本
文
摘
要
只要吃过火腿肠的，都知道“双汇”这个品牌，无论是用来当零食吃，还是用来做早餐，甚至用来下火锅，双汇都是值得信赖的品牌。虽然公司偶尔也会出现几次负面新闻，但总体而言，还是比较出色的企业。双汇的半年报发得比较早，而且表现也是略高于市场预期，今天我们就来看看在疫情和毛衣摩擦的双重背景下，双汇交了一份怎样的答卷。
我们先来了解下公司的发展历程。双汇发展从当初一家落后简陋的肉厂，还曾一度徘徊在倒闭边缘，到现在已然成为全国现代化肉类加工基地和配套龙头企业，年均销售各种肉类产品400万吨，终端销售网点超百万，也多次荣获中国品牌企业500强等殊荣。双汇在过去20年不断调整自己的股权结构，中间的过程还比较复杂，老裘尽量挑主要的给大家介绍一下。1998年，“双汇实业”在深交所上市，当时的实控人是河南省国资委（持股71%左右）；2006年3月，双汇国际成立于开曼，同年，罗特克斯也成立了，高盛和鼎晖分别持股51%和49%，他们想推动双汇集团整体上市；2012年，双汇集团和罗特克斯以其持有的屠宰、肉制品加工以及配套产业公司股权注入双汇发展，同时将双汇发展持有的双汇物流85%股权置出给双汇集团，自此实现了集团屠宰、肉制品加工业务的整体上市，并完成了管理层收购。此时，公司实际控制人为兴泰集团，主要通过持有雄域投资100%的股权间接持有万洲国际23.71%的股权；而双汇国际通过旗下的罗特克斯和双汇集团，持有双汇发展73.25%的股权。2013年，双汇国际以71亿美元对价收购了全球最大猪肉加工企业史密斯菲尔德，这代表双汇国际分别拥有中美两国最大的肉类平台；2014年，双汇国际更名“万洲国际”，并且在香港成功上市。今年5月，公司发布收购罗特克斯有限公司持有的6家公司股权暨关联交易的议案，交易完成后，双汇发展将成为万洲国际在中国境内唯一的肉业平台及上市平台，这样做也让公司的股权进一步明晰，未来有利于公司整合体系内的优势资源。一家公司能否顺利发展，和其股权结构是否清晰、管理层的行动是否一致有很大关系。有句话说得非常好，也适用于许多公司内部的管理，老裘分享给大家：“在讨论方案的时候，可以有杂音；但在执行的时候，只能有一个声音！”只有这样，企业才能走得远，走得稳，所以我们也用了大量篇幅介绍了双汇的股权调整和发展壮大。现在，公司股权结构是罗特克斯有限公司持有73.41%股份，往上穿透则是双汇国际，再往上是实际控制人兴泰集团。根据半年报显示，除了控股股东外，公司前十大股东中国家队社保基金占了5个席位，还有国家队（证金、汇金）、外资和一只国内的基金，股东阵容可谓都是重量级。
我们接下来分析一下公司的上半年业绩表现。首先，整体业绩增长还算可以。公司上半年实现营收363.48亿元，同比增长43.01%，单二季度营收187.82亿元，同比增长39.48%；实现归母净利润30.41亿元，同比增长26.74%，单二季度归母净利润15.76%，同比增长42%。表现还是非常强势的。从全国层面来看，一方面受疫情影响，整个屠宰量都大幅下降，国内生猪出栏量2.51亿头，同比下降19.9%，另一方面，生猪平均价格为每公斤人民币34元，同比上升137%，而美国生猪价格平均为每公斤0.95美元，同比下降17.4%，中美猪肉的价差被进一步拉大。在此情况下，公司上半年屠宰生猪327.4万头，同比下降61.83%，但受益于从美国史密斯菲尔德的大量进口，保证了冷鲜冻肉业务业绩稳定，二季度冷鲜冻肉业务销量约同比上升3.4%。同时，2019年由于猪瘟影响，国内猪价开始陡增且维持高位，公司的肉制品业务也有过几次提价，整体涨幅约在20%。今年上半年，公司也仍然受益于去年提价的红利。所以，公司主营业务冷鲜冻肉（屠宰）实现营收239亿元（占比约65.7%），同比增长59%。其次，公司产品结构持续优化升级。2019年公司推出的新产品数量减少，但质量不断提升，今年二季度肉制品单吨利润继续大幅提升至约3800元/吨，同时受益于二季度补库存，肉制品二季度销量增幅约4.3%。所以，肉制品业务可以说是量价齐升。上半年公司肉制品业务实现营收140亿元（占比约38.5%），同比增长18.02%，毛利率同比增加3.6个点，营业利润率同比增加4.4个点。第三，费用和成本端逐步下降。由于猪价高企带来的成本压力，虽然肉制品毛利上升，但公司整体毛利率水平是有所下滑的，同比下降近3个点至16.96%，好在公司费用率的改善使净利率下滑收窄，同比下降1个多点至8.56%。上半年公司期间费用率为5.21%，同比下降2.48个百分点。其中：销售费用率3.44%，同比下降1.86个百分点；管理费用率1.55%，同比下降0.55个百分点；研发费用率0.10%，同比下降0.01个百分点；财务费用率0.11%，同比下降0.06个百分点。看未来的话，受疫情影响，美国二季度的生猪屠宰量下滑非常严重，但母公司万洲国际的全球业务保障肉类进口，公司势必会开发美国以外的进口渠道来稳定供应；同时，国内疫情恢复情况良好，复工复产井然有序，且在下半年猪价仍会在下行趋势。所以，我们预计公司成本还将逐步下降，肉制品业务盈利水平将进一步提升。最后，市场份额和竞争力不断提升。拉长来看，公司肉制品业务将继续在推新品、调结构、上规模持续发力，肉制品单吨利润有望维持目前高位或小幅上升。同时在疫情下，我们在分析其他行业中也强调过，势必会强者恒强，行业集中度加速提升。公司作为屠宰龙头将集中受益，生鲜品市场份额可能会进一步提升，市场竞争力将不断增强。
最后，我们再聊聊公司发展和盈利预测。公司自1998年上市以来，一直坚持以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业，配套发展外贸、金融等，形成了主业突出、行业配套的产业群，成为中国最大的肉类供应商。目前公司在全国17个省建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，主要生产经营区域包括河南、上海、山东、四川、江苏、河北、广东、黑龙江、辽宁、江西、浙江、广西、湖北、安徽、云南、陕西等地，这些区域为我国屠宰及肉类加工行业的重要地域，生猪资源丰富，肉类消费潜力巨大。同时公司依旧高度重视渠道开拓和网络建设，在全国建立有完善的销售网络，目前拥有销售机构超300家、销售终端超100万个。渠道方面，公司采用经销商和直接代理模式并存的模式，县级市场渗透率达到95%以上。根据规划，公司2015-2020年肉制品业务计划每年增加网点10万个以上，其中商超600个、社区及镇区终端65000个、批发渠道3000个、自建渠道17000个、餐饮渠道6000个、特殊渠道7000个，到2020年将终端网点数量提高至130万个。根据我们调研反馈，公司在加强开发新网点的同时，还会对老网点进行整顿，目前网点建设总体符合预期。虽然是食品加工企业，但公司也很注重技术和创新，先后从欧美等发达国家引入先进的技术设备，建设现代化加工基地，推动工艺技术和装备不断升级，已经拥有国家级的技术中心、国家认可实验室和博士后流动站，技术研究、产品开发和创新能力居行业前列。总结来看，双汇发展的业务板块较多，其中屠宰板块的集中度未来会继续提升，冷鲜肉会维持高增长，肉制品的提价红利下半年还是会继续享受；但是，由于毛衣摩擦和国外疫情并未消散，进口猪肉量可能还是达不到公司预期，所以也不能太乐观。我们认为，公司全年业绩估计保持25%-30%左右的增长，归母净利润可能会在15%左右会比较合理一些。
