本
文
摘
要
2015年12月17日凌晨3点，美联储9年来首次决定加息。美联储宣布将基准利率上调25个基点，这意味着维持了7年的“零利率”时代结束，美国货币政策将逐渐“正常化”。
本来美联储在9月份的货币政策会议被市场人士认为是最有可能加息的时点，但是美联储当时决定推迟加息。是什么让美联储决定推迟加息？
《财经》记者就这个问题对清华大学五道口金融学院副院长周皓进行了独家专访。周皓在加入五道口金融学院之前，曾经担任美国联邦储备委员会风险分析部高级经济学家，负责监管系统性重要的金融机构，并向联邦董事会提供有关宏观审慎监管政策的建议。对美联储内部运行机制十分了解。
《财经》：在本次美联储货币政策会议之前，市场有一些担忧，可能美联储不会加息，那这次是什么原因导致美联储作出加息的决定呢？
周皓：其实九月份的货币政策会议上，美联储就是打算加息的，当时没有加息的主要原因是中国人民币贬值，以及后来大宗商品价格大跌带来的国际金融市场动荡。当时美联储没有加息不是美国的原因，美国的经济是很好的，主要是国际形势的原因，中国的原因。
在美联储作出货币政策决议的过程中，外部形势并不占主导因素，主导美联储货币政策的是美国经济。但如果国外经济有巨大不确定性，美联储也会作出反应。比如9月份美联储的公告第一次提到由于国外市场的动荡，决定不加息。所谓国外市场动荡，主要是8.11人民币贬值带来的对中国经济和国际经济的担忧，所以从7月份起耶伦联储就是准备加息的。如果不是8月份人民币的贬值和国际上与中国沟通不够充分和清晰，9月份就会加息。
《财经》：如果按照9月份的声明，中国就成为美联储当时不加息的最重要因素？
周皓：是的，是最重要的因素，因为中国已经是全球第二大经济体，也有说法是最大的经济体（FT和IMF按购买力平价），美国的政策会对中国经济产生影响，中国经济也会对美国产生反馈，如果反馈的是负面的，就会给美国经济产生负面的影响。所以即便当时美联储对美国的经济很有信心，但是对于中国的突然降息和随之而来产生的金融动荡还是会很谨慎的。那时候加息可能带来很重要的负面影响，再等几个月也不是很长时间。等的成本远远小于中国和新兴经济有巨大不确定时候加息可能带来的负面影响.
关于中国将对美国产生的影响，我当时正好在美联储访问，美联储的费舍尔副主席问了我几个问题：1、人民币贬值到底会有多少？2、中国经济到底有多糟糕？3、人民币是不是完全浮动汇率了？所以大家可以看到突然的贬值引起来外界对中国经济稳定性的猜测，人民币的贬值是汇改呢还是中国经济太弱一定要贬值，他们看不清楚。对于这个和美国经济一样大的全球经济体，如果有这么大的不确定性，会对很多国家的政策产生影响，从第三季度和第四季度情况来看，中国经济还是稳定的；破除了对中国经济会悬崖式地崩溃的担忧；央行也对汇率机制在G20 等很多场合做了明确的解释，中国并不是在搞货币战争或者贬值战略，而是在改革自己的汇率机制，让它形成更市场化的机制。所以第一中国经济不会悬崖式的减速，第二不担心中国汇率是想要竞争性贬值，第三降息的程度可能也不会像 *** 时代那样一次降息10%。对中国经济的担忧破除以后，就没有什么再阻碍美联储加息了，因为美国经济确实一直是挺好的。
《财经》：您说的另一个因素就是大宗商品价格了，大宗商品价格也是影响美联储决策的一个因素吗？
周皓：是一部分因素。因为大宗商品会影响通货膨胀的数据，通货膨胀会一直低于美联储2%的目标。大宗商品价格低对美国经济是一个重要的 *** 作用，因为大宗商品价格低主要是因为供给过剩，在这种情况下价格越低，美国消费越强劲，投资越强劲，所以在供给影响的大宗商品价格低的情况下，还是有利于经济增长。所以通胀目标低于2%的目标，经济增长高于2%的目标，在这种权衡增长和通胀两个目标背离的情况下，即便通胀还没有达到2%，其实经济增长已经过热了。
美国经济从9月到12月表现都是良好的。而且每个季度的经济增长最初值和修正值比都是最后调高的，修正值调高说明美国经济出现了一些结构性的变化。目前统计数据的方法是很落后的，初始统计都是估计来的，最后数据还没出来，等到最后数据出来了之后会发现这个数据比原来预计的要高很多，这就说明，美国的需求是旺盛的，超出了一般预测的估计。
《财经》：美联储在金融危机之前，一直都是紧盯就业，危机中设立了通胀的目标。
周皓：严格来说并不是这样的。很多国家都是从90年代开始采取的通胀目标，美国从90年代末到2000年初，特别是伯南克当上美联储的委员的时候就在考虑这个事情，一直到格林斯潘2005年退休的时候，伯南克接任的时候已经潜在地采取通胀目标，只是没有通过国会立法。但是这次危机之后，设立通胀目标是对政策是有一定的帮助意义的，因为在衰退的时候，通胀肯定远远低于通胀目标，那么在这种政策指引之下，可以更好的让大家预期央行会采取长久的稳定的宽松政策，只要通胀还远远的低于2％目标的时候，央行的宽松政策就不会改变。所以看起来是危机的时候美联储正式采用通胀目标，实际上早就在背后采用了。通过国会认可，就公开实行，对付危机也是很及时的。
《财经》：耶伦刚上任的时候就被认为是最看重就业的，那么现在就业达到了耶伦的预期了吗？
周皓：关于这次危机以来长期失业的原因是有争议的。美联储的失业的均衡目标是5%～5.3%。现在已经在目标下限了，所以从均衡失业率角度来看已经远远达到了她的目标。争议的是劳动市场的参与率比较低，有两个原因，一个是总需求不足，另一个是结构性失业。如果是总需求不足，那么宽松的政策还需要延续，这是耶伦最初的看法。但是后来很多证据和研究表明，这次的劳动参与率低主要是结构性的原因，大家会发现失业的是那些低教育人群的工作，而那些高教育人群的供给是不足的，所以就出现了不参加就业的人数很多，但同时招聘的广告也非常多，这说明就业参与程度低是结构性的失业。对付结构性的失业过度宽松的货币政策是没有用的，要通过财政政策，再教育政策，以及其他社会政策来提高劳动参与率。
最近耶伦也是认同了现在的失业不是总需求低，而是结构性的，失业的人没办法满足工作的要求，他们的技术水平太低，不能满足高技术的工作要求。
美联储在做出货币决策的时候有三个最重要的考量，一个是GDP的增长，一个是通胀指标，另外一个就是就业。就业和增展是一个目标的组成部分，但是两个指标都要看。这三个因素是美联储作出货币决策的最重要因素。他们也会关注国际形势，如果国际金融市场巨幅动荡也会影响到美国货币政策的有效传达，所以FOMC投票也会考虑到国际金融市场。
《财经》：这次的会议的投票结果竟然是所有人一致同意?
周皓：所有公布的投票结果都是在反复的政策协商之后的最后妥协的结果。在正式投票之前都会有好几轮的预投票；在开会之前，主席会征求每一位投票者的意见。在开会之前之前，比如说有60%同意升息，40%反对；经过会议的讨论，可能就剩下9票对1票；最后公布会议决议的时候，如果反对意见不是特别强烈，那么为了表示美联储内部的一致性，就会说委员一致同意。这次我们事先知道有两名总部委员是公开表示过反对的，可以猜想这两个人在第一轮或者第二轮的投票中投的是反对票；最后投票之后，如果他们的反对意见不是特别强烈，那么会在公开的最后一次投票会表示站在主席一边。这个在格林斯潘时期就是这样操作的。
《财经》：这次的货币政策会议是怎样说服之前的反对声音的?
周皓：之前反对声音里面最大的有两种，一种是所谓鸽派对就业的关注，因为增长指标很好，金融的指标也很好，就是就业差一点；另外一种就是对国际金融市场动荡的担心，比如说新兴市场或者中国经济可能崩溃。像主管货币政策的副主席费舍尔就会比较关心国际金融市场，那么像耶伦那几个成员会更关心就业。从9月份到现在中国经济企稳了，那么对国际金融市场的担忧就消失了。还有就业已经连续几个月跌到5％左右，大家发现就业不足并不是总需求不足造成的，而是结构性问题。那么这两个主要反对升息的原因消除之后，最后都投赞成票也是顺理成章的。
《财经》：伯南克昨晚出来表示，他实在没有想到低利息会持续这么长的时间?
周皓：我和伯南克是持相同观点的。在加息之前，名义利率是零，通胀是－1.7%，这就证明实际利率是－1.7。实际利率是负的，那么对于消费者来说，借钱消费是一个非常合算的事情。所以不奇怪看到美国房屋市场非常狂热，抢房子抢不到，每个房子一出来就会有五六个人加价。所以从房屋市场的过热以及REITS等金融市场泡沫，已经可以看到负的实际利率带来的金融稳定全局的威胁。从一个比较理性的经济学家的角度来讲，肯定建议在更早的时候结束零利率。实际上伯南克在2013年的时候，就提出过这样的想法。比如GDP增长是2%，那么实际利率也应该是2％，而现在实际利率是负的1.7％，那就过于宽松了，为什么大家容忍过于宽松的货币政策？除了对国际金融市场的担忧，主要是对失业的争议。萨默斯就讲失业是总需求不足的原因，是滞胀。但是很多人士不同意这个观点的，认为失业是结构性的问题，我本人就是更赞成伯南克这种结构性的观点。2013年失业6%以上，并不是总需求不足的，而是结构性的问题。正是由于对长期失业原因的争议，导致美联储推迟了两年做这个决策。
《财经》：但是在美联储内部对货币政策决议是采用投票制度的，各地方央行主席的更迭跟美联储主席的更迭更不一致。为什么在伯南克卸任之后，会出现这种不一致性?
周皓：主席虽然决定不了FOMC投票的结果，但是主席还是后很强的说服力的。联储总部有四五百名经济学家，所以她给FOMC提供的政策研究在会前是有过充分讨论的。也就是说联储的决策取决于研究，如果研究充分，研究背后的逻辑更清楚，就能说服更多的其他成员，大家对学术和政策研究的证明力是信服的，看谁做的研究更地道更有说服力。
美联储的经济学家主要在三个部门，一个是国际金融部，研究外国经济金融形势的；第二个是货币政策部门，专门研究货币政策，货币银行政策等；第三个部门叫做研究与统计部，主要研究美国国内宏观，工业生产，劳动力市场，金融市场，等等。经济学家在这三个部门各有一两百；还有一些经济学家在银行监管部门，主要是协助银行监管部门对系统性重要的银行等金融机构进行风险管理和资本监控。除了总行之外，每个分行还有几十名到一百多名的经济学家。美联储，包括日本央行和欧洲央行，主要的政策决策依据是来自这些经济学家的研究成果。这些经济学家既要从事学术研究，还有为央行的决策做政策研究。研究的水平决定了政策的水平。这么大的经济学家团队对美联储良好运行的贡献也是可以看得见的。
《财经》：美联储在这次作出加息决定的时候，是否对通胀和资产负债表有些担忧？
周皓：不是特别担忧，因为在2013年就谈过退出，更早时候也谈过如何退出，怎样减少4万亿的资产负债表。有很很多种办法，一种就是自然的缩减，因为隔几个月就会有到期的债券，到期了就不买了。还有一种就是如果利率维持在这样一个低水平，大家对优质债券的需求会很高，新的国库券和房屋抵押发行可能远远不能满足市场的需求，市场定的价格会更高，这时候联储卖出一些债券对市场是没有负面影响的，因为市场对优质债券的需求远远大于供给。在准备这个推出的过程中，美联储也实验了两种政策手段，比如对银行超额储备付利息。政策措施从两年前甚至四五年前就已经开始准备了，对怎么缩减四万亿资产负债表是完全有准备的。去个例子，加入马上就会有差不多一千亿美元的债券到期，联储可以让这个过程更平缓，它可以把其中的一大部分重新买入国库券。比如一千亿美元到期之后，马上再买入800亿美元，就会把这个过程造成的影响缩小很多。如果经济的确实恢复的很好，大家对债券的需求比较高，那么可以较快的卖出；如果经济复苏的比较慢，大家对优质债券需求少，可以慢一点退出四万亿。
《财经》：从2006年加息，这次是9年来第一次加息，那么会不会有一些担忧。比如现在说的比较多的央行货币政策两极分化，美元升值问题等？
周皓：这两个担忧是存在的。但是又有很多的因素来抗衡这两个担忧。一个是和日本、欧元区不一样美国不存在产生零利率流动性陷阱的结构问题。欧洲和日本之所以会陷入零增长的陷阱和他们的经济结构、人口结构特别是破产制度有重要关系（还有就是财政与货币政策协调的问题）。美国危机之后一枝独秀，以2％的速度增长，原因就是，第一美国不存在人口减缩的问题，第二美国破产制度是非常灵活的，金融危机之后大量的企业解体，大量的人口失业，失业率迅速的从4～5%上升到10%以上；日本零增长这么多年，失业率一直在4％。美国这种灵活的破产制度，有利于资源的重组，原来在无效的资源可以很快破产重组到有效的企业中去。所以这类结构性的原因就决定了美国不会像日本和欧元区那样一直在零增长中持续五年、十年甚至二十年，而是从2009年以来一直是2％的速度复苏。这是第一个问题。
第二是美元升值的问题。升值一般发生在从降息到加息的拐点的时候。美元在加息之前会升至的比较快，因为大家的预期会反映在资产价格上，真正加息之后，还会不会这么快升值，还不一定。比如这次耶伦联储说加息是比较缓慢的，那么这就意味着美元升值不会很快。
最后一点，美国经济已经不完全依赖贸易，特别突出的是新型企业和高技术企业的发展。虽然美国经常项目下是赤字的，但是资本项目是有很大收益的。美国的海外投资的收益率远远高于其他国家海外投资的收益率的，资本项目是一个很大的平衡外汇帐户的原因。所以进出口受到美元升值的影响已经不是那么大。但是，美元升值同时带来的是石油等大宗商品成本的下降，对美国经济的正面 *** 影响会远远大于对贸易进出口的负面影响。
