（报告出品方/分析师：华安证券 谭国超 陈珈蔚）

1 高端牙科治疗服务先行者

1.1 二十三年风雨兼程，高端口腔医疗服务领军者

厚积薄发，双品牌战略打造全国连锁口腔服务网络。

瑞尔集团成立于1999年，致力于为患者提供一站式、专业、高品质的口腔医疗服务并给每位患者带来健康、自信的微笑，经过23年的深耕，目前已成为中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商和中国第三大民营口腔医疗服务提供商。

瑞尔已在全国范围内的核心城市建立广泛的业务，截至目前，公司旗下运营两个品牌（瑞尔&瑞泰），在全国的15个城市布局105家口腔诊所和7家医院，拥有牙椅数近1300张，拥有全职医生883人。

公司是国内中高端民营口腔医疗服务供应商先驱者，市场排名靠前。根据弗若斯特沙利文的统计，以2020年总收入、牙椅数量、为统计口径，公司是中国高端民营口腔医疗服务市场最大的口腔医疗服务提供商，中国整个民营口腔医疗服务市场排名前五。

重组及上市前的多轮融资为公司长期稳定发展打下坚实基础。

根据公司瑞尔招股书披露的信息，公司旗下医疗机构属于负面清单“受限制”投资类别，不能由外国投资者全资拥有，且外商投资限于中外合资经营企业或合作经营企业的形式，因此公司分别进行境内与境外的重组。

其中境外重组包括：

1）将公司的注册地由英属维尔京群岛变更为开曼群岛，2）注册成立或收购境外子公司。

境内重组包括：

1）优化经营结构，在国内形成四类经营实体：以重庆瑞景为管理平台的川渝系、以北京瑞盛为管理平台的北京系、以上海瑞珹为管理平台的上海系、以深圳瑞尔为管理平台的广东系；

2）签订一系列协议。经过一系列重组后，公司目前经营架构如下图，股权结构整体来看较为稳定。

IPO前，员工持股平台ESOP BVI持股22.42%，投票权由邹其芳先生代持，结合其持有11.87%的股份，邹其芳先生合计持股约34.29%，为控股股东。

公司管理团队兼具运营、管理和业务的丰富经验。

创始人兼董事长邹其芳于医疗及管理咨询行业拥有数十年经验。首席医疗官章锦才为口腔医疗权威专家，曾担任华西医学中心的口腔医学教授及浙江通策口腔医院投资管理集团有限公司董事长。首席财务官辛勤曾担任爱康国宾集团财务副总经理，并是特拉华州会计师公会认证的执业会计师。首席运营官曲勃曾担任辽宁法大律师事务所律师及香港万友贸易有限公司中国内地业务经理。医院及诊所的副总经理程小林、胡云帆、胡星也在各自的领域有着卓越的成就。具备卓识远见的管理团队为公司长期发展保驾护航。

公司上市前经历多轮融资，其中不乏明星机构如淡马锡、高盛、高瓴、中信资本的身影，彰显公司对资本的强吸引力，未来长期业务版图扩张的战略有望平稳落地。

淡马锡（Elbrus Investments）持股10.88%，为公司最大机构股东；同时Total Success持股10.32%，高盛持股8.24%，KPCB持股6.35%，启明创投持股5.54%，高瓴资本持股5.13%。

公司旗下共孵化两个口腔医疗服务品牌，其中瑞尔齿科是定位高端的口腔医疗服务品牌，用户为一线城市中具有高购买力和较高终身价值的群体；瑞泰口腔是定位中端的品牌，处于快速增长期，旨在以更实惠的价格提供高质量的口腔医疗服务，用户画像为一线城市和核心二线城市的中产阶层消费者，覆盖地域范围更广。

公司以瑞尔品牌起家，在业内塑造了良好的口碑，后以瑞尔为背书，打造瑞泰品牌进一步渗透中高端口腔医疗服务市场，持续提高影响力。

公司提供口腔护理一站式服务，涵盖患者全生命周期。

公司主要通过三个科室提供口腔医疗服务：普通牙科、正畸科及种植科。普通牙科提供预防服务，例如洗牙、软组织检查及筛查牙科疾病及其他潜在问题；以及一系列基本修复治疗，包括补牙、根管治疗及通过牙冠及义齿修复缺损牙齿。

正畸牙科为可能因颌骨比例异常及不成比例而导致的咬合不正提供治疗，包括提升咬合效率、口齿表达、口腔卫生及仪容。种植牙科会在确定必须拔取天然牙齿时，提供在颌骨内永久植入人工牙齿的服务。该服务为需要更换牙齿的患者提供一种更为持久的选择。

1.2 财务稳健安全，增长动力足

收入稳定增长，经营状况良好。

公司2022财年实现营业总收入16.42亿元人民币，同比增长8.32%，FY2019-FY2021 CAGR 18.48%、FY2019-FY2022 CAGR 14.99%；2020财年由于受到疫情影响收入增速较低，2021财年有快速增长，2022财年在疫情的反复扰动下依旧实现同比增长，彰显公司强大的经营管理能力。

公司营业利润由2019财年的-0.81亿元增至2021财年的1.26亿元人民币，2021财年同比增长197.21%，后疫情时代业绩恢复明显；2022财年由于受疫情反复的负面影响，营业利润有所下滑，实现-0.33亿元；FY2019-FY2021 CAGR 24.63%。

经调整净利润扭亏为盈，未来利润增速可期。

从财务报表角度看，公司2021财年实现净亏损5.98亿元，这主要系：

1）公司上市前以发行可转可赎回的优先股的方式进行融资，随着公司的发展，估值水涨船高，需要随之扣减的非经营性开支也增加；

2）公司权证的公允价值变动；

3）公司股权激励开支；

4）上市的一次性费用；

5）债券的公允价值变动等原因。

将调整项加回后，公司2021财年即实现盈利，经调整净利润55.91百万元人民币，2022财年实现经调整净利润65.8百万元人民币，盈利能力逐步提高。

盈利能力有望提高，整体符合行业水平。

从毛利率看，公司毛利率 2020 年受疫情影响较 2019 年有所下降，2021 年实现较大幅度提升，2022 财年略有下降但总体波动不大，盈利能力有望提高。

控费效果良好，口碑积累显著。

公司销售费用率一直保持低水平，2022财年销售费用率4.85%，自2019财年起稳定下降，彰显公司通过运营口碑而非大手笔营销而获客的强大能力；管理费用率FY2019-FY2021整体平稳，2021财年管理费用率16.81%，有较大幅度上升主要系公司准备上市等开支较大，且限制性股权的费用在22财年得到确认；财务费用率一直保持低位。

整体来看公司控费效果良好。从研发费用角度看，公司持续不断投资于研发团队和信息系统，2019-2022财年公司研发支出从19.11百万元增至32.92百万元，销售费用率从1.77%提升至2%。

按照公司运营的品牌划分，瑞尔齿科较瑞泰口腔贡献更多收入和利润。

公司2022财年实现主营业务收入16.24亿元人民币，2022财年公司瑞尔齿科贡献收入8.32亿元人民币，同比增长8.38%；瑞泰口腔实现收入7.92亿元人民币，同比增长5.90%，在疫情扰动下依旧实现增长，彰显公司强劲的运营管理能力。

2022财年瑞尔齿科品牌实现经营利润1.02亿元人民币，同比增长7.12%；瑞泰口腔贡献利润0.65亿元，同比下降34.40%，瑞尔强大的品牌力可见一斑。

普通牙科贡献做大占比收入，正畸科和种植科发展潜力大。

按照收入来源拆分，公司的营收构成可以分为普通牙科、正畸科、种植科和其他业务。2022财年公司普通牙科业务贡献收入8.73亿元人民币，正畸科贡献收入3.66亿元人民币，种植科贡献收入3.53亿元人民币，其他业务收入0.32亿元人民币。

从收入占比看，普通牙科收入占比最高，2022财年普通牙科收入占比53.75%；正畸科其次，2022财年收入占比22.56%，种植科与正畸贡献收入占比相近，2022财年贡献21.75%的收入。（报告来源：远瞻智库）

2 口腔医疗服务行业高景气，高端民营口腔医疗机构驶上发展快车道

2.1 刚需持续扩大，高端需求快速增长，市场培育仍待加强

各年龄段人群口腔发病率普遍较高，我国口腔医疗刚性需求稳步扩大。

基本牙科疾病主要包括牙周病、龋齿、牙体牙髓疾病等，根据我国第三次和第四次口腔健康流行病学调查结果，我国基础口腔疾病发病率在各年龄段都有增长趋势；中国口腔疾病患者从2015年的4.7亿人增至2019年的6.6亿人，增速快，就诊需求大。

从低龄患者患病角度看，儿童龋病流行处于较低水平但呈现上升趋势：世界卫生组织规定12岁儿童平均龋齿数1.2颗以下为龋病的低水平，全球12岁儿童平均龋齿数1.86颗、美国1.2颗、日本1.4颗、韩国1.8颗，而我国12岁儿童平均龋齿数为0.86颗，说明我国目前仍处于低水平；2015年12岁儿童恒牙龋患率为34.5%，较2005年上升了7.8个百分点；5岁儿童乳牙龋患率为70.9%，较2005年上升了5.8个百分点；儿童患龋情况已呈现上升态势。

从中高龄患者患病角度看，基础口腔疾病发生率的提高与年龄段的增长呈正相关：35-44岁年龄段与65-74岁年龄段患者的龋患率分别为88%、98%，牙龈出血、牙周袋等牙周问题患病率为41%-77%。

人口老龄化的不可逆趋势持续推高基础口腔医疗服务需求。

我国人口老龄化进程持续加快，我国65岁及以上人口占总体比例由2009年的2021年的14%，占比逐年提高；2009-2021 占比CAGR 4.4%。

老年群体更易受口腔疾病的困扰，根据第三次和第四次全国口腔健康流行病学调查结果，55-74岁人群龋齿率90%、65-74岁人群龋患率达98%，和12-15岁青少年42%的龋齿率相比患病率有较大幅度提高。

65-74岁老年患病群体中缺牙率86%、全口无牙率33.7%，庞大的口腔医疗潜在需求亟待解决；不断扩大的老年群体数量持续推动我国基础口腔医疗服务需求的增长。

居民口腔健康意识的提高和消费能力的增加为高端口腔医疗服务需求的膨胀打下基础。

随着经济增长以及城市化的持续快速推进，中国的人均可支配收入逐年上升，叠加人们日益增强的卫生健康意识，我国人均医疗消费水平逐年上升，由2015年的2.4千元上升至2019年的3.8千元，2015-2019 CAGR 12.17%，预计将于2025年上升至6.9千元。

此外，根据第四次中国口腔健康流行病学调查报告的数据，2015年我国居民口腔健康意识知晓率平均为60.1%、85%的被调查人口对口腔健康持积极态度，口腔健康意识持续加强。

从宏观数据看，我国总医疗支出由2015年的34178亿元增至2019年的52705亿元，2015-2019 CAGR 11.44%，2025年预计将达到97371亿元，市场想象空间广阔。

2.2 口腔医疗整体供需失衡，渗透率低，牙医为稀缺资源

口腔治疗渗透率低，社会性扩容迫在眉睫。

整体来看，我国口腔医疗供给处于较为稀缺的状态，卫健委的第四次全国口腔健康流行病学调查显示，中国各个年龄段的口腔医疗渗透率都偏低，且治疗率随年龄段上升而下降。

根据我国健康口腔行动方案（2019-2025）提出的行动目标，到 2025 年，我国要基本形成健康口腔的社会环境，提高民众口腔健康素养水平和健康行为形成率，口腔健康服务争取覆盖全人群、全生命周期。在方案的指引下，我国各年龄段人群口腔疾病治疗的渗透率均有望进一步提高。

从医师角度看，优质口腔医师仍为稀缺资源。

口腔医疗机构能否可持续发展，与其是否拥有优质且口碑好的牙医资源具有直接联系，患者对牙医的高依赖度和粘性使得优质的牙医成为口腔医疗机构的核心资源之一，获医决定获客能力。

近年来我国的口腔医生数量呈现持续增长的态势，根据卫生统计年鉴的数据，2019年中国牙医总数约为24.5万人，同比增长12.9%，2012-2019 CAGR 11.27%。然而和发达国家相比，我国牙医数量相对不足，供给缺口仍然较大。

2019年我国每十万人口牙医数仅17.5名医师，若以经济合作与发展组织（OECD）提出的5000:1比例计算，我国每十万人口牙医数需达20人，目前缺口3.5万人。

优质牙医资源的供给缺口为行业发展提供契机，具备优质牙科医师储备以及具备牙医培养能力的公司迎来发展黄金期。

2.3 市场高景气，高端口腔医疗服务机构重要性凸显

多种因素推动中国口腔医疗服务市场规模扩大，民营口腔医疗机构为市场主流。

根据弗若斯特沙利文的数据，中国口腔医疗服务整体规模持续扩大，由2015年的757亿元人民币增加至2020年的1,199亿元人民币，2015-2020 CAGR 9.6%；预计2025年底整体口腔医疗服务规模将达到人民币2,998亿元人民币，2020-2025E CAGR 19.9%；整体来看口腔医疗服务仍具备一定市场空间和发展速度。

分拆市场，我国民营口腔医疗服务占据市场主体，2020年民营口腔医疗服务市场规模831亿元，占整体市场的69%，较2015年的57%相比提高了12%；2025年民营口腔医疗服务市场规模预计将达到2414亿元人民币，占比将提升至81%，在全国口腔医疗服务市场中占绝对优势。

根据口腔医疗服务机构的性质划分，我国口腔医疗服务提供商可以分为综合性口腔医院、口腔专科医院、连锁口腔门诊和个体口腔诊所。

从地理角度看，综合性口腔医院和个体口腔门诊的可及度更高；从医师资源角度看，口腔专科医院和连锁口腔门诊对于优质医师的资源集中度更高；考虑到品牌对于口腔医疗机构的重要性，连锁口腔门诊和综合性口腔医院由于其具备正规资质和更大的体量，将成为未来我国口腔医疗服务供应商的主流。

中国口腔民营专科医院数量扩张迅速但市场集中度较低。

根据卫健委的统计数据，2020年我国共有781家民营口腔专科医院，同比增长8%，占全部口腔专科医院的83%；公立口腔专科医院2020年共164家，数量远不及民营口腔机构。

未来随着国家宏观引导社会资本办医的政策逐步明晰、以及 *** 进一步落实鼓励和引导民营机构发展，民营口腔医院有望实现数量和规模的同步提升。

较低的市场集中度为民营口腔医疗机构提供了广阔的发展空间。

根据弗若斯特沙利文的数据，以收入为统计口径，2020年五大民营口腔医疗服务市场参与者仅合共占总市场份额的8.50%，而2020年民营口腔医疗服务机构在整个市场约占69.31%；民营口腔医疗服务市场尚未形成定局，机构间竞争较为激烈，具备竞争优势的民营医疗服务机构具备广阔的提升空间。

根据价格及服务质量划分，口腔医疗服务机构主要提供高端、中端及经济型三类服务。

高端民营口腔医疗服务供应商一般向具有高购买力的上层市场消费者提供优质且溢价较高的口腔医疗方案，拥有更高的品牌知名度，对中高阶层市场消费主体来说，由于其具备更个性化的治疗方案和更贴心的服务，从而更具吸引力。

中端民营口腔医疗服务提供商以中等消费阶层民众为目标客户群体，提供的口腔医疗服务价格与经济型口腔医疗服务相比相对较高、与高端口腔医疗服务相比又更经济，并迎合相对更为广泛的消费者。

中高收入市场消费主体不断增长，高质量消费意识觉醒。

根据瑞尔招股书披露的数据，我国年度可支配收入超过人民币12万元的人口数量从2015年的324.1百万人增长至2020年的372.5百万人，2015-2020 CAGR 2.82%，并预期将以2.11%的年复合增长率（2020-2025E）增加至413.5百万人。

中高阶层消费群体持续扩容，而该群体普遍具备良好的教育背景，对服务质量的敏感程度远超于价格，更加注重就诊隐私程度、诊前诊后的体验、完善的配套服务设施等要素，因此对高端民营口腔医疗服务的接受度也更高，这也将持续推动中高端口腔医疗服务行业需求扩大。

可支配收入水平的提高驱动中高端口腔医疗服务市场规模快速扩大。

根据弗若斯特沙利文的数据，中端民营口腔医疗服务市场的规模由2015年的人民币227.4亿元增长至2020年的人民币533.2亿元，2015-2020 CAGR 18.6%，并预期于2025年达到人民币1,725.9亿元，2020-2025E CAGR 26.6%，市场未来空间发展广阔。

同样地，高端民营口腔医疗服务市场的规模由2015年的人民币12.9亿元增长至2020年的人民币26.2亿元，年复合增长率为15.2%，预期于2025年年底前将达到人民币74.9亿元，2020-2025E CAGR 19.7%，具备快速发展潜力。

市场规模的扩大彰显了口腔医疗服务行业的高景气度，口腔医疗服务机构的发展有望迎来快速发展。（报告来源：远瞻智库）

3 核心竞争力造就公司行业领跑优势

3.1 双品牌战略精准定位需求，精准获客量价齐升

“瑞尔+瑞泰”双品牌战略进行版图扩张。

公司通过运营瑞尔齿科和瑞泰口腔两大口腔医疗品牌为客户提供服务，其中瑞尔齿科是公司成立初期即经营管理的高端口腔医疗服务品牌，提供全面高度订制化口腔医疗服务；瑞泰口腔是在瑞尔品牌的市场基础和口碑基础之上打造的更具性价比的中高端口腔医疗品牌。

公司对两大品牌制定了明确的经营战略和定价策略，差异化运营精准定位不同的客户群体，使得公司在全国范围内都进行了成功的业务扩张。从运营数据来看，FY2022，瑞尔齿科品牌接诊患者56.10万人次，FY2019~FY2022 CAGR 4.73%；FY2022瑞尔齿科牙椅总数482张，同比实现增加。

2022财年，瑞泰口腔接诊患者99.80万人次，2019-2022 CAGR 20.17%。

瑞泰口腔在2020年疫情扰动的因素下依旧实现接诊人次和次均收入的同步上升，彰显公司在环境下行期间依旧优秀的经营管理能力；瑞尔齿科作为公司成立初期即培养的品牌，一直稳健增长，虽然布局超一线城市受到疫情直接影响，但就诊患者总体仍呈上升趋势，公司长期深耕高端口腔医疗的口碑效应显著。

从患者年龄分布来看，公司患者群体分布广泛，以20~50岁为最主要客群。

图表 34 瑞尔齿科接诊人次变化（人） 图表 35 瑞泰口腔接诊人次变化（人）

3.2 精细化运营口碑，忠诚度高，单牙椅产出持续增加

公司口碑良好，客户复诊率高。

通过数十年在口腔医疗行业的投入和努力，公司在患者间塑造了良好的口碑，客户忠诚度极高，FY2019-FY2021，公司首次就诊起计六个月后再次到公司旗下医院就诊的患者（不包括就同一诊疗的后续问诊复诊）的百分比分别为42.1%、41.4%、45.8%。此外，瑞尔和瑞泰两大品牌均保持很高的用户留存度。

若剔除同一诊疗的后续问诊复诊的患者的情况，仅计算患者首次就诊起计六个月后的数据，2021财年瑞尔齿科50岁以上患者复诊率达59.8%，20岁以下患者复诊率52.5%，最低为20-50岁患者，复诊率也达44.3%。

瑞泰口腔50岁以上患者复诊率达55.5%，20岁以下患者复诊率43.4%，最低为20岁-50岁患者，复诊率也达到42.2%。较高的用户留存率和复诊率彰显了公司强大的品牌力，在患者间已经树立了良好的口碑，未来持续拓展具备获客优势。

图表 38 瑞尔齿科客户复诊率 图表 39 瑞泰口腔客户复诊率

单牙椅收入持续提高，医院及诊所运营优良。

口腔医院运营的一个重要指标是牙科椅的收入及毛利以FY2019-FY2021的平均数为统计口径，公司牙科椅运营3~4年后，其月收入平均能达到7.91万元/张，增速达0.17%，在运营2-3年后就能实现毛利为正，第四年毛利率即可达25.19%。

从公司牙椅的整体收入看，公司每张牙椅平均年收入逐年上升，按品牌分，FY2022瑞尔齿科和瑞泰口腔分别实现单牙椅收入169.1/106.1万元，除2020财年因疫情影响有所下降以外，其他年份均实现上升。

3.3 人才管理机制完善，优质医师&获客打造螺旋上升效应，行业排名居前列

公司拥有数量丰富的高素质医师资源团队。截至2021年9月底，公司拥有3337名全职雇员，其中包括882名医师（占全部雇员的26.4%），覆盖口腔治疗全领域（包括普通牙科、正畸科及种植科）。

公司超过50.7%的全职牙医拥有硕士或以上的学位，且许多牙医持有主治医师和医学学科带头人等头衔和相关执业资格。此外，公司拥有多点执业牙科医师123名，从业经验丰富。

公司以全职牙医为主，医师留存率高。

截至2021财年，瑞尔齿科共有全职牙医355名，瑞泰口腔共有全职牙医493名，瑞泰品牌由于其定位中端，客群更加广泛，加之瑞泰口腔多以收购形式进行扩张，因此整体医师数量更多。

重视医师培养，具备拥有竞争优势的招聘及留存机制。

医生团队是医疗机构最宝贵的资源，瑞尔自成立伊始即注重牙医培养，拥有完备的招聘及留存机制保证获取并留下高质量的牙医团队。

1）在招聘方面，公司与国内一流高校保持长期合作关系，以校园招聘为医师的主要获取方式，倾向于对年轻牙科医师进行自培养与深度绑定，提高牙医忠诚度；此外，公司也能与公立医院获取卓越牙医。

2）在培训方面，瑞尔与国内外知名医疗机构合作，对内部医师提供完善的培训计划，同时瑞尔内部也有定期培训计划，公司的培训平台提供300余个在线课程和200余个案例研究，极大程度吸引医师留存。

3）在职业发展方面，瑞尔的牙医可以选择专业化或管理化的成长路线，甚至可以作为公司医院及诊所的合伙人，拥有一定管理权并获得分红。瑞尔允许资深牙医向诊所或医院出资成为股东，薪酬结构会额外包括按其持股比例支付的股息；自该制度成立运营以来，已有17名牙医成为瑞尔合伙人，由合伙人牙医管理的医院和诊所2020-2021财年平均实现92%的收入同比增长，进一步提高了医师留存率。

资深牙医的留存率更高，获客与口碑形成螺旋上升效应。

瑞尔完备的医师招聘及培养体系为在公司就职的牙医提供了一流的学术资源和激励措施，使医师能够在提高自身水平的同时为患者提供最优质的服务，从而进一步吸引患者，达到量价齐升的效果。

完备的人才培养框架使得公司对于资深医师的留存率更高，根据公司招股书的数据，具备三年或以上工作经验的牙医具备较高的留存率，2019-2021年始终保持在85%以上；而公司具备三年以下工作经验的牙医留存率也保持在70%以上。

口腔医疗服务行业具备牙医、声誉及执业资格的高行业壁垒。高质量牙医将具备更强的用户粘性和用户吸引力，品牌知名度将成为首次患者选择的重要因素，而行业各资质的审批需要前期较大的投入。

公司在民营口腔医疗机构中名列前茅，具备领先优势。根据弗若斯特沙利文的数据统计：

1）以2020年的总收入为统计口径，公司是中国整个民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供商，占整体民营口腔医疗服务市场份额的1.5%；

2）在民营口腔医疗机构中，以牙椅数量为统计口径，公司排名第四以机构数量为统计口径公司排名第三。

在中高端口腔医疗服务市场，公司独占鳌头。根据弗若斯特沙利文的统计数据，按2020年收入计，公司子品牌瑞尔齿科占高端民营口腔医疗服务市场份额的24.1%，在北京、上海、广州、深圳等7个一二线核心城市拥有50家口腔诊所；子品牌瑞泰口腔则占中端民营口腔医疗服务市场份额的1.1%。

公司本次共计募资589.9百万元港币；根据招股书披露的信息，公司募资计划使用的项目及目的包括：

公司在国内中高端民营口腔医疗服务市场上占领第一梯队位置，在具备先发优势的情况下，将持续保持其独特竞争优势，实现持续的业务扩张和业绩增长。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

我们通过对公司的门店运营时间和状态进行分类以对其进行收入预测。根据公司对门店的分类，公司收入由三类门店组成：

1）扩张型门店，经营期不足3年；

2）正在增长型门店，经营期在3~6年；

3）稳健增长型门店，经营期超过6年。我们以不同类型医院或诊所的院均收入的爬坡和未来新开医院或诊所的数量为预测基础。

4.2 估值

从行业端看，中国口腔医疗市场广阔，高端口腔医疗渗透率和口腔医疗服务连锁化率有望持续提升。

根据弗若斯特沙利文的数据，2020年中国消费医疗服务总规模8,838亿元人民币，2015-2020 CAGR 22.6%。

中国口腔医疗服务市场也随着消费医疗市场规模的扩大而增长，2020年中国口腔医疗服务的市场规模为1,199亿元人民币，2025年预计有望达到2,998亿元人民币。

随着可支配收入的增长及中国家庭的健康及保健意识的提高，医疗市场有望逐步由疾病驱动的市场转型为健康驱动的市场。口腔医疗整体供需失衡。

从需求端看，各年龄段人群口腔发病率普遍较高，我国口腔医疗刚性需求稳步扩大。人口老龄化的不可逆趋势持续推高基础口腔医疗服务需求，老年群体更易受口腔疾病的困扰，不断扩大的老年群体数量持续推动我国基础口腔医疗服务需求的增长。

从供给端看，口腔医疗机构渗透率低，牙医为稀缺资源。

从公司端看，瑞尔集团是中国领先的口腔医疗服务集团，业务遍及全国，根据弗若斯特沙利文的数据，以2020年的总收入为统计口径，瑞尔集团是中国高端民营口腔医疗服务市场最大的口腔医疗服务提供商和中国民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供商。

公司的双品牌战略收效显著，持续塑造用户心智，复购率&用户满意度双高。

公司旗下运营瑞尔齿科和瑞泰口腔两个品牌，瑞尔齿科专注于高端口腔医疗服务，瑞泰口腔则专注于中端口腔医疗服务，经营方面互补的品牌和差异化的价格使公司能够在不同的地区迅速拓展和扩张，并利用不同的患者群体来推动进一步的增长。

截至2021年9月底，瑞尔齿科在一线城市运营51家口腔诊所，瑞泰口腔主要在一线及核心二线城市运营7家口腔医院及53家口腔诊所。

通过精准的品牌定位，瑞尔持续提高客户粘性，过去10年公司共服务患者7.4百万人次，FY2021约有22%的新患者是以老带新的方式借由老顾客推荐而就诊，复诊率45.8%；FY2019-FY2021公司客户满意度97%，投诉率0.016%，具备较强的品牌力。

公司具备优质的牙医团队和丰富的医师储备资源，具备系统性的人才培养框架。截至2021年9月底，公司整体共有882名牙医，1204张牙椅，其中大部分执业牙医从业经验丰富，且许多牙医持有主治医师、医学学科带头人等头衔和资格。

公司内部发展并完善了一系列医师培养机制，包括校园招聘&资深牙医招聘、内部培训（病理研究、技术培训课程等）&外部合作（海内外知名口腔医疗机构）、多样化职业发展路径（专家级牙医或管理层）、瑞尔齿科合伙人制度等，保证了医师的高留存率。

我们认为瑞尔集团是国内稀缺的高端口腔医疗服务供应商，我们认为公司将持续以双品牌战略为基础，迎合市场对高端口腔医疗服务的需求，以标准化个性化的服务进行口碑运营，使得公司效率持续提高，业务版图持续扩张，实现永续增长。

我们预计公司2023~2025财年将实现营业收入19.27/22.59/26.30亿元人民币，同比增长17%/17%/16%；实现净利润0.43/0.93/1.51亿元人民币，同比增长106%/107%/62%；实现经调整净利润1.22/1.64/2.14亿元人民币，同比增长85%/35%/30%，对应经调整PE 50/37/28x（汇率因素0.81）。

风险提示：

疫情反复等突发事件风险：

自然灾害、新冠疫情爆发等其他突发事件可能会对公司的经营业绩产生重大不利影响；如为控制新冠疫情，2020年中国各地实行的强制停业令使得公司收入水平、毛利率和接诊人次较2019年同期出现大幅下滑。

考虑到近期严峻的全球疫情形势及区域性疫情，公司业务受干扰的程度及财务影响存在较大不确定性。

新开诊所不及预期风险：

口腔诊所及医院规模扩大使得2019及2020年度公司经营利润持续为负，由于医院及诊所经营状况的持续改善，2021年公司实现经营利润扭亏为盈。

然而，公司可能未能按计划壮大口腔医院及诊所，新开设或收购的口腔医院及诊所也可能无法实现预期的正常经营，这可能令公司继续产生经营亏损。

政策风险：

口腔医疗行业受到严格监管，法律法规涉及对医疗机构和设备的要求、医疗专业人员的执照与人数、医疗器械销售的许可及预案等。诸多法规会令公司持续产生合规成本。

若公司未能获得或重续所需执照、许可证等，或违反相关法律、法规或规则，公司可能面临处罚、暂停运营等不合规处罚，这会对公司的业务、财务状况、经营业绩及前景造成不利影响。

优质牙医招聘及留存风险：

口腔医院及诊所的经营高度依赖牙医团队，而其吸引及挽留人才的能力取决于多项因素，如公司声誉、经济报酬及工作满意度。

由于目前牙医短缺，公司可能面临向牙医提供更具竞争力报酬的压力。而若无法挽留现有牙医或吸引优秀的专业人士加入，会影响公司财务业绩。

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