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报告导读
2022年经历了有数据以来的第三次结构性资产荒,体现为存款指标的M2增速超过了贷款指标的社融,历史上走出困境均来源于重启地产周期,贷款重要性强于存款。
早在2022年4月,我们的专题报告《交易稳信用,布局资产荒》中就提出稳信用的重要性,而回顾全年,信用扩张的速度始终慢于存款,因此,即便为资产荒,但资产价格仍然是下行趋势。历史上,在2005年和2015年均出现了M2增速超过社融增速,而2022年是第三次,稳信用的压力凸显,我们也反复强调过,信用供给来源于地产,这是撬动信用的源头,而2022年无论是房企、还是居民,都呈现出了一定的信用收缩。在2022年3月尝试地产宽松之时,由于缺乏对应高风险资产的融资渠道,仅依靠传统低风险偏好的金融机构,并没有带来市场走出信用收缩的负反馈循环,最终体现,资产到处都有,但没有与之风险相匹配的渠道,使得资产价格呈现出下跌的趋势。
存款的持续增加是市场保有一定乐观因素的根本原因,体现为M2的高增长,但我们认为贷款增速才是驱动资产价格的核心原因。一方面贷款增速恢复,一定意味着经济活动的改善,对经营环境、企业信心、居民感受都会有较大的提振,另一方面,贷款是基于存款的负债端,负债的扩张,本身也就会带动资产价格的上行。由于地产对贷款的贡献度很大,因此历史上走出倒挂危机的方式,均来自于重启地产周期,例如2006~2007年的楼市牛市,2016~2017年的棚改货币化牛市。而反观存款增速较快的年份,如2005和2015年楼市整体运行并没有太多亮点。
由于存款在高增,2023年有了贷款高增的基础,地产信用企稳是前提。2023年的经济活动,随着疫情政策的优化,一定会较2022年有所改善,但金融活动,仍然依赖于地产,这也就是地产贡献15%左右的GDP,但是贡献40%左右信用的重要地位。在存款高速增长之后,贷款的增长,就依赖于政策的支持和信心的修复,无论是企业、还是居民,而这重中之重,仍然是地产信用。
目前的政策会让市场出现修复过程的断档期,供给侧仍在收缩,因此从需求侧足以对冲供给侧收缩的角度来看,会存在一定阶段的断档期,重启地产周期需要供需均发力。我们反复提到,供给侧改革的预期已经结束了,关注点会转移至需求侧,但就目前政策来看,需求侧的发力仍然无法对冲供给侧实际意义上的收缩,若保持现状,则需要等供给侧的尾声才能够让需求做对冲,考虑到2023年行业债务到期压力和2022年几乎一样,因此,需求侧的政策显得更为重要,逆转信用周期,逆转资产价格。2023年的核心竞争力,在于信用和产品力同时具备。
风险提示: *** 重新放开前融再走土地金融模式,市场需求加速下行。
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