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摘
要
浮动佣金制、个人养老金制度和税费减免，催生投顾浪潮
文 | 苏皓琳
编辑 | 杨秀红
作为市值排行仅次于摩根士丹利（Morgan Stanley）的美国券商，嘉信理财（Charles Schwab）一直是财富管理行业的一大标杆。从服务于个人投资者的折扣经纪商开始，嘉信理财一路稳扎稳打、一步步成长为全美个人金融服务商的领导者，也成为业内参与者竞相学习的典范。
而在成为行业翘楚的过程中，除了市场最广为人知的“折扣经纪商逆袭史”，嘉信理财在多个维度（如：技术领先、业务创新、品牌建设、文化价值观等）都仍对中国当下的财富管理行业发展有着深远的借鉴意义，值得参与者进一步去挖掘其“破局之路”。
为此，我们决定开启知名财富管理公司的深度解读系列，希望能通过对海外财富管理公司的拆解，为财富管理产业的参与者提供些许新的投资思路。
我们会从时代背景、产品创新、市场营销、品牌建设、企业文化与公司战略等角度进行挖掘，来看嘉信理财是如何从默默无闻的边缘参与者，成长为全美、乃至全球具备影响力的个人金融服务商的。
本篇为嘉信理财深度解析系列的第一篇，我们将通过复盘美国的财富市场在当时的时代背景下，是如何 *** 美国居民提升财富思维的、又对中国的财富事业有什么参考意义。
注：本系列结合了嘉信理财创始人查尔斯·施瓦布（Charles Schwabs）撰写的《投资——嘉信理财持续创新之道》，希望能够结合创始人对公司发展沿革的阐述以及公司业绩表现为读者带来一些具备独特视角的解读。
来源：网络，银科金融研究院
需求决定供给：应运而生的折扣经纪商
即便是金融服务业发达如斯的美国，也经历过从固定佣金到浮动佣金的演进道路。
早在华尔街刚刚成立时，股票经纪佣金就已经成为华尔街的“专属奶酪”。在“金融大鳄”们的主导下，一系列的法律法规相继出台、不断强化着华尔街对证券交易市场的佣金控制。
固定佣金制度下，大型机构得到了大幅优惠——通过由它们主导设计的整套复杂系统，头部机构以获得研究支持、隐性折扣、单边交易、招待费用、互相给好处等方式，间接达到了降低交易成本的目的，进而实现了财富的“滚雪球”效应；而交易规模小的投资者却需要支付高昂的佣金去完成证券交易——这也大大限制了个人投资者进入资本市场的意愿和能力……在旧有的投资体系下，帕累托效应被显现得淋漓尽致。
但是，倾斜如此明显的天平却注定不能长久，市场终会出现新的“利益集体”来打破这一微妙平衡。
1907年和1924年，美国市场上先后出现了第一只封闭性公募基金（Closed-End Mutual fund）和第一只开放性公募基金（Open-End Mutual fund）。而受到当时固定佣金制度的影响，这一新生事物却迟迟没有在美国打开市场。
时光流转到20世纪70年代。
固定佣金制度背后的投资体系已经充分暴露出了缺陷，市场开始寻求对现有体系的变革、去瓦解由华尔街巨头们组成的卡特尔联盟：在当时，希望进入证券市场的个人投资者需要支付高昂的手续费（佣金+买卖价差为10%），购买共同基金所需的管理费用率也高达9%——这意味着投资者需要至少获得9%的收益率，才能覆盖他们为进入市场付出的代价。
为进一步打开公募基金的市场规模，大型资管机构努力将当时的投资体系朝着向有利于它们的方向改革——而其中最为核心的仍然是打破现有的固定佣金制度：由 *** 、监管机构、大型资管机构等多方参与者主导，美国证券交易委员会在1974年推出了议价佣金制度（而这也成为载入美国金融系统历史的重要政策），解除了对证券交易佣金的最低限制，。
“大萧条时代的思想印记仍遍布社会经济的每一个角落。直到20世纪40年代‘二战’结束后，人们才逐渐相信阴霾真的已经远去。对很多人来说，金钱损失的创伤永远不可能被完全治愈。”
——查尔斯·施瓦布《投资：嘉信理财持续创新之道》
与此同时，美国人的投资观念和投资方式也悄然发生了改变。
大萧条给美国人带来的创伤，终于在经济和市场的复苏中一点点获得痊愈。随着战后的那批婴儿潮逐渐步入青年，他们对于财富管理的需求也逐渐提升。和老一辈不同的是，这批在美国经济腾飞时代成长起来的青年更加独立、也更富有思想；同时，他们对风险产品的承受力也更高——这也大大提升了他们对资本市场的接受度。作为独立的投资者，他们拒绝那些提供过多“金融服务”和“内幕信息”的投资中介，希望能够直接接触证券市场、对股票进行独立研究。
市场化的佣金制度下，许多股票经纪商为了获取大型机构的经纪业务市场打得头破血流。而一部分经纪商则看到了个人投资者自主的投资意愿，经营方式出现了翻天覆地的变化：通过“服务独立投资者的折扣经纪商形象”，美国居民的自主投资行为进一步获得放大，越来越多的投资者开始通过证券市场的投资行为来实现家庭财富管理，买方投顾的商业模式悄然而生。
将目光回到中国。
相似的是，中国在2002年也放开了对交易佣金的控制，推出了浮动佣金制度。通过给予市场决定交易费用的机会，个人投资者的佣金率从早前的“千二”逐渐下降至“万二”、甚至“万一点五”，交易成本大大降低。
而伴随80年代和90年代出生的婴儿潮人群逐渐成年，这批在改革开放环境下成长的青年对于风险产品的承受能力也相较于那些经历过“饥荒时代”的老一辈来得更高，更能接受在证券市场的投资。
来源：普益标准，银科金融研究院
养老制度：财富管理的第二道翅膀
对美国居民的财富管理之路来说，固定佣金率打破带来的个人投资者入市仅仅是一个开始。
20世纪80年代，对于美国的金融行业来说可以说是一个黄金时代：伴随里根总统上任，美国金融市场获得了进一步放开。在明确的政策支持下，80年代的美股终于结束了近20年的盘整，并在随后开启了一轮近10年的牛市。而在股市水涨船高的时代背景下，越来越多的美国投资者看到了股市带来的财富增长潜力，自发加入资本市场投资的大军中。
来源：美联储，银科金融研究院
与此同时，为了应对老龄化带来的养老负担，美国国会在1982年通过了扩大个人养老金账户投资范围的法案，鼓励居民养老资金进入资本市场，全美个人退休账户的总资产获得大幅增长。据查尔斯·施瓦布在自传中所述：1982年美国个人退休账户总资产达到280多亿美元，而前一年这个数字却仅不足50亿美元。
而IRA（个人退休账户）计划以及随后推出的401K计划（由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度 ）也进一步放大了共同基金在美国居民养老事业的作用，带动了机构（尤其是共同基金公司）市场占有率的提升。
在牛市行情的加持下，大量的养老资金涌入市场。在这一轮上涨的行情中，美国居民也看到了养老金对个人财富增长带来的 *** 作用——这也成为美国人金钱观发生转变的一个重要转折点：老龄化的背景下， *** 用税收减免的激励方式、帮助美国居民完成了从 *** 养老保障、企业养老保障到个人养老保障的观念转换。
数据来源：ICI，银科金融研究院
对比之下，今年中国推出个人养老金制度和美国当年推出养老金制度时的时代背景、激励手段可以说十分相似：在中国人口见顶、养老负担加剧的背景下，有关部门开始从多元渠道来寻求养老问题的更优解决办法——除了 *** 主导的社会保障，还鼓励通过企业缴纳等形式帮助居民完善个人养老体系，并完善作为第三大支柱的个人养老金制度。
而通过复盘美国居民财富管理意识的形成，我们也有充分的理由相信：虽然当前中国居民的保障思维仍较为薄弱、企业在保障缴纳的程度上仍有待提高；但伴随着资本市场健康持续向好发展，国人逐渐加深对个人养老金制度的认知，中国投资者也将形成更为成熟、系统的财富管理意识，进而带动着财富管理行业的可持续发展。
迎战危机：税费减免带来投顾浪潮
然而，牛市带来的狂欢终究无法持续，危机总会猝不及防地到来。
2000年起，互联网危机对美国资本市场造成了大幅扰动，而9.11事件的发生又进一步放大了投资者的恐慌：危机下，道琼斯指数在2001年底下跌了7%，使得美国人对国家安全、经济复苏产生了怀疑。
屋漏偏逢连夜雨。
在华尔街丑闻的影响下——投行业务同经纪业务深度捆绑，机构同投资者的利益冲突被公诸于世。公司渎职、会计欺诈、虚假建议将市场搅动的天翻地覆，道指在2002年表现的愈发糟糕，下跌幅度高达18%，进一步打击了美国投资者对资本市场的信心。
数据来源：Wind，银科金融研究院
危机之下，美国 *** 推出了降低股票资本利得税和股息所得税的法律——而这正是查尔斯·施瓦布在互联网泡沫危机之际发表的演讲主题。
资本利得税的降低鼓励了美国人出售升值的股票，降低的股息税则鼓励了上市公司发放更多的股息，让美国民众将这笔收益运用到消费中、进而达到 *** 经济增长的效果。通过降低税费，美国 *** 重新强化了美国人对资本市场、以及美国经济的信心，也让美国家庭财富管理同资本市场形成了更深层的绑定。
与此同时，监管放松带来了股市长牛，也导致了金融服务机构竞争愈发激烈。充分的市场竞争下，美国投资者在更多的产品选择的同时，也面对了冗余的市场信息。因此，美国居民逐渐开始寻求更加全方位的、高标准的专业服务，美国居民对买方投顾服务的接受度获得了进一步强化。
数据来源：Investment Adviser Association，National Regulation Association，银科金融研究院
和美国市场不同，当前我们仍然是以向企业征税为主的税收制度，而这也导致了减免税收的手段对资本市场的 *** 作用很难被实现。但是，今年中国正式推出的个人养老金制度对投资范围实现了放开，并辅以了个税减免额度、去吸引国内投资者的关注和积极参与。
80后和90后逐渐成为社会经济的主要创造者。这批独立自主的投资者虽然具备风险承受能力，却同样也将面临更高的经济压力以及投资能力圈的限制。近年来，竞争环境加剧的财富市场放大了投资者的选择困难，迫使投资者逐渐形成对专业投资顾问的认知与服务需求。
数据来源：Wind，银科金融研究院
而在持续变换的市场需求中，市场也再度出现了新的商业参与者——近年来，中国市场的投资顾问人数正以双位数的增速持续增长，去满足投资者对投顾服务的需求增长。
当时，一部分投资者在投资决策、财富管理的过程中面临种种问题，通过提供多元的商业服务，投资顾问在试图去解决这些问题同时，也追求进一步强化国内投资者财富管理意识的形成，力求帮助普罗大众增加对投顾服务的接受度，进而实现财富管理业务的新一条增长曲线。
而这一切，其实才刚刚开始。
那么，作为美国金融服务业的翘楚、买方投顾的标杆，嘉信理财脚踩着时代的风火轮，又究竟做了些什么呢？
请关注嘉信理财深度解读系列之二：我们将通过复盘嘉信理财的业务创新，去看中国财富管理的领航业务。到时候你会发现，那些你以为是创新财富业务的领航者，其实并不是鼻祖。
（作者为银科控股金融研究院行业研究高级研究员）
