本
文
摘
要
全文共7000字，主要分为四部分。
（一）业务模式
（二）产品竞争力
（三）新游戏前景
（四）总结
继上次对比了IGG、百奥家庭互动、友谊时光三家公司之后，我们将目光瞄准了另外两家目前一百亿港币市值的游戏公司。一家是以强研发实力著称的“老牌工作室”祖龙娱乐，一家是“囤了许多IP”、在发行方面较为擅长的中手游。两家公司都没有单打独斗，都与大厂进行紧密合作。在IP+研发+发行的全产业链环节上，二者现在各有擅长，都致力于向上下游延伸。
放眼中国游戏行业发展史，我们都能看到这两家公司的身影。
完美世界的创始人池宇峰在1996年成立了洪恩教育，1997年，池宇峰吸纳了贺迪、李青等热衷游戏制作的清华大学学生组建了祖龙工作室，于1999年推出了当时大名鼎鼎的国产3D即时战略游戏——《自由与荣耀》。2001年，洪恩将祖龙独立出来成立了欢乐亿派，推出了《自由与荣耀2》、《大秦悍将》、《抗日·血战上海滩》等单机游戏。祖龙工作室于2004年被完美世界收购，李青随之担任完美世界的开发总监。2014年，祖龙从完美世界独立分拆，专注手游产品的研发。至于为什么分拆，以及祖龙当年在完美内部的斗争，感兴趣的朋友们可以找找资料。
老一辈的玩家或许经历过我国游戏行业的至暗时刻——《血狮》事件，让中国玩家无比气愤和失望，玩家对支持国产游戏的热情和信心跌至冰点，中国国产游戏市场也逐渐走向下坡路。
祖龙的《大秦悍将》作为一部国产单机FPS的良心之作，仅过场动画就投入了100万元，但由于本身对电脑配置要求过高而未能照顾到广大玩家、题材方面冷门等原因，《大秦悍将》在那个盗版横行的年代，未能激起太大的浪花。但接下来的《抗日·血战上海滩》成功吸取了《大秦悍将》失败的经验教训，成功引爆并一度攀升至国内销售榜前十，而后也顺利打入到海外市场。后来的网游时代，祖龙相继制作了《完美世界》、《诛仙》还有《笑傲江湖》等等爆款游戏。
时间再拨回1995年7月，台湾的大宇工作室开发了《仙剑奇侠传》，是中文武侠角色扮演游戏中首次采用斜45度2D画面的游戏。一经发售就获得巨大的成功，成为中文电脑游戏发展史上的里程碑。使中文武侠RPG游戏成为一个真正的游戏流派。而中手游于2018年控股了大宇。
4月，祖龙娱乐获腾讯增持，权益变动后，腾讯占祖龙的总股本比例升至16.88%。
同样在4月底，中手游公布引入B站作为重要战略股东和合作伙伴。早在2019年，中手游IPO时，B站已经通过投资成为中手游的基石投资者。再次加码持股比例超过7%。
一、业务模式
除去腾讯网易两个大厂，中手游的营收规模相对靠前，祖龙娱乐的规模相对靠后。
但从毛利率看，祖龙娱乐却最高、中手游最低。
我们一贯的认知便是：上游研发商处于价值链微笑曲线顶端，发行商位于微笑曲线的下端。研发商会更的利润率确实会更高。
下面我们具体来看两家公司的业务模式：
1、祖龙娱乐
作为一个以研发为核心竞争力的厂商，祖龙将自己的业务构成分为两块：开发与授权业务和综合游戏发行及运营业务。前者是祖龙直接把自己做的游戏授权给第三方游戏发行商，获得预付款或者版权金作为固定的部分，上线后的收益分成净额作为可变部分（可理解分成后的收益）计入毛利；后者是作为发行商的角色，需要付出渠道分成及运营的成本。其中开发与授权业务占大头，导致了祖龙的毛利率高。
除此之外，毛利率高还有一个原因：祖龙的出海能力也相对较强。出海发行的毛利率比在国内的毛利率要高，这是由于海外的渠道抽成相对较低，Google Play和IOS均为30%，小于国内主流的安卓应用商店和硬核联盟。
据招股书显示，祖龙设有研究与开发中心，员工数量达871人，当中236名各自拥有逾十年的游戏开发经验，2017至2019年三年的公司累计研发开支达11.72亿元。
祖龙娱乐为进一步增强游戏研发能力，2020年新增人员458人，其中约85%为研发人员；截至2020年12月31日，公司研发中心人员约占总人员的87%。除了北京、成都和长春，2020年底，祖龙娱乐还在上海建立了辐射华东的研发中心，吸纳以上海为核心覆盖江浙皖等周边区域的游戏业高端人才。2020年，祖龙娱乐于研发支出上升至5.4亿元，相比于2019年的3.9亿元增长超38%
这也使得祖龙2020年的净利润出现下滑，并录得亏损。
2、中手游
我们印象中的中手游，研发能力一般般。更多的，中手游被认为是一家是依托IP的游戏发行商，游戏发行是其核心竞争力。在整个的收入结构中，游戏发行是中手游的中流砥柱。
截至2020年12月31日，中手游拥有包括42个授权IP及68个自有IP，共计110个。2020年，中手游自有IP游戏的收入越来越高，非IP游戏的收入占比也略微下降。
这里我们对游戏发行做一下简单梳理。
关于游戏发行，在国内早期并没有明确的定义。在端游时代，基本以代理的形式进行——国内厂商取得国外游戏在本国的代理权，包括盛大代理《传奇》、九城代理《魔兽世界》、腾讯代理《地下城与勇士》。页游时代以及手游发展初期，面对大量从PC端到移动端转移的用户红利，市场对游戏品质的要求很低，是个游戏就能赚钱，渠道话语权更重，此时上架渠道是较为明智的选择，渠道往往就代表着发行。发行体系和框架在彼时还没有真正建立起来。
而现如今，随着手 *** 业向头部厂商集中以及向垂直品类延伸，要求发行商具备买量、精细化运营、IP打造、全球市场运营等各方面的能力。
（来源：中手游招股书）
手握IP的中手游，会选择自己开发游戏（自研）并授予第三方发行或自行发行：中手游过去一直是自己发行游戏，目前也依然是以自己发行为主，以字节和腾讯两大平台发行为辅的方式。作为游戏发行方，中手游亦会通过上渠道和买量的方式来进行发行。
如《航海王：热血航线》是由字节跳动旗下的朝夕光年独家代理发行；中手游投资的研发公司易帆互动开发的《真·三国无双·霸》由腾讯独代。如祖龙的《龙族幻想》在国内是腾讯独代。腾讯或字节等第三方发行公司拿到产品，需要支付版金+预付款+分成、也可以是只有分成，具体的条件看双方的合同约定（参考上文祖龙的收入构成）。
关于发行公司的利润模式，如果是纯研发公司，自己不做发行，一般能拿到流水的20%-30%（如果研发拥有IP，那么比例会更高），如果发行很强势，那研发可能只能拿到10%-15%，比如腾讯独代。
在页转手的红利期、渠道为王的时代，除了应用商店、硬核联盟等主流渠道，还有大量的专服渠道、BT渠道（变态服），一批一批地“洗用户”。发行方可以做多个马甲包上架苹果商店，同一个游戏用不同的名字疯狂吸金。
发行商最终拿到手上的各渠道的平均毛利率如下：
放在以前，这种“换皮”游戏尚能维持生计，但如今版号的审核愈发严格，游戏厂商越来越在意自己的游戏包，很少会将游戏包放出去，各家均采取谨慎的运营和发行，这些联运及买量的灰色生态被进一步压缩，产品为王的时代已经来临。
如果游戏上的安卓渠道，渠道是作为经销商的存在，流水是先g给到渠道，然后渠道和发行商结算，发行商再和研发结算。
我们再回过头看中手游：中手游是按游戏玩家支付的总流水扣除汇第三方游戏开发商（注意：渠道的抽成和IP版权的抽成在此处未被扣除，属于营业成本）的分成，来确认发行收益。
（来源：中手游招股书）
中手游通过第三方渠道上发行的流水如下：
（来源：中手游招股书）
以前，中手游的大部分游戏都由第三方开发商来开发，在2018年之前，我们看到中手游的IP游戏总流水几乎是营业收入的二倍，给开发商的流水分成较多，说明自研游戏少，自研能力相对较弱。我们看到在2018年之后，中手游的收益占总流水账额的比例减少了，说明中手游的研发水平提升了——中手游开始围绕IP和研发商开启“积极投资”模式，构造自身的游戏研发能力，初步打造完成IP游戏生态体系。2018年，公司收购了北京软星51%股权、全资并购北京文脉互动、并引入盛大游戏作为战略股东，获得了一些优质游戏和IP同时，研发能力大幅提升。
（来源：中手游招股书）
二、产品竞争力
1、祖龙娱乐
论研发能力，祖龙最有发言权。
近年来，随着移动设备硬件水平的提升，更多优秀美术水平的游戏接连不断地出现。
引擎掌管着游戏的决策逻辑、规则、物理联系、实时视觉效果、声音特效、人工智能、内存及网络管理等。而每次说到游戏的画面，玩家们总是最先想到耳熟能详的虚幻引擎——《堡垒之夜》的发行商Epic的核心业务。该系列的最新一代虚幻4引擎更是早已在PC和主机平台无数次证明了自己代表着业界顶级的画面品质。
今天，在业界中另一个主流引擎是Unity。Unity比虚幻引擎更容易使用，也更灵活，但在技术层面也更受限制。因此，Unity更适用于开发手机游戏，到目前为止，Unity是手游的最主流引擎，这也意味着Unity是最广泛应用的引擎。
虚幻引擎常被认为最适用于开发视觉效果丰富的游戏，特别是在游戏机、PC上玩的多人游戏。它通过许可费实现大部分的盈利，通常是一个游戏收入的5%，开发者们也可以预先买断这笔费用。
建立一个虚幻4引擎的团队并不容易。要进行技术上的积累，走通流程之后，逐步推广增加人员操作熟练度。
（来源：祖龙娱乐2020年报）
祖龙是国内首家掌握虚幻4引擎达到MMO爆款的公司，并实打实地推进了国内MMO手游的品质升级。
2018年至2019年期间腾讯独代了祖龙娱乐旗下三款产品，分别是《龙族幻想》、《万王之王3D》、《梦幻诛仙》。在去年的腾讯年度游戏发布会上，祖龙再度牵手腾讯，公布了《鸿图之下》、《梦想新大陆》、《诺亚之心》、三款重度手游大作，引起了行业重视。这三款产品也都是用虚幻4引擎制作的游戏，并且都是面向全球的游戏，祖龙的研发实力和底蕴让其他厂商叹为观止。
《鸿图之下》是一款三国题材的SLG，在去年10月上线，表现已不如上线之初那样强势。
在战略布局方面祖龙的产品都是针对全球市场来进行研发，祖龙娱乐2020年海外业务营收快速增长，营收占比超65%，同比大增129.1%，其中《龙族幻想》欧美版本、日本版本、东南亚版本，以及《万王之王3D》欧美版本为营收主力产品。
论IP能力，祖龙也不遑多让：基于强研发能力，祖龙拥有非常强劲的IP创造力，截至2020年底，祖龙拥有7款在运营的原创IP手游和4款在运营的授权IP手游，原创IP游戏占比超过60%。以原创IP来进行游戏开发不会产生IP授权费，因此能够有效降低开发成本，优质IP能够一定程度上提升玩家的忠诚度。
2019年上线首月便获得6亿流水的《龙族幻想》。截至2020年12月31日，《龙族幻想》上线不到一年半，全球累计流水已超人民币30亿。但近一年来，排名已下滑到130名的位置。
《龙族幻想》在日本的出海较为成功。相比东南亚和欧美，日本是典型的“劝退”市场，用户对于本土IP和大IP产品的认可度较高，腾讯的本土化深度运营成为在日本市场获得竞争优势的关键。
与其他国产出海游戏相比，《龙族幻想》走红日本，以非本土IP打破了日本市场“孤岛”的魔咒，作为一款MMO，它还推动了日本玩家对于当地第一大RPG品类的审美升级，甚至被誉为日本玩家的MMO“启蒙之作”。
上线之初，《龙族幻想》能够做到日本iOS畅销榜前十，目前仍能维持在80名左右。
2、中手游
2019年，中手游的《传奇世界之雷霆霸业》月流水能达到一亿人民币以上，贡献了一半的营收，其他的游戏月流水基本都2000万人民币一下，没有很能打的。
（来源：中手游招股书）
2020年1月上线的，《新射雕群侠传之铁血丹心》在中国港澳台地区首月流水过亿元，也成为中国游戏企业发行的产品中，仅次于《RO仙境传说：新世代的诞生》（上线首月在台湾地区霸榜iOS畅销榜第1）的存在，中手游的海外发行能力得到初步验证。最近，《新射雕群侠传之铁血丹心》上线便强势登上新加坡、马来西亚iOS免费榜榜首。
三、新游戏前景
1、祖龙娱乐
祖龙去年的10月的《鸿图之下》和年初上线的《梦想新大陆》表现那并不抢眼。
2021年，主要关注祖龙和腾讯的《诺亚之心》。想要做出下一款《原神》并不容易。《原神》不失为米哈游的一场豪赌，花费1亿美金的研发投入；《崩坏学园》、《崩坏学园2》和《崩坏3》分别花了1年、不到1年和2年4个月的研发时间，而《原神》花了3年2个月来研发打磨。
（来源：祖龙娱乐2020年报）
“技术宅拯救世界”的米哈游对二次元深刻的理解，同样使得《原神》的短期地位无法被撼动，至少在二次元游戏这个层面上，《原神》没有直接的竞品。
完美世界的《幻塔》的最新预约人数是571万，而《诺亚之心》的预约人数为52万。不同于原神的偏单机和二次元，这两款都是MMOROPG。腾讯相较于网易、米哈游有着更强大的社交渠道，《诺亚之心》就在笔者写文的当天（6月27日）开启首测，这一开放世界玩法会吸取足够的用户量，托底会是《龙族幻想》级别的作品。
除此之外，祖龙透露明年与一个15亿美元票房的海外大IP合作产品将全球上线，预计将为公司进一步提升全球影响力。
（来源：祖龙娱乐2020年报）
以下是全球票房排行前五的电影，15亿美元以上，任何一部或者一个系列拿出来都有足够分量，再加上虚幻4次世代特性为手游产品提供了叹为观止的视觉冲击力，会为玩家提供更加深度的游戏体验。
2、中手游
中手游的游戏储备与IP的储备一样丰富。
中手游中短期内能对股价产生催化的新游戏有：《仙剑奇侠传7》、SNK的授权IP、字节独代的《全明星激斗》以及光荣公司的授权IP、腾讯独代的《真·三国无双 霸》。我们可以借助伽马数据的这个移动游戏IP价值评估模型从关注热度、开发程度、用户粘性、粉丝基数和粉丝付费潜力来看中手游的新游戏的潜力。
以《真·三国无双 霸》为例，首先，我们进行IP价值同一维度评估：
截至6月6日的《真·三国无双 霸》的终测已经结束，全渠道的预约量超过500万，在8月5日上线iOS渠道。这是反应关注热度和粉丝基数的数据，一般来说，一款优秀的IP游戏在渠道或者TAPTAP上百万的的预约数量，能够反映玩家庞大的粉丝基数。
回顾以往的漫改IP产品，绝大部分都是“一波流”，最大的原因还是没能跳出直接套用成熟玩法模板的“洗用户”思路。因此，要看一款游戏的用户粘性如何，我们需要看游戏的玩法和机制能否吸引玩家并留住玩家，这里面的玩家既包括非IP粉丝的玩家，也包括粉丝玩家。
作为第一款由《真三》IP打造的正品手游，游戏评分能在一定程度商反应游戏的开发程度，TAPTAP上8.4分的评分还算不错。除此之外，《真·三国无双 霸》的测试反馈中的不乏对里面武将卡的等级设置的吐槽。玩过《真三国无双》系列的粉丝们或者对产品理解较深的玩家，会有更深的见地。
我们再看IP价值差异化维度评估：
《真·三国无双》属于“割草”游戏。提起“割草”游戏，很多玩家的第一反应是《真·三国无双》、《战国无双》、《鬼泣5》或者《丧尸围城》等作品。所谓“割草”游戏，指的是游戏玩法很简单，游戏中的小怪或者电脑控制的单位没有任何攻击性或者智商很低，数量多而密，并且大都集中在一起，几乎都是站着不动，任人宰割，就像割草一样轻松的玩法的游戏。
我们找到了市面上几款同类产品，已经上线的三国或战国类“割草”游戏，其中英雄互娱发行的《极无双：名将传》在2016年11月，上线，上线之初畅销排名在15名。上线第五年，畅销排名维持在140名，这个成绩无疑是好的。
《航海王：热血航线》是中手游跟朝夕光年合作推出的游戏项目。
航海王是中手游的获授权的IP。2017年，《航海王：热血航线》正式立项并开始研发及筹备。2019年时将游戏的发行权授权给了朝夕光年做独家代理发行。
在4月22日上线的字节独代的《航海王：热血航线》，采用了少见的3D动作类玩法，而且在最终上线的产品完成度很高，可以看出开发商的诚意和打造精品IP的决心。《航海王：热血航线》在4月份一直稳守在多次登顶iOS免费榜前3，最高打入iOS畅销榜前3。上线两个多月之后，畅销排名也相对稳定。拥有巨量引擎和穿山甲的字节游戏这次的打法更加长线，内容营销配合上游戏内部新版本的注入，能够使产品的生命周期更长；进而，更容易挖掘粉丝的付费潜力。
在超休闲品类已经有所建树的字节，动用了全平台进行造势，《航海王：热血航线》是字节第一款成功的中重度游戏。字节也成为了整个行业的搅局者。
现阶段，与字节合作仍有诸多红利在，游走在流量大厂中间的中手游把盘子做大，分得流水自然不会少。
《仙剑奇侠传7》计划于第三季度上线，距离《仙剑6》的上线已时隔多年，广大仙剑迷对《仙剑7》的上线期待已久。《仙剑奇侠传7》一改以往的回合制，变成了一款ARPG游戏，是一个很好的尝试和突破。在唤醒及满足仙剑老粉丝们情怀期待的同时亦能通过新的内容吸引更多新的、年轻化的粉丝群体，不断提升仙剑IP的价值。大宇在制作之前的仙剑系列续作时，曾遇到资金不足的情况，而在中手游的支持下，《仙剑7》得以安心制作。
在国产单机游戏里面，《仙剑7》是绝对的第一梯队。对比之前的试玩版，三月的试玩版已经能看见制作方仍在对人物捏脸和打斗特效进行打磨。若剧情不“拉垮”，相信广大仙剑迷能够为此买单。
此外，《斗罗大陆：斗神再临》4月上线之后，流水保持稳定，但该游戏为重度买量投放类型的产品，投资回收期相对较长，或影响半年的业绩；中手游还有《镇魂街》等多个国漫IP的改编游戏，以及《大富翁》、《欢乐麻将》这类盈利稳定的休闲游戏。全盘开花、品效合一之后，中手游的实力不容小觑。
四、总结
最后说一说估值。
研发实力本就强大的祖龙，还在继续加码研发人员投入。虚幻4手游的顶级开发团队，会进一步巩固自己的竞争优势，站在行业最前沿的位置，持续的输出品质更加优秀的作品。基于其研发能力，横向对比其他中小厂商，目前估值的祖龙，安全边际更高。《诺亚之心》的成绩会决定祖龙短期的估值。
中手游的产能更强，打造IP闭环的核心战略，能够使公司实现长远的经营：跟优秀的研发商去做定制游戏、投资优秀的研发公司来开发游戏，依托自有与获授权IP，能够保证持续稳定的输出。中手游本应在去年上线的游戏今年也会陆续上线，也会对短期的股价形成催化。若能够向市场证明其产品质量的持续性——更强的IP创造力，而不是单纯的一波流，则会对享受更高的估值。
文章来自：格菲研究院
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