本
文
摘
要
2021年进程过半，长期业绩优秀的头部基金公司核心投研人员的策略分享是市场关注的焦点。
近期召开的中欧基金15周年中期投资策略会上，包括权益投资决策委员会主席周蔚文、成长策略组负责人周应波、价值策略组负责人曹名长等在内的9位基金经理亮相，结合市场变化分享了各自的最新思考。
作为国内首批股权结构改制的基金公司，中欧基金在过去6年间总规模实现跨越式发展，年复合增长率超过70%。根据中基协数据， 2021年一季度中欧基金非货基月均规模已跻身行业前十，体系内培养出一批行业亮眼的明星基金经理，凭借过硬的权益投研实力高歌猛进。
今年以来市场震荡加剧，什么原因造成了行业及个股的分化？如何把握未来的市场投资机遇？周蔚文、曹名长、周应波结合自身投资策略和框架，分享了对于市场未来机会的看法。
周蔚文：机构化、价值评估长期化推动个股估值分化明显
中欧基金权益投资决策委员会主席、投资总监周蔚文认为，不同行业、同一行业内不同个股分化明显的原因，是机构化程度越来越高，对个股价值评估的长期化带来的。
“今年以来，或者说最近几年以来，A股市场面临着一个困惑，就是个股估值差异特别明显。在新旧赛道间，基本上呈现冰火两重天。有些新赛道的优秀公司，其股票市盈率很高、涨幅很大，并且还在持续上涨；而原来的一些旧赛道的优秀公司，其股票市盈率很低，还在不断地下跌。除了赛道间的差异外，同一个赛道的个股差异也很明显。比如医药行业，今年有的大白马估值回调了不少，银行、半导体、白酒等也都是同一赛道有涨有跌，分化比较明显。” 周蔚文说。
同一个赛道的个股分化明显，背后是什么原因？周蔚文认为应该是机构化程度越来越高导致的。最近几年，机构投资者在A股的自由流通市值比例已经接近50%，在机构投资者中，外资和公募基金的占比持续升高。外资投资的思维方式，相对来讲比较长期，看企业长期价值。较多的公募基金可能就没那么坚定，呈现出“两边倒”的状态。最近几年，随着公募基金管理规模迅速扩大，不论是单只基金规模还是基金经理个人的管理规模，都在持续上升，这就加大了基金做波段获取超额收益的难度。所以，管理基金时间长、规模大的基金经理，会更多地从长期投资角度出发，这与外资的投资逻辑更相似——对个股价值的评估更趋于长期化。
无论于外资还是着眼长期投资的公募基金而言，周蔚文认为个股价值主要还是要考量个股的现金流，但在投资实践中，较难看清这么多公司的长期经营情况。简单一点的方法，是选择赛道，这就带来新旧赛道估值的明显分化。当然，这些赛道的景气度，有的是持续一两年，有的持续的时间可能比较长。对于投资人来讲，如果长期赛道也看不清，那就选最近一两年最好的赛道，所以这就导致了股票市场的分化。无论是机构或是个人，如果管理规模越来越大，而且业绩想要可复制的、长期的优秀，最终还是要考量所投企业的长期价值，而不是仅仅看赛道。
对于未来的市场，周蔚文认为中国经济转型会带给投资者全新的长期机遇。“短期来看，中国经济在疫情中恢复得很快，因为疫情控制得很好，所以不管经济还是社会秩序等都已经回到了比较高的水平。这也意味着今年此后几个季度，经济的环比增长动力可能比较弱。从股票市场本身来看，经济的转型，映射到A股流通市值前十名公司的变化，已出现好几个新兴产业的新面孔。未来中国还面临老龄化等问题，长期转型前景怎么样？我还是挺有信心的。”
周蔚文表示，过去我国依靠低劳动力成本和低环境成本带动经济的高速增长，现在中国在智能手机、通信设备以及光伏产品、电动汽车电池市场方面的占比很高。未来，在一级市场资金加持之下，在海外优秀华人回国创业的背景下，很多行业存在机会。例如，中国人工智能，与美国的高水准已经很接近。在电动车领域，在中国制造能力、AI能力结合之下，未来电动汽车会走向全球。对于创新药、创新医疗器械方面同样有信心。
“看股市长期的发展，尤其是与经济体量相比，A股总市值还有较大的上升空间。如果将股票总市值与GDP做比较，可以看到美国股票总市值占GDP比例非常高，这主要有两方面原因。其一，美国市场利率比较低，其二，美国的一些高科技行业，在GDP中的占比较高。所以，中国股市长期来看，有比较大的上升空间。未来的上升空间，主要是靠新兴产业。从个股来看，过去有一些很牛的新兴产业公司，在上市几年或10余年间，股价与发行价相比就上涨了几十倍。未来，一定会有更多这样的公司出现。” 周蔚文说。
曹名长：市场整体估值处于低位
市场当前处在怎样的阶段？与过去的走势是否有相似之处？中欧基金投资总监、基金经理曹名长表示，当前市场从走势上来看，比较像2018年还有2011年这两个阶段；从宏观上来看，除了疫情中间波动时期以外的PMI指数与2011年和2018年也很相像。从库存周期来看也是如此，都类似2011年和2018年。从外围市场的角度来，如果只看美元指数，也跟2018年和2011年很像。
“假设现在是2018年或者是2011年，比如说2018年上半年市场出现了一定程度的跌幅，然后下半年进入下半场。2018年7月份金融板块也跌得很厉害，但7月份金融跌完以后，下半年的下半场价值反而不跌了。下半场的调整则以高估值为主。如果历史重演，现在有可能是像2011年和2018年的，但历史往往不一定简单重复。” 曹名长说。
他表示，从估值来看，其实仍是处在较低的位置，包括沪深300和中证500都处于历史较低的位置，这是比较好的现象。如果把沪深300做一个拆解，沪深300价值虽然估值较低，但是沪深300成长涨了很多，所以整体来看，沪深300估值唯一较高的是沪深300成长，估值整体来看没什么问题。
“在2012年到2017年间，我们价值风格持续取得了不错的收益，很重要一点是因为2012年估值整体处于一个较低的位置。就像刚才说的那样，一方面要找低估值的潜在收益所在，同时也要找出在较低位置时可以去投的标的。那么现阶段什么是能投的呢？从更长期的角度来说，我们会更关注制造业，包括传统制造业和新兴制造业的机会。” 曹名长说。
周应波：成长是权益投资永恒的主题
中欧基金投资总监、基金经理周应波认为，成长是权益投资永远的主题，只有通过企业价值持续较快的发展，来实现股东价值的持续提升，才能够让投资者获得长期优异的回报。
“我们注意到，成长企业的来源是多元的，TOC、TOB、TMT、偏消费医药等等都是成长比较典型的来源。目前，我们认为可以将成长分为两类，一类是稳定性的成长，一类是爆发式成长。从长期来看，我们希望从两个角度把握机会，一是通过团队协作来完善对长期成长前景的理解；同时，对于这些具有成长前景的企业，我们会进行长期投资，争取获得更好的长期回报。”
周应波表示，希望找出基本面持续向上的行业和公司，挖掘市场K线和实际的K线背后隐藏的机会，找出其中能够创造持续、可靠增长的企业家，把行业基本面的K线转化为企业自身价值成长的K线，在市场情绪波动中去寻找投资的机遇。
对于下半年市场的看法，周应波表示，国内和欧美的经济情况可能存在一定差异，但是面临的局面可能差不多，也就是说，全球再一次回到了对于中长期结构性问题的担心上。所以，全球同时面临增速恢复到过去中低增速，以及上游产品涨价的局面。因此，从今年下半年到明年，宏观上依然需要警惕各种各样的威胁。
展望今年下半年，周应波认为要从两方面寻找结构性机会。一方面，比较看好在科技、智能电动车、互联网家电以及5G时代的硬件基础，以及在这之后软件应用的机会；另一方面，看好高端制造，也就是中国企业从微笑曲线的底部向两边去移动，以及自下而上来自于服务业和国企改革的机会。
“目前，我们看到在两端出现了明显的机会，其中一端是一些品牌家电制造业，这样一些企业的品牌是在全球范围内进行普及的，他们来到了微笑曲线的右侧，还有一批企业就是半导体设备和材料公司。此外，我们可以看到，在一些化工领域设备材料被迫国产化的速度在加快。微笑曲线两端的这种扩张，他们实际上是互为支撑的，所以说，这样一批企业会给我们未来A股的制造业投资带来非常显著的一个变化。 ”周应波说。
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