虽然在岸融资还算顺畅，但碧桂园的离岸资本市场再融资渠道仍存在不确定性。

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列入负面观察名单

6月8日，据知情人士透露称，碧桂园（02007.HK）正与部分债权行就一笔5亿美元的再融资安排进行洽谈，款项将用于偿还12月28日到期、未偿金额不超过5亿美元的银团贷款。

据悉，本轮再融资谈判的参与方包括汇丰银行、工商银行、恒生银行以及部分其他中资银行，而年底到期的银团贷款未偿余额约为4.5亿美元。

自从2021年以来，尽管众多民营房企融资渠道遇阻，但是碧桂园融资还算顺畅。

今年5月，碧桂园等3家民营房企被选为示范企业，利用信用衍生品恢复融资功能。

2022年1月，碧桂园发行了超过12亿元一年期ABS；3月从国内多家银行获得550亿元的信用违约互换保护；5月碧桂园地产集团有限公司（以下简称“碧桂园地产”）又发行了一只5亿元公司债。

不过，碧桂园债券发行规模过小，并不足以检验其持续发行长期债务的能力。

另外，碧桂园的离岸资本市场再融资渠道仍存在不确定性，其岸债务占到债务总额的25%，预计公司将利用现金资源偿还2022年7月到期的6.93亿美元债。

6月8日，惠誉将碧桂园长期外币和本币发行人违约评级列入评级负面观察，其存续美元债券也随之走低。

惠誉认为，行业低迷时期，碧桂园的合同销售和销售回款的复苏前景不确定，杠杆率也将上升。

列入负面观察后，碧桂园的存续美元债也发生明显波动。

6月10日，碧桂园2024年到期8%票据每1美元面值买价下跌0.8美分，至73.8美分；2031年到期票息3.3%美元债每1美元面值买价下跌0.9美分至51美分，两笔债券均创出本月最大跌幅。

《小债看市》统计，目前碧桂园存续美元债18只，存续规模117.2亿美元，一年内到期规模有13.1亿美元。

存续美元债（部分）

另外，碧桂园还存续3只在岸债券，存续规模56.21亿元，其中1-3年内到期规模有39.04亿元。

值得一提的是，今年3月碧桂园地产“21碧地04”价格剧烈波动，跌幅达27.1%，盘中一度触发临时停牌。

随后，碧桂园地产紧急澄清道公司经营及财务状况良好，未发生重大不利变化。所有公司债券均按时、足额偿付本息，不存在违约或延迟支付。

目前，碧桂园地产存续债券16只，存续规模214.76亿元，一年内债券到期规模27.01亿元，其主体和相关债项信用等级均为AAA，评级展望“稳定”。

02

杠杆高企

据官网介绍，碧桂园是为社会创造幸福生活的高科技综合性企业，2007年在香港上市，连续四年入围《财富》世界500强企业。

其中，碧桂园地产是碧桂园境内房地产业务的最主要运营平台及境内最主要的融资平台。

碧桂园官网

从股权结构看，碧桂园的控股股东为必胜有限公司，持股比例为61.25%，公司实际控制人为杨惠妍。

股权结构图

2021年，碧桂园实现全口径销售额7588.2亿元，同比下降3.8%；实现权益销售额5580亿元，完成销售目标的88.9%。

市场预计，碧桂园2022年权益合同销售额将下降30%，由2019-2021年5500-5700亿元下降至3900亿元。

据克而瑞数据，2021年碧桂园以7208.6亿操盘金额和8411.7万平方米操盘面积，第五年在房企中称霸。

克而瑞数据

其实，自去年下半年以来，碧桂园的销售日益疲软，今年前5个月仅实现销售额2011.9亿元，同比减少43.2%。

如果销售继续下降，碧桂园的杠杆率可能会恶化。

在土储方面，2021年碧桂园获取333个项目，总土地面积2029.37万平方米，其中权益拿地金额及面积分别为1397亿元及4017万平方米，位居行业第一。

然而，碧桂园新获取土地中6成分布在三四线城市，一二线城市占比低，低线城市面临的销售及价格压力将增加，其未来去化存在一定压力。

据年报显示，2021年碧桂园实现营收5231亿元，同比增长13%；实现归母净利润267.97亿元，同比下滑23.49%，业绩连续两年下滑。

值得注意的是，碧桂园本就不高的毛利率，近年来持续走低，2021年其毛利率和净利率分别为17.74%和7.84%，盈利能力欠佳。

销售毛利率

截至2021年底，碧桂园总资产为19483.65亿元，总负债16477.38亿元，净资产3006.27亿元，资产负债率84.57%。

近年来，碧桂园财务杠杆水平高企，虽其资产负债率有所下降，但仍高于行业平均水平，存在一定杠杆风险。

财务杠杆水平

从房企融资新规“三道红线”看，碧桂园剔除预收款项的资产负债率为74％，净负债率45.4%，现金短债比为2.3，仍踩中一道监管红线，属于“黄档”房企。

《小债看市》分析债务结构发现，碧桂园主要以流动负债为主，占总负债的84%。

截至2021年底，碧桂园流动负债有13789.05亿元，其中应付款项及应付票据达2851.22亿元，一年内到期的短期债务有792.04亿元。

相较于短债压力，碧桂园流动性尚可，其账上现金及现金等价物有1469.54亿元，虽较2020年末有所下降，但可以覆盖短债，短期偿债压力可控。

在备用资金方面，截至2021年末，碧桂园未使用银行授信额度有261亿元，可见其财务弹性一般。

银行授信

除此之外，碧桂园还有非流动负债2688.33亿元，主要为长期借贷，其长期有息负债合计2394.1亿元，规模十分庞大。

整体来看，碧桂园刚性债务规模有3179.22亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为19%。

从融资渠道看，除了借款和发债，碧桂园还通过股权、股权质押以及信托等方式融资，融资渠道多元化。

然而，2020年以来，由于外部融资环境收紧，碧桂园筹资流入资金无法覆盖到期债务，其筹资性现金流净额持续净流出，公司面临再融资压力较大。

筹资性现金流净额

另外，碧桂园对外担保额度较大，存在一定担保代偿风险。

截至2020年末，碧桂园为关联方等负债提供的担保余额为4459.05亿元，是当期公司净资产的1.74倍，若非并表地产项目去化和售价情况不及预期，其面临一定或有负债风险。

在资产质量方面，碧桂园应收账款和其他应收款规模较大，截至2021年末分别为359.84亿和4182.39亿元，存在一定回收风险。

总得来看，碧桂园销售疲软，业绩和盈利能力持续下滑；债务负担较重，财务杠杆高企；外部融资渠道不畅，再融资面临一定压力。

03

“宇宙第一房企”

2010年，万科等房企运用“高周转”模式创造了前所未有的销售额，这一年也被称为房企高业绩和高周转的“元年”。

碧桂园虽然不是高周转模式的先行者，却把这种模式发挥到了极致。

碧桂园在万科“5946模式”基础上，升级提出“456模式”，即拿地4个月开盘，5个月资金回笼，6个月资金再周转。

在“高周转”模式大棒下，2012年以来碧桂园销售规模一路攀升，2013年进入千亿俱乐部。

进入千亿阵营后，三四线城市成为碧桂园的重要发力点。得益于棚改、货币化安置等红利，碧桂园通过重仓实现了规模递进。

2017年，碧桂园逆袭恒大和万科，坐上房企销售冠军的宝座，被称为“宇宙第一房企”。

随后，碧桂园又凭借规划投资6000亿元的马来西亚森林城市项目，成为出海动作最猛的内房企，风光一时无两。

然而，近年来碧桂园房屋建设安全事故频繁上演，同时其内部 *** 问题也愈演愈烈，今年还因裁员、讨薪等风波登上热搜。