本
文
摘
要
在这场生存还是死亡的博弈中，爆雷企业已输掉了筹码，中国海外、华润置地、万科名列前三强。
本刊特约作者 杜丽虹/文
2021年是地产行业频繁爆雷的一年，尽管在央行“三道红线”的政策指引下地产企业的负债率普遍降低，主要地产上市公司剔除预收款后总负债率的中位数从2020年末的71.9%降至2021年底的70.8%，净负债率的中位数从2020年末的80.2%降至2021年底的76.5%；不过，受预售资金严格监管的影响，主要地产上市公司现金短债比的中位数从2020年末的1.25倍降至2021年底的1.05倍。
主要地产上市公司中，绿档企业的占比维持在2020年末的33%水平，但红档和橙档企业占比则从2020年末的27%上升至32.5%。与此同时，隐性负债也有所上升，主要地产上市公司有近一半的销售来自表外贡献，少数股东权益在净资产中的平均占比达到39%，由此估算的明股实债成分在净资产中的平均占比从2020年末的14%微升至2021年末的15%。
财务重压下，行业整体高度依赖于债务续借——由于国内地产企业普遍缺乏长期资金渠道，所以，当前96%的地产上市公司都面临债务期限短于投资回收周期的问题，平均的期限缺口达到15个月。根据我们的测算，主要地产上市公司中有30%的企业短期内就面临资金缺口的压力，所有企业都面临中期资金缺口的压力，平均的最低债务续借比例为69%，有16%的企业最低的债务续借比例在100%以上——也就是说，即使在不扩张的情况下，这部分企业也不仅需要续借全部债务，还需要新增债务以偿付利息和维持运营。实际上，2021年，主要地产上市公司中有10%的企业其利息保障倍数已小于1倍，即，当前的盈利尚不足以偿付利息部分，更不用说本金了。
在经营方面，2021年主要地产上市公司的存量资产周转率较上年平均提升了35%，但行业整体的利润率大幅降低。主要地产上市公司毛利润率的中位数从2020年的24.4%降至2021年的16.6%，核心经营利润率的中位数则从2020年的12.2%降至2021年的9.7%；相应的，主要地产上市公司税前投入资本回报率的中位数从2020年的9.2%降至2021年的7.2%；投入资本回报率与综合债务融资成本之间的利差空间则从2020年的1.2个百分点缩小至0.9个百分点，内生和外生增长潜力都被进一步削弱——截至2021年末，主要地产上市公司中有36%的企业其税前的投入资本回报率已低于综合债务融资成本，从而失去了可持续的增长空间。
在此背景下，地产企业频频爆雷，部分企业由于销售急剧萎缩，已跌出我们重点观察的主要地产上市公司之列；此外，2022年有多家企业推迟刊发2021年的业绩报告或更换审计机构，我们只能将这些企业排除在2021年的排名报告之外。景瑞控股（1862.HK）等几家企业也尚未公布经审核的财务数据，排名是以其未经审核的财务数据为基准进行测算的。结果，相比于2020年入围的87家主要地产上市公司，2021年入围的主要地产上市公司减少至77家，这其中，近五成企业面临经营上的严重问题，六成企业面临财务上的严重问题，抗风险能力和盈利能力成为地产企业的最主要短板。
综合抗风险能力、融资成本、运营效率、盈利能力、成长潜力和销售规模因素，中国海外（0688.HK）、华润置地（1109.HK）、万科（000002.SZ）、保利地产（600048.SH）、碧桂园（2007.HK）、龙湖集团（0960.HK）、越秀地产（0123.HK）、华侨城（000069.SZ）、仁恒置地（Z25.SI）、深圳控股（0604.HK）进入了2021年地产上市公司综合实力排行榜的TOP 10。
进一步，如果我们以抗风险能力和融资成本为横轴，以当前的投入资本回报率和未来的成长潜力评分为纵轴，则在主要地产上市公司的生存矩阵中，有19%的企业当前就面临生存压力；有34%的企业短期财务压力较大、但尚有转型图存的空间；有14%的企业虽然短期的财务压力不大，但受到效率水平和成长空间的制约，只能通过合作开发来拓展生存空间；余下的、具有可持续发展潜力的企业仅占32%，其中只有10%的企业具有整合潜能。显然，在行业洗牌之际，正视自身的短板、准确定位行业内的生存空间，是地产企业适应新环境、实现可持续增长的关键。
销售规模排行榜
2021年全年合同销售总额或并表销售额在100亿元以上、且在2022年6月8日以前公布了2021年度财务数据的地产上市公司，A+H共77家，我们称之为主要地产上市公司。其中有14家公司全年合同销售总额在2000亿元以上，有21家公司全年合同销售总额在1000亿-2000亿元之间，有11家公司的全年合同销售总额在500亿-1000亿元之间，有27家公司的全年合同销售总额在100亿-500亿元之间。规模排名TOP 10的地产上市公司全年合同销售总额都在2500亿元以上，规模排名TOP 20的地产上市公司全年合同销售总额也都在1500亿元以上，规模排名TOP 50的地产上市公司全年合同销售总额也至少要达到370亿元以上。
上述主要地产上市公司的销售总额中，平均有46%来自表外。若以并表销售额计算，则有7家地产上市公司的并表销售额大于2000亿元，有9家地产上市公司的并表销售额在1000亿-2000亿元之间，有19家地产上市公司的并表销售额在500亿-1000亿元之间，有39家地产上市公司的并表销售额在100亿-500亿元之间。
规模也在一定程度上影响着地产企业的综合实力。2021年地产上市公司综合实力排行榜TOP 20的企业有11家公司的全年合同销售总额在2000亿元以上，有4家公司的全年合同销售总额在1000亿-2000亿元之间；以并表销售额计算，综合实力排行榜TOP 20的企业中有7家公司的并表销售总额在2000亿元以上，有6家公司的并表销售额在1000亿-2000亿元之间。
不过，与以前年度相比，2021年，地产企业规模效应的影响力在减弱，综合实力排行榜TOP 20的企业中有5家公司的合同销售总额不到千亿——实际上，由于部分企业爆雷，地产开发企业的财务安全性整体降低，一些以出租业务为主的地产企业凭借财务安全性或融资成本上的优势跻身综合实力榜的TOP 20。与之相对，在已经公布了财务数据的大型地产开发企业，多家千亿规模的企业也由于财务和经营方面的问题而落入综合实力排行榜的后20位。这其中，综合抗风险能力、融资成本、运营效率、盈利能力、成长潜力几大因素发挥了重要作用。
综合抗风险能力排行榜
截至2021年12月31日，主要地产上市公司剔除预收款后总负债率的中位数从2020年末的71.9%略降低至70.8%，净负债率的中位数从2020年末的80.2%降低至76.5%；不过由于下半年预售资金的监管加强，受限资金的增长导致主要地产上市公司现金短债比的中位数从2020年末的1.25倍下降至1.05倍；结果，处于绿档的企业比例维持在2020年末的33%水平，但处于红档和橙档企业的比例则从2020年末的27%上升至2021年底的32.5%，这还不包括未披露财务数据的企业。
根据我们的测算，主要地产上市公司有30%的企业短期内就面临资金缺口的压力，所有企业都面临中期资金缺口的压力——即使在不扩张的情况下，主要地产上市公司也都需要进行债务续借，平均的债务续借比例为69%，有16%的企业不仅需要续借全部债务，还需要新增债务以偿付利息或维持运营。实际上，有10%的企业利息保障倍数已小于1倍，即，当前的盈利尚不足以偿付利息部分，更不用说本金了。此外，由于国内地产企业普遍缺乏长期融资渠道，所以，当前96%的企业都面临债务期限短于投资回收周期的期限结构缺口问题，平均的期限缺口达到15个月，27%的企业面临两年以上的期限缺口。
进一步，为了减轻账面的债务负担、增强企业的债务融资能力，地产企业明股实债和表外负债问题依然严峻：主要地产上市公司中少数股东权益在净资产中的平均占比维持在2020年末的39%水平，但少数股东应占利润普遍低于权益占比，有27%的企业少数股东的利润占比不到权益占比的一半，还有部分企业由于少数股东不承担亏损，而出现利润占比显著高于权益占比的情况，结果主要地产上市公司中明股实债成分在净资产中的平均占比从2020年的14%微升到2021年末的15%，这还不包括未披露财务数据的企业；表外销售方面，主要地产企业平均有46%的销售来自表外，有5%的企业表外销售的贡献比例大于70%；再加上合约负债中的融资成分，行业整体的隐性债务压力依然很大。
综合考虑表内偿债能力及表外负债预警，主要地产上市公司抗风险能力综合评分的中位数已降低至1.80分，大名城（600094.SH）、中国海外、华润置地、万科、仁恒置地、深圳控股、佳源国际（2768.HK）、保利地产、碧桂园、华侨城进入了我们的综合抗风险能力排行榜TOP 10。
需要注意的是，2021财年有多家在香港上市的地产企业延迟刊发了年报数据，这在一定程度上影响了其财务数据的准确性；此外，截至2022年5月31日，主要地产上市公司中景瑞控股等仍未公布经审核的财务数据，我们只能以这几家公司公告的未经审核的财务数据为基础进行测算；对于未经审核的财务数据也未公布的公司，我们只能将其排除主要地产上市公司之列。后续随着这些企业财务数据的公告，我们会根据需要对其进行专项分析。
总之，地产企业的债务结构十分复杂，本报告力图通过隐性负债的分析来发现企业隐藏的债务风险，但我们无法对每家企业的财务数据进行审核，所以，评分的准确性仍有赖于其表内财务数据的真实性；在表内财务数据严重失真的情况下，我们也将无法保证排名报告的准确性。但我们已经综合利用了所有可以被利用的公开财务信息，并进行了几乎覆盖全体地产上市公司的全面分析，所以，我们相信本报告在评价地产企业整体的财务和运营状况方面仍具有较好的参考价值。但我们确实无法保障所有排名不出现偏差，因此，在使用本排名报告时，请结合多方面信息做出自主判断。
融资成本排行榜
2021年由于高风险的企业或项目普遍难以获得融资支持，所以，地产企业整体的融资成本不升反降，主要地产上市公司综合债务融资成本的平均值维持在7.2%水平，中位数则降至6.7%，有38%的公司综合债务融资成本不到6%，但也有13%的企业综合债务融资成本仍在10%以上。
其中，深圳控股、中国海外、外高桥（600648.SH）、陆家嘴（600663.SH）、五矿地产（0230.HK）、华侨城、龙湖集团、金隅集团（601992.SH）、华润置地、越秀地产进入了融资成本排行榜的TOP 10。
运营效率排行榜
2021年，主要地产上市公司存量资产周转率的中位数为0.255倍，较2020年提高了35%，当前投资回收周期的中位数为3.05年；但低谷中存量资产周转率的中位数将降至0.182倍，投资回收周期的中位数延长至4.2年；而平均的结算周期则将近5年。
结果，建发股份（600153.SH）、绿地控股（600606.SH）、祥生控股（2599.HK）、中梁控股（2772.HK）、新城控股（601155.SH）、金隅集团、冠城大通（600067.SH）、龙光集团（3380.HK）、朗诗地产（0106.HK）、金科股份（000656.SZ）进入了效率排行榜的TOP 10。
盈利能力排行榜
盈利能力方面，2021年主要地产上市公司毛利润率的中位数从2020年的24.4%降低至2021年的16.6%，核心经营利润率的中位数也从2020年的12.2%降低至2021年的9.7%，有19.5%的企业核心经营利润率还不到5%。综合利润率和周转率，主要地产上市公司税前投入资本回报率的中位数从2020年的9.2%降低至2021年的7.2%，仅有22%的企业税前投入资本回报率大于10%，而税前投入资本回报率小于5%的企业占比则从2020年的10%上升至2021年的17%。
结果，佳源国际、时代中国、滨江集团、陆家嘴、新城控股、鲁商置业、荣安地产、华润置地、龙湖集团、深圳控股进入了盈利能力排行榜的TOP 10。
成长潜力排行榜
2021年地产行业整体的销售增速放缓，77家主要地产上市公司的合同销售金额同比仅微增了1.7%，中位增速为2.6%，有38%的企业2021年的合同销售金额呈负增长，但也有13%的企业2021年的合同销售金额同比增速在30%以上。并表销售额方面，2021年77家主要地产上市公司的并表销售金额同比增长了14%，中位增速为10.6%，有25%的企业并表销售额的增速在30%以上，但也有22%的企业其并表销售额的同比增速为负，企业的增速出现了分化。
不过，总体上地产行业的高增长已不可持续，在考虑了周期波动且不需要依赖债务续借的情况下，主要地产上市公司内生增长率的中位数只有2.9%，仅有1%的企业内生增长率大于10%，但有6.5%的企业内生增长率为负数。
在内生增长潜力不足的情况下，地产企业主要依赖于外部融资工具的使用来推动外生增长，它在本质上取决于企业的投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间。由于2021年主要地产上市公司税前投入资本回报率的中位数已从2020年的9.2%降至7.2%；导致主要地产上市公司税前投入资本回报率与债务融资成本之间利差空间的中位数从2020年全年的1.2个百分点缩小至2021年的0.9个百分点；有36%的企业当前的税前投入资本回报率已低于综合债务融资成本，行业整体的外生增长空间也在缩小。
最后，适量的土地储备是成长潜力的物质基础，截至2021年底，以2021年全年的销售面积计算，主要地产上市公司的总土地储备（待建+在建+已竣工待售面积）平均相当于年销售量的7.1倍，中位数为5.4倍，可售土地储备平均相当于年销售量的3.7倍，中位数为3.0倍。尽管多数地产企业的土地储备总量可以满足未来3-5年的发展需求，但主要地产上市公司中仍有8%的企业其土地储备总量小于3年，以可售面积计算不足未来2年的销售量，从而影响了企业的可持续发展潜力。
综合历史增长率、内生增长空间、外生增长空间、以及土地储备总量，滨江集团（002244.SZ）、德信中国（2019.HK）、深圳控股、中骏集团（1966.HK）、佳源国际、越秀地产、宝龙地产（1238.HK）、新城控股、时代中国（1233.HK）、绿地控股进入成长潜力排行榜的TOP 10。
综合实力排行榜
综合地产企业的抗风险能力、融资成本、运营效率、盈利能力、成长潜力、及销售规模因素，我们对地产上市公司的综合实力进行评分——其中前两项因素（抗风险能力和融资成本）主要显示企业的财务安全状况，后四项因素则主要显示企业的经营状况。相应的，正常情况下，我们对以上六类因素分别赋予30%、20%、10%、10%、10%、20%的权重，从而使财务安全状况和经营状况各占50%的权重，加权平均后即得到主要地产上市公司的综合实力评分。
但在企业的抗风险能力综合评分小于4分的情况下，此时企业的生存压力大于发展压力，财务安全性成为决定企业能否实现可持续发展的关键因素，与之相对，规模因素的作用在减弱——2021年以前，规模因素在地产企业的生存发展过程中确实发挥着重要作用，但继一众大型地产企业频繁爆雷后，规模因素仅在企业财务安全时能够发挥助力作用，而对于那些财务风险较大的企业来说，“大而不能倒”已经成为过去式——相应的，当企业的抗风险能力综合评分小于4分时，我们将六类因素的赋权调整为40%、20%、10%、10%、10%、10%。
结果，2021年77家主要地产上市公司的综合实力评分均值为3.86分，中位数为3.75分。其中，中国海外、华润置地、万科、保利地产、碧桂园、龙湖集团、越秀地产、华侨城、仁恒置地、深圳控股、建发股份、旭辉控股（0884.HK）、金地集团（600383.SH）、美的置业（3990.HK）、龙光集团、绿地控股、绿城中国（3900.HK）、金隅集团、外高桥、宝龙地产进入综合实力排行榜的TOP 20。
地产行业的六维蛛网图
2021年，在央行“三道红线”的政策指引下，地产企业的负债率有所降低，但随着预售资金的严格监管，现金短债比也普遍降低，结果，主要地产上市公司中，绿档企业的占比仍维持在33%水平，但红档和橙档企业的占比已从2020年末的27%上升至2021年末的32.5%；30%的企业短期就面临资金缺口的压力，所有企业都面临中期资金缺口的压力，在不扩张情况下，平均有近七成债务需要续借，有16%的企业不仅需要续借全部债务，还需要新增债务以偿付利息或维持运营；更有10%的企业其利息保障倍数已小于1倍，即，当前的盈利尚不足以覆盖利息支出，更不用说偿付本金了。与此同时，地产企业的隐性负债也有所上升，近一半的销售来自表外贡献，估算的明股实债成分在净资产中的占比也升至15%，这还不包括一众未公布2021年财务数据的地产企业。
经营方面，2021年行业平均的周转速度提升了35%，但毛利润率和核心经营利润率大幅却降低了20%-30%，主要地产上市公司毛利润率的中位数已从2020年全年的24.4%降至2021年的16.6%，核心经营利润率的中位数则从2020年全年的12.2%降至2021年的9.7%；税前投入资本回报率的中位数也从2020年全年的9.2%降至2021年的7.2%；相应的，税前投入资本回报率与综合债务融资成本之间的利差空间的中位数也从2020年全年的1.2个百分点缩小至2021年的0.9个百分点，内生和外生增长潜力都被进一步削弱。
在此背景下，地产企业频频爆雷，部分企业由于销售急剧萎缩，已跌出我们重点观察的主要地产上市公司之列；还有一些企业由于债务状况复杂，截至2022年6月8日仍未公布财务数据（已公布财务数据的企业也有部分是延迟公告的年报或尚未经审核的财务数据），结果显示，相比于2020年入围的87家主要地产上市公司，2021年可统计的主要地产上市公司减少至77家。这其中，有47%的企业有严重的经营问题（运营效率、盈利能力、或成长潜力的综合评分小于2分），有60%的企业有严重的财务问题（综合抗风险能力或融资成本的评分小于2分），合计有75%的企业都面临较严重的财务或经营问题；剩余的企业中，仅有4%的企业没有短板，其余21%的企业也有经营或财务方面的短板（即，除规模以外的其他指标评分在2-5分之间）。
由图1可见，2021年主要地产上市公司的各项评分中，只有融资成本一项的评分中位数在5分以上，其他各项指标评分的中位数均不到5分，尤其是抗风险能力和盈利能力，其综合评分的中位数均不到3分（抗风险能力综合评分的中位数还不到2分），即，抗风险能力和盈利能力已成为地产行业的最主要短板。
当然，具体到每家企业，各自面临的问题和短板都不尽相同。如越秀地产在财务方面（抗风险能力和融资成本评分）均显著优于行业平均水平，但经营方面的运营效率和盈利能力指标则与行业平均水平相当，显示其经营效率有待提升；远洋集团（3377.HK）虽然净负债率偏高、现金短债比偏低、债务续借压力较大，但融资成本优势明显，缓解了短期财务压力，不过，抗风险能力和盈利能力仍是企业的最主要短板；又如金科股份和荣安地产（000517.SZ），两家企业在运营效率和盈利能力这两项经营指标上均优于行业平均水平，但财务指标较弱，尤其是融资成本显著高于行业平均水平。
总之，在六维蛛网图上我们可以清晰地看到每家地产企业的优势和短板，以及它与行业平均水平的比较，从而可以更好的发现企业的问题，也有助于企业自身的经营改善。
地产行业的生存矩阵
最后，根据我们的测算，在主要地产上市公司中，财务状况尚可（2021年抗风险能力综合评分大于等于2分、且融资成本评分大于等于5分）的企业有25家；财务状况不佳但融资成本优势明显，即使在偿债能力较弱的情况下也能保持其债务融资渠道畅通（即，抗风险能力综合评分小于2分、但融资成本评分大于等于8分）的企业有11家；以上36家企业的短期财务压力较小，占主要地产上市公司总数的47%。
这其中，有8家公司的抗风险能力综合评分及融资成本评分均在5分以上，且当前的投入资本回报率或未来的成长潜力评分也优于行业平均水平；这部分企业当前的财务安全性较好，且具有一定的回报率或成长性优势，从而具有行业整合潜能。截至2021年底，这类具有整合潜能的企业占到主要地产上市公司总数的10%。
余下的24家公司又分为两类，一类是短期财务压力不大，但当前的投入资本回报率和未来的成长潜力评分均低于行业平均水平的企业，这类企业自身的经营能力或经营资源已不足以支持其可持续发展，只能通过与第三方优势企业的合作来拓展生存空间，在主要地产上市公司中，这类企业约占14%。
另一类则是短期财务压力不大，且当前的投资回报率或未来的成长性评分大于行业平均水平的企业，这部分企业暂时没有生存危机，具有一定的发展空间，但其金融资源尚不足以支持大规模的行业整合。截至2021年底，这类具备可持续发展空间但不具备整合潜能的企业占到主要地产上市公司总数的22%。
与之相对，2021年，在主要地产上市公司中有41家企业当前就面临较大的财务压力，占总数的53%。其中，有26家公司当前的投资回报率或未来的成长性评分大于行业平均水平，占主要地产上市公司总数的34%，这部分企业尚有转型图存的空间。
其余15家公司则不仅短期财务压力大，且当前的投资回报率和未来的成长性评分均逊于行业平均水平，从而面临较大的生存压力，这部分企业占到主要地产上市公司总数的19%。
综上所述，截至2021年底，地产行业的生存结构进一步演化，以综合抗风险能力和融资成本为横轴，以当前投入资本回报率和未来的成长潜力为纵轴，则在主要地产上市公司的生存矩阵中，有19%的企业当前就面临生存压力；有34%的企业虽然财务压力较大、但尚有转型图存的空间；有14%的企业虽然短期的财务压力不大，但受到效率水平和成长空间的制约，只能通过合作开发来拓展生存空间；余下的、具有真正可持续发展潜力的企业仅占32%，其中仅有10%的企业具有整合潜能。
图2是2021年主要地产上市公司的生存矩阵，由图可见，半数企业都面临短期财务压力，但多数企业还有转型图存的空间（橙区企业），转型成功的企业将进入右侧可持续发展区（绿区），但转型失败的企业将在财务压力的拖累下最终堕入生存压力的企业之列（红区），还有部分危机企业在巨大财务压力下销售大幅萎缩，而最终被排除在我们重点关注的主要地产上市公司之列。此外，受行业整体利润率和投资回报率显著降低的影响，短期财务压力不是很大，但受回报率水平和成长潜力制约、只能通过合作开发来拓展生存空间的企业（黄区企业），其独立发展的压力也越来越大。结果显示，在主要地产上市公司中，具有可持续发展潜力的企业（绿区企业）占比仅为32%，其中具有整合潜能的企业（深绿企业）占比仅为10%；而就全体地产上市公司而言，具有可持续发展潜力的企业占比更低。
风云变幻，你的企业又处在生存矩阵的哪个象限呢？
（作者为北京贝塔咨询中心合伙人，本文有删节，完整报告请登录《证券市场周刊》官网下载阅读）
