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1. 钨—从工业的牙齿到高端制造的脊梁

1.1 钨—小金属中的"烈火金刚"

钨：呈钢灰或银白色，硬度大、延性强、熔点高达 3410℃，常温下不受空气侵蚀，导电导热性能良好，通常作为钢材、合金、照明或化工品生产材料。其中最大的下游应用为钨制硬质合金，以超强的硬度和耐磨性，可制造各种切削工具、刀具、钻具等零部件，在现代工业中被广泛应用于机械加工、航空航天、军事国防、电子信息等领域，素有"工业的牙齿"之称。由于钨的稀缺性与不可替代性，目前已被各国列为重要战略金属，被誉为"高端制造的脊梁"。

1.2 钨产业链价值"两端高、中间低"

钨行业上游以黑白钨矿勘探采选为主，中游主要是"钨精矿-仲钨酸铵（APT）-钨粉"冶炼，下游包括钨材、钨丝、硬质合金等材料加工。从价值链来看，我国钨行业呈现"两头高、中间低"的特点：上游钨矿采选和下游高端硬质合金（特别是高精度、高性能刀具）利润水平高，而冶炼、制粉、中低档硬质合金及钨钢钨、材利润率水平较低。

行业定价按"成本加成"模式 加工费处于稳定水平：钨中下游各产品的售价主要根据同期钨精矿市场价格换算金属量，再加上不同品级的加工费来制定，行业加工费长期处于稳定水平，大企业长单采购价对市场影响力呈现逐步提升趋势。

由于钨产业链垂直向下延伸且分支较少，纵向关联度高，从各环节价差也可看出，后续产品价格基本与钨精矿价格同向变动。

1.3 目前钨价跌破成本线 行业利润严重挤压

从十年价格回溯来看，在没有技术突破、需求较为稳定情况下，钨价主要受供给端及出口影响。2013 年国家收储钨精矿、五矿有色大量收购钨粉，市场短期供应紧张推动价格上涨至 14.4 万元/吨的高位；2014-2015 年因取消出口配额及关税等因素影响，钨价下跌至成本线附近；2016-2017 年经过行业一致减产保价、国家四次收储以及环保督察严厉整治，钨价重回 10 万元/吨以上。

2019 年行业供需关系失衡 钨价再次跌破成本线：由于 18 年钨价处于相对高位，业内厂商开工积极性高，加上年底大部分 APT 冶炼复产，导致今年产能大量释放；而后端需求因国内经济不振、终端消费能力减退而持续疲软；出口在中美贸易摩擦影响下增速放缓，多因素叠加导致 2019 年我国钨市处于显著供应过剩状态，价格持续下跌，冶炼厂商倒挂压力大，行业资金链紧绷，钨企生存艰难。

我们对钨产业链成本及利润进行测算：

钨精矿成本跌破行业平均成本线：我国钨矿因资源品位、所属企业性质不同导致成本差异较大，平均来看，在产成熟钨矿山完全成本约为 8.5 万元/标吨；受摊销折旧及品位下降影响，新建矿山完全成本可达 13 万元/标吨以上。同时，随着近年来人工成本的增加、环保要求的提高以及资源品位的下降，钨矿成本呈现不断上升趋势。而当前钨精矿价格为 7.4 万元/标吨，已跌破行业平均成本线。

中游冶炼环节利润较少，当前价格倒挂经营压力大：

2019 年 8 月最后一周均价：黑钨精矿（55%以上）为 7.1 万元/吨；赣州 APT 为 11.1 万元/吨；江西赣州钨粉为 176 元/公斤；江西碳化钨粉为 174 元/公斤。

对比 2017 年 9 月均价：黑钨精矿（55%以上）为 11.4 万元/吨；赣州 APT 为 17.43 万元/吨；江西赣州钨粉为 275 元/公斤；江西碳化钨粉为 273 元/公斤。计算得出钨粉利润率为3%左右，表明当前中游冶炼厂商利润情况确实属于较差水平。

2. 减产保价力度强硬 钨价迎来有力支撑

2.1 钨业巨头强势减产保价 行业库存不断消耗

2019 年 5 月 17 日，中国钨业协会联合十家主席团成员企业自发召开行业座谈会，参会企业钨精矿产量达全国年产量的 86%，决议今年钨精矿联合减产不低于 10%。2019 年 6月 5 日，赣州 17 家冶炼厂联合倡议，一致同意从 6 月份开始减产停产，且停产时间不低于 15 天，减产企业产量减少不低于 30%。一个月内，行业两次倡议减产停产，一致呼吁上下游企业加强合作，共同 *** 业内恶性竞争和恶意炒作行为，期望能够从供给端出发，着力改善钨市当前的萎靡态势，推动上下游钨产品整体价格合理回归。

此轮减产保价会议后，国内 APT 行业开工率由 66.67%下降至 48.72%，证明了企业减产保价的实施效率与强硬态度。受钢铁行业整体需求较好影响，钨铁开工率仍在不断提升，证明钨下游需求仍处于相对稳定水平。经过两个月的逐步消化，目前钨市库存水平已接近历史低位，行业有望从"去库存周期"转向中短期"补库存周期"。

2.2 回溯 15-16 年行业三次减产效果显著

2014-2015 年，大型矿山为节省成本而加速提高单位时间内产量，部分地区钨精矿供应显著增加，同时钨废料回收率也逐渐提升，供给过剩导致我国钨精矿价格持续下泄，跌破成本线，主流钨企亏损严重。

2015 年 11 月，国内主流大型钨矿企业齐聚厦门，决议限产钨精矿 20%。（参与会议八大钨企下属矿山达 27 家，钨精矿产量超过国内总产量的 50%）。随后两个月内钨精矿基本停止供应，2015.12-2016.03 产量大幅下降，钨价止跌回升。

2016 年 1 月底，钨精矿在回归到 6.5 万元/标吨后，受春节前市场实际需求较差、低价积压库存流通影响，市场信心再度受挫，钨精矿涨价乏力甚至回跌。八大钨企再次联合发起全年限产限销 15%的计划，重点骨干企业主采钨精矿产量和共伴生钨综合利用产量共计减产 1 万吨，2 月份销售底价为 7.5 万元/标吨，并积极组织参与国储局商业收储。

2016 年 6 月 7 日，八大钨企于潮州召开第三次会议，几家主要矿企暂停出货，并协议 65%黑钨精矿销售价不低于 7.5 万元/吨；APT 销售价不低于 11.5 万元/吨。叠加当年工信部发布《钨行业规范条件》以及四次国家收储，强效抑制产量大规模扩张。2016 年钨精矿产量 12.41 万吨，同比下降 3.87%，有效提振市场信心，钨价企稳回升。

通过 15-16 年钨精矿的月度产量与价格分析可以看出：举行减产保价会议的次月，产量将明显收缩，价格上涨显著，平均涨幅在 11%以上。

2.3 对比品种-电解铝：行业产能集中 联合减产效果显著

铝产业链与钨类似：铝土矿-氧化铝-电解铝（原铝）-铝加工-再生铝，行业集中度均处于较高水平。

2012-2015 年，我国铝价不断跌破新低，铝冶炼产业连续亏损，半数企业资金濒临崩裂。穷途末路下，国内电解铝企业开启抱团减产行动。当年电解铝总产能为 3894 万吨，累计关停电解铝产能 815 万吨（占比 21%）。由于电解铝产能的重启成本很高，一旦停产后重启可能性很小，因此此次减产对电解铝供应构成实质性大范围缩减，减产保价措施强力推动铝价从 9965 元/吨回升至 13680 元/吨的高点。

我们认为当前钨市与 2015 年的电解铝情形相似：行业跌破平均成本线、减产保价意愿强烈、减产企业产能集中程度高。因此，随着钨市库存的不断消耗，行业景气有望回升。

3. *** 库存落地 钨价反弹一触即发

3.1 *** 库存拍卖 钨价最大不确定因素即将落地

昆明 *** 有色金属交易所于 2011 年成立，以"为国收储"的名义累计积累 431.95 吨钨、2.97 万吨 APT 等 14 种稀有金属。2015 年其资金链断裂消息传出， *** 停止收购并因涉嫌非法吸收公众存款立案侦查。2018 年 *** 案件进入公开审判，市场担忧情绪浓重。受今年 1 月份 *** 铟锭拍卖流标影响，市场一度担心 APT 遭抛售后，短期内会对钨价造成较大压力。这也成为今年减产保价后，钨价迟迟未能上涨的关键因素。

2019 年 8 月 30 日，云南省昆明市中级人民法院宣布将于 2019 年 9 月 16 日 10 时进行仲钨酸铵（APT）公开司法拍卖活动，APT 合计 2.83 万吨，保证金 2 亿元，增价幅度 500万元，起拍价 24.48 亿元（单价 86401 元/吨），市场价 30.6 亿元（单价 108000 元吨）。

根据当前生产情况， *** APT 库存量相当于我国一季度的产量，数量有限。同时起拍价大幅低于市场价格，而目前 APT 市场价正处于历史价格底部，已击穿成本线。我们预计拍卖价格或接近市场价格，短期对 APT 价格影响较为有限。

我们认为 *** 钨产品库存拍卖后，压制钨价上涨的最大不确定因素即将消除，钨价反弹一触即发。

3.2 超采情况转好 环保高压下落后产能出清

超采情况显著好转 钨矿开发将更趋合理：历史上钨精矿非法开采严重，我国储采比已显著低于全球平均水平，2017 年以前我国超采率达 50%，钨精矿实际供给大幅超出国家配额。随着近两年监管部门加大资源开采核查力度，江西、湖南等地区超采现象已得到了有效缓解，超采率大幅下降。

环保督察更趋严格 关停企业复产难度大：钨冶炼产生的废水、废渣、废气等对环境的危害远远超过其他有色金属，每生产 1 吨 APT 平均排出的废水达到 100-150 立方米，废渣量达到 0.7-1.1 吨，整体行业污染形势严峻。随着环保督查趋严，环保设备落后企业或将逐步出清，行业供应将进一步缩紧。

我们认为在环保督察严格、关停产能复产难的背景下，随着"企业联合减产保价"、"行业持续去库存"、" *** 事件逐步落地"，钨价反弹即将迎来窗口期。

4. 我国钨资源全球第一 未来供给增速或将减缓

4.1 我国钨资源优势明显 产量主要集中于华南地区

我国钨资源储量 190 万吨，占比 57.58%排名世界首位：世界钨资源主要集中在阿尔卑斯—喜马拉雅山脉、环太平洋地质带以及地中海与欧洲濒大西洋地区，我国由于地处前两带之间，钨矿资源禀赋优势显著。据美国地质局统计，2018 年全球钨矿储量为 330 万吨（金属量），我国 190 万吨，占比 57.58%位居首位。

从全球分布来看，俄罗斯钨矿资源主要集中在北高加索、东西伯利亚和远东地区的锡霍特－阿林山脉中段，比较大的矿山有 Verkhne-Kayrakty；美国钨矿多位于加利福尼亚州和科罗拉多州；加拿大主要分布于 Cassiar 岩基延伸至育空地区与西北地区交界处；而我国众多大型钨矿均集中在南岭地区，储量占比达全国 70%，因此在全球前十大钨矿山中，我国矿山占一半以上，其中朱溪矿床于 2017 年新增资源量 58 万吨（折 WO3），以全区344 万吨（折 WO3）资源量，登顶全球最大矿山。

截至 2017 年底，我国钨探明储量为 1030.42 万吨（折 WO3），其中江西省囊括 43%遥遥领先。在各大钨企积极寻矿推动下，近年来朱溪、大湖塘、新疆沙东白钨矿床、 *** 达龙、努日钨多等矿床陆续被发现，我国大型钨矿分布格局得到进一步拓宽。据《中国矿产资源报告》显示我国当前查明率仅为 30 %，未来钨矿资源潜力有望进一步释放。

优质黑钨矿资源濒临枯竭，高成本、低品位矿增加采选难度：尽管全球已经发现的含钨矿物有 20 余种，但具有开采经济价值的只有黑钨和白钨矿。相对于白钨矿，黑钨矿具有成分简单、颗粒粗、易选易冶的特点，但我国黑钨矿经历长期开采，优质资源已接近枯竭，因此目前钨矿山主要以白钨矿、共伴生矿、贫矿和难选矿为主，2017 年我国白钨矿资源占比达 70%。同时，截止 2018 年底，我国开采 100 年及以上的钨矿山已达 10 座，全国平均处理原矿品位由 2004 年的 0.42%下降到 2017 年的 0.28%，高成本、低品位矿山为钨业采选平添难度。

工业发展推动钨矿开采，中国为全球贡献 82%产量：全球钨矿开采发展迅猛，1904 年产量仅为 0.17 万吨，二战期间美国大量用钨使其产出小高峰，但随战争结束而迅速回落；60 年代，日俄等国工业化进程带动钨消耗快速增加；80 年代中期后，海外钨矿产量呈下降趋势，而我国工业快速发展大幅推动全球钨消费增长，此后我国钨矿产量始终维持全球钨矿产量的 60%-80%。据美国地质局统计，2018 年全球钨矿产量为 8.2 万吨（金属量），我国产量达 6.7 万吨，占全球 81.71%。

我国钨矿资源地域差异显著，矿山主要集中于华南地区：截止 2017 年，我国拥有钨矿产地共计 1538 处，其中华南地区：江西（520 处）、广东（339 处）、湖南（169 处）、广西（115 处）和福建（107 处），５省钨矿数约占全国总数的 80%。

4.2 多项政策严控供给 今年总产量或趋于平稳

近 20 年来为保护钨资源，我国从多个层面完善钨产业相关政策。战略导向：多次强调钨的战略性地位，引导钨业健康绿色发展；行业准入：通过提高生产规模、安全生产、环保能耗及产品质量等准入条件，阻止产能盲目扩张；出口配额和税收：多次修改关税和资源税额，保障钨品成本优势；总量控制：通过设定配额，控制钨矿开采，打击滥采乱挖现象。

从近期开采配额来看，2015-2017 年国家钨精矿下达总生产指标持续控制在 9.13 万吨（折WO3 65%），2019 第一批钨矿开采指标为 4.98 万吨，较 2018 年第一批减少 25.99%，预计今年全年开采总量或将收缩。

据中国钨业协会统计数据，2018 年全国钨精矿产量 12.60 万吨（折 WO3 65%），较去年同比下降 9.27%，其中江西、湖南和河南三省钨精矿产量合计占比达 81.04 %。2019 年，在国内钨优质资源枯竭、伴生资源综合利用下降、安全环保监督、政策严格管控背景下，全国钨精矿产量将继续趋于稳定。

4.3 收储强化市场信心 二次回收产量提升空间大

国家、地方收储招标，为市场注入强心剂：2015 年钨市供需矛盾层层恶化，国家收储在经历了几轮因价格过低而流标之后，国储局钨精矿库存已降至较低水平，因此 2016 年国家先后进行了 5 轮收储招标，其中成功了 4 轮，并且首次将白钨矿纳入收储范围内。此次收储对钨精矿市场价格起到了重要的维稳作用，使当年市场整体呈现"波浪"态势上扬，较 2015 年有大幅好转。

钨矿开采难度大、污染重，"回收钨"或成未来重要供应手段：我国钨资源虽然丰富，但经过几十年粗放式开采利用，资源禀赋优势已大幅减弱。据了解，钨矿开采从设计到产出需要约 5 年时间，开采难度大，过程中不仅会造成部分资源浪费，也对环境造成较大污染。随着现代化工业步伐的不断加快，回收钨或将成为未来钨供应的重要手段。

我国钨回收比例仅为 20% 与国外二次使用效率存在差距：目前我国废钨回收约主要来源于废钻头、废刀片、高速钢及钨棒材等加工残次品，占钨总供应量比例约 20%。而瑞典山特维克公司约 40%的硬质合金生产原料来源于钨回收资源，美国二次钨资源回收量占钨表观消耗的 59%左右，德国斯达可公司拥有跨国钨废料回收网络，再生钨约占整个企业钨原料的 1/3。我国钨品回收从数量到技术上均与国外存在差距，从钨回收技术研究专 *** 看，如何提高环保效益、提高回收率和增加经济效益将是各技术发展研究重点。

5. 产业升级逐步推进 出口结构不断改善

5.1 钨产业技术难度主要在深加工环节 我国硬质合金正逐步向高精密、高档次产品升级

从产业链来看，钨矿石经粗碎、重力选矿及 *** 后得到钨精矿；再通过碱压煮、离子交换、蒸发结晶等技术可得到纯度高、晶粒品种齐全的仲钨酸铵结晶体；仲钨酸铵煅烧可得黄、蓝、紫等各色氧化钨；接下来可采用氢还原法制取钨粉、碳化法制取碳化钨粉；最后采用模压工艺和挤压工艺制备硬质合金。

据中国钨业协会统计，2018 年我国 APT 产量 12 万吨（产能 22.4 万吨），钨粉产量 5 万吨（产能 8 万吨），钨铁产量 7200 吨（产能 3 万吨），其中分别有 50%、40%、60%的份额集中在江西赣州，而下游硬质合金生产企业全国共 75 家，主要分布在湖南（14 家）、四川（11 家），两省产量占全国比重 50%以上。

从整个产业链来看，我国钨制品企业呈现"多、小、散"分布，中低端产能过剩较为严重，深加工产品质量与价格都较国外相差甚远，而高性能、高精度的高档硬质合金仍依赖国外进口，"生产以中低端冶炼为主，出口以初中级制品为主"的结构性矛盾依然存在。

仅从海关数据来看，硬质合金类产品进、出口价格对比明显，国内出口价格约为国内进口价格的十分之一，我国硬质合金产品的发展仍有较大的前进空间。

2018 年硬质合金产量 3.85 万吨，同比增长 13.76%，其中高端硬质合金数控刀片及硬面材料产量增速达到 33.88%、21.68%，增长强劲，证明我国产品结构调整、产业转型升级正持续推进中。

行业的技术及产品质量壁垒来源于下游加工对原材料的粉末形貌、粒度、化学纯度等指标的高标准和高要求。从国家钨工业发展规划来看，未来我国资源端将提高矿产利用率，特别是决定企业成本控制能力的白钨矿冶炼工艺；APT 方面将重点发展绿色冶炼新工艺；研发高品质碳化钨粉技改升级。而硬质合金，作为我国 12 种标志性基础材料之一，将着力突破高端产品市场和特殊性能的钨合金深加工产品的研发应用。

目前我国部分钨制品企业已通过引进先进工艺技术装备，实施技术吸收、改造和自主研发，在部分关键设备如喷雾干燥、气体压力烧结等设备方面实现国产化。未来随着硬质合金挤压成型、气体压力烧结等工艺技术、装备水平的不断提升，我国钨深加工产品将逐步向高性能、高精度、高附加值方向迈进，有望跻身世界先进钨工业行列。

5.2 钨需求保持稳定水平 高端硬质合金市场空间广阔

全球钨消费增速平稳：在钨应用领域未有突破性发展的情况下，全球钨需求呈现平稳增长。2012-2016 年全球钨金属消费量维持在 6.5 万吨左右，中国是全球第一消费大国，占比达 53%，其它主要消费地区有欧洲、美国、日本及俄罗斯等。2018 年我国钨精矿消耗量为 13.78 万吨（折 WO3 65%）。

硬质合金是钨下游主要消费领域，我国应用环节仍有较大增长空间：从钨制品消费结构来看，钨下游应用包括钨钢、钨材、钨化工以及硬质合金，其中硬质合金是钨消费最主要的领域。全球来看，硬质合金占钨消费的一半以上，发达国家在钨技术应用研发方面处于领先地位，因此硬质合金在需求结构中占比高达 72%。而我国作为钨资源大国，钨应用却相对落后，传统钢铁冶炼领域仍然占比较大，硬质合金占比虽逐年提升但目前仅为 45%。随着我国高端工业、制造业的不断升级，硬质合金需求还有较大的增长空间。

钨硬质合金强度高、耐磨性好，广泛应用于各个制造行业：全球钨硬质合金下游应用主要为：切削工具、耐磨零件、高压工具、采掘工具以及其他领域。2018 年我国硬质合金产品结构主要为棒材（34%）、切削刀片（18%）、矿用合金（20%）、耐磨零件（26%）等。未来随着切削机床业、矿业采掘业、汽车制造业、石油钻井业等基础工业产业对高性能硬质合金需求的稳步增长，以及新兴制造业领域的不断拓展，我国钨产业转型升级持续推进，硬质合金市场将实现快速突破。

金属切削机床数控率提升，硬质合金高端刀具有望拉动需求：我国硬质合金产品结构中切削工具占比 18%，而其消费产值占 65%，是附加值最高的领域之一。目前切削工具主要依托机床来实现，2017-2018 年我国金属切削机床消费量保持在 180 亿美元以上，2018年出口额 26.6 亿美元，同比增长 22%。随着金属切削机床数控率要求提升，配制刀具种类多样化，切削工具中硬质合金数控刀片领域迅速发展。据钨业协会统计，我国硬质合金数控刀片生产企业已由 2010 年的 1 家发展至 35 家，2018 年数控刀片产量达 20598.7万片，较 2010 年提升 5.19 倍。未来高端制造业进程加速有望推动高端硬质合金刀具蓬勃发展，带动钨消费量稳步提升。

钨终端应用主要集中于交通运输、采掘设备及工业制造：钨制品终端应用涵盖了交通运输、采掘设备、工业制造、汽车零件、能源消耗、国防军工等领域。随着我国高端制造业的发展及基建、能源等行业的回暖，高端硬质合金需求提升，带动钨消费持续增长。

从需求端来看，2019 年钨市场需求将继续保持低速增长态势。随着中美贸易摩擦缓和，国际钨市场信心恢复，国外钨需求有望维持稳定水平；中长期来看，随着我国经济回暖，装备制造、基础建设等领域持续增长，钨市场需求有望维持景气向上。

5.3 钨品出口增速放缓 但结构有所改善

受中美贸易摩擦影响，我国钨制品出口受到一定限制，同时国际市场对于钨产品的实质消费需求也逐渐减弱，2018 年中开始我国钨品出口增速明显减缓，但去年全年出口 3.24万吨（不含硬质合金，折金属），同比增长 9.8%，总量仍创历史新高。对比 2011 年，2018年由于钨品综合价格下滑了 30%，因此在出口总量增幅为 18%的情况下，出口总金额相对减少了 8%。

从钨行业出口管控来看，2004 年我国逐步取消钨品出口退税政策；2006 年钨产品被列入禁止加工贸易目录；2015 年我国取消实行了 22 年的初中级钨品出口配额许可证制度以及实行了 7 年的初中级钨品出口暂定关税，钨品出口逐步放开。

我国钨制品出口企业以大型国企为主，其中中国五矿集团及旗下公司占有较大比例。

我国钨品出口产品结构有所改善：2018年我国出口钨品 3.92万吨（含硬质合金，折金属），同比增长 10.73%，增幅比 2017 年减缓 16.61 个百分点。其中出口硬质合金出口 7582.83吨，同比增长 22.38%，占出口总量的 20.05%，比 2017 年扩大 1.92 个百分点；出口初中级冶炼品 2.37 万吨，同比增长 10.01%，占出口总量的 60.63%，比 2017 年缩小 0.35 个百分点，出口产品结构有所改善。

我国钨品主要出口至欧洲、美国、日本和韩国等制造业发达的国家/地区，2018 年这 4 个国家/地区的钨品出口量占总量的 89.17%，比 2017 年减少 1.59 个百分点。受中美贸易摩擦影响，我国出口到美国的钨品量同比下降 11.29%，占比 13.96%下降 2.96 个百分点。

钨品进口方面，2018 年我国止降反增：2018 年我国进口钨品（不含硬质合金，折金属）4573 吨，同比增长 57.28%，改变了连续 4 年下降的趋势。其中进口钨精矿 3429 吨，同比增长 68.76%，占进口总量的 74.98%。

我国进口钨精矿主要来源于朝鲜、越南、俄罗斯和卢旺达，2018 年从这 4 个国家进口钨精矿 2916 吨，同比增长 160.59%，占进口总量的 85.04%。其中朝鲜占比提升 26 个百分点、越南提升 18 个百分点。

据俄罗斯新闻报道，俄罗斯工业和贸易部计划于 2019 年 5 月 1 日至 10 月 31 日禁止从俄罗斯出口有色金属矿石、精矿及贵金属废料。2018 年我国从俄罗斯进口钨精矿共计 913.5吨，占 2018 年钨精矿总进口量的 13.72%。今年以来，我国从俄罗斯进口钨精矿已降为 0。

6. 投资建议

2019 上半年钨行业产能过剩严重，叠加下游需求疲软、出口受阻，钨价大幅下滑，跌破行业平均成本线，部分中小企业盈利亏损。尤其中游钨冶炼厂商价格倒挂严重，生产困难。我们认为目前钨价已经位于历史价格底部，行业亏损倒逼产能收缩，未来钨价下跌空间极为有限。

2019年 5月 17日中国钨业协会联合十家主席团成员决议今年钨精矿联合减产不低于 10%。6 月 5 日，赣州 17 家冶炼厂一致同意停产，时间不低于 15 天，减产量不低于 30%。短短一个月内，行业两次倡议减产停产，保价意愿强烈。参考 15-16 年三次减产保价效果，我们认为此次减产力度及态度都将支撑钨价向上。同时，此轮减产保价会议后，国内 APT行业开工率由 66.67%下降至 48.72%，证明了企业减产保价的实施效率。我们认为在需求没有大幅减弱的背景下，随着行业库存消化步入尾声，减产保价效果即将显现。

2019年8月30日云南省昆明市中级人民法院宣布将于9月16日10时进行仲钨酸铵（APT）公开司法拍卖活动，合计 2.83 万吨，起拍价 24.48 亿元（单价 86401 元/吨），市场价 30.6亿元（单价 108000 元/吨）。国内 APT 全年产量 12 万吨，拍卖量相当于我国一季度的产量。随着拍卖结束，困扰行业多年的 *** 库存问题逐步落地，钨价反弹临近窗口期。

投资建议：我们认为在上游环保督察严格、关停产能复产难，下游需求保持稳定的大背景下，"企业联合减产保价"、"行业持续去库存"、" *** 事件逐步落地"，钨价有望回升至合理区间，建议关注章源钨业、翔鹭钨业、中钨高新、厦门钨业。

7. 推荐标的

7.1 章源钨业：钨产业链上下游一体化优质公司

公司为钨产业上中下游一体化代表企业，主营钨精矿的开采及钨深加工产品的研发、生产与销售。公司旗下拥有 5 座采矿权矿山、5 个探矿权矿区、5 个钨冶炼及精深加工厂，APT、钨粉、碳化钨粉和硬质合金产能分别达 10000 吨、8000 吨、6000 吨和 1500 吨，高性能钨粉体智能制造技术改造（二期）项目于 2019 年 6 月投产，预计将新增 7000 吨钨粉及 4600 吨碳化钨粉的产能。

专注精深加工研发，大力推进高端硬质合金产品：公司科研实力强劲，拥有授权专利 122项，自主开发的多项钨及钨制品回收技术处于国内领先水平。同时，公司下设全资子公司赣州澳克泰聚焦高附加值硬质合金产品的生产开发。2018 年澳克泰持续加快新产品研发进程，完成铣刀系列 110 款、钻刀系列 32 款、车刀系列 4 款、槽刀系列 13 款等产品转量产，实现涂层刀片产量 819万片，同比增长 61.22%；挤压棒材产量 169.44吨，同比增长 185%。2018 年 10 月公司举办赣州澳克泰全球经销商大会以提升品牌知名度，目前澳克泰国内外客户合计达 305家，签约代理商达 66家。随着澳克泰研发成果落地，客户群逐渐扩大，公司高性能、高附加值产品占比有望实现大幅提升。

公司 2019 上半年营业收入 8.57 亿元，同比下降 8.99%；归母净利润-0.3 亿元，同比下降-271.8%。受产销规模未达预期，前期高成本库存的双重影响，子公司赣州澳克泰成本倒挂拖累公司业绩。2018年澳克泰净利润-1.3亿元，同比减少亏损 10.76%，随着未来澳克泰产销增长转亏为盈以及公司项目新增产能逐步释放，公司硬质合金业务竞争力进一步凸显，业绩增长值得期待。

7.2 翔鹭钨业：上游资源优势显著 钨价上涨高弹性标的

公司专注于钨制品的开发、生产和销售，目前已形成从仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉到硬质合金等一体化的产品体系。公司原有 5000 吨仲钨酸铵、蓝色氧化钨、黄色氧化钨；3000 吨钨粉、碳化钨粉的生产能力，2018 年子公司江西翔鹭合并报表后，公司APT、碳化钨、合金工具产量分别同比增长了 140.15%、44.97%和 100%。

全资控股江西翔鹭，完善上游产业链布局：经过多轮增持，公司于 2019 年 3 月 19 日全资控股江西翔鹭钨业有限公司。江西翔鹭拥有铁苍寨矿区钨矿采矿权，面积 5.96 平方千米，开采矿种为钨、锡、铜矿，目前已正式运行，其配套选厂的日生产能力达 1000 吨，有效保障公司的上游资源优势。同时，江西翔鹭自有年产 5000 吨 APT、3945 吨钨粉、1500 吨碳化钨产能，2018 年 11 月 13 日大余县 *** 通过了其 APT 扩产至 10000 吨/年的请示，未来随着子公司产线及业务能力的全面升级，公司对外采购原材料的压力将得到有效缓解，行业话语权与综合竞争力将进一步提升。

向下游高毛利硬质合金进军，全面提升公司盈利水平：为把握硬质合金市场契机，公司加速下游深加工产业布局，其中年产 300 吨特种硬质合金产业化项目将于 2019 年三季度投产、年产 800 吨特种超硬合金智能化生产项目正有序推进中。子公司广东翔鹭精密制造已有批量刀具投放市场，所属特种硬质合金材料及高精密硬质合金工具智能制造项目（600 万支）将于 2020 年 9 月投产，今年再次新增年产 600 万支硬质合金切削工具项目，随着公司对下游高端硬质合金产品的不断攻关，公司盈利水平有望得到显著提升。

公司 2019 上半年营业收入 7.44 亿元，同比下滑-3.66%；归母净利润 0.39 亿元，同比下滑-27.63%。未来随着钨行业回暖以及公司高附加值的硬质合金业务占比不断提高、新增产能的逐步释放，公司业绩有望实现快速增长。

7.3 中钨高新：国内硬质合金龙头 高端产品逐步放量

公司是国内最大的硬质合金生产商，主要产品包括硬质合金、刀具及刀片、IT 工具、化合物及粉末，旗下拥有国内硬质合金工业摇篮-株硬公司、硬质合金切削刀具综合供应商-株钻公司、PCB 用精密微型钻头及模具生产商-金洲公司、钨基硬面材料领导者-自硬公司。根据公司"深蓝计划"，五矿集团承诺将柿竹园、新田岭、瑶岗仙、南硬公司及 HPTEC集团在连续两年盈利并满足上市条件时优先注入公司。2018 年 12 月 18 日，公司已经完成 HPTEC 集团的收购，目前公司正在推进远景钨业与修水钨业的资产注入事宜。随着项目有序进行，公司将依托完整产业链优势，打造世界一流的钨业生产商。

科研实力强劲，逐步抢占行业高端领域话语权：公司是行业内唯一一家拥有硬质合金国家重点实验室的企业，截止目前，公司累计持有有效专利 1171 件，其中发明专利 464 件。为抢占行业高端价值链份额，2018 年公司通过子公司新设多项项目进行技术创新和产品改造：株硬公司 2000 吨/年高端硬质合金棒型材生产线技术改造项目，预计 2021 年投产，突破产能瓶颈，为公司新增 0.3 亿净利润；株硬公司另设硬质合金提质扩能建设项目；公司拟搬迁株钻公司以建设精密工具产业园，2022 年达产后公司数控刀片产能将达 8000万片，有助于打破国外企业高端切削工具垄断局面。随着公司科技创新力度不断加大和扩产项目陆续落地，公司钨下游高端领域话语权逐渐稳固，带动公司利润水平提升。

2019 年上半年，公司实现营业收入 40.46 亿元，同比增长 3.38%；实现归母净利润 0.74亿元，同比下降 3.6%。受中美贸易摩擦等因素影响，硬质合金棒材及刀具等产品产量有所下降，企业效益承压。未来公司产品结构逐步升级，国际竞争力增强，以及产业链一体化进程加速，将推动公司业绩回升。

7.4 厦门钨业：冶炼产量绝对龙头 海外布局值得期待

公司是目前世界上最大的钨冶炼产品加工企业及最大的钨粉生产基地之一，拥有完整产业链，在钨冶炼、钨粉末及硬质合金深加工领域拥有突出竞争优势。其中钨冶炼产品年产能 3万吨，排名全球第一；钨丝产品占国内市场约 70%份额；高端领域市占率高达 80%。

钨板块多项目齐头并进，降本增效提升利润空间：目前钨板块方面，公司旗下鑫鹭钨业年产 10000 吨 APT 及 2500 吨硬质合金回收生产线正在积极建设中，并通过子公司厦门金鹭不断扩张刀具产品产能，其中年产 4 千万片数控刀片和 7 百万件整体刀具扩产项目已于 2019 年 3 月土建竣工，预计 9 月完成设备搬迁安装；2019 上半年新增的年产 100万件整体刀具生产线项目、500 万片数控刀片项目正在有序推进中，预计 2020 年投产后可为公司增加 0.32 亿净利润；天津百斯图刀体扩产项目主体工程也已开建。同时，厦门金鹭即将在泰国设立子公司建设年产 800 吨硬质合金生产线，进一步稳固公司硬质合金行业地位。随着多项钨制品项目投产，产业重心逐步将向高附加值产品转移，加之降本增效成果逐步显现，公司钨板块业绩增量有望进一步扩大。

2019 上半年公司实现营业收入 83.84 亿元，同比下降 3.23%；受钨钼业务利润同比下降77.14%和锂电池业务利润同比下降 143.7%的拖累，公司上半年归母净利润 0.77 亿元，同比下降 76.83%。下半年，在钨企联合限产及新一轮环保督察推动钨价向好情况下，公司下游新增产能陆续释放，量价齐增有望带动公司业绩改善。

（报告来源：长城证券）

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