本
文
摘
要
成立于1989年的LPL Financial（简称LPL）是美国最大的独立投顾服务商，不直接服务于个人投资者，而是面向投资顾问及金融机构、提供围绕经纪和咨询及相关业务的前/中/后台支持服务。截至2021年末LPL拥有投资顾问19,876名，服务和托管咨询和经纪资产总额达12,064亿美元，当前是美国最大的独立经纪交易商、第三大托管商和最大的金融机构第三方服务商。
摘要
平台模式下持续吸引投顾和客户资金流入，实现客户和公司的共同成长。LPL的业务本质是通过连接上游联通金融产品供应商、下游联通投资顾问和金融机构，为投顾提供一站式支持的前中后台工作，在此过程中依托自身科技基因及深度服务能力持续带来投顾数量增长、吸引客户资金净流入、推动收入端增长，并在规模效应下实现盈利稳健增长，体现为：1）投顾数量和客户AUM连续13年正增长，AUM 2008-2021 CAGR 13%；2）依托AUM结构转化（如经纪账户向咨询账户转换）推动收入稳定增长、并提高收入稳定性；3）经营杠杆优势明显（2021年平均资产费用率下降至2008年一半），带动公司调整后净利润2021年达5.7亿美元。
提早布局并不断完善业务线，锤炼核心服务，巩固行业龙头地位。1）1970-1990年奠基期：前身公司即奠定了类买方投顾的理念，不要求顾问销售或推荐产品、不干预顾问业务；2）1991-2000年业务布局期：确立了服务金融机构和投资顾问的定位，取得自清算资质，推出Fee-based平台和线上工作站、推动线上化；3）2001-2010年并购强化期：通过大量外部并购，提升自身规模和强化业务部门实力，并拓宽服务领域；4）2011-2020年科技赋能期：上市后，公司着重把握战略并购机遇，并不断通过集成科技赋能平台，强化平台服务能力，吸引顾问和客户资产，实现公司快速增长。
“独特平台设计+规模优势+高频科技/产品迭代”，建立竞争护城河。我们认为，公司1）独特的平台设计充分围绕客户利益，依托自清算资质优势及高于同业的Payout比例，持续吸引投顾加入及资金流入；2）产品服务丰富、业务布局完善、能充分满足投顾及客户的各种需求，同时通过并购和合作、不断扩大规模，强化行业地位；3）持续加大科技投入，赋能产品、强化服务、提升顾问效率和质量，同时积极响应顾问及客户需求，高频迭代产品。
风险
资本市场大幅波动、监管不确定性、行业竞争超预期。
正文
LPL Financial：美国最大的独立投顾服务平台
LPL Financial：服务一万九千余名投资顾问的独立第三方顾问平台
LPL Financial（后文简称LPL）成立于1989年，由两家小经纪商Linsco（1968年成立）和Private Ledger（1973年成立）合并而来，公司同时具有Broker/dealer和RIA（注册投资顾问[1]）资质。创始人的初衷是建立一种和传统华尔街业务模式不同的公司，统一顾问和客户利益，帮助独立金融专业人士建立自己的事业，同时保障客户的最大利益。LPL于2010年在纳斯达克上市，当前是美国最大的独立经纪交易商[2]、第三大托管商[3]和最大的金融机构第三方服务商[4]。LPL不直接服务个人投资者，而是为独立的财务顾问和金融机构提供前、中、后台的支持服务，包括开始和发展业务所需的技术、研究、清算、托管和合规服务以及业务管理计划，提供客观的退休计划、财务计划和资产管理解决方案。2021年LPL Financial实现营业收入77.2亿美元、调整后净利润5.7亿美元，拥有投资顾问19,876名，服务和托管咨询和经纪资产总额达12,064亿美元。
图表：LPL Financial主要面向财务顾问和金融机构、不直接接触客户，同时提供经纪和咨询业务
资料来源：2021年相关公司公告，InvestmentNews，中金公司研究部；注：1）由于2020年10月E-trade被摩根士丹利收购后退市，图表中相关数据采用公司2019年年报数据；2）Commonwealth Financial Network未上市，拆分采用InvestmentNews网站所提供2020年的拆分情况，收入份额采用2021年BDRanking2022_MagChart数据
LPL Financial是美国最大的独立经纪商。顾问数量、资产规模远高于同业，同时Payout比例亦高于同业（在美国前五大券商中排名第一[5]）。受益于混合型（Hybrid）商业模式（同时具备RIA和Broker/dealer资质，提供咨询和经纪业务）[6]，LPL能提供多样的业务合作模式，吸引不同类型的顾问加入，如独立财务顾问、Hybrid RIA和员工顾问。整体而言，公司受益于零售投资市场各渠道的增长，据公司披露2020年零售投资市场中Advisor-mediated资产规模为22.7万亿美元、LPL占有其中~4%的份额。
图表：混合顾问（Hybrid advisor）同时获得Commission-based和Fee-based收入，而非单一业务和收入
资料来源：WHAT IS A FIDUCIARY AND WHY DOES IT MATTER?，It takes two: The dual-licensed advisor，中金公司研究部；注：1）WHAT IS A FIDUCIARY AND WHY DOES IT MATTER?，
https://wealth-engineering.com/2017/07/31/what-is-a-fiduciary-and-why-does-it-matter/；2）It takes two: The dual-licensed advisor，
https://www.thinkadvisor.com/2014/01/02/it-takes-two-the-dual-licensed-advisor/图表：2021年独立经纪商顾问数量排名中，LPL大幅领先
资料来源：BDRanking2022_MagChart，中金公司研究部，注：BDRanking2022_MagChart：https://www.fa-mag.com/userfiles/0000000002022_IMAGES_ALL/FA_ISSUES_2022/03_FA_APRIL_2022/BDRanking2022_MagChart.pdf
商业模式：联通供需端，为投资顾问提供一站式支持的前中后台工作坊
LPL Financial通过连接上游联通金融产品供应商、下游联通投资顾问和金融机构，为顾问提 *** 品和服务支持，公司不直接向客户提供服务、和平台的顾问不产生利益冲突。LPL集经纪、咨询、清算和托管业务为一体（“All in one”），本身不提供任何专有的产品或投行、承销业务，而仅作为一个开放性框架平台，利用自身Broker/dealer和RIA（Registered investment advisor）的双重资质推进混合型商业模式，联通金融机构和金融产品供应商，为投资顾问提供多样的产品和选择。在此基础上，可以有效避免利益冲突，使得顾问能以客户利益为中心进行工作；同时利用自身的Self-clearing资质和咨询、托管平台为投资顾问提供前中后台的科技、教育、清算、合规和研究支持，通过帮助顾问发挥自身的投资研究价值，而使其更好地服务投资者利益。
图表：LPL连接上游联通金融产品供应商、下游联通投资顾问和金融机构，为顾问提 *** 品和服务支持
资料来源：中金公司研究部
LPL提供咨询和经纪业务，围绕其六大投资平台Strategic Asset Management（SAM）、Manager Select (MS)、Guided Wealth Portfolios (GWP)、Optimum Market Portfolios (OMP)、Model Wealth Portfolios (MWP)、Personal Wealth Portfolios (PWP)展开，为顾问和金融机构服务。
►佣金制（Commission-based）产品：指能为公司和顾问提供销售佣金或尾随佣金的产品，包括可变年金、固定年金、共同基金、权益、固定收益、另类投资、退休、教育储蓄计划和保险在内的多种产品。截至2021年末公司经纪资产总额5,632亿美元，2021年佣金收入约23.8亿美元、占总收入31%，其中销售佣金9.7亿美元、尾随佣金14亿美元。
►费用制（Fee-based）咨询平台和支持服务：公司六大Fee-based咨询平台分为Centrally Managed和Customized Solutions两种类型，其中：1）Centrally Managed平台包括：GWP、OMP、MWP和PWP，主要聚焦深度服务，通过高附加值的服务为LPL创造更多收入，单位资产回报率高于另一类型（+~10bps）；2）Customized Solutions咨询平台包括：SMA和MS，提供包括打包费用（Wrap-fee）计划、共同基金资产配置计划、顾问增强型数字咨询计划[7]、第三方投资顾问公司提供的咨询计划、财务规划服务和退休养老规划在内的服务。通过咨询平台，顾问可以接触到共同基金、ETF、股票、债券、期权策略、单位投资信托等产品。截至2021年末公司总咨询资产（包括Corporate平台和Hybrid平台资产）6,432亿美元，2021年咨询收入35亿美元、占总收入46%。
► 客户现金计划：即银行合作项目，通过将托管未投资的钱转入合作银行，赚取利差，主要包括货币市场计划、Insured Cash Account（ICA）和Deposit Cash Account（DCA），其中ICA账户面向个人/信托/独资企业和以营利为目的的实体、DCA则为咨询个人养老账户（Advisory individual retirement account）。公司2021年末客户现金计划资产573亿美元。客户现金计划、咨询/经纪资产的记账（Recordkeeping）、赞助计划（Sponsorship program）收入共同计为Asset-based收入，其中记账计划指LPL向产品商提供账户维持、记账、报告等相关服务并获取收入，赞助计划是LPL向产品商提供销售教育、市场支持和培训并获取收入；公司2021年Asset-based收入11.5亿美元、占总收入15%。
►其他服务：1）子公司PTC提供遗产和家庭信托提供托管服务。该模式允许顾问提供投资管理意见并由PTC来提供管理服务（Administrative services）；2）佣金制和费用制的退休解决方案，使顾问通过LPL能向退休计划发起人提供经纪和咨询建议等服务；3）子公司AdvisoryWorld为顾问和外部客户提供提案生成、投资分析和投资组合建模功能；4）子公司BlazePortfolio提供面向顾问的交易和投资组合再平衡平台。
LPL Financial收入来源主要分为五类，即咨询收入（Fee-based）、佣金收入（Commission-based）、Asset-based收入、Service and fee收入和Transaction收入，2021年占比分别为46%、31%、15%、5%和2%。2021，LPL首次改变原有四种类型的收入拆分模式，将Transaction and fee收入拆分为两部分：Service and fee收入和Transaction收入，体现了公司战略层面更重视附加订阅服务的变化。具体而言，佣金收入（Commission-based）和咨询收入（Fee-based）分别来自佣金产品和Fee-based咨询平台和服务；Asset-based收入除客户现金计划外，还包括由公司托管的咨询和经纪资产所产生的赞助计划收入（Sponsorship program）和记账（Recordkeeping）收入；Service and fee收入来自向顾问或散户交易者提供服务支持收取费用；Transaction收入包括公司对非佣金交易收取的交易执行费用。具体来看：
图表：LPL Financial总收入增长下，基于AUM的咨询Fee-based和Asset-based收入占比不断提高，佣金Commission-based收入占比持续下降；2021年变更拆分方式，突出Service业务重要性
资料来源：公司公告，中金公司研究部
►咨询收入（Fee-based）：咨询收入是对顾问使用咨询平台（共分为Hybrid和Corporate两种咨询平台）所收取的费用。费用基于平台的咨询资产AUM规模按季度收取，按上季度最后一天账户内的资产价值确定，并提前将账单发给顾问的客户，在该季度内，收入按时间比例计入。2021年末，咨询收入平均占对应标的资产价值的0.5%。
►佣金收入（Commission-based）：佣金收入由顾问的经纪业务交易产生，分为销售佣金和尾随佣金，其中：销售佣金指顾问在交易所和场外买卖证券及购买其他投资产品时产生的佣金，随投资产品而异、基于购买时投资产品当前市场价值的百分比产生；尾随佣金基于客户持有的资产（Trail-eligible assets）的当前市场价值的百分比产生。
图表：佣金收入（Commission-based）中的销售佣金种类多样
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：佣金收入（Commission-based）中的尾随佣金来自于共同基金和年金的贡献超90%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
►Service and fee收入：来自向顾问和散户投资者提供服务收取的费用，包括技术、保险、会议、授权、商业解决方案、IRA托管和其他客户账户费用。部分顾问通过独立RIA而非LPL向客户提供Fee-based咨询服务，对于这些顾问，其自己享受全部的咨询收入；LPL就技术、清算、管理、监督和托管服务向RIA单独收取费用，费用相比附属顾问有所不同。
►交易收入（Transaction-based）：来自公司向顾问和客户收取的执行特定交易（非佣金）的费用，包括Brokerage/advisory account中的非佣金交易。
►基于资产的收入（Asset-based）：来自三个渠道，分别是记账收入（Recordkeeping）、赞助计划（Sponsorship Program）和客户现金计划（Client Cash Program），其中：1）记账收入：LPL向产品供应商提供记账、报告和其他相关服务，并收取相关费用；费用和相关资产价值或账户数量有关；该部分收入主要来自共同基金和年金公司；2）赞助计划收入：LPL为产品提供营销支持和销售人员教育和培训工作产生的收入，并向产品供应商（Product sponsor）收取相关费用；LPL收费方式：固定费用、销售额百分比和帐户持有资产的年均百分比的某种组合；收入主要来自共同基金和年金公司；3）客户现金收入：收入来自对投保银行清算账户（Insured bank sweep account）和货币市场计划收取费用；本质即银行合作项目，将客户账户未投资的资金存入合作银行等渠道，赚取利差。
财务表现：AUM增长+挖掘服务深度，推动收入、利润增长
LPL Financial的财务表现与AUM紧密关联。公司通过内生有机增长、外延并购和资产增值推动客户资产AUM规模提升，推动收入稳步增长，叠加规模效应下平均费用率的下降，公司实现利润的稳健增长。
图表：咨询资产（Fee-based）的take rate整体略高于经纪资产（Commission-based）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：基于AUM的Fee-based和Asset-based收入占比不断提高，Commission-based收入占比持续下降
资料来源：公司公告，中金公司研究部
收入端：2021年公司总收入77.2亿美元，2008-2021年年均复合增长率7%。总收入主要包括咨询Fee-based、佣金Commission-based、Asset-based、Service and fee和交易Transaction五类收入，2021年咨询和佣金收入占比超过70%。考虑到公司较高的Payout返佣比例，剔除咨询和佣金的返佣费用后，2021年毛利润[8]中Asset-based收入比重提升至50%左右，而咨询和佣金合计约25%。从AUM规模和单位AUM收入来看：
►客户资产AUM规模增长稳健，从2008年2,340亿美元增长至2021年的1.2万亿美元、对应2008-2021年复合增速达13%。AUM增长主要来自于：1）积极的外延兼并收购战略，公司通过高频战略并购、不断实现资产积累（并购事件将在发展历程部分介绍）；2）内生有机增长，通过增强平台核心服务能力、完善解决方案、推动AUM增长，有机增长率持续攀升；3）资产增值。
►除AUM总量增长外，公司通过推动AUM内部资产类型转换提升公司收入及其稳定性。LPL的管理资产类型ROA从高到低为，Centrally Managed咨询账户资产（~35-40bps）>总咨询资产（~25-30bps）>经纪资产（~15-20bps）。基于此，公司积极推动：1）经纪账户向咨询账户转换，获取更高的单位资产回报率（+10bps），公司AUM中咨询资产占比从2008年的25%增长至2021年的61%；2）咨询账户中Customized Solutions类型向Centrally Managed类型账户转换；3）可变ICA账户向固定收入ICA账户转换[9]，提高客户现金计划收入和稳定性。
图表：依托内生有机增长+并购+资产增值，促使公司AUM稳定增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部，注：有机增长率=年化本期新增资产/上期期末总资产
图表：公司顾问数量和平均AUM均稳步增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：客户资产持续上升，规模效应下EOCA下降
资料来源：公司公告，中金公司研究部，注：EOCA平均资产费用率=成本费用/客户资产
图表：公司由经纪账户向咨询账户逐步转换
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：咨询资产中Centrally Managed类型稳健增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
成本费用端：LPL费用构成相对稳定，经纪与咨询返佣费用（Commission and advisory expenses）和薪酬和福利支出（Compensation and benefit）合计占比超80%。其中，经纪与咨询返佣费用占比超70%，为第一大支出，用于支付顾问Payout返佣。伴随公司客户AUM的增加，公司主要费用占AUM比例下降过半，咨询佣金Payout支出、人力成本（薪酬和福利）和其他支出分别从0.91%、0.15%和0.07%下降至0.43%、0.06%和0.04（2008-2021年）。
图表：公司成本费用构成中，咨询和佣金的Payout支出占据较大比例，人力成本次之
资料来源：公司公告，中金公司研究部
利润端：受疫情等因素影响，公司2020、2021年营业利润率[10]较2019年的48%下降至43%和38%，但仍保持2012-2021年均复合增速1.3%的增长。毛利润（Gross profit）[11]由2011年的11亿美元增长至2021年的24亿美元，净利润占AUM比例在COVID-19之前总体呈上升趋势、单位资产获利能力增强，2021年调整后净利润5.7亿美元；ROE由2008年的5.8%逐步提升至2021年的27.5%。
图表：公司2008-2021年税前利润增速~15%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
把握潮头大势，内外兼修，锤炼核心服务
LPL成立于1989年，由Linsco（1968年成立）和Private Ledger（1973年成立）合并而来，前身公司的历史奠定了LPL“以顾问和客户利益为核心的”理念和发展方向。1970年以来，LPL坚持“为顾问提供更好服务，使其能最好地公允地服务客户利益”，把握战略机遇，实现发展。1）1970-1990年奠基期：前身公司奠定了类买方投顾的理念，不要求顾问销售或推荐产品，不干预顾问业务；2）1991-2000年业务布局期：确立了服务于金融机构和独立顾问渠道的定位，取得自清算资质，推出BranchNet线上工作站，并推出行业第一批Fee-based 共同基金打包项目SAM；3）2001-2010年并购强化期：通过大量外部并购，提升自身规模和强化业务部门实力，并拓宽服务领域；4）2011-2020年科技赋能期：上市后，公司着重把握战略并购机遇，并不断通过集成科技赋能平台，强化平台服务能力，吸引顾问和客户资产，促进公司加快增长。
图表：LPL Financial紧跟市场需求，立足独立经纪商定位，专一特精强化核心业务能力
资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部
1970-1990年奠基期：前身公司确立“顾问+客户”利益导向
70年代，佣金自由化和养老金迅速增长成为了理财领域的核心驱动。伴随1975年《证券交易修订法案》废除固定佣金，1974年《美国雇员退休收入保障法案》和1978年“401k”计划推出，税收优惠政策使得美国养老第二、第三支柱飞速发展，资金涌入、居民理财需求大幅增加。
LPL前身公司奠定了和顾问、客户利益一致的业务框架。1973年，Bob Ritzman成立了Private Ledger，对比于传统渠道（Wirehouse）要求顾问推荐特定产品，Private Ledger向投资顾问开放一系列共同基金和证券产品由其自己组合挑选，不干预其顾问业务，使投顾能够为客户提供客观、无冲突的服务；具备同样想法的Todd Robinson收购了1968年成立的Linsco，致力于使投资顾问能够独立进行业务而不必依附传统渠道（Wirehouse）。1989年，Todd Robinson 促成了Private Ledger和Linsco的合并，LPL正式成立。
1991-2000年业务布局期：获得自清算资质，完善“金融机构+独立顾问+清算”，把握互联网机遇推动线上化
“婴儿潮”一代财富快速积累，财富管理行业持续发展。与此同时，市场竞争加剧、叠加互联网科技进步，使得金融产品及服务价格不断下降，同质化趋势明显。这一阶段，客户对买方投顾的需求开始逐渐攀升。
LPL积极反馈顾问和客户需求，大刀阔斧革新，推出Fee-based平台和线上工作站。1991年，作为行业史上第一批Fee-based共同基金打包项目平台，公司推出具有革命意义的Strategic Asset Management（SAM）Platform。公司在次年成立研究部，为SAM提供研究支持。平台大获成功，1997年AUM超50亿美元，截至2021年末AUM近3,000亿美元。与此同时，伴随互联网化的浪潮，1993年公司推出Oracle 佣金和注册系统，使独立顾问能以更低廉的价格在办公室即可访问市场数据，并在1999年推出BranchNet线上工作站，开启电子化进程。
至2000年初，公司完成业务线的初步布局。1990年公司成立金融机构部，负责银行和信用社业务。Todd Robinson认为，基于BranchNet，公司具备线上连接全国顾问的优势，下一步应该获取自清算资质，完成前台和后台的闭环。在其大力推动下，公司于2000年完成向自清算经纪商的转变，成为公司发展的里程碑一步。自清算便捷了交易，并能帮助公司在SAM平台成功的基础上开发其他平台。截至2000年，公司服务的机构遍布美国50个州，达1000余家，完成了“清算+金融机构+独立顾问”业务线的基本布局。
2001-2010年并购强化期：并购强化核心业务能力，拓宽服务谱系
互联网泡沫破裂和金融危机冲击美国经济环境，道琼斯指数随之骤降，美国联邦有效基金利率降低。婴儿潮一代资产快速积累，成为美国居民财富中流砥柱，理财需求旺盛，对买方投顾的需求持续增加。公司通过外部并购强化咨询、经纪业务能力，不断推动业务重点由经纪向咨询转移，提升收入潜力。
面对冲击，公司内部推动经纪业务持续向咨询业务转移，提升收入潜力，并通过科技赋能强化咨询平台吸引力。结合RIA增长趋势，LPL于2008年推出综合顾问平台，同时服务混合顾问和独立顾问[12]，扩大服务谱系。此外公司分别于2003年、2005年和2007年，推出第3、4、5个咨询平台，即Optimum Market Portfolios (OMP)、Personal Wealth Portfolio（PWP）和Model Wealth Portfolio（MWP）平台（第二个咨询平台Manager Select（MS）于1999年推出），满足顾问更多样化的服务需求。
外部并购，强化服务高净值客户能力，并夯实机构端业务能力。2003年和2004年，公司收购The Private Trust Co.和Phoenix Companies. Inc（经纪/经销商业务），前者拓展了LPL信托业务以及家族资产管理等方面的能力，后者的年金、资产管理产品及专业知识和经验进一步强化了LPL的高净值服务能力。2007年公司收购UVEST Financial Services，增强了向银行、信用社和其他金融机构提供服务的市场地位，新增约675名顾问（主要集中在银行渠道），此次收购帮助LPL成为美国最大的第三方投资服务提供商。
图表：2003-2010年，LPL并购了9家公司，扩大规模强化自身行业地位
资料来源：公司公告，中金公司研究部
2011-至今 科技赋能期：把握战略并购机遇，强化科技赋能实力
2010年LPL在纳斯达克上市。资产管理行业科技大势初现峥嵘，Betterment掀起智能投顾浪潮，Vanguard、富达紧随其后，科技成为资产管理行业新竞争点。受买方投顾趋势影响，出现了顾问从传统渠道向独立渠道转移的浪潮，TAMP平台、独立经纪商和其他独立渠道公司竞争加剧。2010年后，LPL通过外部并购科技公司、内部推出新产品，不断强化科技能力，并依托科技优势、吸引顾问的增长及资金的流入。
外部并购方面，十余年间LPL收购了9家公司，通过并购具有战略意义的科技公司，提升差异化竞争力。例如，2011年LPL收购了Concord Capital Partners.，该公司在向金融机构信托部门提供科技和开放型框架投资管理方案领域的能力突出；2018年收购了AdvisoryWorld（之后将其技术集成到LPL Proposal Tool），增强了动态提案生成能力（Dynamic proposal generation capacity）。
响应智能投顾潮流，公司推出Guided Wealth Portfolios（GWP）平台和科技集成平台ClientWorks。2016年，LPL推出科技平台ClientWorks，顾问可以在这一个平台上完成绝大部分业务需求，包括账户管理、投资及合规等，该平台集成了公司内部（如AdvisoryWorld等）和外部机构（如晨星等）的科技工具和解决方案。2017年，LPL推出第六个平台，也是目前的最新的平台——Guided Wealth Portfolios（GWP）平台，该平台允许顾问将数字投资管理与个人建议策略相结合。
图表：2011-2021年，公司重点把握战略并购机遇，其中以科技公司和占据重要市场份额的公司为主要目标
资料来源：公司公告，中金公司研究部
“独特平台设计+规模优势+高频科技/产品迭代”，建立竞争护城河
致力于帮助顾问发展事业、使顾问从客户利益出发，LPL Financial从自身顶层设计出发、构建差异化竞争力，持续加码科技赋能，完善平台产品和服务，并利用自身规模和资本优势不断促进良性循环，构建竞争壁垒：1）平台设计优势：不提供专有产品和投资银行等服务，和客户无利益冲突，提供公允建议；行业第一的Payout比例，吸引顾问加入；自清算资质，高效，低成本完成交易需求；2）规模优势：行业领先的资产和顾问规模，充足的资本实力，完善的业务线布局；3）科技赋能：不断加大科技投入，赋能平台，响应顾问需求迭代产品方案。
产品设计+自清算优势+高比例Payout，铸造优质高效平台
LPL独特的平台设计是其差异化竞争力的核心来源。平台框架围绕服务客户利益构造，不提供专有产品、不提供投资银行等服务、不要求顾问推荐特定产品或服务、不直接服务客户，给顾问自由使其能少利益冲突地为客户提供最好的服务。在此基础，凭借自清算资质带来的高效快捷、及行业第一Payout的优势，不断吸引顾问加入，扩大规模。
Non-proprietary产品设计统一顾问和客户利益，顶层设计上以客户为中心
低利益冲突的平台顶层设计，迎合日益增长的买方投顾需求。随着大众财富的增加和投资理念的成熟，市场对于买方投顾的需求不断增加，顾问呈现向独立投顾渠道转移的趋势。LPL向顾问提供开放型框架和众多可供选择的非专有产品（Non-proprietary），提供低利益冲突的工作环境，同时由于没有专属产品及投资银行服务，从而确保LPL研究团队的客观性，通过不直接服务客户来避免和顾问的竞争。作为对比，同行业TAMP公司（如AssetMark、Envestnet等）仍提供专有共同基金产品，并对专有共同基金收取费用，均无法较好的杜绝利益冲突。
Self-clearing平台资质，高效赋能顾问工作
作为Self-clearing经纪商，LPL拥有清算牌照，无需借助第三方的清算服务，可以为顾问的工作提供一体化高效的流程服务。2000年，LPL完成向自清算经纪商的转型，利用自清算优势管理客户数据、处理和报告交易、促进平台开发、降低成本。同时扩大服务谱系，向Hybrid RIA提供清算服务，提升顾问及其客户的服务体验，增强吸引力和留存度。作为对比，同行业其他公司，通常缺乏自清算能力，依靠第三方提供清算服务。
80-100%大比例Payout，让利顾问、吸引优质投顾加入
行业领先的高比例Payout，通过让利顾问，吸引优质顾问加入。相较于传统渠道（Wirehouse等），独立渠道提供更高的Payout返佣，吸引想通过独立事业获得更高收益的顾问。根据Cerulli Associate统计，LPL的Payout比例在行业中排名第一，远高于其他竞争者（包括Vanguard、富达和嘉信理财等），拥有强劲竞争优势。
规模优势+充足资本把握并购机会+业务线布局完善，飞轮效应下先发优势不断扩大
规模优势帮助公司形成飞轮效应，良性循环，不断发展。LPL自1996年首次被Financial Planning杂志评为美国最大的独立经纪商以来，至今已蝉联近30年，公司2000年初即完成基本业务线布局，随后持续扩大规模，凭借规模效应及产品优势，不断实现良性循环，增强平台竞争力。
行业龙头地位，规模优势带来产品优势
LPL Financial规模庞大，2021年拥有顾问19,876名，总经纪和咨询资产达1.2万亿美元，是美国最大的金融产品分销商之一、最大的独立经纪商[13]、最大的金融机构第三方服务商[14]和排名第三的托管机构[15]。凭借着显著的规模优势，LPL可以从金融产品供应商和产品赞助商（Product sponsor）获得价格和经济效益。产品方面，目前LPL为顾问提供超过475家共同基金供应商、40家年金产品公司的各类选择，仅SAM平台就提供超过6500种投资产品。科技供应商方面，基于LPL的规模优势，顾问可以凭折扣价格接触到70余家科技供应商的产品和服务，包括晨星、Redtail、Salesforce和Wealthbox等。
收入结构良好，充足资本把握并购机会、不断拓展规模，夯实核心能力
LPL通过并购和合作，不断扩大规模，强化行业地位。公司采取轻资本的商业模式，具有强劲的资本配置能力。LPL目标财务杠杆率从2015年的4x变为2Q22的2x-2.75x，使得公司最多可调动12~14亿美元的资本用于战略并购。此外，公司毛利润[16]增长稳健，2016-2021年CAGR达12%。我们认为，具备强大并购能力的行业龙头企业可以通过不断并购来强化市场地位，摊薄成本并增加收入，实现良性循环。具体来看，LPL在2021年收购Waddell & Reed帮助LPL在传统独立渠道中增加了2%的份额（LPL根据2019 Cerulli渠道规模数据估计结果）。此外，LPL和CUNA Mutual Group、M&T Bank及BMO Bank等机构的合作，使得LPL在金融机构第三方服务商的市场份额（基于AUM）达到16%。
图表：LPL Financial投资平 *** 善，能满足美国财富市场90%的客户需求
资料来源：LPL Financial2022年第二季度业绩会推介材料，中金公司研究部
图表：LPL资产配置、并购能力优秀
资料来源：2022年第二季度业绩会推介材料，中金公司研究部
图表：对Waddell&Reed的并购增加了公司在传统独立渠道2%的市场份额
资料来源：2022年第二季度业绩会推介材料，中金公司研究部
业务线布局早，范围广泛，充分满足各种顾问需求
LPL业务渠道完善，服务能力可覆盖财富管理市场自大众富裕到高净值人群约90%的份额。公司依靠Corporate、Hybrid advisory platform和Brokerage platform同时提供经纪和咨询服务。自1991年推出行业第一批Fee-based 共同基金打包项目SAM以来，LPL已推出六大投资平台，包括Strategic Asset Management（SAM）、Manager Select (MS)、Optimum Market Portfolios (OMP)、Personal Wealth Portfolios （PWP）、Model Wealth Portfolios(MWP)和Guided Wealth Portfolios (GWP)，账户注册最低金额从5,000美元到250,000美元不等，提供多种投资风格和解决方案。顾问可以根据客户的不同类型和理财目标选择不同的平台，服务能力可覆盖财富管理市场自大众富裕到高净值人群约90%的份额。此外，LPL通过其他子公司增强了服务范围和能力，如Fortigent(2012年收购)提供针对高净值客户的解决方案和服务；Private Trust（2003年收购）填补信托业务；LPL Insurance Associate提供保险服务，并不断通过外部并购，如并购Uvest等增强对保险、银行和信托等领域的业务质量，先发优势明显。
图表：LPL Financial六大投资平台覆盖绝大部分客户谱系，提供多样选择
资料来源：公司公告，中金公司研究部
顾问导向，高频迭代产品方案，锐意创新、科技赋能
坚持科技研发和高频产品迭代战略，助力LPL赋能平台，强化核心竞争力，吸引顾问和资产流入。据2014年LPL调查，高收入顾问将更多时间花在客户沟通而非投资组合搭配或其他日常任务上，因此LPL通过科技，致力于为顾问创造高效、便捷的电子化流程，提升工作效率和质量，使其能把核心精力放在创造更多收入的事情上，同时公司采用迭代式开发策略，不断响应顾问需求推出产品、方案。
持续的科技投入和科技导向并购，增强技术实力
LPL不断加大科技投入，并把握机遇并购科技企业。科技投入方面，2021年LPL科技投入1.8亿美元，占2021年净利润的39%（Net income：4.598亿美元），较2016年科技投入增长一倍。并购方面，公司通过收购具备行业领先科技能力的企业，并将其科技整合进自身平台来增强业务能力，例如，2018年公司收购AdvisoryWorld，其科技产品多次获得包括FUSE颁布的Best Work Saving Development for Advisors在内的多种奖项；2020年，LPL收购Blaze Portforlio，将其投资组合再平衡软件和实时交易订单管理技术整合进平台，通过其税务优化模型、现金管理、交易合规和报告系统等，提高顾问的工作效率。
科技赋能产品，提升顾问效率和工作质量
赋能科技平台，不断集成功能，强化服务。2016年，LPL推出ClientWorks科技集成平台，为顾问提供一站式解决方案，ClientWorks平台支持顾问进行业务各方面的工作，包括在账户管理方面1）新账户开立，2）账户类型转换，如将经纪账户转换为SAM等咨询账户，3）客户关系管理，4）报告提供和计费，提供整合型的报告，便捷顾问客户的缴税需求等；投资及合规方面，1）实时交易，2）投研支持，3）合规性支持等服务。平台集成有AdvisoryWorld等LPL科技子公司提供的再平衡、投资分析、风险评级和实时交易的工具，助力顾问工作。
此外，公司不断迭代科技产品，提升顾问工作体验。LPL分别于2019年和2020年推出Advisor Sleeve和Firm Sleeve技术，通过增强顾问定制化能力和简化流程，提升顾问的差异化竞争力。Advisor Sleeve允许顾问在LPL的Centrally Managed平台中创建自己的投资组合模型，并和策略师的模型进行组合，在一个账户中，顾问最多可以使用三种模型，包括自己的模型、策略师的模型和前两者的任意组合，并将再平衡、交易和行政等流程外包给LPL处理。通过外包，公司使顾问能把时间投入在真正产生差异化竞争力的业务上。Firm Sleeve的业务逻辑与Advisor Sleeve相似，但受众是机构客户或大型公司，大型公司可以构建自己的模型并与自己的顾问共享，提高规模服务能力和产品区分度并降低成本。
图表：科技赋能使顾问从冗杂的日常任务中解脱，并将时间放在能产生价值的客户管理上
资料来源：公司公告，公司2022年第二季度业绩会推介材料，中金公司研究部
图表：ClientWorks集成平台，使得顾问在一个平台上完成各项工作需求
资料来源：公司2022年第二季度业绩会推介材料，中金公司研究部
顾问导向，基于顾问需求反馈，不断完善迭代商业方案
公司广泛收集顾问反馈，积极响应需求，迭代产品和方案。自成立以来，公司就形成了“立足需求，迅速响应”的产品理念，例如LPL第一款具有行业革命性意义Fee-based共同基金打包项目SAM，就是响应公司会议时顾问提出的需求而推出的。这种产品理念延续至今，以LPL较新的Business Solution产品为例：2019年，LPL推出Business Solution业务，共四种类型；2021年8月，在年度焦点会议上LPL宣布研发两种新Business Solutions产品—Client Engage和Bookkeeping Service，加上这两项方案，LPL仅在21年就上线或宣布4种解决方案。2022年第一季度，LPL上线Paraplanning服务，并宣布研发Tax Planning和High Net Worth Service服务，保持高频的产品迭代更新速度，推动订阅量增长迅速，顾问渗透率迅速提升，反响良好。
[1]即Registered Investment Advisor，RIA有责任为客户的最大利益行事（fiduciary responsibility）
[2]1996年-2020年由Financial Planning杂志根据Total revenue评选
[3]2019/2020 Kehrer Bielan TPM Survey. Based on financial institution market share
[4]Cerulli Associates, 2019 U.S. RIA Marketplace Report
[5]The Cerulli Report: U.S. Advisor Metrics 2020.
[6]混合型顾问或双重注册顾问，即Hybrid (Dually) registered advisor。相较于独立顾问只提供咨询业务并获取Fee-based收入，混合型顾问同时提供经纪和咨询业务，并获得Commission-based和Fee-based收入。同理，同时提供经纪和咨询业务的公司，即同时具备RIA和Broker/dealer资质的公司，也被称为混合型或双重注册公司
[7]由GWP提供，向顾问提供一个将数字化投资管理和个人建议结合的工具，带有智能投顾性质。
[8]Non-GAAP口径，毛利润=总收入-咨询和佣金返佣费用-经纪、清算和交易费用；因经纪、清算和交易费用相对体量极小，拆分时忽略
[9]使账户收入免受美国利率波动和低利率冲击影响
[10]Non-GAAP口径，营业利润率=EBITAD/Gross Profit
[11]Gross profit=Total revenue-commission and advisory expenses
[12]混合顾问也叫做双重注册顾问，即同时在RIA和经纪商处注册为注册代表，并提供经纪和咨询业务的顾问；相对应的独立顾问只在RIA注册为注册代表，提供咨询业务
[13]1996年-2020年由Financial Planning杂志根据Total revenue评选
[14]2019/2020 Kehrer Bielan TPM Survey. Based on financial institution market share.
[15]Cerulli Associates, 2019 U.S. RIA Marketplace Report
[16]毛利润（Gross profit）= 总收入-咨询和佣金支出-经纪、清算和汇兑费用
文章来源
本文摘自：2022年10月9日已经发布的《LPL Financial：美国最大的独立投顾服务平台》
分析员 樊优 SAC 执业证书编号：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789
分析员 姚泽宇 SAC 执业证书编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003
分析员 蒲寒 SAC 执业证书编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210
联系人 于寒 SAC 执业证书编号：S0080121070324
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