（报告出品方/分析师：东方财富证券 姜楠）

1. 专耕户外：外销稳定，内销高速增长

1.1.专业露营设备制造商与品牌商

公司2003年进入户外产业，始终专注于户外产品的研究，主营帐篷及设备、专业户外服饰等产品的生产、销售等，是中国户外产业的专业品牌之一。

从2003年的冷山帐篷开始，公司始终坚持“露营专业主义”的理念，户外露营装备系列产品涵盖了高海拔露营、徒步露营、公园休闲、精致露营和旅行等场景，满足各场景下的专业装备和服装需求。

2003年，冷山系列帐篷问世，产品进入国内市场；2006年牧高笛户外用品股份有限公司于浙江衢州成立；2009年，公司启动品牌服装业务；2017年，公司登陆上交所主板上市，自成立以来，牧高笛始终主张亲近自然、探索自然、保护自然、人与自然的和谐等理念，致力于打造舒适、安全、精致的可移动空间，Mobi Garden 寓意自然界的移动花园。

公司股权结构集中、明确。

公司前两大股东分别为宁波大牧投资有限公司（持股比例 53.14%）和浙江嘉拓投资管理有限公司（持股比例 10%），控股股东分别为陆暾华先生、陆暾峰先生，两人为兄弟关系，并签署了《一致行动协议》，为公司的实际控制人。

管理层稳定，核心高管持股。

陆暾华先生近五年担任公司董事长、总经理，同时担任浙江牧高笛、宁波牧高笛、上海牧高笛执行董事等职，间接持股 27.10%；陆暾峰先生担任公司董事，间接持股 5.1%；徐静女士担任公司董事、外销业务总监，直接持股 0.31%；杜素珍女士担任公司财务总监，同时担任浙江牧高笛监事、衢州牧高笛监事等职，直接持股 0.068%。

公司的主营业务包括露营帐篷 OEM/ODM 业务与品牌运营业务（牧高笛 MOBI GARDEN）两大板块。

OEM/ODM 业务为全球客户提供高品质帐篷产品，产品远销欧洲、大洋洲等国际市场；品牌业务面向国内市场，孵化出大牧、小牧、山系服装三个品牌，主品牌大牧源于 2003 年的“冷山”帐篷，主打户外露营帐篷与装备，产品涵盖了高海拔露营、徒步露营、公园休闲露营、 旅游露营等场景；子品牌小牧于 2009 年启动，主打高性能出行服饰、鞋类，以“科技、时尚、舒适”为产品特性；子品牌山系服装于 2020 年推出，是独立运营的潮流露营服装品牌，将露营美学和仪式感融入产品设计，拥有植根旷野的山系风格，兼顾了大众对轻松舒适的追求。

1.2.品牌业务高速增长，利润率上行

2020年起，疫情推动国内外户外露营火热，公司业绩高速增长。

2021/2022H1 实现营业收入 9.23/8.67 亿元，同比增长 43.64%/61.34%，品牌业务毛利率高于外销，品牌业务的高增长带动利润端增长高于收入端，2021/2022H1 公司实现归母净利润 0.79/1.13 亿元，同比增长 70.99%/111.80%。

OEM/ODM 外销：公司以代工起家，2020 年起，外销打破了传统大小年的规律，增速维持在 25%以上，2021/2022H1 公司 OEM/ODM 业务分别实现营业收入 6.15/5.18 亿元，同比增长 28%/24.81%。

品牌业务内销：2021 年以来，国内露营热度高涨，自主品牌业务受益于渗透期红利实现爆发式增长，2021/2022H1 公司品牌业务分别实现收入 3.06/3.46 亿元，同比增长 90.03%/182.25%，且公司品牌业务增速高于外销，占比持续提升，2020/2021/2022H1 分别为 25.09%/33.21%/40.06%。品牌业务为公司带来的营收贡献度持续提升，2020/2021/2022H1 贡献度分别为 5.16%/51.86%/68.46%。

品牌业务分为大牧（主打专业露营装备）和小牧（主打户外服饰），露营热潮的带动下，露营装备需求爆发式增长，带动大牧高速增长，是公司的主要业绩增量，小牧在疫情冲击下处于调整期。

2021/2022H1 大牧实现营收 2.2/3.15 亿元，同比增加 155.73%/279.89%，小牧实现营收 0.86/0.31 亿元，同比分别为 14.86%/-21.77%。

分产品来看，帐篷及装备是公司的核心产品，在营收中占比最高，且有提升趋势，是公司的主要业绩增长来源，服装及鞋子占比逐步减少。

2020/2021年帐篷及装备分别实现营业收入 5.36/7.7 亿元，同比增长分别为 35.32%/43.78%，营收占比达到 83.46%/83.54%。

利润端：品牌业务利润高于外销，拉升公司整体净利率。

品牌业务的毛利率维持在 30-40%，高于 OEM/ODM 业务。随着公司品牌业务产品矩阵的丰富、客单价的提升，品牌业务高速增长，占比逐渐提高，公司整体毛利率、净利率均有提升趋势。

分产品来看，帐篷及装备类产品的毛利率整体在 20%以上，服装及鞋子、配件及其他的毛利率较高，维持在 30%以上。大牧事业部扩展露营装备配件等产品，丰富产品品类，拉升公司整体净利率。

2. 户外用品行业：露营热潮推动，市场空间广阔

2.1.疫情推动露营兴起，新消费方式有望继续保持

2.1.1.疫情推动露营成为新度假方式

疫情以来，防控需求使得出国旅游及长途旅行受阻，用户出游半径缩短，开放环境、亲近自然的近程旅行、周边游成为市场主流。对于追求旅行体验感、追求精致新潮生活的年轻人来说，露营成为休闲度假的当红方式。

2020年被称为“露营元年”，主打轻奢装备的精致露营流行于各网络社交媒体；2021年春季，露营热度急速增长，根据马蜂窝的数据，2021年2月，露营搜索热度同比增长206%，2022年3月，新一轮露营热开始，露营搜索热度同比涨幅高达75%。

露营消费者获取露营咨询的渠道多样化，超一半的消费者通过综艺节目、家人朋友渠道获得露营资讯，短视频平台、贴吧论坛、小红书等网络平台也是消费者获取露营资讯的重要平台。

露营可以分为传统露营、便携式露营和精致露营三种。

传统露营源于徒步旅行，带有荒野探险性质，流行于小众圈层，需要玩家具备户外生存技能，携带的装备多以轻便、实用性强为主；便携式露营是由露营营地提供所有露营装备，旅行者或可租赁装备获取自搭帐篷体验，或可拎包入住，是适合新手玩家的体验式轻松露营；精致露营是目前风靡各大社交媒体的露营方式，精致露营（Glamping=Glamorous+Camping）将城市生活场景复制到户外，打破了苦行僧式露营的传统模式，符合 Z 世代追求新潮生活方式的态度，通常需要配备帐篷/房车、睡袋床垫、卡式炉、烧烤设备、星星灯、咖啡机等装备。

精致露营分享性强，注重颜值与精致，“氪金”属性明显。

精致露营爱好者会将室内的生活体验复制到野外，使用的轻奢帐篷重量更重、面积更大，价 格也更高。同时，伴随精致露营的通常还有烧烤啤酒、咖啡音乐等活动，除帐篷外，所需装备还有折叠床、充气床垫、折叠椅、保温箱、烧烤架、料理台等。

精致露营的消费者画像具备年轻、中产、亲子等关键字。

据马蜂窝数据统计，2021年，露营消费者中，女性决策者占比64%，男性占比36%；90 后、00 后年轻游客占比为43%，重视孩子体验式教育的80后占比为44%；有62.8%的露营消费者与家人露营，55%的消费者与朋友露营；从客源城市来看，一线城市、新一线城市是主要的消费者客源地，北京、上海、成都、广州合力贡献了超三成的游客量。

2.1.2.消费升级，政策推动，精致露营的消费习惯有望保持

（1）对比国外，我国已具备户外行业快速增长的经济基础

露营最初起源于欧美，20 世纪，欧美露营行业逐步形成，八十年代，美国露营行业进入来快速发展阶段，亚洲国家中，日本露营行业发展较早，最为成熟。

回顾美日的露营行业发展历程，我们认为，人均 GDP 和户外运动流行关联，当人均 GDP 超过 6000 美元时，大众化户外运动开始流行，人均 GDP 达到 10000 美元标准后，具备一定专业度、多样化的户外运动开始流行。

美国：1980s，美国人均 GDP 突破 1 万美元，联邦 *** 削减对国家公园和环境保护区的投资，开放自然资源买卖，将户外活动的管理权力下放至当地 *** ，美国露营地进入商业化加速阶段。1982年，美国最大的露营地企业 KOA 旗下拥有超过 900 个露营地。

日本：1980s-1996年左右，公务员双休制的推行和汽车保有量的上升推动了日本第一次露营热潮的形成，1996年，日本仅汽车露营人次就达到了 1580 万，市场达到了 760 亿日元。后随着日本泡沫经济结束，露营热度也随之衰减。2015年以来，日本迎来第二次露营热潮，本次露营热潮具备了“精致”“社交属性”的特点。

对比国内，2019年，中国人均 GDP 突破 1 万美元，人均教育文化娱乐消费支出持续增长。人均 GDP 突破 1 万美元后，具备稳定收入的居民对亲近自然、休闲健康的生活方式会更加向往，绿色消费、健康消费成为新消费理念，户外行业会进入快速增长时期。

在疫情的催化下，2020年成为国内的露营元年，本轮精致露营热潮与日本的第二次露营热潮极为相似，具备强社交、高分享性、低门槛、高自由度、仪式氛围感强等兼具生活方式与生活美学的特性。汽车保有量持续上升，支撑露营行业快速发展。

2021年，全国汽车保有量 3.02 亿辆，同比增长 7.47%；千人汽车保有量达 213 辆，同比增长 7.3%；城镇千人汽车保有量突破 300 辆。自驾游露营是最普遍的露营方式，近年来，我国汽车保有量持续增长，为露营行业的发展提供基础硬件支持。

（2）政策支持，推动户外运动行业发展

户外运动政策：2016年以来，国家体育总局、国务院办公厅等相关部门发布了一系列政策支持国内体育、户外运动行业发展，相继出台露营地相关产业支持和规范化要求。

2016年，国家体育总局和国家旅游局共同发布《关于大力发展体育旅游的指导意见》，提出要加快体育旅游发展，引领健身休闲旅游发展。

2017年，《汽车自驾运动营地发展规划》提出要加快汽车自驾运动营地建设。

2019年《关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的意见》鼓励户外用品的开发与营销服务。

2021年，国务院发布《全民健身计划》，指出要完善相关设施，打造一批有影响力的体育旅游精品路线。众多政策频繁提及“户外运动”“体育”，旨在推动全民健身、全民运动高质量发展。

双减政策下，亲子出游推动露营可持续发展：2021年 9 月，《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，落实“双减”，为中小学生减负。“双减”背景下，素质教育成为重点关注内容之一，越来越多的家庭需要本地户外、周边短途的度假方式，家庭户外时间增加，亲子露营复购率高。

（3）媒体宣传，为精致露营持续提升热度

Z 世代对社交媒体的依赖推动露营热潮。中国露营消费者中，年轻群体占比高，90 后与 00 后占达到 43%，年轻群体更爱追逐潮流，更易受社交媒体的影响。根据艾媒咨询的数据，综艺、短视频平台、社交内容分享平台是消费者获得露营咨询的主要线上渠道。

电视综艺方面，2018年，日本动画片《摇曳露营》播出，收获一大批国内外粉丝的喜爱，芒果 TV 推出了综艺《野生厨房》，但由于国内还未兴起露营潮，反响平平。2020年后，国内精致露营风潮兴起，2021年，综艺《恰好是少年》上线，2022年，《一起露营吧》、《花儿与少年露营季》等综艺陆续上线，持续为精致露营带来热度。

社交媒体方面，精致露营是短视频平台和内容分享平台的流量密码。

截至2022年 7 月 24 日，小红书“#露营”话题浏览量超 1 亿，抖音“#露营”话题浏览量142.6 亿。小红书还举办了“小红书露营季”活动，鼓励用户分享优质露营内容，例如装备测评、露营攻略、营地推荐等，并给予优质内容发布者奖励，内容分享平台通过颜值、文化、仪式感等沉浸式内容吸引人们关注，进而推动更多的消费者参与其中。

综上所述，短期来看，疫情推动周边游，露营成为新消费与度假方式，2020年成为国内的露营元年，2021年、2022年露营行业维持了持续的高热度和高增长；中期来看，我国人均 GDP 突破 1 万美元，汽车保有量持续上升，消费升级和政策推动下，我国户外运动具备了高速发展的经济基础；消费者经历市场教育阶段后，疫情期间形成的消费习惯有望在疫后继续保持，露营从潮流转变为生活方式。

2.2.露营装备：高端品以国外品牌为主，国内品牌迎头赶上

露营装备行业产业链较长，各环节发展差异较大。

上游为原材料行业，包括化纤行业、纺织行业、包装材料制造行业；中游为装备生产加工环节，我国的露营代工业务已经较为成熟，是世界主要的露营产品制造基地，产能主要集中在江浙、青岛区域，企业众多，竞争较为激烈；下游为品牌商、零售商和营地服务商，品牌商方面，呈现金字塔型竞争格局，营地服务商方面，我国营地服务行业刚刚起步，格局较为混乱，且受到土地资源限制，营地规模化较为困难。

在本次露营热潮中，露营消费者直接消费带动下游品牌商优先受益，进一步传导给产业中游的装备制造商。

海外露营品牌定位高端，逐步在国内布局。

海外成熟市场的露营品牌起步较早，产品力强，定位高端，在海外有忠实的客户群体，如 Snow Peak（雪峰）、Nordisk（大白熊）、Coleman（科勒曼）、The North Face（北面）等。但由于 2020 年以前，国内露营市场仍然是专业徒步爱好者的小众市场，故海外高端品牌并未在国内完全铺开布局。

Snow Peak（雪峰）2020加了 ISPO Shanghai 2021 亚洲（夏季）运动用品与时尚展，目前在中国有 5 家授权门店。

国内露营品牌分散，还未形成明确的市场格局。

根据天猫公布的 2021 年各帐篷类型消费金额榜单，牧高笛在精致露营帐篷 TOP 榜、徒步帐篷 TOP 榜均位列第二，同样上榜的还有 Naturehike（挪客）、vidalido（维达利多）、blackdeer（黑鹿）、自由之魂等国产品牌。

整体来看，国外中高端品牌进入中国市场较晚，还未在国内完全铺开布局，国内有牧高笛、黑鹿等具备品质与性价比的品牌，但本土品牌整体上呈现杂乱、同质化的形态，市场格局分散。

露营消费者品牌意识强化，国内品牌有望借精致露营风潮分化出行业龙头。

精致露营的消费场景强调颜值与仪式感，具备分享属性，独特的消费特性推动消费者的品牌意识觉醒。同时，国内品牌更了解消费者取向，也具备渠道优势和供应优势，借助露营风潮，国内品牌有望实现快速成长，分化出行业龙头。

2.3.渗透率提升，露营装备市场空间广阔

国外成熟的露营市场露营渗透率较高。根据中研网的相关调研数据，2020年，美国露营人口渗透率为 15.8%，2021 年，日本露营人口渗透率超过 10%。

根据 KOA 发布的《2022 北美露营报告》，2020 年，美国至少参加一次露营活动的家庭数为 4824.3 万户，占美国家庭总数的 38.05%，2021 年，至少参加一次露营活动的家庭数为 5697.2 万户，同比增长了 18.09%。截至 2021 年，共有 9381.94 万户家庭参加过露营活动，占美国家庭总数的 71%。

中国露营渗透率提升空间大，带动对露营装备的需求。

对比国内，根据中 国户外联盟 COCA 统计数据显示，截至 2019 年 11 月 30 日，我国约有 1.3 亿人 口参与户外休闲活动，有 6000 万人热衷参与徒步、登山、露营等户外活动，仅占总人口不到 4.5%。

根据中研网的相关数据，我国目前露营人口渗透率大概在 3%，尚处于增量阶段，未来提升空间较大，露营消费者的不断进入将推动装备市场的持续景气。

露营营地数量爆发式增长，为装备市场带来增量。

据艾媒咨询统计，2021 年 10 月，国内露营企业已经达到了 15929 家，比 2020 年增加了 78.6%，露营营地建设进程加快，根据艾媒咨询的数据，营地市场规模从 2014 年的 77.1 亿 元增至 2021 年的 299 亿元。

露营营地装备更换更为频繁，露营地的新建必然会带动露营装备的消费需求。

露营装备升级，推动人均消费金额提升。

精致露营装备定位“轻奢”，精致露营装备不仅仅需要满足基础功能性需求，更注重颜值与设计感，产品力的提升直接推动相关设备的价格。小白消费者经过营地的体验式参与，部分消费者从体验群体转变为爱好群体，主动购置装备，且装备逐渐高端，消费额不断提升。

露营装备市场空间测算：

关键假设：

1）中国露营渗透率为3%，参考美国、日本成熟市场的渗透率，考虑国内的人口密度、绿地数量等因素，我们假设国内露营人口渗透率以每年1%-2%的速度提升。

2）通常来讲，帐篷等露营相关装备每 2 年置换一次，根据上文的估算及假设，我们估计，2021年人均年露营装备消费为300元，随着人均GDP、人均消费支出、精致露营概念的普及，精致露营消费人群的占比将逐年提升（根据露营天下的数据，当前精致露营占总露营人数的 20%）。计算得出，2022/2023/2024/2025年我国露营装备市场规模为156/227/311/387 亿元，增长率为89.0%/45.9%/36.9%/24.3%。

3. 牧高笛：帐篷 OEM 龙头，自主品牌影响力持续提升

公司创立于2003年，通过“冷山”帐篷进入国内市场，后陆续建立自主生产基地，坚持“露营专业主义”。公司以代工起家，OEM/ODM 业务面向国外市场，具备顶尖露营装备制造力，2020 年以前，外销为公司贡献 7 成左右营收；

内销方面，公司自2003年以“冷山”帐篷系列开启国内品牌业务，2009年启动牧高笛品牌服装业务，2018年，将内部品牌事业部重新划分，打造出主品牌大牧（主营专业装备）与子品牌小牧（主营户外服饰），2020年又推出山系服装品牌 Mobi Villa，公司持续推陈出新，提升品牌力，布局全场景户外产品。

3.1.外销：业绩增长稳定，三大生产基地协同

公司以代工业务起家，自2003年起就开始为下游客户供应 ODM 产品，目前 ODM/OEM 业务为全球客户生产设计高品质帐篷，产品远销欧洲、大洋洲、北美洲等国际市场，公司生产的帐篷具有专业性能和稳定的质量表现，在业内积累了良好的口碑。

外销业务的客户分为三类：专业零售商（eg：迪卡侬）、综合零售商（eg：KMART）和品牌商（eg：Mountain *** ith）

公司外销呈现明显的季节性，确定性强，销售额稳步增长。

外销业务通常在下半年敲定订单，公司根据订单情况安排产能与库存，次年上半年为交货期，外销业务确定性较强。2021、2022H1 公司外销业务收入 6.15 亿元、5.18 亿元，占总营收的43.98%，2021年，外销业务收入为6.15亿元，占营收比例为66.79%、59.94%。

核心优质客户稳定。

我们判断，迪卡侬为公司第一大客户，2021年，公司向迪卡侬的销售额为 3.16 亿元，占年度销售总额的比例为34.30%，占外销业务比例为51%。公司保持与核心优质客户的沟通，增强客户粘性，核心客户稳定。

国内、孟加拉、越南三大生产基地协同生产，供应链稳定灵活。

公司的帐篷生产采用“自主生产+外协加工”的模式，产品出口海外 20 多个国家，为实现对客户需求的快速响应，公司结合海外订单的增长趋势，在海外布局生产基地。

2014年，孟加拉天野工厂进入试生产阶段；2016年底，孟加拉天野工厂已具备年产 12 万顶帐篷的产能，同时，国内有衢州天野、龙游勤达、鄱阳天野、常山田野四个生产基地，共具备111万顶的产能；2017年，公司在越南新建生产基地，设立全资子公司田野户外（越南）有限公司，在孟加拉、鄱阳扩建生产基地；2018年，公司海外产能逐步释放，达到 1600 万美元，同比增长63.33%；2019年，公司对海外生产基地整合升级，实现降本增效，当年外销业务成本下降6.78%，毛利率增加 1.85 个百分点；2020年，三大生产基地协同快速响应海外订单，全球疫情背景下，公司外销业务逆势增长 29.1%；2022年，公司在山东菏泽新建工厂。

3.2.内销：露营装备一站式品牌商，持续提升品牌影响力

3.2.1.大牧覆盖全场景露营装备，小牧主打出行服饰

（1）大牧：丰富产品矩阵，IP 联名、轻奢系列布局精致露营

主品牌大牧从2003年的“冷山”帐篷开始，始终秉持“露营专业主义”理念，核心主打产品的户外露营装备系列覆盖帐篷、睡袋、折叠椅、营地灯等全套露营装备。目前公司的露营帐篷产品已经涵盖了徒步露营、公园露营、高海拔露营、精致露营和旅行等场景，满足各场景下的专业装备需求。

冷山系列：冷山系列帐篷始于2003年，定位为高性价比徒步露营。

冷山系列帐篷率先通过对铝杆支架和通风系统做出创新改进，成功解决了传统徒步帐篷闷热、重量大的通病。初代冷山内帐大面积使用了每孔小于 1*1mm 的网纱，保证了内外帐冷热空气的顺畅流动，同时采用了雪裙设计保暖，引入轻型帐底概念，将总重量控制在了 3KG 之内。

冷山系列帐篷是中国徒步露营的标品，创造了 80 万顶的销量传奇。

自推出以来，已经更新迭代了 5 代，冷山 UL 帐篷还获得了2018年户外产业年度评选“年度最佳装备”。

精致露营：2020年，公司推出纪元系列，定位高端精致露营市场，目标客户为 B 端露营营地与服务商。纪元系列继承了冷山系列的经典设计，如内层网纱+外账、两侧通风透气，此外，在产品设计上融入山系美学，采用屋型和金字塔 A 型设计外观，极具辨识度。

纪元系列内部空间增大，高度达 1.8-2.9 米，展开面积约 10 ㎡，同时带有可展开前厅、通烟口设计等，极大程度的满足了精致露营场景需求。2021年底，推出揽盛系列，采用了大胆创新的梯形隧道设计，定位高端精致露营。揽盛系列帐篷采用倒 V 型三通铝杆屋脊设计，全连底防水，全景式门窗系统，双层帐门，两室一厅多种展开方式，账面采用 150D 加密牛筋布，耐磨抗撕裂，解决了市场上原有的棉布痛点，前后加固织带风绳，抗风稳固。

IP 联名款：2021年公司与 Linefriends、小红书 REDesign 联名。

公司通过与 Linefriends 的联名产品推出“萌系露营”概念，该系列产品打破了传统帐篷沉闷单调的形象，外观时尚，颜色活泼，采用自动设计，方便搭建，定位中端市场，适合公园露营、轻奢露营等场景，目标客户群体是家庭及年轻客户。

2022年 7 月 19 日，公司官宣与《摇曳露营△》联名。动漫《摇曳露营△》2018年开播以来，收获了国内外大批粉丝的喜爱，成为了动漫及露营领域的现象及 IP。

公司突破次元壁，复刻动漫中的经典场景，推出《摇曳露营△》同款帐篷、折叠椅、炊具等户外露营联名产品，进一步提升对年轻露营消费者的吸引力，巩固在精致露营热潮中的领先地位。

（2）小牧：高性能出行服装，城市户外一衣穿行

子品牌小牧是延续大牧的专业户外基因的高性能出行服饰品牌，以“科技、时尚、舒适”为产品特性，以通勤、旅行、健行、慢跑、露营、徒步登山等多场景穿着为开发理念，不论自然户外、城市户外，还是室内休闲，都能“一衣穿行”；为大众消费者提供外保护、内舒适的穿着体验。相比于传统的户外鞋服，小牧注重设计和面料。上装主要包括羽绒服、冲锋衣、抓绒羊羔毛外套、空气层卫衣、弹力外套等，下装主要包括弹力长裤、软壳长裤、保暖长裤、休闲卫裤等，采用专业面料，防风防水，织物拉伸性和回复性强。在设计上，符合国人身形，版型简约、适穿性强。

（3）山系服装品牌 Mobi Villa：

公司于2020年推出的独立运营的潮流露营服装品牌 Mobi Villa，将露营美学和仪式感融入产品设计，拥有植根旷野的山系风格，兼顾了大众对轻松舒适的追求。

3.2.2.线上线下全渠道发力，发展势头迅猛

大牧把握线上流量机遇，增加品牌与消费者互动。

2020年至今，疫情影响下，网购、直播平台流量井喷式爆发，公司抓住线上流量机遇，优化天猫、京东店铺产品展示结构，场景化演绎展示产品，丰富品牌视觉形象；同时，开通小红书账号进行软文推广，开通微博账号做品牌宣传，在抖音平台开启直播营销，加强品牌与年轻消费者的交流互动。公司线上营收全部来自大牧事业部，2020年以来线上营收实现高增长。

2021年，公司线上营收实现 1.08 亿元，同比增速 126.72%；2022年 H1，公司线上营收 1.47 亿元，超过2021年全年，比去年同期增长 248.81%。小牧事业部也开始着手布局线上门店，希望通过线上渠道提振业绩。

大牧事业部在宁波开设第一家直营专卖店，给消费者创造实地体验露营场景的空间，将山野的“小自在”搬进城市，店铺产品兼具舒适感与设计感，显示品牌人文张力，有望辐射线上销售。入驻山姆会员，布局高品质 KA 渠道。同时，大牧积极挖掘头部，重视大客户开发，2022 年 H1，大牧线下分销与大客户销售收入 1.67 亿元，增速 338.45%，增长势头迅猛。

小牧事业部放缓开店速度，提升店效。

受疫情影响，小牧线下零售店业绩受损，小牧事业部放缓开店速度，进入调整期，关闭亏损门店，提升店效，精准市场推广与渠道下沉。2021年，小牧直营店净增加 2 家，加盟店净减少 51 家，2022年 H1，直营店减少至 26 家，加盟店减少至 186 家。

3.2.3.跨界合作，积极“出圈”，提升品牌曝光度

赞助专业科考等户外活动，参加 ISPO 展会，提升品牌专业形象。

公司曾支援北大山鹰社玉珠峰科考、加拿大落基山脉徒步、徒步中国南极科考、秦岭太白山徒步等专业户外活动，提升品牌专业形象。

ISPO Shanghai 是孵化创新、品牌推广、商业社交的首选平台，是为中国乃至亚太地区提供引领行业的多品类运动商贸平台，公司连续十八年参加 ISPO 展会，全方位展现自身的产品力与品牌力。

积极“出圈”，跨界合作，提升品牌影响力。

公司与魅族科技、亚瑟体育车队、山系文化 Mounster、理想汽车、必胜客等品牌合作互动，与北京越野世家成为战略合作伙伴，跨界宣传品牌，提升影响力。

参与天猫露营大会、上海国际车展、草莓音乐节等活动，加强品牌对年轻消费者的曝光度，吸引更多的露营爱好者。

与 LINEFRIENDS 联合主办露营大会，赞助综艺活动《一起露营吧》，精准面向年轻消费者宣传品牌理念，推广露营消费方式，扩充潜在消费者。

投资大热荒野，对口目标消费群体增加品牌露出。

公司于2021年 11 月，通过子公司投资大热荒野10%的股权。投资金额1000万元，公司委派陆墩华先生出任大热荒野董事。大热荒野成立于2020年，面向露营小白爱好者提供标准化的体验套餐，包括自搭帐篷、晚餐、营地活动等。

近两年，大热荒野在社媒平台迅速走红，成为《妻子的浪漫旅行》、《你好生活》、《恰好是少年》等综艺取景地。

公司通过投资大热荒野，进一步吸引流量增加曝光，贴近目标消费群体，直接增加面向露营体验人群的品牌露出。

4. 盈利预测和估值

4.1.关键假设

1.营收端：外销稳健增长，大牧品牌维持高增

（1）OEM/ODM 业务：海外露营市场相对成熟，公司的代工业务也较为成熟。

外销业务通常在 8-11 月敲定订单，次年上半年为交货期，因此上半年为外销旺季。

2022H1外销收入 5.18 亿元，比去年同期增长 24.81%，我们预计2022年外销有望实现 25%的增长，下半年外销营收 2.52 亿元，2023、2024外销保持稳健增长，增速分别为 24.5%、24%。

（2）品牌业务-大牧：

线上渠道，公司积极把握线上流量机遇，开展线上业务，增加直营直播间数量，2022H1线上营收增长248.21%，实现高基数高增长，我们假设，公司2022/2023/2024年线上增速分别为180%/50%/35%；线下渠道，公司积极开拓大客户，开设线 *** 验店，布局高品质 KA 渠道，大牧线下 2022H1 增速为 338.45%，我们假设2022/2023/2024年大牧线下增速分别为240%/50%/35%；

（3）品牌业务-小牧：

2022H1小牧营收有所收缩，同比减少21.77%，小牧服装以秋冬款为主，夏季为销售淡季，且小牧目前仅有线下销售渠道，受上半年疫情影响较大，我们分析，随着秋冬季到来，疫情形势好转，小牧也将投入线上渠道建设，露营、飞盘等户外活动催生户外鞋服需求，小牧销售业绩会逐步回升，估计2022/2023/2024年小牧增速分别为5%/12%/12%。

2.毛利端：外销毛利率维持稳定，品牌业务毛利提升明显

（1）OEM/ODM 业务：公司外销业务成熟稳定，我们估计OEM/ODM毛利率维持稳定。

（2）品牌业务-大牧：

近两年，公司积极扩展露营周边产品品类，把握精致露营风潮，先于同行品牌上线轻奢系列产品，具备先发优势，品牌业务毛利率持续提升。

线上渠道：受大促影响，公司线上渠道毛利率维持与2021年持平状态，2022/2023/2024线上渠道毛利率分别为39.5%/39.8%/39%。

线下渠道：精致露营产品占比提升，毛利率比2021提升较多，但同行追赶下，先发优势可能会逐渐减弱，2022/2023/2024年毛利率分别为31.8%/31.5%/30.8%。

（3）品牌业务-小牧：小牧事业部目前处于业务调整状态，保守估计2022/2023/2024年毛利率分别为39%/38.5%/38%。

4.2.估值

根据上述关键假设，我们预计，公司2022-2024年实现营业收入分别为 15.4/20.8/26.8 亿元，同比增速分别为 67.02%/35.05%/28.82%；实现归母净利润 1.75/2.43/3.15 亿元，同比增速分别为 122.90%/38.55%/29.89%；EPS 分别为 2.63/3.64/4.73 元，对应 PE 为 38/27/21 倍。

5.风险提示

品牌业务发展不及预期：公司的高速增长源于大牧品牌的增长，同行追赶快，若产品迭代放缓或对消费动向把握不准，可能导致品牌业务发展不及预期。

露营人口渗透率增长缓慢，露营热度消退：国内消费者的消费风向转变快，若消费者露营参与热情消退，可能造成公司业绩放缓。

行业竞争加剧：国内露营市场持续增长，国内本土露营品牌增加、国外品牌相继宣布计划入局，或加剧行业竞争。

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