（报告出品方/分析师：平安证券 韩盟盟 叶寅）

一、以发展中成药为核心，创造人类健康生活

1.1 继承中医药优秀传统，弘扬苗药经典名方

继承经典苗医验方，独家产品享配方优势。

贵州三力制药股份有限公司是一家集研发、生产和销售于一体的现代化中成药制药企业，属国家高新技术企业、全国民族特需商品定点生产企业、贵州民营企业100强。

公司主营业务为药品的研发、生产及销售，产品线主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消化内科等领域，主要产品为开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂和强力天麻杜仲胶囊等。

公司秉承“创造人类健康生活”的使命，依托贵州省丰富的中药材资源，结合苗药验方经验及现代科学技术，不断开发独特有效的产品。

经过长期积累，实现 IPO 开启新发展。

1995年9月，三力有限设立；2000-2014年，公司完成九次股权转让及四次增资事项，不断增强经济实力；2015年1月，三力有限变更为股份有限公司，于8月在中小企业股份转让系统挂牌；2018年6月，公司在中小企业股份转让系统终止挂牌；2020年4月，贵州三力在上海证券交易所挂牌上市。

1.2 市场独家品种成为发展竞争的核心力量

截至公司IPO时，贵州三力已拥有药品批准文号共 10 项，其中独家品种 2 个、处方药品种 3 个，非处方药（OTC）品种 7个。10项药品批准文号中，8项列入国家医保目录、1项列入国家基本药物目录、4 项列入地方基本药物目录、1 项列入国家低价药目录。

主营品种主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科领域，产品均已进入国家医保目录。

公司主要产品为开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂和强力天麻杜仲胶囊等。

其中，开喉剑喷雾剂（儿童型）、和开喉剑喷雾剂，是国家专利产品及独家品种，已列入国家医保目录及部分省份的地方基本药物目录，临床用于上呼吸道感染、急慢性咽炎、扁桃体炎等病症；强力天麻杜仲胶囊已列入国家医保目录，临床用于中风引起的经脉掣痛、肢体麻木、行走不便等病症。

OTC产品线丰富，覆盖多个医疗领域。

除主营产品外，公司还拥有 7个非处方药（OTC）品种，均已获得药品批准文号，覆盖了呼吸系统、康复、眼科及消化内科等多个应用领域，并分别进入国家或地方医保目录。

1.3 公司股权结构稳定，激励计划增强凝聚力

股权集中，结构稳定。公司实际控制人为张海，截至 2021年三季度，直接持有公司 46.32%的股权。其母王惠英直接持有公司股份 13.65%，为公司第二大股东。前两大股东合计持有公司约 60%股份，股权结构稳定，有利于公司长期稳定发展。

公司发布激励计划，积极促进未来经营发展。

2021年 8月，公司发布限制性股票激励计划（草案），于2021年11月3日确定授予，授予9名激励对象374万股限制性股票，占公告日股本总额的 0.92%，本次授予限制性股票的授予价格为 7.50 元/股。

本激励计划在 2022-2024年会计年度中，分年度对公司的业绩指标进行考核，以经审计的归属于上市公司股东的中成药产品销售净利润并剔除股权激励影响的数值作为计算依据，考核目标值分别设定为 1.8 亿、2.15 亿、3.3亿。

1.4 盈利能力稳中有升，收入结构稳定

公司经营稳健，业绩恢复增长。2016-2019 年，公司业绩保持稳定增长，营收由 5.15亿增长至 8.84 亿,CAGR 为 20%；归母净利润由 0.75 亿增长至 1.33 亿，CAGR 为 21%。

2020 年受到疫情影响，公司营收及净利润均出现下滑，营收降至 6.30亿，同比-28.69%，净利润降至 0.94亿，同比-29.40%。

业绩快报显示 2021年公司业务迅速恢复，实现营业收入 9.44亿，同比+49.77%，归母净利润为 1.11 亿，同比+62.54%。

盈利水平稳中有升。

2016-2020年，公司综合毛利率水平稳定维持在 65%以上，同时又有小幅提升，到 2021年 3季度提高至 70.86%，主要系主营产品开喉剑喷雾剂为独家产品，价格较为稳定，原材料采购价波动幅度较小，同时公司近几年生产工艺不断提升以及销量增加后带来了规模效应。

公司净利率水平也较为稳定，从 2016年的 14.55%小幅上升至 2020年的 14.91%，2021年 3季度持续提高至 18.06%，公司盈利能力稳定向好。

公司收入结构稳定，开喉剑喷雾剂产品占总营收比重达 95%以上。

分产品来看，开喉剑喷雾剂为公司销售收入的主要来源，2016-2019年销售额由 4.89亿提高至 8.53亿，占营收比重基本维持在 95% 左右。

2020年因疫情影响，居民居家隔离意识增强，大部分流行性传染病得到抑制，开喉剑销售额 下降至 5.99 亿，但营收占比仍达到 95.09%。

具体来看，开喉剑喷雾剂产品中，儿童型产品占据主导地位，历年在总营收中的占比约为 80%，为公司核心优势产品。

二、政策扶持儿童药研发，市场高景气度发展

2.1 儿童药市场规模增长迅速，但有效供给不足

儿科用药种类匮乏，供需缺口较为明显。

我国儿科用药发展起步较晚，据不完全统计，我国儿童药品的种类占药物总量的比例仅 5%左右，国内 90%以上的儿童用药为非儿童专用药；

从剂型来看，儿童专用剂型种类少且地位低，其中散剂、颗粒剂易于服用，是儿童药市场的主流用药剂型；

从生产企业来看，我国生产儿童用药的企业寥寥无几，据全国工商联药业商会调查，全国 6000多家药厂，专门生产儿童用药的仅 10 余家，生产儿童用药的企业不超过 30 余家。

儿童用药研发难度大、开发周期长、药物评价难度大。

儿童用药的研发需要针对儿童不同的年龄层次进行临床试验，且对疗效和安全性要求更高，大大增加了临床试验的风险和难度。

据国家药监局药品审评中心统计，2020年共登记新药临床试验 1473项，其中仅在儿童人群中开展的新药临床试验共登记 33 项，仅占新药临床试验总体的 2.2%。

另外，儿科新药从研发到上市所需的时间更长，普通新药需要 10-12 年时间，而儿科新药则需要 14-16 年。

从药物评价角度，据国际伦理准则，并非所有的药品都可以在儿童身上做试验，且儿童新药评审要求更为严格，获批通过率较低。

从药品获批数量来看，国内儿科专用产品的批准文号数量以及活性成分数量较少，据 Insight 数据库统计，截至2021年 1 月 1 日，我国儿科专用药物批准文号总数为 3826 个，占比还不足 2%。

我国儿童药市场规模呈现快速增长趋势，未来市场空间广阔。

国内儿童用药市场的销售额由 2014 年的 527亿元快速增长至 2019年的 872亿元，年均复合增速约为 11%。2020年受到疫情冲击，销售额出现下滑，但我国儿童药市场仍有接近 700 亿元的规模。

从市场占比来看，儿童药市场在我国药品终端市场的占比不足 5%，市场远没有饱和，未来发展空间广阔。

2.2 国家不断出台利好政策，加快儿童专用药市场发展

为缓解儿童药品短缺问题，国家自 2011 年起不断出台相关支持政策，鼓励儿童用药研发和生产，完善儿童用药优先审评审批政策。

2011年 8月，国务院发布《中国儿童发展纲要（2011—2020 年）》， 提出扩大国家基本药物目录中儿科用药品种和剂型范围，完善儿童用药目录；

2014年至 2017年间，我国陆续出台了《关于保障儿童用药的若干意见》、《关于印发首批鼓励研发申报儿童药品清单的通知》等关于儿童用药的专项文件，对儿童专用药的研发、审批、生产、定价等多个环节强化监管、深化支持；

2019-2021年，新修订《药品管理法》、《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》等政 策明确鼓励儿童用药的研制和创新，加快申报审批工作并在基药范围中首次新增了“儿童药品”。

三、核心产品优势显著，并购投资增加产品线

3.1 开喉剑产品享独家品种优势，具备定价自 ***

开喉剑喷雾剂具有剂型优势。

儿童是咽喉疾病的高发人群，现阶段临床上常用的片剂、胶囊剂、颗粒剂等口服类药物不能直接作用于病灶部位，因此起效慢、给药靶向性差、生物利用度低，且可能对肝脏造成损害。

开喉剑喷雾剂（儿童型）是喷雾剂型药物，携带方便，使用操作简单，用药无需辅助条件并可随时给药，药品采用 360 度旋转喷头设计，延伸喷头可直接将药物喷到口腔及咽喉等常规剂型很难直接到达的患病部位，喷雾给药可直接作用于咽喉、扁桃体等病灶，降低儿童患者药物代谢的肝脏负担，直接吸收、起效快、疗效高、疗程短。

据南方医药经济研究所统计，我国儿童咽喉疾病中成药市场中喷雾剂份额不断提高，到2017年提升至65%，成为市场中的绝对领导剂型。

开喉剑为道地苗药，享品种配方优势。

开喉剑喷雾剂取自经典苗医验方，其组方主要药物之一八爪金龙是贵州黔东南地区的道地药材。开喉剑喷雾剂（儿童型）所用药材原料天然、安全性高，弥补了我国现阶段在儿童口腔咽喉疾病板块药物短缺的问题，是口腔咽喉疾病用药中少有的儿童专用药物，也是我国儿童咽喉疾病中成药市场前四品种中唯一既为独家品种，又进入国家医保目录的品种。

截至 2020年末，公司产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖了323个城市、1856个县，覆盖各类终端共计 144070个。已覆盖国内超过 97%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，拥有高认可度。

开喉剑喷雾剂（含儿童型）为全国独家品种，具备一定的议价能力。

与同行业其他上市公司比较，其竞争品种多为非独家品种，在招投标过程中存在相互间竞价，议价能力较弱。

而公司开喉剑喷雾剂（含儿童型）为全国独家品种，在药品招投标环节不存在竞争品种，按照目前我国医院药品采购的规范调整，独家药品的采购通过生产商和采购机构谈判决定，因此公司对产品有着较高的定价自 *** 。

开喉剑喷雾剂有望成为 20 亿元级别大品种。

根据公司 2021 年业绩快报，实现收入 9.44 亿元，按照往年开喉剑 95%的收入占比预测，则 2021年开喉剑收入约为 8.97亿元（+50%）。

根据米内网数据，2020年开喉剑城市公立医院收入占比为 61%，其他终端占比39%（其中城市实体药店占比 30%）；无论在城市公立医院还是城市实体药店，开喉剑都是咽喉类中成药第一大品种。

我们认为开喉剑未来增长主要靠全终端开拓，以及渗透率持续提升。根据中国 OTC 市场与媒体研究（OMMS）2010 数据显示，全国 18 个重点城市口腔咽喉疾病发病率达 41.6%，用药率高达 86.1%。

假设：

1）我国儿童、成人口腔咽喉疾病发病率均为 41.6%；2）儿童治疗率为 95%，成人治疗率为 60%；3）开喉剑儿童渗透率 10%（剂型优势），成人渗透率 5%（用药选择更多）；4）开喉剑平均每年使用两瓶，每瓶均价 30 元。则开喉剑市场空间有望达到 20.43亿元。

3.2 战略并购+募投项目，促进产品品种多元化

收购优质中药制造企业。

IPO 完成后，公司积极推进战略并购步伐，于 2020 年 7 月发布公告称拟以现金方式增资取得贵州汉方药业、贵阳德昌祥药业不超过 51%股权。

考虑到两家标的企业当时的盈利能力暂无法增厚公司利润，于 10 月终止该次收购事项，后续以现金出资，先行参股汉方药业。

截至 2021 年三季度，公司持有汉方药业 25.64%的股权，我们预计后续将取得控股地位。

2021 年 12 月，公司发布公告决定参与德昌祥药业的破产重整，拟一次性出资 2.32 亿元取得德昌祥 95%股权。

拓展产品种类，缓解产品相对集中风险。

汉方药业及德昌祥药业为贵州省内老牌药企，药品批文丰富，目前拥有 16条 GMP 生产线、81个医保产品、172个批准文号，独家品种众多，产品类型包括处方药及 OTC品种，涵盖肿瘤血液类、妇科类、儿科类、慢病调理类、补益类、男科类、呼吸系统类等多个细分领域，王牌产品有芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊。

德昌祥为“中国十大中药老字号”企业之一，百余年的发展史令其享有大量秘不外传的优秀炮制工艺，确保德昌祥的药品疗效出众、质量稳定，拥有妇科再造丸、坤宝丸、六味地黄丸、复方梨膏、止嗽化痰丸、杜仲补天素丸等众多名牌产品。

芪胶升白胶囊—国家医保乙类唯一“气血双补剂”。

芪胶升白胶囊是汉方药业独家专利品种，已列入全国医保。特有的苗族珍稀药材“血人参”，加上科学配伍的名贵药材，可广泛用于血气亏损所引起的头昏眼花、气短乏力、自汗盗汗，以及白细胞减少症见上述证候者。

既是补益气血佳品，更是癌症理想辅助用药。

《芪胶升白胶囊治疗癌因性气血两虚证患者的临床效果》的研究中，选取纳入化疗后的肺癌及乳腺癌 309 例患者为样本，观察组采取口服芪胶升白胶囊，对照组为阳性药物安多霖胶囊。

结果显示，芪胶升白胶囊组痊愈率、显效率均高于对照组，无效率低，总改善率达到 89.7%，证明芪胶升白胶囊能有效治疗癌因性气血两虚证，有效防治化疗进一步耗伤气血，且安全性高。

芪胶升白胶囊有望成长为10亿元级别大产品。

根据米内网数据，2020H1城市公立样本医院芪胶升白胶囊销售额1.00亿元（+9.51%），而 2018年巅峰可达 2.44亿元。我们认为通过对汉方药业管理和销售体系的重整，芪胶升白颗粒有望成长为 10 亿元级别大产品。

妇科再造胶囊—妇科经典验方，享誉80余年。

妇科再造胶囊是汉方药业独家专利品种，也是贵州非物质文化遗产、经典名方之一，由42 味道地药材组成，为妇科临床常用中成药。

经临床研究证实，妇科再造胶囊具有养血调经、补益肝肾、暖宫止痛、滋阴养颜功效，现已广泛应用于妇科“经、带、孕、产、杂”等多种疾病，对于月经不调、痛经、多囊卵巢综合症及不孕症等疾病的治疗有着独到的优势，且效果显著。

2013年，在复旦大学附属妇产科医院开展的妇科再造胶囊治疗月经失调的疗效观察结果显示：以乌鸡白凤丸为对照组，妇科再造胶囊用于月经周期失常以及月经量失常等的疗效更优，临床总有效率达90%。妇科再造胶囊是第三个潜力品种。

变更募投项目，扩充产品线。

2021年4月，公司调整产品规划，根据公司在研产品情况，发布公告变更“GMP改造二期扩建项目”主要建设内容，公司拟投资 1.64 亿元，建设喷雾剂、硬胶囊、酒剂、膏剂、丸剂、散剂、颗粒剂七种剂型的生产线，预计2022年 6 月达到预定可使用状态，建设完成后可达到年产喷雾剂6000万瓶、胶囊剂 2亿粒、颗粒剂3000万袋、丸剂40亿粒、膏剂200万瓶、药酒 350 万瓶、散剂 10 万瓶。

公司完善产品结构布局，进一步分散产品集中的风险，有望为公司带来新的利润增长点，提升行业竞争力。

四、盈利预测及估值

公司业务按照主营产品主要可分为开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂、强力天麻杜仲胶囊及其他品类，我们根据公司业务布局及历史业绩情况做出以下预估：

（1）开喉剑喷雾剂（儿童型）：儿童专用药品种，已持续多年领跑我国儿童咽喉疾病中成药市场，在儿科医院的覆盖率超过97%，2020年受疫情影响导致医院终端销量下滑，考虑到 21年疫情得到控制，需求将进一步释放，预计业务将恢复增长且超过19年，因此假设21-23年销售额增速分别为48%、30%、18%，收入将分别达到7.5、9.7、11.5亿元。

（2）开喉剑喷雾剂：同样为公司独家品种，目前市占率较低，考虑到19年该产品开始纳入医保，在各终端可有较大开发空间，未来业绩有望实现快速增长，因此我们假设21-23年销售额增速为70%、50%、30%，收入预计实现1.6、2.4、3.1亿元。

（3）强力天麻杜仲胶囊：国家医保目录品种，因21年疫情缓解，市场需求得以释放，同时公司完善自身营销网络、终端渠道得到有效开发，预计业绩将稳定增长，因此假设21-23年销售额增速为16%、15%、14%，收入预计实现0.34、0.39、0.44亿元。

公司为一家中药制药企业，我们选取新天药业、同仁堂、寿仙谷作为可比公司，2022年可比公司平均估值为34X。

考虑到公司作为苗药龙头，主业持续高增，同时战略并购有望进一步增厚公司业绩，我们给予公司2022年40X估值，目标市值为82.4亿元。

五、风险提示

1. 新冠疫情带来持续影响的风险：

目前国内外疫情蔓延，未来疫情发展形势何时得到有效控制存在一定不确定性，公司可能继续面对交通物流受限、医院常规门诊无法正常接诊等困难，将对公司业绩造成一定负面影响。

2. 产品集中的风险：

公司主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）的销售收入占主营业务收入95%以上，集中度高。上述产品的生产及销售状况在较大程度上决定了公司的收入和盈利水平，一旦其原料药价格、产销状况、市场竞争格局等发生重大不利变化，将对公司未来的经营业绩产生不利影响。

3. 产品降价的风险：

随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势。

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