（报告出品方/分析师：西南证券 王谋）

1. 公司概况：高性能模拟开关国产第一，全产品线拓展

1.1 发展历程：信号链、电源管理产线齐头并进，跻身行业前沿

帝奥微成立于2010年，上市于2022年8月（股票代码688381.SH），是一家专注于从事高性能模拟芯片的研发、设计和销售的集成电路设计企业，目前主要采用Fabless经营模式。

公司主要从事高性能模拟芯片的研发、设计和销售，产品主要为信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片，其中USB2.0/3.1元件、超低功耗及高精度运算放大器元件、LED 照明半导体元件、高效率电源管理元件等多项产品均属于行业内前沿产品，并广泛应用于消费电子、智能 LED照明、通讯设备、工控和安防以及医疗器械等领域。

公司以信号链产业线起家，于2012年设立电源管理线，2014年扩充高压电源产品线。

坚持全产品业务线协调发展的经营战略，以发挥核心IP交互使用的优势，开拓各项产品领域，减少单一行业景气度下滑带来的不利影响。

产品对标行业龙头德州仪器、安森美、美国芯源等企业，系模拟芯片国产化进程的重要推动者，在模拟芯片行业具有较高的市场地位，已成为国际模拟接口产品的重要供应商之一。

产品型号达1200余款，其中USB2.0/3.1元件整体性能超安森美等欧美品牌，超低功耗及高精度运算放大器元件、LED照明半导体元件、高效率电源管理元件等多项产品均处于行业内前沿产品。

公司未来将以市场和技术趋势为导向，以高速Type-C接口产品、高压高精度运算放大器、高性能马达驱动等产品为切入点，拓展汽车电子市场，目前已有高通、谷歌、比亚迪等代表性客户储备。

公司建立了长期稳定的优质客户合作关系。

公司主要采用经销模式，已与行业内资深电子元器件经销商如联烨、WPI、文晔等建立了长期稳定的合作关系，主要终端客户为OPPO、小米、山蒲照明、大华、海康威视、通力、华勤以及闻泰等知名集成厂商。随着公司产品线的不断丰富，公司的主要客户群体将在未来得到进一步丰富。

公司采用Fabless经营模式和“经销为主、直销为辅”的销售模式，有效提高成本效益和时间效益。帝奥微主要采用Fabless（无晶圆生产线）经营模式，只从事集成电路的设计和销售，将晶圆制造和封装测试环节委托给相应的代工厂完成。相较于IDM模式，Fabless模式减少了对生产厂房和设备等固定费用支出，能够将资金资源更好地集中利用在芯片设计与研发上。

1.2 股权结构：管理层仙童背景，下游客户参股，有利于公司快速成长

管理层稳固，下游客户参股公司，差异化定义产品和市场，有利于公司长期稳定经营。

帝奥微实际控制人为创始人之一、董事长兼核心技术人员鞠建宏先生及其妻子周健华女士。发行后，鞠建宏先生直接持有股权比例为19.17%。小米和OPPO既是公司客户，也是公司直接或间接持股人，持股人与公司利益一致，对于公司快速成长起到重要支持作用。

公司核心管理层稳固，核心成员具备工科高等教育背景、卓越的专业技术能力以及美国仙童半导体（Fairchild）的先进工作、管理经验，工程师文化浓厚。鞠建宏先生曾历任美国仙童半导体产品定义工程师、技术市场经理、信号链产品事业部亚洲区总监、全球模拟开关产品线总监，在该专业领域经验丰富、造诣深厚，自公司成立便引领公司坚持差异化定义产品和赛道，针对性开发市场，从特色的产品方向成长产品线，从而保证收入和盈利的可持续性。

帝奥微共设3家全资子公司。

其中2家境内全资子公司，分别为南通帝迪和上海帝迪；3家境内分公司，分别为上海分公司、北京分公司和杭州分公司;1家境外全资子公司，为香港帝奥微，香港帝奥微拥有1家全资子公司，为美国帝奥微，美国帝奥微拥有1家分公司，为台湾分公司;参股1家，持有股份0.4%，为东莞市凯昶德电子科技股份有限公司。

公司建立了合理的奖金和股权激励机制，以鼓励新技术、新产品的开发、推广与应用。

公司将创新成果作为研发人员绩效考核的重要指标，从奖金分配上对技术创新给予奖励，同时，公司通过持股平台对核心技术人员及多名研发人员进行股权激励，共设立了四个员工持股平台:南通圣乐、南通圣喜、上海芯溪和上海芯乐，分别持有公司1.06%、0.53%、1.74%和0.90%的股份。

通过奖金和股权激励机制，公司将研发创新、公司长期发展与研发人员利益有效结合，调动了研发人员的积极性和创造性，保障了公司科技创新的团队稳定性。

1.3 募投项目：推进模拟技术升级产业化，布局拓展汽车电子市场

公司实际募集资金24.2亿元，将分别用于模拟芯片产品升级及产业化项目、上海研发中心建设项目、南通研发检测中心建设项目以及补流项目。

本次募投方向系公司在现有主营业务基础上，结合未来市场需求，对现有主营业务进行的提升和拓展。

项目预计为公司提供研发检测能力支撑，加速公司模拟集成电路产品技术升级及产业化进度，有助于公司产品从消费品和工业应用市场进一步拓展进入新能源汽车电子市场。

公司坚持“全产品业务线协调发展战略”，持续推进技术升级和产线拓展，沿着低功耗、大电流电源模块、高速接口、高性能运算放大器、精密ADC/DAC、氮化镓快充和智能照明驱动等方向投入。

1.4 财务分析：营收提升，盈利能力优化，加大研发投入

1.4.1 成长能力

公司业绩高增，利润增速高于收入增速。2021年，公司实现营收5.1亿元，同比增长105.1%；归母净利润1.65亿元，同比增长310.8%。

回顾公司近四年的经营情况：

2018-2021年，公司营收由1.0亿元增至5.1亿元，CAGR约为73.4%；归母净利润由-0.08亿元增至1.7亿元。公司营收和归母净利润均逐年提升，且归母净利润增速高于营收增速。

2022H1，公司实现营收2.9亿元，同比增长31.4%；归母净利润1.2亿元，同比增长100.3%。受益于下游旺盛的市场需求以及公司产品线的扩充和迭代，公司信号链和电源管理产品均量价齐升，收入规模大幅增加；而毛利率提升幅度明显，利润规模增速快于收入增速。

公司主营业务包括信号链和电源管理模拟芯片。

按技术类别，2021年，信号链和电源管理模拟芯片产品收入贡献各占一半，发展均衡，同时基本覆盖了两大类系列里的主要细分门类。信号链产品中，高性能模拟开关/高速MIPI开关/运算放大器收入分别占比70.2%/ 11.0% / 18.8%，高性能模拟开关产品为公司营收支柱，主要应用于手机等消费电子板块。电源管理产品中，AC-DC/DC-DC/高性能充电/负载及限流开关/其他驱动/通用电源管理芯片收入分别占比32.8%/ 22.9%/ 12.9%/ 10.2%/ 11.0%/ 10.3%。

按应用领域，2021年，消费电子/智能LED照明/工控和安防/通讯设备/医疗设备营收分别为3.3/ 0.8/ 0.6/ 0.2/ 0.03亿元，分别同比+110.1%/ +138.2%/ +122.5%/ +56.7%/ -68.1%，营收占比分别为65.6%/ 16.6%/ 12.3%/ 4.9%/ 0.6%。

公司在消费电子应用包含手机、PC、可穿戴、TWS以及电视等，消费电子和智能LED照明为公司产品的主要应用领域，且占比逐年上升，主要原因系消费类客户OPPO加大了高性能模拟开关采购力度、小米加大了高速MIPI开关采购力度以及照明类客户山蒲照明加大了AC-DC转换器采购力度。

1.4.2 盈利能力

整体ROE提升，主要得益于销售净利率逐年上升。2021年，公司ROE为37.9%，同比+21.1pp。公司净利率呈现上升趋势；周转率呈现波动上升趋势。公司2021年原材料、委托加工物资、库存商品账面余额有所提升，主要系随着公司收入规模扩大，公司采取多种方法提高产能，积极备货，增加了存货采购量。2022H1，公司ROE下滑至20.6%，主要是总资产周转率下滑所致。

人均效益方面，公司人均创收和人均创利均有显著提升。2018-2021年，公司人均创收与人均创利稳步增长，其中人均创利增长尤为迅速，2021年人均创收338.4万元，同比+50.4%；人均创利110万元，同比+201.3%，人均创收排名行业前列。

从毛利结构来看，2021年，公司整体毛利率为53.6%，净利率为32.5%。主营业务拆分开来看，信号链模拟芯片、电源管理模拟芯片毛利率分别为50.3%、56.8%。

2020年公司主营业务毛利率有所下降，主要系毛利率偏低的MIPI开关收入占比提升导致信号链模拟芯片毛利率下降。

2021年主营业务毛利率有较大提升，主要系由于公司推出多款高性能产品销量占比提高，尤其是高性能模拟开关领域重点推广的DIO4480产品销量占比提升较快所致。同时由于芯片市场缺货严重，公司也提高了部分产品售价。

从产品细分来看，2021年，除高速MIPI开关外其他产品毛利率均超过50%。与同行业可比公司相比，公司2019年与2020年与同行业公司存在一定差距，主要系销售结构变动及市场竞争因素导致。

2021年行业景气度较高，毛利率呈现整体偏高，公司亦推出了多款毛利率较高的高性能产品并受到客户认可，毛利率高于行业平均值。

1.4.3 研发能力

公司注重研发，研发费用持续提升。

2021年，公司研发投入约4500万元，研发费用率为9.0%。在同类公司中，公司研发费用率较低，本次募投资金将有助于公司加大研发投入，加强技术研发和创新。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有自主研发核心技术23项，授权发明专利28项，员工总数150人，其中研发人员79人，占比52.7%。

2022上半年，公司研发投入达2900万，同比提升52.5%，研发团队已拓展至112人。

2. 赛道分析：厂商强者恒强，率先布局者具有先发优势

2.1 行业概况：模拟IC应用广泛，中国市场需求占比高

全球半导体接近6千亿规模，中国占比超三成。

2021年，在需求上升和半导体短缺的情况下，全球半导体细分领域产品价格均上升，全球半导体市场规模同比增速高达26.2%，增至史上最高的5559.0亿美元；预计2022年将以13.9%的增速增至6332.4亿美元。其中，作为全球重要的半导体制造和需求大国，中国半导体市场2021年同比增长21.6%，增至1829.3亿美元，全球占比32.9%。

按地区来看，2017-2021年，中国半导体市场规模保持着11.6%的CAGR，高于全球10.4%的CAGR。

IC是全球半导体产业最大的细分市场，中国IC市场增速快于全球IC市场。

半导体产品可以分为集成电路（IC）、光电子器件、分立器件和传感器四大类，其中集成电路为半导体最大细分门类，占半导体总市场八成。2020年起，由于各新兴领域应用以及远程会议需求的增加，叠加芯片短缺，全球半导体产品供不应求，IC市场强势反弹。

根据WSTS的数据，2021年全球IC市场规模同比增长28.2%，增至4630.0亿美元，2017-2021年CAGR为10.8%。

WSTS预测2022年全球IC市场规模将持续增长10.4%，增至5109.6亿美元。作为全球IC制造和需求的重要地区，中国IC市场近年来逐年上涨，每年增速均快于全球增速。

2019年在全球市场规模下降15.2%的情况下，中国市场规模亦保持在15.8%的同比增速，成为带动全球市场增长的主要动力。

2017-2021年，中国IC市场规模CAGR为19.3%，高于全球的10.8%，中国IC市场在全球占比也由2016年的22.7%上升到2021年的35.0%。

中国为全球模拟IC市场主要参与者。

根据WSTS，2021年，全球模拟IC市场规模为741.1亿美元，约占全球IC市场规模的16.0%，2017-2021年CAGR为9.1%。根据中商情报网的统计，中国模拟IC市场销售规模约为2731.4亿元，折算约占全球模拟IC市场的57.1%。

电源管理IC增长稳定且持续，超四成销售额在中国市场。

模拟IC主要分为电源管理和信号链，广泛应用于通讯、消费电子、工业控制、医疗仪器以及汽车电子等场景。

其中电源管理模拟芯片2020年全球市场规模超预期达到330亿美元，预计2026年将增长到565亿美元，对应2021-2026年CAGR为9.4%。

中国电源管理IC市场规模持续稳定增长，2020年市场规模约735.8亿元，约占全球电源管理IC市场40%以上。

然而，从生产口径来看，绝大部分电源管理IC仍由海外厂商所占据，其中欧美厂商占据八成以上份额，日、韩、台资企业也占据了一定份额，中国本土电源管理IC全球份额占比不到一成。

信号链IC在整个模拟IC市场占比增加。信号链模拟IC包含射频芯片和非射频芯片。

除去射频芯片，IC Insights预测2022年全球通用信号链市场规模约为117.2亿美元。

信号链模拟IC包含线性产品（放大器、比较器）、转换器产品（ADC、DAC）以及接口产品（包含模拟开关），IC Insights预测其2022年市场份额占比约为38%/36%/26%，分别同比增长7%/7%/8%。

目前国内信号链IC厂商的产品多集中于放大器、比较器、接口芯片领域，对于更高端的高频器件及基站信号链芯片等领域涉足较少，国内信号链IC厂商与行业头部的TI、ADI等厂商仍有距离。

模拟IC下游应用场景丰富，需求旺盛。

模拟IC终端应用场景主要分为通信、汽车、工业、消费和计算机五大场景，涵盖产品及应用广泛，丰富的产品种类带来市场对模拟IC长期稳定的旺盛需求。

回顾2016-2021年，通讯、消费和计算机方面产业占比略微下降，汽车领域占比提升3.3pp，这系由于新能源汽车在近年的高速发展所致。

未来，新能源汽车的普及对于模拟IC产品在电源管理系统、智能座舱和自动驾驶系统方面的需求预计将持续提升，IDC预测2021-2026年，全球汽车模拟IC市场规模将以14.7%的复合增速提升；工业领域，国内在智慧城市、电力解决方案和工业智能化自动化对模拟IC有着全方位的需求，外加工业领域的模拟IC利润较高而国产率较低，国内模拟IC厂商在工业领域仍有很大的上升空间，IDC预测2021-2026年，全球工业模拟IC市场规模将以8.5%的复合增速提升。此外，消费/通信/计算机市场规模在2021-2026年将分别以7.3%/3.9%/2.3%的速度提升。

预计中国半导体市场整体将会增速快于全球。

在中美贸易摩擦不断、国内产业政策扶持的大环境下，半导体产业链持续向中国转移。

进入2013年以来，随着国产替代启动，IC产品自产增加，但2019年中国IC国产率实际上只达到了15.7%，同比提升0.4pp，相较2013年提升了3.1pp，整体国产化进展缓慢前进，未来国产替代空间广阔。

2019年开始，随着美国 *** 把华为以及更多半导体公司（如中芯国际）列入实体清单，并且禁止英特尔、高通等企业对华为供货，半导体行业国产替代加速，华为带头引领国内OEM加速供应商引入国产替代化，未来中国半导体各领域市场增速将会快于全球增速。

2.2 竞争格局：国际强者恒强，本土企业深耕细分领域+横向拓展，未来竞争或将白热化

国际高端模拟IC产业集中度进一步上升，赛道龙头效应明显，有强者恒强的趋势。模拟IC目前行业龙头均为海外厂商，集中度高。

2021年国际模拟IC市场前十大供应商营收总额约50.4亿美元，占据68%的全球市场份额，集中度持续提升。

2013年至2020年，全球前十模拟IC供应商里有9家公司从未跌出过前十，其中TI德州仪器、ADI亚德诺半导体和ST意法半导体更是时跨1995年到2020年仍然屹立不倒。这是因为模拟IC的设计者除了电路设计之外，也应该对集成电路和晶圆的制作工艺以及封测过程了如指掌，而以上都需要时间与经验的积累。

因而，优秀的模拟集成电路企业经过其长时间的研制和量产，可以形成其企业护城河，龙头效应明显。

行业空间巨大，中国厂商数量多但规模均较小，份额非常分散。TI德州仪器等海外厂商稳坐国际龙头，中国本土电源管理IC厂商市场份额占比不到一成。中国厂商数量繁多，多以低端产品起家，短期内无法大范围达到国际水准。

优秀本土企业将会替代海外品牌的消费民用产品线，且有机会在工控功率、车载等领域占领份额。随着产业重心向中国大陆转移，中国的IC设计产业正处于上升期；同时由于产能缩紧，欧美厂商（如TI）有意战略性将部分消费民用市场释放给亚太地区。

虽然低端IC门槛较低，竞争非常激烈，但模拟IC企业仍然需要时间逐步积累产品和经验，新进入公司将会面临专利空间缩小、大规模出货、质量保证、一致性保证、交付保证、打入大客户等考验。

因此，国产替代的大背景下，率先进入市场并保持技术进步、产品迭代、产业结构优化、成本领先的优质国产模拟IC公司有望在激烈的竞争环境中保持一定竞争优势。

3. 公司布局：消费加速渗透，汽车拓宽可触及市场空间

3.1 核心竞争力分析：全模拟线布局，开关市占率领先，在研项目充足，品牌客户深度绑定

3.1.1 核心竞争力

全模拟线优势突出。

公司信号链产品（高性能模拟开关、高速MIPI开关、运算放大器等）与电源管理产品（AC-DC、DC-DC、高性能充电产品、其他驱动类产品、通用电源管理芯片、负载及限流开关能等）交互应用于消费电子、智能LED照明、通讯设备、工控、安防以及医疗器械领域。

全产品线策略使其能更好地应用其核心IP交互使用以及客户供应链的优势，将不同产品推进下游客户。而国内其他模拟公司中同样在信号链+电源管理各个下游如此全线布局的只圣邦股份，产品的纵深及横向布局有利于公司抵抗单一行业波动风险以及形成穿越周期的壁垒。料号数量较多。

截至2021年底，公司模拟芯片产品料号已达1200余款，其中产生收入的产品型号共计400余款。公司料号数量略低于思瑞浦，与纳芯微、芯朋微相当。

公司模拟开关市占率国内第一。

模拟开关方面，公司已成为国际上模拟接口产品重要供应商之一，2021年，公司高性能模拟开关与高速MIPI开关合计收入2.0亿元（营收占比40.0%），在模拟接口产品全球市占率约1.1%，市占率位居全球前十，中国第一。

OPPO、小米参股，深度绑定国内品牌大客户。

OPPO广东是公司直接股东，小米亦间接持有公司股票，自分别2019、2020年合作以来，公司与两家关系逐年加深。

公司的高性能模拟开关和MIPI开关广泛应用于OPPO和小米的手机产品，且在其采购占比具有重要地位：2021年，公司核心产品DIO4480/DIO5000在OPPO采购占比60%/70%；DIO4480在小米采购占比30%。

2021年公司与OPPO、小米均签订了长期协议；2022年公司继续与OPPO签订了2022年长期协议，协议里公司对OPPO保证的最低供应量与2021年长期协议相比进一步提升43.7%。

此外，公司通过怡芯智、事通达、文晔领科、泰科源等经销商与山蒲照明、丰禾原电子、大华、华勤、龙旗等终端厂商建立了3年以上的稳定合作。

公司在高压、高带宽、模拟开关具备技术领先优势，超高速USB 3.1技术可对标海外龙头，部分产品性能参数达到国际先进水平。

公司采用小特征尺寸的BCD工艺平台，在130/180nm BCD MOS工艺方面具备成熟的模拟产品IP，以及基于自主设计和优化的器件以及工艺经验。

公司自主研发了一系列核心先进技术，包括低电压工作、超低功耗的高精度运算放大器架构、11GHz带宽的高速开关架构、高压DC-DC COT控制技术等。

公司的高速USB开关广泛应用于OPPO和小米手机。由于产品高带宽、高耐压，且具有较强的端口保护和负压信号处理能力，性能赶超进口品牌，公司DIO4480和DIO5000两颗核心料号主要对标安森美、Diodes以及TI。

目前公司是市场中少数掌握11GHz以上超高速USB 3.1开关设计的供应商之一，在Type-C和超高速USB 3.1接口领域仍未有有力国内竞争者。

3.1.2 竞争力持续性

公司专利数量具有一定竞争力。

2021年，公司研发费用约4500万元，同比增加74.4%，研发费用率为9.0%。截至2021年，公司及子公司已累计取得 57 项中国专利（其中27项发明专利，30项实用新型专利）、1项美国专利和26项集成电路布图设计。

公司研发费用持续提升，研发人员占比五成以上。截至2021年底，公司研发人员共79名，占公司员工总数52.7%。

在研项目储备充足。截至2021年底，公司仍有项在研项目23项，预计总投资1.3亿元，主要针对消费、安防、工控等应用场景，其中13个项目已在样品验证阶段。

公司IPO将进一步夯实在各个领域的布局，并预计将加速拓展车载市场。

公司IPO募集资金净额24.2亿元，未来将用于：

1）开发广泛应用于通信、消费电子、汽车、工业等领域的拥有高精度、低功耗、性能稳定、通用性高等优势的模拟IC产品；

2）加强对USB 4.0超高速模拟开关、精密ADC/DAC、GaN快充和汽车智能照明驱动等重点课题的研究开发、拓展新能源汽车电子市场；

3）完善研发设计平台、外部引进+内部培养扩大研发团队以进一步提升高速，高精度和高功率产品的研发。

3.2 产能分析：在主要晶圆供应商具备优先级，且仍在引进更多供应商

公司为韩国东部高科大客户，合作稳定、供应有较高优先级和较好保障。

公司2021年前五大供应商采购金额占比共82.4%。其中韩国东部高科为公司最主要的供应商，2021年公司向东部高科的采购晶圆占总采购额比例为34.6%，在晶圆采购占比为58.7%。

公司为东部高科在中国大陆最大的客户，排产优先级有一定保障。除了东部高科外，公司亦与和舰科技、中芯国际、台联电、华润上华有较为深入的合作。

产能结构上，公司亦在积极争取汽车工艺供应商的供应。预计未来晶圆供应在得到进一步补充的基础上，产能分配亦将得到优化。

3.3 市场分析：消费市场与智能LED为主，车载电子有望明年起量

3.3.1 消费电子：应用场景丰富，需求有望迎来回暖

随着5G渗透率提升，所需模拟IC场景拓宽；传统+新兴消费需求给予模拟IC抵御周期能力。模拟IC在消费类市场应用场景十分广泛，包含TV、笔记本电脑、台式电脑、数据存储等传统应用场景以及可穿戴设备、外设、家庭影院、便携式电子等较新应用场景，所用模拟IC涵盖电源管理和信号链多种品类。

智能化趋势下，手机对于模拟芯片低功耗和高传输速度的要求提升。

随着智能手机的普及，手机用户对手机的低功耗与高速传输要求提升，对于芯片的低功耗和高传输速度的要求持续加深。

2021年，全球手机出货量为13.9亿台，同比增长4.5%，其中5G手机出货占比约40%。三星/苹果/小米/OPPO/vivo分别出货2.7/2.4/1.9/1.4/1.3亿台，分别同比增长5.3%/17.4%/28.6%/22.7%/ 27.2%，出货量占比分别为19.5%/17.1%/13.7%/10.0%/9.5%。

家居智能化为蓝牙音箱带来新增量，TWS耳机将逐渐成为主流。TWS耳机基于蓝牙芯片和TWS技术摆脱了对传统耳机的线材束缚，预计未来将成为耳机主流，渗透率将持续提升。

公司手机领域接口芯片与OPPO和小米深度合作，蓝牙音箱和TWS领域具备小型封装、低待机功耗、高精度的竞争优势。

1）手机领域，公司手机端深度绑定OPPO和小米，且有长期协议在手，其中OPPO长期协议中2022年对应采购量同比提升43.7%，因此主要客户对公司产品采购量具有一定保障；公司的超高速USB开关产品短时间内暂无国产厂商可替代，主要对标海外的安森美、Diodes和TI，国产替代逻辑加强下，预计公司产品市占率将稳中有升。

2）蓝牙音箱和TWS领域，公司主要提供包含底仓充电、升降压供电、耳机充电和锂电池保护的整体解决方案，小型封装、低待机功耗以及高精度温度检测为公司的主要竞争优势。

3.3.2 智能LED照明：公司无频闪驱动全球市占率超10%，客户合作稳定

中国智能照明产值规模超千亿元。

近年来伴随着家居智能化趋势，结合照明产品、传感器、通讯装置和有线或无线控制系统的智能LED照明产品兴起，产品也向个性化和智能化方向发展。高工LED估算2021年中国智能照明产值规模约为1000亿元。

随着智能照明下游领域产值规模的快速增长，针对消费者调光、调色、远控、互动等智能化照明需求而增加的电源管理模块的市场规模有望进一步增长。

海外需求带动灯丝灯出货量持续增长。此外，LED灯丝灯在欧美仍有广泛应用，LEDinside曾预测2022年全球灯丝灯出货量将达到17.4亿颗，同比增长31.7%。

无频闪LED灯丝灯为LED灯丝灯的重要组成部分，一般情况下，1只无频闪灯丝灯需要用1颗深度调光无频闪驱动芯片，因此2022年全球对应深度调光无频闪驱动芯片也预计约为17.4亿颗。

公司智能LED照明解决了无斩波和深度调光不可兼得的痛点。

公司智能LED照明主要为AC-DC产品。随着商业照明市场的不断发展，市场对产品个性化需求不断涌现，进而推动照明智能化领域，这对AC-DC芯片提出了更高的要求。

公司AC-DC产品包括深度调光无频闪驱动芯片和智能调光恒流恒压驱动芯片。

公司两级智能调光调色芯片的完整解决方案解决了无斩波条件下无法深度调光的痛点，给予消费者更友好的照明视觉体验。

公司无频闪LED驱动芯片在全球市占率超10%。公司的灯丝灯无频闪系列的LED驱动芯片解决了现有无频闪方案在灯丝灯TRIAC调光小电流时存在光抖动的问题，2020年DIO8241和DIO8242两颗料号销售数量为1.12亿颗，约占公司智能LED照明出货量71%，对应全球灯丝灯驱动市占率约为11%。公司在LED照明的持续迭代预计将维持自身在智能照明领域的高市占率。

3.3.3 安防、工业与通讯：需求稳定，公司与下游客户均有长时间合作

中国视频监控对高清程度的要求以及智能化趋势推动安防行业量价齐升。

随着国内视频监控设备的普及以及监控视频摄像头对高清程度要求的变高，对模拟IC的需求和要求均越来越高。

中安网统计2015-2021年中国安防行业总产值以11.7%的CAGR增至8510亿元，2022年或突破万亿产值；华经产业研究院预测安防摄像头在未来4年将以15.3%的CAGR增至8.3亿颗。在新兴技术的迭代更新下，安防领域智能化趋势确定，将会对模拟集成电路产品产生更多的需求。

智能电表预计将稳定增长。2018年起，随着新一轮轮换周期到来，智能电表等电力物联网智能设备持续深化，国家电网和南方电网的招标规模逐渐扩大。

但由于疫情原因招标数量在2020年急剧下降，随着疫情情况得到控制，受疫情影响的智能电表普及规划也将继续进行，预计2022年的招标数量将达到7736.4万台，并在未来3-5年内保持15%-20%的增速。

通讯领域，5G趋势带动的基站建设推动了所需模拟芯片量价齐升。模拟IC在通讯领域的宽带固定线路接入、无线基础设施、有线网络、数据通信模块等领域均有广泛应用。

路由器与机顶盒预计将稳定增长。

1）路由器方面，2019年下半年起，5G带动路由器市场新一轮的增长周期，叠加国家大力支持的背景，中国网络设备市场规模整体稳步增长，增速高于全球市场，IDC预测到2024年，中国交换机/路由器/无线产品市场规模将分别达到48.6/46.5/12.5亿美元，未来3年CAGR分别约为3.7%/5.1%/7.4%。

2）机顶盒方面，随着智能电视和高清传送频道的普及，传统机顶盒逐渐向智能机顶盒升级，换机需求有望持续；Grand View Research预测全球机顶盒出货量仍将以约4%的CAGR增至2028年的约3.6亿台设备。

公司与安防大客户合作深入，电表智能化将持续为公司提供动能。

1）安防领域，公司是国内安防监控领域 DC-DC以及LED驱动芯片的供应商之一，产品涵盖从5-40V输入的降压系列，最大输出电流可以达到6A，公司用于安防网络摄像机的DC-DC产品采用COT架构，实现了在全负载范围内高效率电压转换，2018年以来，公司通过经销商向大华和海康威视供货，与两大安防客户已有多年稳定合作。

2）工业领域，公司通用电源管理中的高压低功耗LDO在2021年起量，收入从十万量级翻至超两千万。预计电表智能化趋势带来的换机潮、以及公司在客户的进一步渗透将持续为公司带来该领域的收入。

3）通讯领域，公司产品在通讯领域主要应用于路由器和机顶盒，预计未来出货量稳定。

3.3.4 新能源车：汽车模拟IC增速超16%，公司汽车电子落地开花

新能源车及汽车智能化趋势下，汽车芯片将迎来量价齐升。随着汽车智能化，汽车芯片市场规模持续提升。

根据中国汽车工业协会的预计，汽车单车所需芯片数量将由传统燃油车时代的600-700颗/辆增长至最高3000颗/辆；根据ADI的公开数据，其供应的新能源车单车芯片价值量预计将从2017年的250美金提升至2025年的600美金。

汽车模拟IC规模增速高于汽车半导体规模增速。根据IDC的数据，2021年，全球汽车半导体市场规模预计约为308.3亿美元，其中汽车模拟IC约为48.3亿美元，对应15.7%的份额。

未来三年，全球汽车半导体市场将以11.6%的CAGR增至428.3亿美元，其中汽车模拟IC预计将以16.5%的CAGR增至76.4亿美元的市场规模，届时将对应17.8%的汽车半导体份额。

新能源车上，模拟IC广泛应用于ADAS、车身电子装置与照明、混动电动和动力总成系统、信息娱乐系统与仪表组。电动化、智能化强化了新能源汽车对于模拟芯片的需求，应用领域涵盖动力系统（包含电机控制器、OBC、DC/DC、BMS等）、自动驾驶ADAS、车载娱乐、仪表盘、车身电子及照明等。

分区域来看：

1）动力域：新能源汽车的动力方式由“三电系统”（电池、电机、电控）组成，其中涉及的多次电能转换过程需要使用大量的模拟器件。

2）车身域：车身域包括车身电子、汽车安全、舒适性控制和信息通讯系统；汽车照明主要包括照明灯具、内外部信号灯具等。

3）座舱域：主要有车载音响系统、车载多媒体播放器和显示器、车载全球定位系统、车载电脑、汽车防盗系统、泊车辅助系统、无钥匙进入系统和远程遥控启动器等。

公司IPO募投项目拟借助优势产品USB开关入局车载模拟芯片，中期内单车可企及价值量超300元，目前公司具有新能源车大客户供应商资格，预计未来将进一步与其深度绑定。

IPO募投项目中的模拟芯片产品升级及产业化项目有望将公司应用领域从消费品和工业应用市场拓宽进新能源汽车电子领域；上海研发设计中心项目主要为公司的创新发展提供设施完善的研发设计平台，拟引进并培养一批高端技术人才，进一步提升高速，高精度和高功率产品的研发，预计将协同模拟芯片升级及产业化项目加速推动公司在汽车电子的布局。

公司预计将深度绑定新能源车大客户，有望通过优势产品USB开关入局，逐步拓宽至马达驱动、运放、LDO、DC-DC等车规产品，3年内单车可企及价值量超300元。

3.4 成长性分析：消费电子筑底，汽车电子第二成长曲线突破在即

3.4.1 消费电子

手机领域：随着智能手机的普及，手机用户对手机的低功耗与高速传输要求提升，对于芯片的低功耗和高传输速度的要求持续加深。

可穿戴领域：TWS耳机基于蓝牙芯片和TWS技术摆脱了对传统耳机的线材束缚，预计未来将成为耳机主流，渗透率将持续提升。

公司手机端深度绑定OPPO和小米，且有长期协议在手，其中OPPO长期协议中2022年对应采购量同比提升43.7%，因此主要客户对公司产品采购量具有一定保障；公司的超高速USB开关产品短时间内暂无国产厂商可替代，主要对标海外的安森美、Diodes和TI，国产替代逻辑加强下，预计公司产品市占率将稳中有升。

公司消费领域的信号链产品以模拟开关和运算放大器为主，电源产品分布均衡，因此我们对公司消费电子板块营收测算如下：

1）信号链：

a）接口产品（高性能模拟开关+高速MIPI开关）：2022-2024年全球信号链接口产品市场空间预计分别为30.3/32.4/34.7亿美元。公司2021年接口产品全球市占率约为1.1%。

2022年，公司高性能模拟开关在大客户预计将有稳定出货，且有望进一步拓展至国际安卓大客户，其中高速USB开关占比预计将持续提升；超小、超高带宽MIPI开关有望在手机和可穿戴上成为主流。

我们预计公司消费类接口产品市占率2022-2024年可逐步提升为1.2%/1.4%/1.6%，对应营收分别约为2.4/3.1/3.9亿元。

b）线性产品（运算放大器）：2022-2024年全球信号链线性产品市场空间预计分别为44.8/47.5/50.3亿美元。公司2021年线性产品全球市占率约为0.11%。

公司的低功耗高精度运算放大器主要应用于锂电池充放电检测精度，下游需求旺盛，且公司占有率非常小，提升空间广阔。

我们预计公司消费类线性产品市占率2022-2024年可逐步提升为0.18%/0.25%/0.27%，对应营收分别约为0.5/0.8/1.0亿元。

2）电源管理：

2022-2024年中国电源管理IC市场规模预计分别为1031.6/1228.5/1358.0亿元。公司2021年消费类电源管理IC中国市占率约为0.12%。

公司高性能充电主要应用于TWS耳机，预计需求仍然旺盛；信号链产品在消费类客户的深化也有利于公司电源管理产品的导入。

我们预计公司消费类电源管理产品市占率2022-2024年可逐步提升为0.17%/0.22%/0.27%，对应公司营收分别约为1.8/2.7/3.7亿元。

3.4.2 智能LED照明

智能LED照明领域，虽短期内市场增长较为疲软且面临价格压力，但随着海外对灯丝灯的需求恢复，中长期稳定增长趋势仍比较确定。

公司的灯丝灯驱动2020年全球市占率超10%，与大客户山蒲照明的合作超5年，预计未来将持续合作。

2021年公司智能LED照明（均为AC-DC）出货约1.8亿颗，同比增长16.6%；ASP约为0.46元/颗，同比增长104.4%。

2022年，虽智能LED照明面临价格下行压力，但受益于个性化和智能化需求，且占主要出货的灯丝灯驱动面对的海外市场需求恢复早于中国，预计公司智能LED照明（AC-DC）出货量仍将有所提升；2023年全球需求复苏的情况下，该业务板块有望迎来量价齐升。

综上，我们预计2022-2024年，公司智能LED照明出货量将分别+10.0%/+15.0%/+15.0%，ASP将分别为-10.0%/-/+5.0%，对应2022-2024年营收分别为0.8/1.0/1.2亿元。

3.4.3 工业和安防、通讯和医疗器械

安防领域，中国视频监控对高清程度的要求以及智能化趋势推动安防行业量价齐升。

工业领域，智能电表普及规划将加速进行。

通讯领域，路由器需求稳定，机顶盒智能化趋势确定。

医疗领域，在医疗器械智能化以及中国人口老龄化趋势下，血糖仪、血压计、额温枪、血氧仪预计需求将稳定提升。

目前公司安防类DC-DC满足了不同模块的电源供电需求，且在安防领域已与大华和海康有多年合作，未来预计将持续深度绑定安防龙头企业；在其他领域预计将跟随行业发展+自身渗透率提升持续产生收入的增长。我们对公司安防与工业、通讯设备和医疗器械营收测算如下：

3.4.4 汽车

汽车领域，汽车电动化和智能化将带动模拟IC市场空间的扩大。

公司基于差异化、高端化的产品战略和核心竞争力，战略性加大在工业、汽车市场的研发投入和市场开拓，并很快取得成效。

2022年下半年开始，公司将陆续向国内新能源汽车龙头批量供应多款汽车芯片，包括USB接口开关、运放、马达驱动、LED驱动等，公司未来亦将扩展其他新能源车新势力客户。

我们对公司汽车领域营收测算如下：

4. 盈利预测与估值

4.1盈利预测

关键假设：

假设1：

信号链：

1）公司与手机品牌客户深度绑定，消费类信号链产品中的高性能模拟开关与高精度运放预计将持续在品牌客户放量，我们预计22-24年公司高性能模拟开关出货量将分别+30.4%/ +22.6%/+19.5%，平均单价将分别-4.6%/+7.2%/+6.3%；

2）运用在汽车领域的USB开关有望在2023年初率先起量，预计公司汽车类信号链产品在整体汽车业务占比将分别为70%/50%/40%。

假设2：

电源管理：

1）公司智能LED照明业务需求预计稳定，价格有望回暖，我们预计22-24年公司智能LED照明业务出货量将分别+10%/+15%/+15%，平均单价将分别-10%/+0%/+5%；

2）LED驱动有望同USB开关一起率先切入车规市场，预计公司汽车类电源管理产品在整体汽车业务占比将分别为30%/50%/60%。

基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

4.2 绝对估值

关键假设如下：1）永续期增长率为3%；2）无杠杆β系数为0.38；3）税率：保持15%稳定税率。

绝对估值的结果可得，公司每股内在价值约71.03元。

4.3 相对估值

我们选取了行业内四家主流可比公司，分别是思瑞浦、圣邦股份、纳芯微和艾为电子， 2022年四家公司的Wind一致预期的平均PE为63倍，2023年四家公司的Wind一致预期的平均PE为41倍。

我们预计2022-2024年，公司的EPS分别为1.01元、1.67元、2.22元，未来三年归母净利润的复合增长率将有望达到50%以上，考虑到主要安卓手机品牌库存的消化、消费市场的回暖、以及公司在汽车领域产品的量产，我们给予公司2023年43倍PE，对应目标价71.81元。

5. 风险提示

客户导入不及预期风险；研发不及预期风险；对手机品牌大客户较为依赖风险；消费市场持续低迷风险；资金投入项目建成及达产进度或不及预期的风险。

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