本
文
摘
要
本文核心看点：
1.服装行业竞争激烈，未来哪些公司能够胜出？
2.比音勒芬以线下店为主，疫情对它的冲击大吗？
3.比音勒芬目前1150家店铺，未来增长空间大吗？
4.比音勒芬定位高端T恤和高尔夫服装，这两个赛道如何？
顶层逻辑：
服装作为人类的刚需，已经发展了上千年了。随着人民生活水平的不断提高，人们也越来越追求服装的品牌舒适和高端。对于服装行业来说，目前低端市场已经饱和且竞争激烈，能否在高端市场挖掘特殊人群的需求，打出自己的品牌和特色成了关键。
行业分析：见之前高尔夫行业文章。
比音勒芬公司分析：
1.发展历史：
比音勒芬服饰有限公司成立于2003年，专注于高品质、高品位、高科技含量的高尔夫服饰研发制造，旗下拥有比音勒芬、 *** 狂欢节（Carnaval de Venise）品牌，其中，比音勒芬品牌为中国高尔夫服饰细分领域领先者，据公司年报披露，中国商业联合会、中华全国商业信息中心数据显示，公司高尔夫服装连续五年（2017-2021年）稳居市占率榜首，2021年市占率达63%，公司通过品牌收购、设计强化、渠道扩张，开拓公司发展之路。
（一）1997~2011年：代理起家，创建公司，定位蓝海，敢为时代先
80年代：谢秉政在温州一带从事销售徽章、印章、手册、自行车牌等商品，凭借良好的生意头脑逐步积累人生的第一桶金，并进入服装代理行业。
1997年：谢秉政在南宁开了10多家店铺，主营进口高端男装，代理华伦天奴、圣罗兰等国际大牌，通过研究洞察消费者行为和心理，培养出优秀的市场感知力。
2000年：谢秉政全资收购比音勒芬。
2003年：在广州成立公司，拥有35人团队。
2004年：公司开设20家店铺。起初比音勒芬定位商务休闲，谢秉政通过多次对日本、韩国等发达国家的考察，最终差异化定位生活高尔夫这一蓝海领域，目标消费者为高尔夫爱好者、认同高尔夫文化或着装倾向高端时尚运动风格的人群。在三年内，公司产品特色初步形成，市场反馈良好。
2007~2010年：市场上模仿跟随抄袭的品牌增加、国际品牌的进驻导致市场竞争愈发激烈，金融危机的冲击导致消费行业不景气，公司步入缓慢发展期。但这个过程中公司并没有迷失方向，重视设计和面料研发，保证产品力，继续收获高端消费者心智。
（二）2011~至今：品牌、产品、渠道发力，坚守初心，“大国品牌”崛起
2011年~2015年，国内运动品牌深陷库存危机，服装行业整体低迷，在关店浪潮中，公司继续稳步发展，门店数从367提升到601家，收入从3.0亿元增长到7.5亿元，实现逆势成长。
经历运动品牌和商务休闲两轮洗牌调整，公司的韧性越来越强。2016年，公司在A股上市，被誉为“中国高尔夫服饰第一股”。2018~2019年，公司在国内运动时尚风兴起助推下，收入分别增长 40%/23.7%至18.3亿元，2020年疫情冲击下净利润仍然实现18%的高增长，且连续四年获得全国零售企业高尔夫服装市占率第一。这些离不开公司一直以来在品牌和产品方面的建设：
1）品牌建设方面：2013年公司成为国家高尔夫球队唯一服装合作伙伴。2016年公司助力国家高尔夫队首征奥运，夺取首枚高尔夫奖牌，创造历史。2018年公司签约《欢乐颂》中的“小包总”，影视巨星杨烁和文艺女神江一燕作为品牌代言人。2020年公司与CCTV《大国品牌》举行签约授牌仪式，同年与国家高尔夫队再续八年之约。2021年在东京奥运会之际，为国家队倾情打造五星战袍Ⅱ，并把握全渠道优势大力度进行一系列奥运营销，扩大影响力。
2）新品牌方面：2013年公司收购意大利 *** 狂欢节品牌，2018年，公司对 *** 定位重新梳理，定位度假旅游这一蓝海领域，围绕消费者出游场景推出亲子装、情侣装系列，产品风格以时尚休闲为主，与主品牌形成一定的协同效应。2019年10月， *** 狂欢节品牌正式牵手国民夫妇（田亮，叶一茜），开启“星时代”，直至2019年末公司已铺设61家 *** 门店。
3）产品力方面：2013年2月公司携北京服装学院共建国内首家高尔夫服饰人体工程研究中心，实现高尔夫人体运动生理基础研究和数据库建设，同时逐步与奢侈品面料商建立合作关系，极优品质为长期保持高端品牌形象打好基础。
2.股权架构：
公司股权结构相对集中。截至2021年12月31日，公司一致行动人为谢秉政、冯玲玲夫妇和谢挺（谢秉政之兄，在公司无任职），分别持股39.28%、3.57%和2.64%，合计为45.49%。
3.管理层：
核心管理层在公司任职时间超10年以上，人员十分稳定且经验丰富。
4.主营业务：
公司围绕高尔夫先后推出了生活、时尚品类和后期的故宫宫廷文化联名系列，不断延伸品牌内涵和扩展消费场景。2018下半年，公司正式推出“ *** ”品牌，前瞻布局度假旅游服饰市场。根据天猫旗舰店数据分析，比音勒芬品类中生活系列SKU占比达到一半以上，占比55%，其次为时尚系列占比27%，高尔夫系列仅占11%。性别来看，男性SKU占比为74%。从件单价来看，价格段较宽，销量最高产品中，除POLO衫和T恤为880元，其他品类均在1,000元以上。
产品价格带：
2021年公司上衣/外套/下装/其他产品营业收入分别占比42.5%/28.0%/21.2%/8.3%，其中上衣贡献主要收入。
线上店铺调研数据：
男装：销量最高T恤，价格区间368-6680。
女装：销量最高T恤，牛仔裤，价格区间680-6980。
鞋子：销量最高男装鞋子，价格区间1380-4280。
高尔夫系列：销量最高帽子，T恤，价格区间368-3980。
同行业公司对比：
海澜之家：
目前，公司旗下共有7个子品牌，涵盖男装、女装、童装、职业装、潮流服饰、家居生活等领域，目标客户设计0-45 岁的高跨度年龄人群。
加盟店为主要创收来源。
分销售渠道来看，线上销售营收大幅增长。
按地区划分，华东地区贡献收入占比最高，海外销售毛利相对较高。
海澜之家线上店产品：
外套：销量最多夹克，价格区间218-2598。
内搭：销量最多卫衣衬衫T恤，价格区间78-798。
裤子：销量最多休闲牛仔裤，价格区间98-698。
鞋子：销量最多休闲鞋，价格区间278-528。
其他：袜子底裤皮带，价格区间32-298。
太平鸟：
太平鸟女装+男装合计收入占比超70%，乐町和童装已初具规模，其他品牌仍在孵化期。
分渠道看：线上收入占比逐步提升，线下以直营收入为主，各渠道有效增长。
T恤：主要是针织衫，价格区间169-360。
森马服饰：
森马（Semir）休闲装和巴拉巴拉（Balabala）童装两大核心品牌。
男士上装：销量最多卫衣T恤，价格区间59-1399。
男士下装：销量最多休闲牛仔长裤，价格区间119-519。
女士上装：T恤短袖羽绒服，价格区间59-1199。
地素时尚：
公司主营中高端女装，旗下拥有三大核心自有女装品牌，分别为定位中高端主品牌“DAZZLE”、高端品牌“DIAMOND DAZZLE”、中档品牌“d’zzit”，实现中高端女装多维度、深层次的覆盖，2017年推出中高端男装新品牌“RAZZLE”进入男装领域。
公司采用线上与线下并举的销售模式。2020年线上/线下营收分别为3.68亿元和21.92 亿元，占比14.37%和85.63%。
报喜鸟：
报喜鸟主品牌定位中高档商务男装，目标客群为30~50岁自信、儒雅、尊贵商务人士，西服定价在3000-5000元/套，渠道上依托加盟商下沉到3~5线城市，2021年底有接近800家门店。
哈吉斯品牌定位中高档英伦风男装和女装，目标客群为25-40岁时尚休闲都市精英，定价800-7000 元/件，由于合作方对品牌调性、单店质量有严格要求，2021年底有401家门店，主要开设在1-2线城市。
宝鸟品牌是职业装团购品牌，拥有产能195万套，西服1000-2000元/套、衬衫：150-400 元/件。宝鸟在全国设立60多家服务网络，目前已累计为8万家企事业单位提供团购定制职业装。
T恤：主要是短袖，价格区间699-3380。
5.发展战略：
22年战略：
（1）聚焦核心品类——T恤，将比音勒芬品牌从“高尔夫第一联想品牌”升级到“T恤第一联想品牌”。
（2）比音勒芬高尔夫系列进行独立开店，独立运营。
（3）升级研发中心，引进高素质研发设计人才，加大研发投入，与高校、科研机构合作。
（4）门店设计升级和陈列设计升级，全员形象升级和全员素质升级。
（5）加大广告投放力度，建立年轻代言人梯队，开展明星线下活动，VIP体验活动。
22年战略完成情况跟踪：
（1）2022年，比音勒芬通过线上线下整合营销，打造超级单品——小领T。实施战略升级，聚焦核心品类 T 恤，确定“比音勒芬 T 恤小专家”全新 slogan，并利用事件推广、广告投放、娱乐营销、公益活动等多管齐下，积极深化品牌文化内核，加速提升战略传播的深度与广度。
（2）2022年，公司将比音勒芬高尔夫系列进行独立开店，独立运营。比音勒芬高尔夫系列细分为时尚高尔夫和专业高尔夫两大系列，定位为高端时尚运动，为热衷于高尔夫运动，注重时尚和功能性的消费者提供高值体验。比音勒芬系列实施单独开店，将进一步提升高端人群对于时尚运动的消费体验。
（5）2022 年上半年，比音勒芬在全国门店开展“革调时光——手工皮革定制” 活动，通过不同类型的终端 VIP 活动，提升用户忠诚度。
2022 年，比音勒芬加大高铁广告投放，通过全国重要站点高铁大屏、列车，将品牌理念与价值文化传递给数亿级用户，提升品牌曝光度。
比音勒芬携手一众明星，如王耀庆、吴宣仪、吴尊、李小冉、刘敏涛等进行深度合作，并通过上城市、星旅行等知名时尚类媒体提升品牌知名度，传播精英着装文化。品牌合作影视剧《赖猫的狮子倒影》的热播，助力提升品牌影响力，引领精英穿搭新风尚。与此同时，比音勒芬进一步完善小红书、抖音等社交平台的 KOL 矩阵。通过多样化的社交话题及大量 UGC 内容，吸引更多用户关注，深化品牌年轻化道路建设。
21年战略：
（1）加大研发投入，在产品设计、面料上创新。
（2）多维度多渠道加大品牌推广力度，持续提升品牌力
CCTV1《大国品牌》，故宫，明星视频、纪录片、KOL视频，明星代言、明星及KOL街拍。
终端店铺设计、店铺陈列、品牌大片、品牌视频、品牌网站，腾讯智慧门店。
（3）深挖一二线城市的高端社区作为潜在市场，下沉到三四线城市。线上与电商平台合作，将线下优质VIP客户通过直播平台进行线上引流，与腾讯合作打造智慧门店试点，布局数字化新零售。
21年战略完成情况：
（1）坚持高比例研发投入，整合国际优质面料资源，引进国内外优秀研发设计人才。
（2）继续与故宫宫廷文化IP跨界联名，深度合作，分别推出了2021春夏“福禄寿”系列和2021秋冬“奉天承运”系列，与法国殿堂级设计大师SAFA SAHIN合作,推出联名款老爹鞋。
2021年东京奥运会上，比音勒芬为中国国家高尔夫奥运之队打造第二代五星战袍，助力冯珊珊、林希妤、吴阿顺和袁也淳四大名将征战赛场。
5月15日，比音勒芬携手品牌代言人杨烁空降太原天美新天地，举办“有话对你烁”杨烁年度见面会，与用户进行深度互动。
9月25日，实力演员刘恺威身穿比音勒芬21秋冬新款，空降比音勒芬山西天美杉杉旗舰店，以“威你而来”为主题与现场粉丝、观众分享精英男士穿搭心得，为用户打造独特美好的体验。
2021年比音勒芬携手如黄轩、段奕宏、胡军、蓝盈莹、吴奇隆、吴尊、刘烨、杨千嬅等一众当红明星艺人，通过持续曝光与内容创新，有效提升品牌影响力。
比音勒芬加速建设小红书、抖音等社交平台的KOL与KOC矩阵。一方面通过多样化的社交话题及大量UGC内容，吸引更多用户关注，深化品牌年轻化道路建设；另一方面，大量穿搭类KOL、知识类KOL以及高尔夫垂直类KOL种草强输出，进一步夯实比高端运动服饰品牌定位。
2021年7月12日，比音勒芬×永达传媒高铁传播战略合作签约仪式在中国南京顺利召开，正式宣告双方达成战略合作，比音勒芬将通过永达传媒高铁媒介平台加速品牌建设进程。
（3）通过营销助手、超级导购、智能寻货系统、万店掌等系统，将线下会员引流线上，全面推进VIP精细化管理，线上线下联动。公司VIP会员人数突破70万人。线上销售主要渠道包括天猫、唯品会、京东、微信小程序会员商城等。
6.商业模式：
业务模式：高附加值业务链的产品设计研发和品牌运营
作为国内高端时尚运动服饰品牌的运营商，公司采用“哑铃型”的业务模式，即专注于产品设计研发、品牌运营与销售渠道的开发管控等附加值较高的业务链上游的核心环节，而将处于生产、运输配送等低附加值的环节外包。因而以产业链分工为横轴、以附加价值为纵轴，这种业务模式曲线表现为“U型微笑曲线”：
研发模式：以匠心精神打造高端差异化产品
在设计研发方面，公司团队既有国际视野，又兼顾国情。比音拥有中、英、意、韩四国设计研发团队，公司实控人冯玲玲担任创意设计总监，全球化团队包括曾就职于三星和LG集团的 *** 品牌设计总监李孝贞、法国超现实主义艺术家SAFASAHIN、前Burberry高尔夫系列设计总监保罗里斯等。
另一方面，考虑到中国国情，产品在设计（色彩和花纹元素符合二三线城市高收入人群穿着特点）、版型（针对国内中年人做优化，如收腹等）、面料选择上（舒适、意大利，国外进口有高级感），都紧密贴合目标人群需求。
公司产品设计研发过程大致可分为以下四个阶段。即市场数据分析和预测阶段、构思与初始设计阶段、制版并评审阶段、订货会检验并确定设计阶段。
近年公司研发费用率稳步上升，显著优于其他服装企业。2021年公司研发费用为0.83亿，同比增长29%，研发费用率自2016年起稳步上升，2021年为3.1%。从同行比较来看，比音勒芬研发费用率也高于其他女装、家纺、男装和休闲品类。截至2021年底，公司拥有发明专利、实用新型、外观设计等专利数量达到107项，其中授权发明专利6项，授权实用新型专利69项，授权外观设计专利32项，另有7项发明专利实质审查中。研发人员数量为205人，占公司总人数6.5%左右。
研发费用率：
采购模式：
公司与全球顶级面料供应商积极合作，与传统休闲时尚品类形成显著差异化。公司的合作方包括美国 POLARTEC、美国戈尔、日本ITOCHU、意大利CANCLINI公司等国际一线面料供应商，满足消费者不同场景的穿着需求。
前五大供应商占比：33%，供应商集中度风险低
销售模式：
公司以线下直营销售为主，加盟为辅，同时近年电商销售占比快速提升。2019-2021年，公司线下直营渠道销售占比分别为65%、71%和70%，占据大头；其次是加盟渠道，三年收入占比分别为35%、25%和25%；电商渠道销售占比快速提升，从过年2019年的1%提升至2021年的5%。毛利率角度，直营和加盟渠道毛利率保持相对稳定，2021年分别为81.1%和68.9%，线上渠道受制于较小的收入体量，过去三年有所波动。
公司线下门店从2013年的520家增长至2021年的1,100家，复合增速为10%，2017-2021年后提速，复合增速为14%。另一方面，2013-2021年与2017-2021年线下营业收入复合增速分别为21%和25%，均大幅快于门店增长。
截止2021年末，公司直营、加盟门店分别532/568家，近年来处于持续拓店状态。从门店分布情况看，一、二线城市多为直营店，主要位于高端商场、大型机场、奥特莱斯等，根据官网数据，目前一线（北上广深）、新一线、二线城市的门店数目占比分别11%/23%/17%。
比音勒芬主要通过加盟店模式“下沉”至三、四线城市。根据公司官网数据，目前比音勒芬三线及以下城市门店数量约占总门店数的49%，城市覆盖面广，但每个地区的门店数以1-3 家为主。
四类门店设置覆盖差异化客群、满足不同消费场景需求。公司门店主要包括商超店、交通枢纽（机场/高铁站）店、奥莱店、球场店四类，根据官网数据，截止目前，公司旗下奥莱折扣店/交通枢纽店/球场店占比分别约 12%/7%/3%，其他购物中心、商超百货店合计占比 78%。公司多种类门店可满足不同场景下的服饰购物需求，实现差异化客群覆盖：
①商超百货、购物中心店：公司核心门店类型，主要销售正价产品，门店分布广泛、可有力触达更多消费者。
②奥莱折扣店：目前约116家，为公司销售存货的重要渠道，门店产品折扣约4-6折，在保持良好盈利水平的同时，有助于培养潜在正价产品消费者。
③交通枢纽店：目前约75家，目标客群聚焦于出行频繁的商旅人士。
④球会店：目前约32家，已完整覆盖国内高线城市以及度假城市，主要服务于高尔夫球运动爱好者，建立比音勒芬品牌在运动人士心中的认可度。
VIP服务：
中高端客群对消费体验要求较高，公司非常重视对VIP会员的运营维护。截至2021年底，公司VIP会员人数突破70万人，VIP销售占比约80%。公司通过VIP服务中心向客户提供全面细致的个性化服务，客户忠诚度和复购率在业内保持领先，核心内容包括：
举办丰富的线下活动，有效提升客户活跃度和忠诚度，根据年报，公司2019年在全国推行169场漫画师活动，为VIP客户现场绘制漫画；2020年5月，比音与杨烁举办首场直播，同年公司在全国推出全新线下主题活动，邀请国内知名画师与摄影师前往比音勒芬店铺，为顾客现场作画及拍摄国风全家福等。
线下专属导购服务，注重私域流量。消费者可通过微信小程序，在专属门店扫描“导购二维码”，与专属导购保持长期微信联络，并建立私域流量，定期进行产品推介。
数字化平台助力，公司2019年前后引入物流数字化系统、VIP管理系统、CRM平台系统，持续唤醒VIP 客户，建立私域流量，为公司发力新零售奠定基础，并且通过营销助手、超级导购、智能寻货系统、万店掌等系统，将线下会员引流线上，全面推进VIP精细化管理。2020年，公司与腾讯智慧零售牵手战略合作协议，正式开启数字化运营，进入智慧零售时代，并与腾讯共同建立智慧门店样板店。
线上渠道：
公司线上销售主要渠道包括天猫、唯品会、京东、微信小程序会员商城、抖音等，并通过微信号+VIP社群营销+小程序直播等方式，将线下会员引流线上，为高端人群提供便捷购物体验，全面推进VIP精细化管理，线上线下联动发力。
天猫渠道高速增长，抖音渠道提供全新增量。天猫渠道增长向好，均价处于千元以上高价区间，2022年6月比音勒芬天猫渠道销售额同比增55%，销售额已接近2021年11月大促月销售额水平，期待本年“双十一”大促迎来持续增长。抖音电商为本年新拓渠道，目前销售已渐入佳境，月销售额约300-400万元，提供线上渠道全新增量收入。京东渠道特点决定该平台中服饰品牌销售优势不明显，月均销售额约80-160万元，但该渠道具备较多契合品牌调性的优质客群，均价整体较天猫渠道略低但未来仍有成长空间。在疫情加速购物方式从线下向线上转变的背景下，公司借助数字化优势将线下会员引至线上，全方位稳固私域流量，线上渠道增长空间充足。
前五大客户占比：15%，无客户集中风险
7.财务分析：
盈利能力：
毛利率，净利率：
2021年毛利率为76.69%、同比+2.80pct，呈现持续提升趋势，其中，直营/加盟/线上渠道毛利率分别为81.11%/68.90%/50.93%，分别同增2.85/1.21/13.34pct；2021年净利率22.96%、同增1.31pct。对比同业，公司毛利率、净利率稳健提升趋势较同业更为明显，毛利率水平持续处于高位、2021年净利率表现超其他同业。
净资产收益率：
净资产收益率稳健，优于部分可比公司。对比比音勒芬与行业其他可比公司ROE数据，比音勒芬ROE水平处于行业中上游水平，且在行业受疫情影响较为严重的2021年表现优于绝大部分同业，仅次于国际运动品牌龙头Lululemon，ROE保持微增趋势。
通过计算比音勒芬及行业其他可比公司2015-2021年ROE方差水平，比音勒芬ROE方差低于同业，可见公司盈利效率优异且具备较高稳定性。
成长能力：
从营业收入来看，2017-2021年收入复合增速为26.7%，成长性十分优秀，远远超越行业平均水平。22Q1在疫情影响下，公司仍然实现同比增长30.2%，增长韧性强。
从净利润来看，2017-2021年归母净利润复合增速为36.4%，22Q1实现同比增长41.3%，均高于收入增速。年度毛利率和净利率分别在2021年创出近年来新高，分别达到76.7%和 23.0%，22Q1单季度净利率进一步提升至26.2%。
运营能力：
资产周转率：
比音勒芬的资产周转率处于行业中下的位置。
存货周转天数：
对比同业，公司存货管理水平仍有提升空间，主要原因是品牌高端性定位，较少进行大幅促销打折，从而导致存货周转稍慢，目前公司主要通过自营奥莱店以消化库存，一定程度上影响存货周转天数表现，奥莱渠道折扣维持4-6折，保证盈利空间，该渠道对于库龄位于1-2年内的存货具备较强消化能力，缓冲在经济不确定环境下，渠道扩张可能带来的库存压力，从库龄结构来看，2021年库龄2年以下的存货占比82.3%，同比+4.8pct。
三项费用率（销售，管理，财务）：
比音勒芬的三项费用率较高，主要原因是其销售费用率较高。
偿债能力：
短期偿债能力：
流动比率：
比音勒芬的流动比率较高，说明公司短期偿债能力良好。
长期偿债能力：
资产负债率：
比音勒芬的资产负债率较低（30%左右），说明公司长期偿债能力良好。
有息负债率：
比音勒芬的有息负债率中等（10%左右）。
资产结构：
占比最大的为其它流动资产13.77亿（26.68%），货币资金13.36亿（25.89%），存货6.36亿（12.32%），应收票据及账款2.28亿（4.41%），占比较小，说明公司资产结构良好。
其他流动资产：主要是结构性存款
货币资金：主要是银行存款
存货：主要是库存商品
负债结构：
占比最大的是其他流动负债3.46亿（22.98%），合同负债2.42亿（16.08%），其他应付款2.15亿（14.29%），应付票据及账款1.53亿（10%）。
其他流动负债：主要是应付退货款
—应付退货款是公司根据退换货政策及预计的退换货率，调整加盟商服装销售收入的金额。
—其他流动负债2021年期末账面余额较期初账面余额增加77,464,541.64元，增幅30.84%，主要系预计加盟商退换货对应的货款金额增加。
合同负债：
其他应付款：主要是押金保证金和应付费用
应付票据及账款：
现金流量：
最近几年现金流为正，说明现金流情况良好。
经营现金流净额比净利润近几年均大于1，说明公司现金流质量良好。
8.护城河：企业的核心竞争力
品牌，技术，成本，规模等
（1）长久把控高尔夫稀缺营销资源
公司自13年便成为中国国家高尔夫球队官方唯一专业高尔夫服装赞助商，打下深厚基础核心营销资源，并且在20年10月，公司签约“高球一姐冯珊珊为品牌代言人。在与中国国家高尔夫球队继2013年的八年合作之后，公司再续八年，成为国家高尔夫球队长达16年的唯一官方赞助商。
同时，公司作为细分行业龙头，也多次参与制定行业标准，如2014年的《高尔夫球包》和2017年的《高尔夫球服装基本技术要求》行业标准。依靠对高尔夫核心营销资源的长期绑定，比音勒芬成功地将自己的品牌DNA与运动紧紧相连。
（2）品牌定位优势：高端鲜明、独特清晰、差异化的细分定位
比音勒芬品牌：定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的细分市场，目标消费群体为高尔夫爱好者以及认同高尔夫文化、着装倾向于高尔夫风格的中产收入以上消费人群。在产品风格设计上具有鲜明的个性和一贯坚持的风格，强调和目标消费者形成“共鸣”，着力为消费者提供高品质、高品位和高科技的穿着体验。通过持续产品创新、品牌力提升、渠道拓展等方式驱动业绩高增长，打造高端运动休闲服饰第一联想品牌。
*** 狂欢节品牌：聚焦度假旅游服饰市场，打造百亿空间新品牌，以度假旅游为主题，打造度假旅游服饰第一联想品牌。
（3）产品研发优势：形成了行业内较为领先的研发设计优势
公司拥有一支高素质的设计研发团队，他们具有多年奢侈品品牌、国际知名品牌高尔夫服饰系列设计经验，在设计理念、色彩应用、工艺设计与表现、面料处理与把握等方面具有较高的专业素养。公司产品在设计方面注重运用新技术、新工艺和高科技面料，并运用跨界设计理念，让运动元素、休闲元素以及时尚元素在服饰上和谐融合，实现了功能性和审美的统一。公司设计部门每年设计的产品超过千款，显示了公司具有较强的研发设计能力。截至目前公司拥有发明专利、实用新型、外观设计等专利数量达到107项，其中授权发明专利6项，授权实用新型专利69项，授权外观设计专利32项，另有7项发明专利实质审查中。
（4）产品品质优势：始终如一地坚持产品的高品质
产品是品牌的核心竞争力，品质是品牌的立身之本。对于品质的追求是公司一贯的坚持。公司将“优质的面料、亮丽的色彩、新颖的款式、精细的做工”作为产品优势，努力为消费者提供高品质的产品。为了确保产品品质，公司坚持严选高档次、高性能的面料，如Anti Bacterial抗菌纤维面料,能够长效抑菌除臭、防止异味产生；弹力速干面料具备速干透气效果，无束缚感，清爽不黏腻；钻石纤维面料，轻量保暖，耐磨环保，相比同厚度普通纤维面料轻1/3，保暖率高50%；采用高端稀缺的皇家匈牙利白鹅绒，蓬松度达到1000FP，保证羽绒服更轻、更暖。
公司与意大利、韩国和日本等国的知名面料供应商保持稳定的合作关系，这些面料供应商也是国际一线品牌的合作伙伴。公司与部分面料供应商建立了技术研发人员定期交流合作机制，并结合公司产品的风格特点，发挥各自的优势进行产品的定向开发。
9.业绩测算：
券商平均预期：22，23，24年归母净利润为8，9.9，12.2亿；每股收益为1.41，1.76，2.13元，增速为28%，23%，22%。
券商计算过程：
各渠道收入情况拆分：2020年直营收入数据错误，应为1263.06。
单店店效仍在上行通道。从报表平均单店收入来看，公司披露的2020年直营/加盟的报表平均单店收入分别达到351/122万元，17-21年单店店效的复合增速分别达到21%/12%；从终端来看，目前正价店单店零售收入在400万-500万元水准。从单店店效来看，无论从客流转化、连带率、复购率来看都有提升空间，产品力和品牌力的持续提升也支撑着公司在渠道拿到更好的楼层和位置、更大的营业面积。
参考同样具备高加价倍率与运动时尚基因的行业标杆品牌lululemon，根据lululemon公司年报，FY2021年公司平均直营门店零售店效高达515万美金，比音勒芬单店店效上行空间依然充分。
渠道开店意愿强，空间仍然广阔。作为年轻品牌，比音勒芬仍处在门店积极扩张的阶段，2017/18/19/20年门店净增分别达到 50/112/130/85家，即使是疫情下的2020/2021年门店仍然呈现强势增长，21年末门店总数达到1100家，全年净增有望实现121家，22年有望净增180家。门店快速增长的背后来自于产品和品牌力支撑下的渠道高利润，根据我们的单店模型测算，预计比音勒芬品牌经营利润率可以达到20%水准，在男装品牌领域非常优秀；同业比较来看，中国利郎、九牧王、七匹狼等下沉较为充分的闽派男装品牌门店数量都在2000家以上，比音勒芬具备充足向上空间。
已知公司对批发商的拿货折扣为3.6折，同时，公司的正价店为9折销售。假设以90万提货成本进行测算，通常商超扣点往往集中于18%-30%、人工成本占比通常为10%。依然2021年年报披露数据，直营门店平均面积约158平。依照装修价格约每平米5000元成本核算，3年摊销，则折旧为26.3万元；假设规范纳税，税率25%，预计净利润为83万元，净利润为23%。
预计公司22~24年归母净利润8.13/10.26/12.46亿，对应增速30%/26%/21%，对应PE15/12/10X。
22年半年报业绩跟踪：
22H1归母净利润2.95亿元，同比增长20.15%；其中22Q1为2.13亿元，同增41.29%，22Q2为0.82亿元，同减-13.40%。
分渠道：
1）线上渠道：22H1实现收入0.84 亿，同比增长48%。
2）直营渠道：22H1实现收入9.54亿，同比基本持平，主要受疫情影响增速有所放缓，上半年净开12家门店至544 家。
3）加盟渠道：22H1实现收入2.76 亿，同比增长38%，上半年净开13 家门店至 581 家。
我的计算过程：
今年开店不如预期净利润跟去年持平，未来6年每年增长20%，店铺到2000家后停止增长。
10.估值：两种估值法都算，结果互相参考
绝对估值（DCF）：
假设未来三年增长率按券商预测的28%，23%，22%，永续年金增长率取3%，则合理市值为169亿，当前市值为113亿，低估。
相对估值（PE，PB）：
同历史对比：历史平均为26，当前16处于历史估值低位。
同行业公司估值对比：
比音勒芬：增速28，23，22
海澜之家：增速-7，17，12
太平鸟：增速-10，32，20
森马服饰：增速-26，30，18
地素时尚：增速-11，21，16
七匹狼：增速16，16，4
报喜鸟：增速23，19，17
每股收益估计：1.35-1.45
PE估计：取20-30
行业平均PE 25，公司历史平均26，券商可比公司平均22。
相对估值法合理价格为：27元- 43元，现在价格为21元，低估。
11.公司目前存在的风险，潜在的风险
（1）经济减速
经济减速将导致人均可支配收入减少，会影响终端消费需求和目标客户消费意愿，公司收入增速也将放缓。
（2）疫情反复
若国内疫情反复，并导致线下商场、购物中心人流减少，对公司线下业务造成较大影响。
（3）时尚潮流的快速变化
若时尚潮流较快变化，公司可能难以快速适应行业变化，对收入、业绩造成影响。
（4）行业竞争激烈导致增长不及预期
12.总结
运动服饰是服装行业里面的一个高端优质赛道，而高尔夫服饰赛道则是运动服饰里面更优质的赛道，市场份额非常集中，高利润且龙头品牌优势明显；随着我国中产以上人群的提高和运动人群的提升，这一赛道在未来有望继续发力。
比音勒芬作为高尔夫服装领域市占率超过50%的龙头，过去十年凭借着自己强大的产品力，品牌力，运营力，渠道力，以及跟国家队知名明星合作，实现了净利润年化20%以上的增长，门店数量扩宽到了全国1100余家。
比音勒芬以高尔夫系列和T恤作为主打品牌，将利润较低的产品生产和运输外包给其它公司，专注于高利润的品牌研发设计等环节，最近几年毛利率高达70%。渠道方面，公司以一二线城市线下直营店为主，三四线城市加盟店为主，并在最近几年逐步扩展线上渠道。
公司未来战略是聚焦核心品类—T恤，将比音勒芬品牌从“高尔夫第一联想品牌”升级到“T恤第一联想品牌，将公司高尔夫系列独立开店。据公司之前推测，门店数量还有近一倍的增长空间。根据未来几年20%利润增长的预测，公司目前的估值17倍处于偏低的水平。
不过受疫情影响今年上半年公司开店数量只有25家不及预期，上半年直营店利润与去年同期持平，可能会给公司后续业绩增长带来压力和不确定性，具体影响还需进一步跟踪。公司的线上店铺起步较晚，后续扩张可能会遇到竞争阻力，也需持续跟踪。
