（报告出品方/分析师：东亚前海证券 汪玲）

1.公司概况：国内特种水产饲料龙头企业

1.1.成立20余载，深耕特种水产料

国内特种水产料龙头，致力打造现代农业综合型企业。公司深耕特种水产饲料二十余载，是国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一。

公司核心产品鳗鲡配合饲料销量常年稳居全国第一，此外，大黄鱼、石斑鱼、鲟鱼等其他特种水产饲料销量处于行业前列。

公司于2017年主板上市，并通过一系列的外延扩张完成产业链的延伸，逐步推进集约化、标准化、工厂化的生态养殖体系，致力发展成为集特种水产、畜牧、食品和一二三产业为一体的大型现代渔牧集团化企业。技术革新与产业链横纵向布局构造完整闭环。

公司发展历程可分为四大阶段：

1）起步发展阶段（2001-2005年）。公司于2001年创立天马水产饲料有限公司，创立之初专注于发展鳗鲡配合饲料单一优势品种，并迅速占领鳗鲡配合饲料市场，市场地位突出；

2）横向外延阶段（2005-2008年）。公司实施多品种多地域发展战略，成功研发出龟、鳖、大黄鱼等其他特种水产配合饲料，并向福建省外扩张，开拓了浙江、广东等多个特种水产养殖大省；

3）技术革新阶段（2008-2017年）。公司在巩固和扩大原有市占率的基础上，成功研制出玻璃鳗配合饲料，推动了石斑鱼、大黄鱼等其他特种水产养殖动物的种苗期至成鱼高新配合饲料的开发，推动公司产品覆盖养殖全国的新一轮技术革新；

4）纵向整合阶段（2017年-至今）。公司依托多年行业积淀，积极布局全产业链建设，开拓禽畜、养殖、动保等业务，成功构建“饲料-种苗-养殖-动保-食品精深加工”一体化产业链闭环。

1.2.股权结构清晰，管理层行业经验丰富

公司股权集中，结构清晰。

截至2022年一季报，实控人及董事长陈庆堂直接持有公司19.85%的股份，并通过福建天马投资发展有限公司（公司第二大股东）间接持有天马科技12.46%的股份，合计持股32.31%，为公司第一大股东。厦门夏商投资有限公司及公司董事郑坤分别持股3.16%、2.64%，分列第三、第四大股东。

董事长陈庆堂经验丰富，为水产饲料及养殖领域领军人物。

陈庆堂毕业于水产专业，拥有博士学位，从事水产饲料行业逾 30 年，是国内最早从事水产配合饲料的领军人物之一。同时担任着中国渔业协会鳗业工作委员会会长、中国农业产业化龙头企业协会副会长、中国饲料工业协会副会长等职务，并获得国家科技创新创业人才、国家“万人计划”科技创业领军人才、2021年度中国农业乡村振兴十大领袖人物等荣誉，是享受国务院 *** 特殊津贴的专家。

1.3.业绩持续增长，多业务协同发展

公司营收稳健增长，净利润增长稳定。

2021年，公司全产业链布局初步成型，特种水饲料和畜禽饲料产销量均创历史新高，公司全年总营收54.19 亿元，同比增长 48.87%；归母净利润 0.84 亿元，同比增长 21.74%。

2018年公司归母净利润下降主要系公司推行“十条鱼”发展战略，各项费用支出大增，导致归母净利润出现下滑；2019年公司归母净利润下滑主要系中美贸易战带来的汇兑影响以及公司切入特种水产品流通和水产食品领域所产生的各项费用提升所致。

近十年来，公司业绩持续增长，2012-2021公司总营收 CAGR 为 26.57%，归母净利润 CAGR 为 8.01%，呈现良好增长态势。

畜禽以及特水饲料贡献主要收入，多业务协同发展。

从收入结构上看，2021年公司主营业务畜禽饲料和特水饲料收入占比分别为63.31%和28.38%。自2017年，公司积极开拓畜禽饲料、养殖及食品加工等业务，实现多业务协同发展。2021年，公司收购龙岩鑫华港饲料有限公司等 6 家公司，畜禽饲料业务收入及占比增长迅猛。此外，公司鳗鲡养殖项目进展顺利，并于2021年四季度开始销售，贡献收入6441万元，有望成为新的收入增长点。

全产业链布局下毛利率有所下滑，新业务有望提振盈利能力。

公司毛利率从2017年起开始出现下滑，从2016年的22.11%逐渐下滑至2021年的10.21%，主要系公司于2017年开始切入畜禽饲料、水产品销售、畜禽养殖等毛利率相对较低的领域，使得整体毛利率出现一定的下滑。但公司新开发的鳗鲡养殖项目进展良好，已于2021年四季度首次出鱼，48.11%的高毛利率有望带动公司整体毛利率上升。

2.行业分析：饲料竞争格局分散，头部企业优势提升

2.1.水产饲料：水产养殖持续增长，市场潜力大

我国水产养殖地位显著，结构转型带动行业快速发展。

中国是世界渔业大国、水产养殖第一大国。据《2021年中国渔业统计年鉴》，2020年我国水产养殖总产量达 5224.20 万吨，占全国水产料总产量的 79.8%，占世界水产养殖总产量的 60%以上，并连续 32 年位列世界第一。

自1985年，我国渔业确立了以养殖为主的水产品发展战略，水产养殖业得以快速发展。我国渔业产量中养殖与捕捞的比例从1985年的45：55提升到2020年的 80：20，水产养殖模式已作为最主要水产品来源。

水产养殖业发展迅速，水产饲料行业需求旺盛。

据《2021年中国渔业统计年鉴》，中国水产品产量从2016年的6379.5万吨增长至2020年的6549.0 万吨，2017-2020 年 CAGR 为 0.7%，而水产养殖产量则从2016年的 4793.2 万吨，提升至2020年的 5224.2 万吨，2017-2021年 CAGR 为 2.2%，增速高于水产品整体产量。而水产饲料受水产养殖行业的增长所驱动，需求表现旺盛。

据中国饲料工业协会数据，水产饲料从2017年的 2079.5 万吨增长至2021年的 2293 万吨，2017-2021年 CAGR 为 2.5%。2020年水产饲料产量受疫情影响有所下滑，但2021年恢复迅速，并创下历史新高。

政策扶持行业发展，工业化、智能化为新趋势。

2022年 2 月，《关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》，其中“稳定水产养殖面积，提升渔业发展质量”及“鼓励发展工厂化集约养殖、立体生态养殖等新型养殖设施”等指导意见引领水产行业健康有序发展。

此外，《“十四五”推进农业农村现代化规划》中，提出完善重要养殖水域滩涂保护制度，要保持可养水域面积总体稳定，同时指出2025年水产品年产量要达到 6900 万吨。农业农村部印发的《“十四五”全国渔业发展规划》指出，到2025年渔业科技进步贡献率要达到67%，2035年基本实现渔业的现代化。

2.2.特水饲料：渗透率低，市场提升空间大

消费观念转型趋势下，特种水料市场持续扩容。近年来，随着人们消费水平的提高，居民的饮食消费观念从“温饱型”向“质量型”、“健康型”转变，具有较高营养价值及预防心血管疾病的特种水产品产销量不断提升。我国水产品消费已经从以青鱼、草鱼、鲢鱼及鳙鱼为主的四大家鱼逐渐转向大黄鱼、鲟鱼、金鲳鱼等特种水产。此外，特种水产饲料在工艺水平、营养 水平上较普通水产饲料有更高的要求。

特种水产品产量高于传统家鱼，推动特种水产饲料发展。

据《2021年中国渔业工业年鉴》，2020年大黄鱼、鲈鱼及石斑鱼等特种水产的产量增速远高于以青鱼、草鱼为主的四大家鱼，展现出更广阔的增长空间。特种水产品的蓬勃发展直接带动特种水产饲料的增长。据《中国饲料工业年鉴》，2016年特种水产配合饲料产量为 143 万吨，2020年提升至 197 万吨，2016-2020年 CAGR 为 6.6%,高于同期水产配合饲料的 2.3%，特种水产饲料维持高增长。

相较肉禽及猪料水平，水产料普及率提升空间较大。

据中国饲料工业协会数据，2019年我国肉禽科、猪科、水产料各工业饲料品种的普及率分 别为90%、75%、25%。

根据农业部制定的《饲料工业“十五”计划和2015年远景目标规划》，我国水产配合饲料目标普及率为45%，目前25%的饲料普及率较目标尚存在较大差距，未来提升空间较大。

此外，水产养殖行业也从以前的冰鲜杂鱼饲料的养殖阶段逐渐转变为水产配合饲料阶段，安 全高效且环境友好型的水产配合饲料响应了国家提倡绿色环保的理念，避免对水质造成较大污染，同时也为鱼、虾提供更丰富的营养。水产配合料的持续推广将有效带动特种水产饲料的增长。

2.3.畜禽饲料：集中度低，行业加速整合

饲料行业有序增长，畜禽饲料迎来反弹。据中国生物发酵产业协会，我国饲料总产量从2017年的2.24亿吨增长至2021年的2.93亿吨，2017-2021年 CAGR 为6.9%，饲料产量有序增长。

畜禽饲料方面：2019年受到生猪产能下滑和国际贸易形势变化等影响，猪料产销量出现下滑。2020年，生猪生产持续恢复加上家禽存栏处于高位，拉动饲料行业增长。2021年，生猪生产加快恢复，生猪饲料产量迎来爆发，同比增长 46.6%。

饲料行业加速整合，头部企业收获更多市场份额。

据中国生物发酵产业协会，2021年全国年产百万吨以上规模饲料生产厂有39家，同比增加6 家，合计贡献饲料产量占全国饲料总产量的 59.7%，较前一年增长 5.1%。此外，2021年国内共有 6 家企业年产量超过 1000 万吨，相较2020年新增 3 家，行业规模化程度持续加速。

2.4.鳗鱼养殖：行业遇变革，蕴藏较大机遇

鳗鱼营养价值丰富，属于高档水产品。

鳗鱼素有“水中人参”、“水中软黄金”的美誉，因其肉质鲜嫩、营养丰富等特点深受消费者青睐。鳗鱼是含 EPA 和 DHA 最高的鱼类之一，EPA 及 DHA 被俗称为“脑黄金”，不仅可以降低血脂、抗血栓，还能为大脑提供必要的营养素。此外，DHA 有助于增强记忆力，帮助老年人预防大脑功能衰退与老年痴呆症。

人工培育技术尚未成熟，鳗苗产能供给有限。

鳗鲡是完全依赖捕捞天然苗种进行规模化养殖的水产品种。它们出生于大海，于淡水中成长并最终返回大海产卵，是罕见的降河性洄游鱼类。因此，鳗鲡天然苗种的捕获易受资源量、气候、自然灾害等因素影响。目前鳗苗的人工繁殖技术尚未成熟，因此产能供给不确定性较大。2022年，日本鳗鲡苗种受资源量、气候等因素影响，鳗苗捕获量大幅下降。此外，根据中国鳗鱼网消息，今年我国大陆地区可投放的日本鳗鲡苗种渔获量仅为去年的三分之一。

我国为全球最大鳗鱼养殖国，具有完整成熟的产业链。

我国鳗鱼养殖历史逾四十载，鳗业经过不断的升级转型，规模化能力及专业化技术持续提高，现已发展为全球最大的鳗鲡养殖、加工和出口国。其中，福建省因其渔业资源优势及产业优势，在鳗鱼养殖产量、鳗鱼出口创汇等方面位居全国首位。此外，我国鳗业已经形成了从种苗、养殖、饲料生产加工到烤鳗加工出口为一体的鳗鱼产业链。

鳗苗经过野生捕获后，养殖周期约一年半，之后可经过烤鳗加工或活鳗交易进入终端消费。 鳗鱼价格触底反弹，疫情下鳗鱼内销市场崛起。

新冠疫情爆发后，中国烤鳗出口订单需求大幅下降，鳗鱼价格跌至历史底部。而2021年以来，随着疫情好转，海内外需求修复，价格逐渐回归正轨。国内市场方面，鳗鲡饮食文化不断普及，并在电商、新零售、商超及餐饮全渠道进行推广。鳗鲡消费正从外销为主逐渐转型为内外销共振的发展趋势。（报告来源：远瞻智库）

3.竞争优势：立足饲料，布局鳗鱼全产业链

3.1.产品涵盖全产业链，公司有望量价提升

产品涵盖全产业链。公司持续构建完整产业链和现代农业综合服务体系，产品涵盖“原料贸易→饲料→种苗→养殖→动保→食品精深加工”全产业链，打通“饲料、养殖、食品”三大主营业务，建设全产业链供应链平台和绿色生态食品供应链平台。

深耕特水料核心业务，稳固行业龙头地位。

饲料业务方面，公司核心业务是特种水产配合饲料业务。特水料产品种类齐全，拥有六大特种水产配合饲料核心产品系列，产品主要应用于鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼、加州鲈鱼、龟、鳖、河豚、鳜鱼、鲍鱼、海参等特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全阶段，是国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一。

2021年特水料销售收入15.38亿元，同比增加13.70%，毛利率17.99%，同比微降0.22pct。核心产品鳗鲡配合饲料产品近年来销量稳居全国第一位，大黄鱼、石斑鱼、鲟鱼等多种饲料产品在国内特种水产配合饲料市场销售中位居前列。

研发创新铸就技术领先优势。

公司坚持“科技引领创新，创新促进发展”的科技理念，重视研发创新，研发费用率和研发人员占比领先同业平均水平。2021年公司研发费用率 1.84%，高于同业公司均值 1.14%，研发人员占比 13.42%，高于同业公司均值 9.13%。

持续研发投入成就公司在特水料领域的技术领先优势。

截至2021年末，公司拥有专利 62 项，其中 53 项授权发明专利，8 项实用新型专利，1 项外观设计专利，攻克了多项特种水产配合饲料行业关键共性技术难题，研发的具有自主知识产权的玻璃鳗配合饲料等填补了国内空白；大黄鱼配合饲料、种苗微粒子配合饲料等位居国内水产饲料行业先进水平；种苗早期配合饲料的成功开发打破了日本、韩国等国家的技术垄断，提升了我国水产配合饲料制造企业的地位。

全面推行“十条鱼”战略，持续提升市场份额。

公司依靠技术优势和品牌优势，全面推进“十条鱼”战略，短期目标做到特种水产饲料细分产品十个品种（鳗鱼、石斑鱼、大黄鱼、加州鲈鱼、龟鳖、种苗、河豚、鳜鱼、鲍鱼、海参）的产销量全国第一，同时形成对其他特种水产饲料细分品种的市场占有率的有效提升，加快创新，持续做精、做大、做强特种水产饲料行业，形成强大的品牌影响力，最终达成公司成为特种水产饲料行业全球最大供应商的中长期战略目标。

公司2021年特水料产量 17.55 万吨（同比增加 11.46%），销量 16.40 万吨（同比增加 8.99%），均价 9379 元/吨（同比增加 4.32%）。随着市场份额的持续提升，未来公司特水料有望迎来量价齐升。

生态养殖模式引领鳗鲡养殖规模化。

鳗鲡养殖业务方面，公司加大养殖端战略布局力度，在福建、江西、广东等地推进以鳗鲡养殖为核心的现代生态循环养殖模式落地，引领鳗鲡养殖行业向环境友好的工厂化生态养殖模式转型，推动鳗鲡养殖行业高效化、规范化发展。

畜禽养殖方面，华龙集团组建了由动物营养与饲料科学、畜禽养殖学等专业人员构成的专业研发团队，以参股及控股经营的方式涉足畜禽养殖业务，养殖品种以肉鸡、肉鸭、蛋鸡、蛋鸭等产品为主。

2021年养殖业务实现总营收 0.84 亿元，占比1.54%，其中鳗鲡养殖业务实现营收 0.64 亿元，鳗鲡养殖项目的进一步落地有望带动鳗鲡养殖规模不断扩大，进而带动养殖业务营收持续增长。

积极拓展线上线下渠道，打造烤鳗第一品牌。

食品业务方面，公司主要以天马食品及其控股子公司西龙食品、天马福荣为运营平台，致力于打造全球最大的烤鳗平台。

国内市场方面，公司从电商、新零售、商超、中央厨房及餐饮等线上线下主流销售渠道切入布局；采用年轻化、个性化消费发展战略，与头部主播进行深度合作，打通京东自营店、天马优选商城、天猫旗舰店等线上平台，拓展 C 端销售渠道，借助抖音、快手等新兴媒体加大产品宣传和销售力度，实现国内市场良性循环，2021年公司烤鳗产品电商渠道销量增速超300%，斩获淘宝双十一和2021天猫烤鳗类目销量冠军；同时加大国外市场拓展力度，烤鳗出口、活鳗贸易保持良好态势。

公司鳗鱼品牌已具备一定品牌影响力。

公司围绕鳗鱼开发了天马食品“鳗鲡堂”烤鳗系列品牌、江西西龙蒲烧烤鳗系列产品。“鳗鲡堂”烤鳗系列产品已远销全球六十几个国家和地区，累计销售超一亿条，在国内最大的两大电商平台跻身头部鳗鱼品牌，多次获得国际国内美食大奖，包括国际风味评鉴所“顶级美味奖章”3 星奖、Wow Food Awards 2021（全球创新食品评鉴大赛）最佳方便食品奖、2021年世界食品品质评鉴大会 Monde Selection 蒙特奖金奖、2021中国农产品百强标志性品牌，已具备一定的品牌影响力。

积极布局预制菜市场，食品业务有望持续增长。

随着生活节奏的加快，做饭时间正在成为消费者需要计算的重要生活成本。加之疫情的影响，预制菜应运而火。预制菜对食品原材料预先进行半加工或全加工，采取冷冻或真空包装保存，消费者购买后只需要加热，或通过预制菜包装里的料包组合进行简单的烹饪，短时间内就能完成菜品。

《2022年淘宝年夜饭报告》显示，春节期间，预制菜销量同比增长超100%，成为年夜饭最火菜式之一。2020年上半年开始，天马采用全新产品设计理念，提出“吃鳗鱼不必去日料 店，在家和办公室也能吃到好鳗鱼”，并打造了符合年轻人消费趋势的鳗鱼饭便当礼盒、姜母鸭、烤鲭鱼等产品，做到加热即食、携带方便。

2021年公司烤鳗产量2158吨（同比增长47.09%），销量2067吨（同比增长20.81%），水产品（包含食品）销售 2.60 亿元，同比增长39.64%。随着品牌影响力进一步扩大以及预制菜市场的持续火热，公司食品业务营收有望持续增长。

3.2.公司初具鳗鱼养殖规模化能力

鳗鱼养殖产业规模化程度和集中度低，公司鳗鲡生态养殖基地已初步实现鳗鱼养殖规模化。鳗鲡人工繁育困难，主要依靠捕捞天然鱼苗进行规模化养殖，多为散户养殖，规模化程度和集中度较低。

公司持续推进鳗鲡绿色生态智慧养殖项目，在福建、江西、广东等地推进以鳗鲡养殖为核心 的现代生态循环养殖模式落地，引领鳗鲡养殖行业向环境友好的工厂化生态养殖模式转型，当前公司已经初步实现鳗鱼养殖规模化。

鳗鲡养殖带来新的利润增长点。

2021年四季度公司漳州诏安工厂化养殖基地和广东生态智慧养殖基地已首批出鱼成功，新增养殖销售收入6440.68万元，毛利率为48.11%。2022年 4 月台山海宴5000亩养殖基地顺利出鱼，白鸽山万亩产业基地正式投产。随着公司鳗鲡绿色生态智慧养殖项目持续推进，鳗鲡养殖销售将为公司带来新的利润增长点。

3.3.畜禽饲料布局愈发完善，产能持续扩张

通过收购切入畜禽饲料，持续拓展业务版图。

2019年，公司并购福建华龙集团，切入畜禽饲料业务，形成“水产+畜禽”产业结构；2021年公司通过孙公司华龙生物竞拍获得福建中粮华港饲料有限公司所持有的宁德鑫华港、龙岩鑫华港、武平鑫龙港、南平鑫华港、漳州鑫华港、永安鑫华港 6 家公司100%股权。此次收购完成后，公司畜禽饲料业务进一步扩张，市占率进一步提升。

畜禽饲料产能持续扩张，营收持续增长。

2021年，公司畜禽饲料产量112.01万吨，同比增长52.56%，销量109.78万吨，同比增长51.92%，产销量首次突破百万吨大关，营收34.31亿元，同比增长79.61%，营收占比达63.31%。

4.盈利预测和估值

4.1.盈利预测

天马科技主要业务为特种水产配合饲料业务、畜禽饲料业务、养殖业务、水产品销售及食品业务。

假设前提：盈利预测基于以下假设条件：

1）特种水产配合饲料业务

销量：公司在特水料领域技术优势明显，产品竞争力强，市场份额有望进一步提升，叠加特水料市场规模保持增长，预计2022/2023/2024年公司特种水产品饲料销量增速分别为15%/15%/10%；

均价：考虑到2022年以来饲料原材料鱼粉、豆粕等均有不同程度的涨幅，公司有可能提高价格以应对原材料价格上涨带来的成本上升，同时叠加公司产品结构中低价产品比重增加，预计2022/2023/2024年特水料均价每年上涨2%；

毛利：随着公司销量增长，规模化优势进一步显现，伴随产品品类扩张，预计2022/2023/2024年公司特种水产品饲料毛利率分别为22%/25%/28%。

2）畜禽饲料

销量：此次收购完成后，公司在畜禽饲料领域市占率进一步提升，区域龙头地位稳固，市场份额有望进一步提升，预计2022/2023/2024年公司畜禽饲料销量增速分别为20%/18%/16%；

均价：考虑到2022年以来饲料原材料鱼粉、豆粕等均有不同程度的涨幅，公司有可能提高价格以应对原材料价格上涨带来的成本上升，同时叠加品类扩张低价产品比重增加，预计2022/2023/2024年畜禽料均价上涨5%/4%/4%；

毛利：随着公司畜禽业务规模增长，规模化优势将进一步降低成本，预计2022/2023/2024 年公司特种水产品饲料毛利率分别为10%/13%/14%。

3）养殖业务

畜禽养殖：随着公司新一轮收购完成，畜禽业务规模进一步扩张，预计2022/2023/2024年 公司畜禽养殖业务保持增长，年增速分别为15%/10%/10%；规模效应有望进一步降低成本，预计2022/2023/2024年毛利率保持在25%。

4）水产品销售及食品业务

随着公司鳗鱼养殖规模化进程推进以及鳗鱼产业链布局逐渐完善，鳗鱼养殖业务将带动水产品销售及食品业务增长，叠加鳗鱼消费需求旺盛及公司烤鳗品牌影响力逐渐增强，预计2022/2023/2024年公司鳗鲡水产品及食品业务保持高速增长，增速分别为50%/40%/40%；预计 2022/2023/2024年毛利率保持在6%。

4.2.估值

我们预计公司2022-2024年收入分别为 67.36/82.21/98.45 亿元，归母净利润分别为 3.02/5.21/7.14 亿元，对应2022-2024年 EPS 分别为 0.69/1.19/1.6元。基于2022年 7 月 26 日收盘价 21.59 元，对应 PE 分别为 31x/18x/13x。

5.风险提示

自然灾害、疫病等下 *** 业不利因素：

饲料行业主要服务于下游养殖业，养殖过程中天气、雨水、台风等自然因素出现异常变化，可能出现养殖存栏、存塘数量的波动，进而产生阶段性或区域性饲料需求波动的风险。疫病发生会直接抑制养殖规模，短期减少对饲料的需求；重大动物疫病还可能会挫伤终端消费的需求，导致养殖业陷入阶段性低迷，进而延伸影响到饲料需求，对公司业绩产生不利影响。

原材料价格波动：

公司饲料原材料主要包括鱼粉、其他蛋白类原料（主要为豆粕、花生粕、菜粕）以及淀粉类原料（主要为淀粉、面粉）等，原材料价格上涨会抬升公司成本，进而影响公司业绩。

技术外泄：

技术研发能力是公司产品得以保持技术领先性的重要保障，自主创新及技术革新是公司特种水产配合饲料和畜禽饲料占领市场的核心竞争力。核心技术一旦失密，将会对公司利益产生重大影响。

食品安全问题：

生产过程各个环节的疏忽、养殖、加工环境受污染等突发事件会导致产品质量安全问题，引起公司与客户、消费者之间的产品质量纠纷，对公司盈利造成风险。

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