（报告出品方/分析师：国泰君安证券 訾猛 闫清徽 杨柳）

导读

近期重组胶原龙头巨子生物港股上市，华熙生物、丸美股份等美护公司同样在胶原领域多有布局，胶原蛋白赛道持续获市场关注，本文从胶原蛋白材料基础的生物学性质、应用机理、生产技术入手，对胶原蛋白产业链重点环节——原料、敷料、功效护肤、医美应用场景及竞争要素进行探讨，深入、全面解读胶原产业链投资图谱。

1. 胶原蛋白：性质优、应用广，规模化生产推进中

1.1. 分类、结构、生物合成：理解胶原技术和应用的钥匙

胶原蛋白为人体重要的结构蛋白，分步广泛、全方位参与人体组织器官的修复和再生。胶原蛋白是细胞外基质（ECM）的主要组成成分，是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的30—40%，广泛地存在于动物骨、腱、软骨和皮肤及其它结缔组织中。

人体约90%的胶原蛋白存在于皮肤和骨头中，人体真皮结缔组织中含有95%的胶原蛋白，正常骨骼中含有 80%的胶原蛋白，肌腱组织中胶原蛋白含量高达 85%（以脱脂后的干重计）。

胶原蛋白不仅是结缔组织重要的结构蛋白，起着支撑器官、保护机体的物理功能，同时还可通过细胞外基质受体分子与细胞间实现信号传递，参与调控细胞的行为，与组织的形成、细胞增生、分化、免疫、伤口愈合和血液凝固等有密切关系。

目前已发现超28种胶原蛋白，I型（支撑）、III型（嫩肤）胶原蛋白对皮肤有重要作用。不同型别的胶原蛋白在机体内含量、位置和功能不同，在成年人体内I、Ⅱ、Ⅲ型胶原蛋白合计占比90%以上，其中含量最高的是Ⅰ型胶原，约占胶原总量的80%-90%。

成人皮肤胶原蛋白中I型、III型占比约80%、20%，均对皮肤有重要作用：I型胶原蛋白是多细胞生物细胞外基质的主要结构大分子，能促进上皮细胞增生，使皮肤具有弹性；III型胶原蛋白散布在I型胶原周围，能够为细胞提供充足的营养，促进新血管形成，是维持皮肤组织的饱满的关键。成人自身真皮成纤维细胞只能合成I型胶原蛋白，III型胶原蛋白在新生儿皮肤中含量最高，随年龄增长，人体皮肤中I型和III型胶原蛋白的比例逐步下降。

胶原蛋白具有四级结构，其中氢键等作用力形成的三级结构三螺旋对胶原的稳定、坚固性以及生物活性有重要作用。作为蛋白质，胶原同样拥有四级结构，其中一级结构指氨基酸连接的顺序，是蛋白质的基本结构；二级、三级、四级结构为三维空间结构，是蛋白质的高级结构。

1）一级结构（肽链）：胶原分子单位即“原胶原”拥有三条肽链（α链），每条肽链约有1000多个氨基酸、分子量约为100kDa，胶原域的氨基酸结构为甘氨酰-X-Y（X、Y表示其他氨基酸残基）的重复序列，X常为脯氨酰、Y常为其他蛋白质中较为少见的羟脯氨酸、羟赖氨酸残基（甘氨酰-脯氨酰-羟脯氨酰为最常见结构），其中羟脯氨酸影响三螺旋的形成（三级结构），羟赖氨酸参与后续糖化过程，与部分组织特定功能及胶原纤维定向排列有关。

2）二级结构（单条肽链螺旋）：单条α链空间上呈左手螺旋结构。

3）三级结构（三螺旋）：由三条α肽链组成的右手螺旋结构，即原胶原、分子量为300kDa，三螺旋构象是胶原理化特性和生物活性的基础，使其具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低 *** 性、低细胞毒性以及促进细胞生长、粘附和组织协同修复创伤等特性，稳定三螺旋的力主要有氢键、范德华力和共价交联键。

4）四级结构（聚合）：原胶原排列后通过共价交联进一步聚集成束，以多级聚合的方式存在于人体内，使得胶原纤维具备抗拉伸性。

胶原的生物合成复杂、需多种酶催化，其中内质网的脯氨酸羟化酶催化的羟化反应影响胶原三螺旋的形成。胶原的生物合成较为复杂，分为胞内和胞外两阶段，具体流程包括：

1）在细胞内对胶原基因转录、翻译mRNA合成α肽链；

2）肽链转入内质网进行羟化和糖化，其中羟化与胶原的三螺旋形成直接相关，由于胶原中特有的、与三螺旋形成有关的羟脯氨酸是由Y残基位的脯氨酰经过内质网脯氨酰羟化酶催化羟化反应形成的，因此羟化程度与三螺旋稳定性正相关，糖化是将糖基链接在羟赖氨酸（由赖氨酸羟化酶催化赖氨酸的羟化反应形成）等位点上，与胶原纤维定向排列以及部分组织特定功能有关；

3）三链结合后（三螺旋，即三级结构形成）形成的前胶原进入高尔基体通过胞吐释放到胞外；

4）前胶原在内切酶作用下水解氨基端和羧基端（N、C端）的附加肽链形成原胶原，并在两端各留下一小段非三螺旋域、称为端肽；

5）原胶原平行排列通过共价交联、多级聚合形成胶原纤维（胶原蛋白四级结构完成）。

1.2. 生产：动物源可保留完整结构，重组规模化、可控性更优

胶原蛋白的生产技术有动物源提取法和基因重组法两种。

1）动物源提取：发展较早、目前为全球主流胶原蛋白制备方法，具体是将动物结缔组织（猪、牛较为常见）溶于不同介质并提取活性胶原蛋白，核心优势在于可以保留完整的三螺旋结构。动物源提取可进一步分为酸法和酶法提取，代表厂商有创尔生物、贝迪生物、双美等。

2）基因重组：重组胶原蛋白是将胶原蛋白基因进行特定序列酶切/设计/拼接、连接载体后转入工程细胞（目前产业化的表达系主要为大肠杆菌、酵母等微生物），通过发酵表达生产的胶原蛋白及其类似物的技术。重组胶原蛋白具备更好的同源性、可加工性、可定向控制分子量、规模化等优势，代表厂商有巨子生物、锦波生物、创健医疗等。

动物源提取技术中提取、纯化、灭菌、免疫原清除为关键。动物源提取生产环节主要包括材料预处理、破壁粉碎、溶液提取、分离纯化等，考虑到胶原蛋白三螺旋结构容易遭到破坏，提取、纯化环节较为重要，此外为保证产品质量无菌生产、免疫原清除技术要求较高。

如创尔生物拥有生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术，主要包括精细化酶法提取技术、高纯度胶原制备技术、动物来源材料免疫原性清除技术、原料前处理工序精准加工技术、高效病毒灭活技术、产品最终灭菌技术 6 项核心技术。

重组胶原蛋白生产主要分为表达体系构建、发酵以及分离纯化三个环节。

1）表达体系构建：将目的基因按人胶原基因进行特定序列编辑设计、酶切和拼接并连接载体，工程菌构建与合成生物系统设计紧密相关。

2）发酵：将连接后的目的基因和载体导入宿主细胞中进行表达、发酵生产。目前形成产业化的主要为大肠杆菌及酵母（毕赤酵母、酿酒酵母），其中大肠杆菌培养周期短、成本更低、产率一般较高，酵母易于纯化和形成一定结构。海外对植物表达系（如Collplant）也在研究布局，动物细胞表达由于培养周期长、产率低、成本高目前主要在实验室研究阶段、但在形成高级结构方面具有优势。

3）分离纯化，包括有亲和层析法、盐析沉淀法、离子交换层析法和凝胶过滤层析结合法等，该过程决定了产物的纯度。根据《重组胶原蛋白制备及其应用研究进展》，重组蛋白的分离纯化是发酵产品规模化生产的限制因素，纯化费用约占生产成本的20%-30%，产业化重组胶原生产中预计纯化环节成本占比更高。

按照重组胶原命名指导原则，国内已产业化的重组胶原蛋白均为重组人源化胶原蛋白。

根据2021.3.15国家药监局《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，重组胶原可进一步分为重组人胶原蛋白（要求全长且有完整三螺旋）、重组人源化胶原蛋白（人胶原片段/片段重复/片段拼接）、重组类胶原蛋白（与人胶原氨基酸序列同源性低）。

目前市面上已产业化的重组胶原蛋白均属于重组人源化胶原蛋白，以Ⅲ型最多，不同厂商卖点有所不同：如巨子注册“类人胶原蛋白”商标、储备胶原品种及分子量丰富度较高；锦波生物人源化Ⅲ型胶原蛋白主打功能片段柔性三螺旋结构；创健医疗采用毕赤酵母菌发酵、可生产XVII型胶原；丸美“双胶原”将Ⅰ型和Ⅲ型胶原片段嵌合；江苏吴中引进具有三螺旋及三聚体结构的重组III型人胶原蛋白合成技术。

表 5:按我国现行分类，已产业化的重组胶原蛋白多为重组人源化胶原蛋白

重组胶原优势在于同源性、可加工、可定向、规模化，但目前已产业化的技术难以形成胶原蛋白完整的三螺旋结构。

对比动物源提取技术，重组胶原核心优势在于：

1）同源性低排异反应、无病毒隐患：氨基酸序列与人体一致，通过序列设计可降低免疫原性和排异反应，且来源可追溯、降低病毒感染风险；

2）可加工性：重组胶原可加工性更高（如水溶性、乳化特性），可形成更小分子量或拼接/重复的胶原片段；

3）质量可控：基因工程技术可表达特定分子量的胶原片段，产物更纯；

4）可规模化生产。但由于目前能够实现产业化的大肠杆菌、酵母等微生物表达系缺乏催化羟化、糖基化等反应的酶系，导致目前已产业化的重组胶原蛋白不具有完整的三螺旋结构，即无法形成 300kDa 的原胶原分子；动物细胞表达可以形成三螺旋结构，但因成本高目前难以产业化。

据重组胶原蛋白行业标准，三螺旋结构标准检测方法为圆二色（CD）光谱、微量差热分析（DSC）、蛋白酶敏感性分析，从编制说明中上述三种方法的检测结果看，目前已商品化的重组胶原蛋白大都不具有严格意义上的完整三螺旋结构。因此动物源提取法在形成完整胶原蛋白高级结构方面目前难以被替代。

1.3.性质与应用：生物性质多元，动物源/重组胶原应用各有优势

胶原蛋白具备多种生物学性质，其中三螺旋主要影响其机械强度和生物相容性。

从生物学特性看，胶原蛋白具备高机械强度、相对低免疫原性、生物可降解性，同时生物相容性高、可促进细胞增生分化、同时对细胞起到锚定和支持的作用。

其中三螺旋结构是胶原蛋白分子高机械强度力学性质的直接来源，使得胶原蛋白具有支撑性，同时可延长胶原蛋白在人体内的降解时间；拥有完整三螺旋结构胶原蛋白生物活性更高，目前已被证实与天然胶原存在互相作用的蛋白超过30种。

胶原蛋白良好的理化性质和生物活性使其广泛应用于美丽健康领域，具有止血、支撑、抗衰、修复等多种作用。胶原蛋白可应用至医药、医美、专业皮肤护理（包含敷料及功效护肤品）、一般护肤品、食品饮料等多领域，由于其生物学性质：

1）医药领域可作为止血、组织工程材料以及药物释放载体，主要利用其机械强度、生物相容性等；

2）医美领域可用于填充及美塑，利用其机械强度作为填充支撑材料，此外可促进成纤维细胞自身分泌胶原蛋白、抗衰、补水；

3）皮肤护理领域可添加至修复敷料、护肤品中，起到修复、抗衰、补水、美白作用；

4）食品可作为营养剂，补充合成胶原所需的氨基酸、或小分子胶原肽直接起到信号肽作用调控机体反应等。

目前全球胶原蛋白主要应用领域以医疗健康为主。

据 Grand View Reaserch 发布的数据显示，2019 年全球胶原蛋白终端应用规模达到 153.56 亿美元（预计主要为动物源胶原），2016-2019 年 CAGR7%增长稳健，其中医疗健康、食品饮料、护肤应用占比 50%、31%、13%。

活性胶原材料历史悠久、三螺旋结构完整，在皮肤医学、牙科、眼科等生物医药领域终端产品中广泛应用；此外作为食品饮料添加剂、营养剂，动物源胶原成本较低（特别是鱼胶原蛋白）、添加限制较少，为第二应用领域。

动物源胶原与重组胶原结构不同带来不同适应场景，我国重组胶原应用领域以专业皮肤护理为主。目前我国重组胶原产业化全球领先，动物源胶原及重组胶原终端应用均较为丰富，据沙利文数据，2021年我国胶原蛋白终端应用规模287亿元同比+41%，其中动物源胶原、重组胶原应用规模179、108亿元同比+28%、69%。

重组胶原以其同源性、规模化、定向生产、可加工性强成为技术发展热点，但目前：

1）难以形成完整三螺旋结构，使其缺乏机械强度、在体内维持时间较短，且影响其部分生物活性；

2）技术沉淀时间相对较短、审批产品较少、应用尚未完全成熟，因此在医美填充、医药领域应用广度弱于活性胶原，目前部分重组胶原厂商也在着手开发形成三螺旋结构技术，但尚需时间。而重组胶原在可加工性、水溶性方面显著较优，可形成多种分子量、易运输和储存，同时在促细胞增长、分化、迁移等实验中显示出优秀的生物学性能，目前在敷料、功效化妆品等方面应用领先。

据沙利文数据，2021年我国重组胶原终端应用中，功效护肤、医用敷料、肌肤焕活、生物医药材料市场规模46、48、4、5亿元；我国动物源胶原蛋白终端应用中，功效护肤、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料、其他（预计主要为医药、食品等）市场规模16、25、33、27、78亿元。

2. 原料：重组为产业化方向，对标HA空间广阔

胶原原料需求体量较大，我国天然胶原产量占比较低。

由于胶原应用广泛、活性胶原制备技术成熟，据Grand View Research数据，2019年全球天然胶原产量为31580吨，2016-2019年CAGR6%，此外明胶领域（水解胶原蛋白、三螺旋结构断裂，在食品、工业等领域应用较多）全球产能预计在30吨+。

欧美发达国家胶原蛋白行业起步较早，胶原蛋白制取工艺较为先进，应用领域成熟，其中我国2019年活性胶原产量为2000吨，占比仅6%。但活性胶原领域直接售卖原料的公司相对较少，如创尔生物、贝迪生物、双美，其原料产品主要用于下游终端产品的开发，2019年国际医用级胶原生物原料供应商Collagen Solutions胶原供应业务营收约2084万元；明胶行业集中度较高，法国罗赛格、德国嘉利达、比利时派宝集团预计合计份额占60%+。

对标透明质酸，重组胶原原料空间广。

胶原蛋白与透明质酸同属于生物活性成分，除保湿功能外，胶原蛋白在皮肤修护和抗衰老方面有更大优势；就医美填充剂、美塑/水光类产品以及化妆品领域添加量看，胶原原料可与透明质酸对标。

我们认为重组胶原在化妆品原料领域较动物源胶原优势明显，且若暂不考虑当前成本，重组胶原化妆品领域功效较透明质酸更为广泛，若对标HA、动物源胶原，化妆品领域重组胶原全球需求空间可达大几百吨，而当前国内重组胶原产能合计预计为几十吨级别，空间广阔；若远期考虑技术进步带来的医药领域应用，可展望万吨级。

目前胶原原料售价较高，关注扩产、降本带来的应用拓展。

目前在对结构、性能要求级附加值相对高的医药、化妆品领域，胶原蛋白定价较高，我们认为与动物源提取难以规模化、重组胶原产能较小以及技术发展时间相对较短有关，使得胶原在美护领域应用广泛程度逊于玻尿酸。且重组胶原产能直接阻碍了其应用，目前国内主要重组胶原厂商预计合计产能为几十吨级别，其中巨子、锦波2021年产能利用率均较高。参照透明质酸从提取法到发酵法产业化生产后成本显著较低，我们认为重组胶原规模化生产为拓展下游应用的大方向。

降本关注扩产、发酵及纯化环节优化，以及合成生物学赋能技术跃进。

重组胶原蛋白生产中包含菌种构建、发酵生产、分离纯化三个环节，其中根据华熙生物、嘉必优招股书，微生物发酵类产品生产通常制造费用占比较高，因此扩产及发酵产率优化可实现单位制造费用摊薄，起到降本效果；此外胶原结构特殊，纯化环节成本占比较高，提升纯化环节效率（如回收率等）预计对降本起到重要作用。

参照华熙生物透明质酸生产发展历程，我们认为生产及纯化环节效率提升属于产业化中know-how 的渐进式积累，而合成生物学的引入，通过底盘细胞的基础研究和通路、设计，可以使生产效率得到质的飞跃；同时在品种丰富度方面，类比寡糖库之于透明质酸，重组胶原蛋白厂商有望利用合成生物学平台实现多、种多肽类原料的生产（如锦波生物九肽-1 原料）、丰富原料产品和用途，远期或有望在胶原蛋白结构方面实现突破，持续拓宽其下游应用领域。

3. 专业皮肤护理：受益功效趋势，看好重组胶原突围

专业皮肤护理高景气，重组胶原成分渗透率提升。

专业皮肤护理产品用于解决敏感、衰老、湿疹及过敏等皮肤问题，可进一步分为“妆字号”的功效护肤和“械字号”的医用敷料。据沙利文数据2021年中国专业皮肤护理产品市场的整体规模为566亿元同比+36%，受益功效化趋势，其中功效护肤、医用敷料规模307、259亿同比+32%、42%。

分成分看，2021专业皮肤护理中重组胶原、动物胶原、透明质酸、植物提取、其他成分规模94、41、193、93、145亿同比+68%、41%、42%、26%、21%。从竞争格局看，2021年专业皮肤护理市场CR5为44.7%，格局相对集中：贝泰妮零售额68亿位列第一、份额12%，巨子生物市场零售额60亿、份额10.6%第二，敷尔佳市场零售额47亿份额8.3%。

3.1. 修复敷料：高景气、高盈利，关注产品和渠道拓展

2021年医用敷料市场规模259亿爆发增长，主要应用场景敏感肌及医美术后高景气、空间广。医用敷料用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求，受益医美、敏感肌等C端下游需求高增，沙利文数据显示2021中国医用敷料市场规模259亿元同比+42%，4年CAGR40%。

由于胶原蛋白和透明质酸拥有优良的特性，常被用作医用敷料的主要原料，其中重组胶原蛋白敷料2021年市场规模48亿同比+72%，渗透率提升至19%。

拆分敷料C端消费场景：

1）据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》，2017年我国皮肤敏感人群占比36%，预计近年来随生活节奏加快、不当护肤等习惯变化，占比有所提升，欧睿数据显示我国人均皮肤学级护肤品消费金额远低于海外，成长空间广；

2）医美市场景气渗透率仍低，轻医美快捷、自然占比有望持续提升，催生广阔术后修复需求。

敷料格局分散，头部品牌多以胶原、HA成分为主，胶原产品修复效果好、定价更高。

从竞争格局看，医用敷料CR5为26.5%格局分散，其中敷尔佳主打透明质酸、在医用敷料市场占10.1%排名第一（零售额26亿），巨子生物在整个医用敷料市场份额9%排名第二（零售额23亿）、在胶原蛋白医用敷料市场排名第一，其余品牌份额较小，主打动物源胶原的创尔生物市占率2.6%。

从成分上看，胶原的修复效果良好、定价更高（原料成本也更高），同时重组胶原水溶性更优，我们认为重组胶原在C端修复敷料产品的应用中具备优势，但考虑敷料的消费品属性，仍需关注产品和渠道运营。

因客群高粘性及定价较高，敷料品牌复购率高、盈利能力强。

敷料及敏感肌用户具备较高粘性，敷尔佳、可复美、创尔生物品牌复购率均高于化妆品行业平均，2021 年敷尔佳、可复美天猫官旗复购率达 37%、43%。同时“械字号”胶原敷料贴与“妆字号”胶原面膜生产成本相近，而定价较高，使得毛利率高于一般面膜等护肤品，我们认为：

1）敷料起源于线下医美机构渠道，为保证医美机构利润空间、加价倍率较高，部分敷料品牌机构供货价约为终端标价的 3-4 折；

2）械字号背书：敷料宣称“医疗器械”使得有天然信任感，认为产品更安全、更有效，并愿意为此承受溢价，定价多高于妆字号面膜。

敷料产品相对标准化，未来需关注拓品能力。

类似面膜品类，敷料标品属性明显，且成分更单一、功效宣传管控较严下或较难形成差异化。经销渠道价盘更易稳固，但线上售卖价格更为透明，标品+比价效应下存在一定降价压力，如2020年因促销拉新、敷尔佳线上直销渠道产品单价同比下降较为明显。

因此专业皮肤护理品牌如敷尔佳、可复美多选择以敷料为引、建立专业心智后，开发不同功效、剂型产品，利用客群高粘性特征向功效护肤进行拓展，2021年敷尔佳、可复美妆字号产品营收占比44%、37%。

渠道端线下经销为根基，关注线上运营放大。

线上渠道传播广、受疫情影响小，为近年来敷料品牌渠道端的主要增量，2020、2021年敷尔佳线上直销营收同比+70%、31%。线下经销渠道为敷料品牌根基，2021年敷尔佳、可复美经销渠道营收占比64%、34%。

我们认为经销渠道在一定阶段内仍为敷料品类的基本盘，从消费者教育看，医美术后为相对刚性使用场景，而其消费者教育发生在线下专业机构，同时线上对医疗器械产品宣传监管较为严格、公域营销传播力或弱于一般妆字号产品；同时从盈利能力看，因敷料定价较高、经销模式毛利率高而费用率低，敷尔佳、巨子因经销模式占比较高，2021年净利率49%、53%，经销渠道盈利贡献明显。

线下及经销模式铺入的专业渠道可为线上放大形成品牌背书，据巨子招股书，约30.2%的购买了可复美品牌医用敷料的线上消费者都在此前收到过由专业人士的推荐。

3.2. 功效护肤：功能多元，看好重组胶原成分热度提升

功效护肤景气度、集中度较高，重组胶原渗透率仍低。

据沙利文数据，2021年我国功效护肤市场规模307亿同比+32%，我们认为，随社交媒体培养消费者对于功效、成分的认知能力，功效护肤将为长期趋势。

从成分看，2021年重组胶原、动物源胶原、透明质酸、植物活性成分、其他类功效护肤产品市场规模为46、16、78、93、75亿元，同比+59%、33%、42%、26%、19%，其中重组胶原成分渗透率为15%。

从格局看，功效护肤市场CR5达67.5%集中度较高，龙一贝泰妮份额21%深耕植物提取，巨子生物、华熙生物主打重组胶原、透明质酸，份额均为12%位列第三、第四。功效护肤赛道产品为王，国货有望围绕核心成分讲好产品科技故事实现突围。

看好重组胶原功效护肤产品成长性：

1）性质优，主流功效赛道抗衰、修护、美白胶原均可应用，重组胶原具备同源性及透皮吸收卖点。

据用户说数据，功效护肤主要包含抗衰、修复、美白、祛痘四大功能方向，其中胶原及胶原蛋白肽具备生物活性，可通过促细胞增殖分化、促进胶原蛋白分泌、阻隔酪氨酸生成黑色素等机制，在抗衰、修复、美白中起到作用，同时具备基础保湿补水功能。

过往胶原蛋白由于分子量较大，在透皮吸收方面易引起消费者质疑，重组胶原多为小分子胶原肽形式、在科学说理中具备优势，同时与人体同源度较高，有望迎来更广泛应用。

2）成分生命周期催生新原料需求，胶原认知基础好、重组胶原尚处普及阶段。

功效护肤时代成分为科学说理的抓手，但单一成分通常有一定生命周期，对于消费者、厂商而言均有新原料故事需求。胶原蛋白有皮肤“软黄金”之称、认知基础较好、可讲出“补充胶原蛋白”概念故事，而重组胶原技术发展较晚、尚处普及阶段，据美丽修行数据，2020H1-2022H1重组胶原护肤品应用率CAGR高达49%，随后续产品扩容、产业链资本化等加速市场教育，重组胶原功效护肤品有望持续快速增长。

胶原护肤方兴未艾，重组胶原品牌塑造技术差异化、提升溢价能力。

从目前含“胶原”概念的护肤品看，主要包括知名品牌的某条产品线如雅诗兰黛胶原霜、伊菲丹超级面膜、丸美双胶原系列等，以及围绕胶原核心成分塑造品牌的可复美、可丽金、溯华等；

从体量看，雅诗兰黛胶原霜预计为销售额最大单品、22M1-9GMV达2.6亿元，品牌维度可复美、可丽金2021年营收达9、5.3亿，胶原领域尚为形成绝对心智龙头。

我们参照华熙生物发展路径，原料心智在其功效护肤产品定价中发挥了重要优势，依托全球最大透明质酸厂商及发酵平台技术背书，2021华熙功能护肤毛利率达79%为同业领先、为其品牌投放留足费用空间。

胶原护肤领域各品牌同样着力在原料方面塑造差异化，如巨子生物核心专利类人胶原蛋白、C5HR仿生组合，锦波生物4D时光胶原，丸美双胶原等。

4. 肌肤焕活：胶原方兴未艾，关注技术突破

肌肤焕活市场规模超400亿，有望随医美普及持续快速增长。

据沙利文数据，2021年我国肌肤焕活市场（医美注射类）零售规模424亿同比+28%，其中胶原蛋白、透明质酸、肉毒、其他（主要包含再生类材料）终端零售额37、217、139、31亿元，同比+32%、26%、28%、48%。

我国医美渗透率较低，从分年龄段及城市线级看，当前20-25岁年轻群体及一线城市医美渗透率显著较高，长期看在代际更迭（消费偏好提升）以及下线市场升级（购买力提升）带来渗透率的双重提升下，肌肤焕活市场有望持续快速扩容。

胶原注射类产品尚为蓝海，产品陆续获批有望带动市场扩容。

目前胶原注射类合规产品较少，仅长春博泰、双美、锦波三家（爱贝芙更偏重PMMA微球，不纳入胶原类产品统计），且以动物源为主，其中双美耕耘市场较早、卡位眼下优质定位，目前份额领先，锦波于2021年NMPA获批、为首个重组类注射产品。

美塑领域巨子、创健等有OBM、ODM二类械产品，我们认为重组胶原虽目前无完整三螺旋结构、在填充领域有一定限制，但具有同源性、直接补充胶原等卖点，功效机理上可抗衰、美白、修复、补水，预计在美塑领域有较好应用，填充支撑应用需关注技术进展。

对标玻尿酸、胶原成长空间广，且市场对新产品需求旺盛。

目前国内胶原产品数量较少、以动物源为主，参考双美年报2021年外销量20万ml，以入院价2000元/支粗略估算，我们预计国内胶原注射类入院价规模在4亿+水平，较玻尿酸产品64亿的出厂规模有巨大提升空间。

胶原较玻尿酸优势在于不易肿胀、无交联剂残留、可 *** 人体自身成纤维细胞分泌胶原蛋白、白色遮盖力强等；但目前市场规模较小，核心原因在于其难以规模量产、价格较高、有一定致敏性，重组胶原有望解决以上痛点（仍存三螺旋结构问题，在美塑/水光市场预计有较好应用），同时医美市场对新产品需求旺盛，机构可用高附加值新品挖掘客群资产，参照少女针、童颜针等新品2021年获批后2022年放量显著，我们认为重组胶原卖点突出、后续产品陆续获批后有望迎来快速增长。

5.公司：原料+应用端多维布局

5.1. 巨子生物：重组胶原龙头，专业皮肤护理领跑者

巨子生物为国内基于重组胶原蛋白等成分研发的专业皮肤护理龙头，2021 年营收、净利润 16、8 亿元。公司从事以重组胶原蛋白为主的专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，2021 年公司旗下可丽金、可复美品牌（合计收入占比 92%）位列中国专业皮肤护理产品行业第三、四。

公司拥有国内首个重组胶原蛋白技术专利，自 2019 年起成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，目前围绕活性原料技术形成覆盖功能护肤、医用敷料、功能性食品等的多元品牌矩阵。

据沙利文数据，2021 年公司在中国专业皮肤护理市场份额 11%位列第二，其中在功效护肤、医用敷料市场份额 12%、9%位列第三、二。受益行业需求快速扩容，2021 年公司实现营收 15.52 亿元，同比+30.42%，2 年 CAGR27%；实现净利润 8.28 亿元，同比+0.19%，2 年 CAGR20%；公司 2021 年毛利率、净利率高达 87%、53%。

重组胶原原料研发起家，科技美学引领、2009年战略转型皮肤护理。

2000 年公司前身西安巨子生物成立，主要从事重组胶原等生物活性成分研发，公司重组胶原蛋白技术获得行业内首个发明专利，2009 年公司依据市场趋势将皮肤护理调整为未来业务方向，巨子生物推出首个中高端的多功能皮肤护理品牌“可丽金”，主要功效为抗衰、皮肤保养及修护；2011 年，巨子生物推出皮肤科级别专业皮肤护理品牌“可复美”，可复美类人胶原蛋白敷料成功获批第二类医疗器械，成为国内首款获批二类械的重组胶原蛋白产品。

可复美起初为接受专业或医学皮肤护理后的消费者而开发，2015 年公司将其扩展至大众市场及线上渠道，此后公司逐步丰富品牌矩阵。2021 年公司受药监局邀请参与起草《重组胶原蛋白》行业标准及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求。

产品端，公司已建立覆盖功效护肤、敷料以及功能食品的多品牌组合，在研管线储备丰富。公司围绕重组胶原蛋白及人参皂苷核心原料建立了可复美（皮肤科级护肤）、可丽金（中高端护肤）、可预（抑制皮炎）、可痕（疤痕修复）、欣苷等 8 个主要品牌，覆盖专业皮肤护理产品及功能性食品，共包含 105 项 SKU。

2021 年可复美、可丽金、其他护肤品牌、功能性食品营收 9、5.3、0.8、0.5 亿元，同比+114%、-5%、-11%、-58%，可丽金、可复美位列中国专业皮肤护理产品行业第三、四，可复美品牌电商直销拓展下高速增长，可丽金品牌经销渠道占比较高，预计受疫情等影响更明显。

公司在研产品包括 53 种功效性护肤品（预计 48 种基于胶原、5 种基于皂苷）、16 种医用敷料（8 种基于重组胶原）、4 种肌肤 焕活产品、2 种生物医用产品、7 种功能性食品及 3 种特殊医学用途配方食品，其中肌肤焕活产品处于临床阶段、预计 2024 年后取证。

渠道端，经销为基本盘，线上快速放量。

公司早起以经销模式打通专业渠道，近年来发力 ToC 拓展，2021 年 DTC 线上直销（天猫、京东、抖音、小红书、拼多多等）、电商平台线上直销（向京东、唯品自营销售）、线下直销、经销营收 5.7、0.7、0.5、8.6 亿元，同比+111%、113%、150%、0%，占比 37%、5%、3%、56%。

2021 年公司 DTC 线上直销、电商平台线上直销、线下直销、线下经销毛利率 90%、95%、82%、85%，各渠道毛利率均处于较高水平。

研发端，公司依托合成生物学平台研发多款重组胶原、稀有人参皂苷等特色原料，为专业皮肤护理产品开发提供科技支撑。

公司研发人员84名 （43 名为硕士以上学历）占员工总数的 13%，形成技术研究和产品研发 两个研发团队，此外与西北大学研发合作，目前已有八项联合研究项目专利。

公司在重组胶原、人参皂苷等原料上拥有技术及产能优势，目前已开发四大类重组胶原蛋白、实现 5 种高纯度稀有人参皂苷量产。

公司大部分专业皮肤护理产品中均有包含一种或多种重组胶原蛋白的不同组合，以增强产品的各种护肤特性；过去两年中每年推出近 30 种新产品，以满足消费者的多元化喜好。

5.2. 华熙生物：动物源+重组多维布局，开启第二成长曲线

动物源胶原、重组胶原、水解胶原肽多维布局，打通胶原全产业链。

8月 30 日公司举行合成生物科学馆开馆仪式暨胶原蛋白产品发布会，推出动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白（肽）等不同种类的胶原蛋白产品。其中在重组胶原领域公司通过蛋白质的分子设计，可以 实现 28 种胶原蛋白定制化的设计和组装，实现不同类型优势蛋白的研发、创制；动物源胶原领域，通过外延收购益而康，实现活性胶原提取产业链布局，益而康拥有胶原蛋白海绵、人工骨等医疗器械产品，有望与公司药械板块实现业务协同；水解胶原蛋白肽领域，公司通过酶工程技术生产特异性蛋白酶，可实现胶原的精准可控酶解。

依托透明质酸领域多年的全产业链运营经验，公司在科技研发、产业转化、终端市场渠道及品牌建设方面都建立了扎实的业务基础，公司有望依托胶原原料开发进一步向下游应用领域拓展，开启第二成长曲线。

.3. 丸美股份：重组“双胶原”实现品牌升级

依托核心“双胶原”成分开发次抛、涂抹面膜等产品，持续发力抗衰赛道。公司主品牌丸美深耕抗衰领域，2021 年推出“双胶原”产品系列，添加核心专利成分“双胶原”——Ⅰ型+Ⅲ型胶原+c 环结构，I 型撑起轮廓、Ⅲ型注入弹力，修护、紧致、淡纹。

公司持续推进研发全链路全域布局，从基础研究到应用转化，在基础研究方面，公司积极推进包括活 性蛋白、生物多糖在内的多项自主研发的核心活性原料在公司原料中试基地拜斯特工厂的中试量产，新购置全自动蛋白纯化系统等高新设备十余台。

5.4. 若羽臣：投资重组胶原品牌“溯华”

投资重组胶原护肤品牌“溯华”，加强外部投资与代运营主营协同。公司战略投资人源化胶原蛋白高端护肤品牌“溯华”少数股权，加码布局 “科技+消费”赛道。“溯华”以胶原蛋白为护肤品核心原料，主打“C3 婴儿胶原”——重组人源化Ⅲ型胶原，目前产品包含 C3 精华以及胶原蛋白肌光色修精华等。公司有望利用自身在代运营方面的资源优势，在营销、运营端与被投品牌形成战略协同。

5.5. 江苏吴中：持续加码重组Ⅲ型胶原蛋白技术布局

发布重组人源化Ⅲ型胶原蛋白品牌“婴芙源”，多重合作加码重组胶原技术。公司子公司吴中美学发布重组人源化Ⅲ型胶原蛋白品牌“婴芙源”，产品以Ⅲ型重组人源化胶原蛋白为核心成分，能够有效抚平细纹、抗衰祛皱。

此外公司成立胶原蛋白研究团队并组建专业实验室，积极布局重组胶原蛋白的原料与注射产品：2022 年 4 月，与苏州纳生微电子达成战略合作，围绕医美高端医疗器械和功能性护肤品进行联合研发；7 月与浙江大学杭州国际科创中心生物与分子智造研究院达成合作协议，共建重组胶原蛋白联合实验室以加快公司重组胶原蛋白研发及产业化；10 月 宣布从美国引进具有三聚体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术， 持续加码重组胶原赛道。

6. 报告总结

近期巨子生物港股上市，胶原蛋白性质优、应用广，行业资本化加速下迎来发展机遇，受益标的：巨子生物，华熙生物、丸美股份、若羽臣；同时我们认为美护板块标的扩容有望催化情绪：组织效率凸显、大单品爆发的珀莱雅；受益功效护肤红利、有望高速增长的贝泰妮；以及存在边际改善预期的青松股份、鲁商发展、上海家化、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化等。

7. 风险提示

1、行业景气度下行；

2、品牌端竞争加剧，销售费用增速快于收入增速；

3、疫情持续时间及影响超预期；

4、新品表现及新品牌孵化效果不及预期；

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