企业市场占有率提高。从销售金额看，房地产行业CR20从2009年的 11.81%提升至 2021 年的 35.34%，同期 CR5 由 5.28%提升至15.54%。头部建材企业在品牌、产品质量方面更具优势，因此龙头房企普遍与上游头部建材企业存在稳定的合作关系，地产行业的集中度提升有利于头部建材企业继续提高市占率，发挥规模优势。（报告来源：未来智库）

精装房趋势下，B 端集采市场扩大。2017 年 4 月，住房和城乡建设部印发《建筑业发展 “十三五”规划》，要求到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%。事实上，精装房发展迅速，远超政策目标。根据奥维云网数据，2020 年住宅地产完工面积的装修结构中，全装修（精装修）的份额为 54.6%，较 2019 年增长 12.3%。分地区看，2021 年 1-9 月，东北、华南地区精装修渗透率为 49.3%、56.5%，华中、华北地区渗透率较低，分别为 21.6%、23.6%。随着未来精装修渗透率的不断提高，部分 C 端需求会转移至B 端，大规模集采模式下头部建材企业有望充分受益。

政策大力推进老旧小区改造，“十四五”期间，我国预计完成城镇老旧小区改造 21.9 万 个。2020 年 7 月，国务院办公厅印发《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》 明确指出，到 2022 年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制； 到“十四五”期末，结合各地实际，力争基本完成 2000 年底前建成的需改造城镇老旧 小区改造任务。2021 年 5 月以来，我国新开工改造城镇老旧小区数逐月递增，开工率也 不断提高。根据住建部数据，“十四五”期间，我国预计完成城镇老旧小区改造 21.9 万 个。老旧小区改造将拉动建材市场需求，石膏板、龙骨、防水材料、涂料等产品有望受 益。

我国房屋存量市场广阔，潜在翻新需求较大。以房屋竣工面积作为存量市场指标，我国 2011 年以来每年的房屋竣工面积均在 9 亿平方米以上。我国住宅类建筑翻修周期一般为 10-12 年，公共建筑翻新周期一般为 5-8 年。2012 年我国住宅房屋竣工面积为 7.9 亿平方 米，若以 20%/50%的翻新比例测算，对应的翻新面积为 1.6/4 亿平方米。

经测算，2022 年石膏板的市场规模约为 202.09 亿元，较 2021 年增长 2%，其中新房装 修、二次装修市场规模分别为 111.99 亿元和 90.10 亿元，石膏板需求短期内仍保持个位 数增长，具体计算如下：

假设1：考虑到“稳增长”背景以及“房住不炒”的基调，我们假设全国竣工面积每年 同比增加 3%。

假设2：我们以 10-12 年前的住宅平均竣工面积和 5-8 年前办公楼和商业营业用房的平均 竣工面积作为潜在翻新建筑面积。考虑到办公楼和商业营业用房的用途，我们认为办公 楼和商业营业用房的翻新比例要高于住宅，因此假设翻新比例分别为 80%和 50%，最后 得到翻新面积。

假设3：2019-2021 年，我国单位面积住宅平均石膏板使用面积为 1.05 平方米，单位面 积办公楼和商业营业用房平均石膏板使用面积为 9.85 平方米。我们假设：2022-2025 年，单位面积住宅平均石膏板使用面积增和单位面积办公楼和商业营业用房平均石膏板使用面积保持不变。

假设4：2019-2021 年，北新建材石膏板的均价为 5.56 元/平方米，我们假设未来石膏板 的市场价格维持 5.56 元/平方米不变。

绿色建筑趋势下，行业增长空间大

顺应绿色建材潮流，石膏板市场持续扩容。石膏板作为绿色建材，制造过程中的碳排放量仅为水泥的四分之一，而且相较于传统建材具有保温、隔热的优点，符合国家节能排的政策方向。近年来，一系列产业政策推动了以石膏板为代表的新型墙体材料对于传统高耗能墙体材料的替代。国家发展改革委办公厅、工业和信息化部办公厅在《新型墙材推广应用行动方案》指出，到 2020 年，全国县级（含）以上城市禁止使用实心粘土砖，地级城市及其规划区（不含县城）限制使用粘土制品，副省级（含）以上城市及其规划区禁止生产和使用粘土制品；新型墙材产量在墙材总量中占比达 80%，其中装配式墙板部品占比达 20%；新建建筑中新型墙材应用比例达 90%。2022 年 3 月，住房和城乡建设部印发的《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》提出，要加大绿色建材品和关键技术研发投入，在 *** 投资工程率先采用绿色建材，显著提高城镇新建建筑中绿色建材应用比例。碳中和背景下，发展绿色建材成为行业趋势，作为传统黏土砖和水泥的替代，石膏板渗透率有望不断提高。

装配式建筑进一步打开空间

乘装配式建筑东风，未来有望打开新的增长空间。装配式建筑是指，将在工厂加工好的预制配件（如楼板、墙板、楼梯、阳台等）运输到建筑施工现场，通过可靠的连接方式在现场装配安装而成的建筑。相比于传统建筑制造，装配式建筑施工时间更短、人力成本更低、绿色节能，近年来在政策的支持下得到快速发展。2020 年，我国装配式建筑新开工面积为 6.2 亿平方米，同比增长 50%。石膏板作为新型轻质墙材，具有质量轻、强度高、便于机械式安装等优点，能够完美契合装配式建筑的吊顶、隔墙材料。未来，装配式建筑将成为石膏板行业的新增长点。（报告来源：未来智库）

2.3 供给端：供给侧改革加速淘汰落后产能

废纸进口监管趋严，小企业面临成本考验。纸面石膏板中成本占比最高的是护面纸，而护面纸的原材料为废纸，我国废纸主要分为进口废纸和国废。近年来，我国环保政策趋严，废纸的进口规模逐渐收紧。2017 年 8 月，环境保护部出台《进口废纸环境保护管理规定》，要求进口废纸的企业除符合《限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定》外，生产能力应不小于 5 万吨/年。2020 年 11 月，生态环境部、商务部、国家发展和改革委员会和海关总署联合发布《关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告》，规定自 2021 年 1 月 1 日起禁止以任何方式进口固体废物。2010-2020 年，我国的进口废纸浆消耗量从 2092 万吨下降至 620 万吨，进口废纸浆消耗量占比从 25%下降至 6%。随

着进口废纸规模的减小，国废价格也呈现上涨态势。通过与大纸厂建立战略合作关系或自产自供的方式，石膏板龙头企业可以减轻禁止废纸进口带来的成本冲击，而成本控制能力较弱的小企业则被淘汰。（报告来源：未来智库）

产业结构持续调整，落后产能被迫出清。与大规模石膏板产线（大于 3000 万平方米/年） 相比，小规模产线（小于 1000 万平方米/年）效率低下、对环境影响较大。国家发展改革委关于修改《产业结构调整指导目录（2019 年本）》的决定，鼓励“适用于装配式建筑的部品化建材产品；低成本相变储能墙体材料及墙体部件；功能型装饰装修材料及制 品”；仍然限制“3,000 万平方米/年（不含）以下的纸面石膏板生产线”（ *** 除外）；然淘汰“1,000 万平方米/年（不含）以下的纸面石膏板生产线”，有利于推动石膏板行供给侧改革，进一步淘汰落后产能，有利于拥有先进生产线的石膏板企业进一步拓展市场。2021 年 12 月工业和信息化部、科学技术部、自然资源部三部委关于印发《“十四五” 原材料工业发展规划》的通知提到，加快产业发展绿色化，提升资源综合利用水平， “全面推进原材料工业固废综合利用，重点围绕尾矿、废石、粉煤灰、赤泥、冶炼渣、 电解锰渣、工业副产石膏、化工废渣、废弃纤维及复合材料等，建设一批工业资源综合 利用基地”。这些政策的颁布实施，将对公司主产品的发展具有积极作用。

2.4 公司石膏板业务优势显著，产能储备充足

2021 年，公司石膏板营业收入达 137.8 亿元，同比增长 25.94%，毛利率提升至 37.26%， 业务规模稳步增长。受益于产能扩大和销售渠道稳步拓展，2018-2021 年公司石膏板销 售量从 18.69 亿平方米增长至 24.23 亿平方米，年均复合增长率为 9%。价格方面，由于 石膏板销售价格受成本联动反应较为明显，2018-2021 年公司石膏板平均销售价格从 5.62 元/平方米小幅上升至 5.65 元/平方米。2019-2021 年，公司石膏板业务盈利能力稳步 提升，毛利率从 33.70%提升至 37.26%。石膏板业务增速高于行业增速，经营情况与行 业发展情况相匹配。

规划全球 50 亿平方米产能布局，在建项目有序推进

公司是全国最大的石膏板产业集团，通过自建和收购，2006 年实现泰山石膏 100%控股， 2018 年联合收购万佳。公司通过自建生产基地和一系列兼并收购措施，丰富产品结构， 提升产能规模。2005 年公司收购泰山石膏 42%股权，2006年增资控股 65%股权，2016 年收购剩余 35%股权· ，实现 100%控股。截至 2020 年 9 月底，泰山石膏产能为 21.10 亿平方米/年，具备石膏板生产线 57 条，其中，单线产能 5000 万平方米/年以上 14 条，规模和技术优势明显。2018 年，公司出资 1.75 亿元与山东万佳设立梦牌新材料有限公司，公司持股 70%。合资公司通过收购，持股安徽万佳 100%/宣城万佳100%/平邑万佳 50%。收购完成后，梦牌新增 7 条生产线，已投产和在建产能合计 1.9 亿平方米，产能布局稳步推进，有助于公司提高市场控制力，提升公司定价权。梦牌产品线定位于中低端市场，打击假冒伪劣产品，进一步丰富公司的产品结构。

2020 年，北新建材开启新四十年征程，实施“一体两翼、全球布局”发展战略。“一体”就是以石膏板业务为核心，做好轻钢龙骨、粉料砂浆等“石膏板+”配套系统业务。“两翼”就是发展防水材料和涂料业务，培育战略级主营业务。地产行业探底回暖，集中度提高利好头部建材企业。按照“一体两翼，全球布局”发展战略目标，公司制定新 一轮产业布局发展规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至 50 亿平方米左右，配 套进行 100 万吨龙骨产能布局，将粉料砂浆业务产能扩大至 400 万吨，将防水材料产业 基地发展至 30 个、涂料产业基地发展至 20 个。

公司石膏板全国性布局，产能储备充足且具备明显区位优势，截至 2021 年，公司已投产有效产能达 33.58 亿平方米，以合并报表范围内石膏板生产线的设计产能和生产情况测算的产能利用率约为 77.78%；轻钢龙骨产能合计 48.8 万吨。公司稳步推进全国产业基地建设， 2021 年公司石膏板投产、扩建和签约的业务规模合计 38.38 亿平方米，已形成投放市场的有效产能合计 33.58 亿平方米，拥有覆盖全国的 74 个石膏板生产基地，并在海外完成第一阶段亚非欧 5 个石膏板生产基地布局，继续保持全球最大石膏板产业集团领先地位。公司轻钢龙骨业务取得重大进展，轻钢龙骨产能合计 48.8 万吨，跃居全球最大的轻钢龙骨产业集团。

得益于产能扩张，公司石膏板产销量逐年增加，2021 年产量为 24.23 亿平方米，同比增 加 19%。2018-2020 年石膏板产量分别为 18.83 亿平方米、19.94 亿平方米和 20.33 亿平 方米，同比增加。（报告来源：未来智库）

截至 2021 年底，公司国内主要石膏板在建产能约 4.45 亿平方米。目前公司主要在建项 目主要包括公司在山西朔州投资建设综合利用工业副产石膏年产 4,000 万平方米纸面石膏板生产线及配套年产 5,000 吨轻钢龙骨生产线项目等。

海外方面，完成第一阶段亚非欧 5 个石膏板生产基地布局。为进一步巩固和强化核心业 务，根据 2021 年年报，公司计划未来将石膏板全球业务产能布局扩大至 50 亿平方米左 右，并配套进行 100 万吨龙骨产能布局。目前，公司已宣布在坦桑尼亚、乌兹别克斯坦、 埃及、波黑和泰国新建共计年产约 1.7 亿平方米石膏板生产线。公司国际化进程稳步推 进，凭借成熟的石膏板生产技术和运营管理经验，有望快速提升海外市场份额。

龙骨配套率有望提升，公司加速产能扩张

根据石膏板产销量测算，轻钢龙骨的市场规模约为 250 亿元。龙骨通常与石膏板配套使 用，一般情况下，一万平方米石膏板配套 16-18 吨龙骨。2020 年，石膏板产销量约 33.5 亿平方米。目前，北新建材的龙牌轻钢龙骨均价约为 6500 元一吨，考虑到龙牌轻钢龙骨主要定位于中高端市场，以 5000 元作为市场均价。假设国内石膏板的轻钢龙骨配套率为 80%/90%，则 33.5 亿平方米石膏板对应的轻钢龙骨市场总额约为 227/256 亿元。随着未来轻钢龙骨向中高端化发展，对应市场规模有望提高。

我国龙骨行业目前呈现竞争格局分散，龙头企业配套率低，地方小企业居多的局面。龙骨作为装修辅材，安装位置隐蔽，生产门槛低，许多生产厂家偷工减料、以次充好、低价竞争，给建筑工程埋下安全隐患并且造成市场的无序乱象。通过测算北新建材的龙骨配套率不足 10%。随着钢铁行业供给侧改革，地条钢等劣质钢材逐渐被淘汰，小企业无法低价竞争，行业格局优化，有利于龙头企业提高配套率。

公司龙骨业务稳健发展，2021年龙骨营收实现 27.56 亿元，同比增速达 40.32%。自 2015 年开始，公司龙骨业务营收稳健增长。2021 年，公司龙骨业务实现营收 27.56 亿元， 同比增速达 40.32%。2018-2021 年，公司龙骨业务营收占比开始缓步提升，到 2021 年达 到 13.07%；龙骨产品销售收入稳步上升，年均复合增长率达 34.58%。受原材料价格影 响，2021 年公司龙骨业务毛利率为 18.43%，下滑 6.25pct。（报告来源：未来智库）

通过自供、集采和研发来降低采购成本，凸显成本优势

纸面石膏板的主要原材料为工业副产石膏和护面纸，在原材料中的占比分别为 16%和 45%。据公司年报显示，2021 年公司生产成本中采购原材料占比约 60.17%，燃料动力占比 24.84%，人工和其他成本占比约 14.99%。石膏板原材料中护面纸成本占比约 45%， 石膏占比约 16%，两者价格的波动对石膏板成本影响较大。公司采用集采和自供的模式， 能有效降低成本，相较于行业竞争者具备明显优势。

公司与护面纸企业进行战略合作，通过集采降低采购成本。根据产业信息网数据，目前国内护面纸行业呈现寡头垄断格局，博汇纸业、山西强伟、华润纸业和泰和纸业四家企业占据约 90%的市场份额。公司与大型护面纸供应商建立了战略合作关系，通过“双线择优”、“一品一策”的采购管理模式，进行护面纸的集中采购。

公司护面纸自供比例超过 75%，原材料价格影响减弱。根据《纸面石膏板生产工艺技 术》，单位面积石膏板需要 150 克的上护面纸和 170 克的下护面纸。2021 年公司石膏板 产能为 33.58 亿平方米，需要 107.46 万吨护面纸。2020 年 4 月，公司旗下泰和纸业年产 40 万吨护面纸的生产线顺利投产，总产能达到 68 万吨/年，自给率达 63.28%，比例大幅 增长，将有效降低原材料价格波动对成本的影响。

公司 100%使用工业副产石膏为原料，有效降低成本。公司纸面石膏板的生产采用工业 废弃物即工业副产石膏为原材料。利用工业副产石膏生产石膏板的技术不但能降低公司 成本，而且能够节约天然石膏和土地资源，减轻副产石膏粉末对大气造成的污染。公司 2003 年以后新建的生产线已全部采用工业副产石膏为原料，已有石膏板生产线原料系统 也已全面实施 100%工业副产石膏改造。

公司生产基地毗邻火电厂，采购区位优势明显、石膏资源丰富。根据公司年报，石膏板的合理运输半径约为 300-500 公里，因而石膏板生产的地域性特征较为明显，即主要聚集在能生产工业副产石膏且更加贴近市场的城市大型火电厂附近。目前，公司已与华能集团等建立了稳固的合作关系，在全国十大火电装机省份中拥有已投产或筹备中的产能基地。据公司债券募集说明书披露，公司工业副产石膏的采购距离（即生产基地与供应商的距离）一般控制在 100 公里以内，小于石膏板 300-500 公里的运输半径，运输成本进一步节省，区位优势明显。

公司近年来不断加大研发投入，2021 年研发投入占比提升至 4.15%。近年来，公司不断 加大研发投入，改进生产工艺流程。2015-2021年，公司研发投入复合增速为36.34%， 研发投入占比从 1.80%上升至 4.15%，呈现逐年递增趋势。公司在中国企业专利实力500 强中位列第 143 位，是建材行业第一名。截至 2021 年12月底，公司共计申请专利6578 件，其中发明专利2168件（PCT 国际申请106件）；授权专利4834件，其中发明专利709 件（国际专利18件）；累计有效专利数量4024件，其中发明702件（国际专利18 件）。

得益于自供、集采与研发等因素，公司单位产量成本呈降低趋势，2021年公司单位产量 原材料消耗同比下降 2.85%，单位产量人工消耗同比下降 2.42%。2018-2021 年，公司 单位产量原材料消耗由 2.37 元/平方米降至 2.14 元/平方米；单位产量人工消耗由0.26 元 /平方米降至 0.23 元/平方米。（报告来源：未来智库）

公司以渠道为王，多品牌战略筑造品牌优势

公司采用多品牌战略筑造品牌优势，以满足客户不同需求。公司目前旗下有“龙牌”、“泰山”、“梦牌”等品牌，其中“龙牌”定位于高端石膏板市场，以纸面石膏板、轻钢龙骨和矿棉板著名；“泰山”定位于中高端石膏板市场，以纸面石膏板著名，在市场上拥有较高知名度，并具有很好的口碑和品牌影响力。通过多品牌战略，公司实现了从高端向中高端及中低端的全覆盖，更多掌握并满足了终端客户的不同需求，客户保有量持续增加。公司旗下“龙牌”、“泰山”、“北新”三个品牌曾先后获得“中国驰名商标”称号，成为拥有三个驰名商标的建材企业。

公司以渠道为王，建立全国性石膏板销售网络。公司积极实行“渠道制高点”战略，采用全渠道销售模式，产品在公司生产后，由各地经销商完成销售。经过多年的市场培育，公司已有超过一万家经销商，遍布各大中城市及发达地区县级市。近年来，公司不断深化销售渠道建设，大力建设地县级市场，丰富渠道类型、增加渠道数量、提升渠道质量，在市场不成熟、渠道不发达的地区开展“龙之行”等重点推广活动，大大提升公司产品覆盖面和知名度。

从房地产端来看，公司石膏板首选率保持第一。龙牌和泰山整体首选率维持在 40%左右，其中龙牌首选率保 持 29%，稳居行业第一。同时，泰山石膏首选率也保持在前列，公司龙头地位稳固。

公司石膏板、轻钢龙骨兼具品牌优势，龙牌定位高端、泰山定位中高端，排名靠前。据CNPP 品牌大数据研究院显示，石膏板和轻钢龙骨的头部品牌完全重合，均为龙牌、三大外资和泰山石膏。经过多年的发展，龙牌已逐步发展成为业内公认第一的中国高端自主品牌，在质量、技术、规模、服务、品牌、效益上全面领先。龙牌轻钢龙骨与龙牌石膏板配套使用，已应用于国家体育场（鸟巢）、国家游泳中心（水立方）、首都机场 3 号航站楼、CCTV 新台址、澳门 *** 酒店、北京国贸三期、上海环球金融中心、上海中心大厦、深圳平安金融中心、武汉 636 项目等众多国家大型重点工程项目及中外标志性建筑中，产品质量优异，项目供应经验丰富。小型龙骨厂不具备品牌积累，走低价路线，短时间难以追赶头部品牌。（报告来源：未来智库）

2021年，公司相继与中煤建工、掌上辅材、中物绿建、平山建筑等房地产商、建筑公司 和装修公司广泛开展合作，积极拓宽各类产品销售渠道。

3. “两翼”业务：防水+涂料拓展顺利

3.1 进军防水领域，打开新的增长空间

2019 年下半年起，公司进军防水领域，2021 年并表防水业务营收达 38.71 亿元，占总营 业收入比重 18.36%，开辟业绩增长点。公司通过联合重组开始进军防水建材行业，防水业务的收入贡献逐渐发挥。2021 年，防水建材产品的营业收入达 38.71 亿元，占总营业收入的比例为 18.36%，已在短期内发展成为公司的业绩增长点。受原材料价格影响，2021 年公司防水卷材的毛利率为 27.35%，下降 9.33pct。随着未来沥青价格的回落，公司防水卷材的毛利率预计将回到正常水平。

2021 年公司防水涂料营收达 5.3 亿元，同比增长 23.83%，占总营业收入比重为 2.5%。 公司防水涂料业务持续发展，2019-2021 年，公司防水涂料营收从 0.16 亿元增加至5.3 亿元，占总营业收入比重从 0.12%提升至 2.5%。随着未来防水涂料产能的逐渐释放，防 水涂料业务营收占比有望继续提高。

2019 年公司通过兼并收购切进防水赛道，计划全面推进 30 家防水基地战略布局。2019 年底，公司收购了蜀羊、禹王、金拇指三家区域防水龙头企业 70%的股份，成功进军防 水行业。2020 年底，公司联合重组中建材苏州防水研究院 100%的股份。苏州防水研究 院深耕防水领域 37 年，重组后将定位于公司的防水科学中央研究院，加速产研结合， 围绕北新防水新基地规划建设、老基地升级改造、提质增效和创新发展等方面加快公司 防水业务的发展。2021 年 2 月，公司重组上海台安 70%的股份。上海台安深耕上海防水 市场 20 多年，旗下“月皇”品牌在长三角地区知名度较高。上海台安的加入，标志着 公司第二轮战略重组和全国布局拉开帷幕，根据公司官网信息，将全面推进 30 家防水 基地战略布局。

根据公司年报，2021 年，北新防水注册成立，公司已将所持有的多家防水企业的股权过 户至北新防水名下，完成防水业务第一阶段整合，实现全国 15 家产业基地布局，位居 中国防水领军企业之一。各基地分布于四川成都、四川眉山、陕西咸阳、江西九江、辽 宁盘锦、安徽滁州、广东清远、湖北仙桃、河南郑州等地，产能布局覆盖东北、华北、 华南、华东、华中、西南、西北地区。联合重组上海台安、天津澳泰与成都赛特三家防 水企业，北新防水四川眉山基地项目已试生产，进一步加大防水材料产业布局，夯实新 业务发展。公司将组建“1+N”的防水产业格局，研发打造“北新”防水品牌，同时在 专业市场和业务领域打造 N 个独立品牌。

公司防水业务渠道网络迅速形成，在下游 B 端市场中拥有不俗表现，首选率保持行业第 三。在下游房地产商以集采为主流采购模式的背景下，公司作为央企，更加容易获得消 费者及房地产商的信任。在中国房地产协会 2021 年发布的中国房地产 500 强首选供应 商品牌中，北新防水首选率为 7%，与凯伦股份并列第三名，和去年持平。在防水材料 TOP100 房企战略合作落地率榜单中，北新防水战略合作落地率达 45%，同样与凯伦股 份并列第三。未来公司有望进一步发挥品牌优势和渠道优势，加大防水材料和石膏板业 务的协同效应，创造新的业绩增长点。

3.2 涂料业务：通过并购整合壮大，以研发蓄能带动高端化发展

整合现有涂料业务，成立全资子公司北新涂料，收购天津灯塔。2021 年 7 月 30 日，公 司成立全资子公司北新涂料有限公司，注册资本 20 亿，作为涂料板块业务平台。2021 年 9 月 24 日，北新涂料以公开摘牌的方式收购天津灯塔涂料工业发展有限公司 49%股 权，成交价格为 5939.45 万元。2021 年 12 月 10 日，北新建材转让龙牌涂料 100%股权 予北新涂料。

公司涂料业务采用“新建项目+联合重组”发展方式，目前业务布局取得实质性进展， 未来有望实现 20 个涂料产业基地的战略目标。公司目前拥有主营内外墙建筑水性涂料 的自主品牌“龙牌漆”，设计产能为 10 万吨。天津灯塔已投产高档涂料产能 5 万吨， 在建涂料产能 5 万吨、树脂产能 2 万吨。随着涂料产能布局的推进，公司有望实现 20 个 涂料产业基地的战略目标。

公司旗下品牌“龙牌漆”具备品牌优势。龙牌漆二十年专注于水性内外墙建筑涂料的研 发与生产，连续多年刷新天安门城楼，并相继应用于人民大会堂、北京市行政副中心行 政办公楼、APEC 会议中心、雄安新区市民服务中心、国家大剧院、世博会场馆、北京 奥运粉饰工程等重点项目，具备品牌优势。未来公司有望进一步发挥涂料品牌优势，打 开新的增长空间。（报告来源：未来智库）

4. 投资分析

近年来，公司石膏板产能持续扩张，产能从 2019 年的 27.52 亿平方米增加至 2021 年 的 33.58 亿平方米，以合并报表范围内石膏板生产线的设计产能和生产情况测算的 产能利用率约为 77.78%。目前公司在建产能充沛，海内外在建产能约 6.15 亿平方 米，预计 2024 年扩张至 40 亿平方米产能。故预计公司 2022~2024 年石膏板产能增 速分别达到 8.49%、3.29%、8.36%，产能利用率为 72.2%。

公司石膏板均价近几年一直维持在 5.38-5.68 元/平方米的水平，鉴于公司在石膏板领 域具有强大的竞争能力和成本优势，故预计 2022~2024 年公司的石膏板均价维持 2021 年水平 5.68 元/平方米不变，石膏板营业收入的增长率分别为 9%、5%、4%。

公司近五年轻钢龙骨营业收入的复合增长率为 32.62%，2020 年公司轻钢龙骨的配套 率不足 10%，仍存在较大的增长空间，故预计未来三年公司轻钢龙骨业务保持 30% 以上的增速。借助石膏板领域的渠道优势，公司将业务拓展至防水、涂料板块。 2019~2021 年，公司防水、涂料业务均保持较高增速，业务协同效应显现，预计未 来三年维持 20%左右的增速。

稳增长背景下，“新房装修+二次装修”持续拉动石膏板需求，预计公司石膏板业务 稳定发展。公司坚持“一体两翼”战略，轻钢龙骨、防水、涂料业务快速发展，为 公司业绩提供新的增量。故预计公司 2022~2024 年营业收入增速分别达到 14%、 13%、13%。根据公司年报，由于原材料价格上涨，公司 2021 年轻钢龙骨、防水卷 材的毛利率较去年分别下滑 6.25pct、9.33pct。随着公司产品提价，原材料价格的回 落，预计毛利率将有所回升，故假设公司 2022-2024 年综合毛利率分别为 32.53%、32.19%、31.82%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

*** 报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站