本
文
摘
要
贝壳投研说：拨开一层层的迷雾，我们才有可能真正看透一家企业。
2020年疫苗行业的批签发数据已经公布，疫苗行业批签发共6.3亿支，相比近6年平均批签发5.7亿支显著提升，按批签发量中标价计算，2020年国内疫苗批签发货值规模达660亿元，较2019年的425亿元大约增长了240亿，受疫情影响，疫苗行业步入快速增长阶段。
二类疫苗中，与疫情相关的肺炎球菌疫苗、流感疫苗批签发量几乎翻倍，HPV疫苗、狂犬病疫苗批签发量分别同比增长约42%、40%，以及水痘疫苗批签发量同比增长了32%...
而对应到我国A股疫苗上市企业可以看到，2020年一梯队智飞生物、万泰生物和康泰生物市值均已超过千亿，二梯队企业华兰生物达到了900亿市值，康华生物靠着两款疫苗撑起了近300亿市值，它们的实力到底如何？
一、疫苗企业产品对比
1、监管完善，二类疫苗规模快速增长
我国疫苗行业有一个明显的趋势是二类疫苗的批签发量占比逐步提升，截至2019年，二类疫苗的批签发量占比为37%。二类疫苗相比于一类疫苗有个明显的特点就是它是自费注射的，不以疫苗的成本为定价前提，因而获得了较大的市场空间。
数据显示，自2015年山东疫苗储藏事件、2018年长生生物疫苗事件以来，我国疫苗监管加强，2019年出台了史上最严疫苗管理法，要求对疫苗研发、生产、流通使用全过程、全链条管理，开启了疫苗产业发展黄金期。
近几年，随疫苗监管逐渐完善，二类疫苗市场规模快速增长，2018年、2019年规模增速分别达到了39.63%、30.03%。
2、对标全球，我国疫苗行业仍处于发展初期
但我国疫苗行业起步较晚，本土民营疫苗企业没有一家企业在国内的市场份额占比超过15%（自产疫苗收入达到约60亿元），按销售额看，进口疫苗仍然在我国疫苗市场中占据着较大的市场份额。
因而，拥有重磅疫苗管线的国产疫苗上市企业有望实现进一步的突破。
目前来看，2019年华兰生物的流感疫苗及民海生物（康泰生物）的百白破、B型流感嗜血杆菌四联疫苗已跻身中国前十大疫苗，它们均有着较大的市场潜力；而宫颈癌疫苗、肺炎疫苗等则存在着巨大的进口替代空间。
由于我国国民的疫苗接种意识较弱，国药集团旗下的北京所、成都所、武汉所、等生物制品研究所往往可以提供大多数的免疫规划疫苗，因此导致我国人均疫苗接种费用同美国等发达国家差了近20倍。
3、布局爆款疫苗，疫苗企业潜力巨大
我国上市疫苗企业并不多，目前来看，仍处于发展初期，它们的主营业务集中在二类疫苗领域，前景广阔。一款疫苗的研发周期较长，从研发到生产通常需要7-15年的时间，而一款领先的疫苗管线便可以在较长的一段时间内保持竞争优势。
从各疫苗企业的在售和在研疫苗管线来看，我们可以初步判断HPV疫苗（万泰、沃森）、13价肺炎球菌结合疫苗（沃森、康泰）、五联苗（康泰）、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（康泰）均有较大的增长潜力。
二、疫苗企业业务规模对比
近几年我国疫苗生产企业依靠自有的疫苗管线均实现了快速增长。
总的来看，康泰生物是自产疫苗管线最多的企业之一，且布局了较多款爆款疫苗管线，因此获得了最大的规模收入；而康华生物只有两款疫苗管线，因此收入规模较小。
与此同时，长春高新也仅有两款疫苗管线，但它的收入规模仍然达到了10亿元以上，可知水痘疫苗管线值得关注。智飞生物、华兰生物、沃森生物的相关疫苗收入都在10亿元左右。
另一方面，从经营质量来看，智飞生物、华兰生物、康华生物表现居前，用较少的资本投入获得了更多的净收益。
通过对研发实力的比较，我们可以探究企业未来的发展潜力。
我们结合各企业的业务进行筛选只留下了四家企业，通过分析来看，沃森生物的研发投入金额要明显高于其他几家企业，说明企业在疫苗研发上确实下了不少功夫，细究的话，沃森生物的13价肺炎球菌疫苗于2020年1月获批上市，正在快速放量，而二价HPV疫苗处于申报生产阶段，也有望在未来1~2年内快速放量。
康泰生物的研发人员占比最大，而智飞生物的研发人员数量较多，它们的研发实力同样不容小觑。所以我们可知留下来的这三家企业也都是有发展潜力的企业。
三、疫苗企业盈利能力对比
最后，如果真要对所有的疫苗企业做个总结的话，我们可以用ROE这一个指标，净资产收益率是杜邦分析的核心指标，是从投资者的角度对企业进行盈利能力的评价。
数据显示，近几年，各疫苗企业的加权净资产收益率普遍呈现上升的趋势，我们认为这主要是疫苗产品销量提升带来的，因为二类疫苗产品本身的盈利性较强，而在产品放量的过程中，固定资产周转率迅速提升带动着总资产周转率提升，从而促使了企业ROE的增长（由杜邦分析）。
通过这几家企业的ROE对比，我们可以发现，智飞生物表现不错，ROE水平较高且一直处于增长趋势；万泰生物表现次之，今年受疫情影响，诊断试剂业务使它整体盈利水平有所提升；华兰生物历年来的ROE基本保持稳定且处于较高水平；而其余的几家企业，沃森生物的ROE不稳定，现在仍处于较低水平，康泰生物和康华生物的ROE则均有下滑趋势，贝壳投研认为二者目前正面临着一定的问题。
四、总结
总的来看，贝壳投研认为目前疫苗行业目前仍处于快速发展阶段，上市疫苗企业的市占率较低，具有较大的潜在空间，在这几家企业中，智飞生物和华兰生物整体表现居前，企业经营值得肯定，而康泰生物虽然目前面临着一定的问题但值得期待。其他企业的具体问题可参考贝壳投研对于各标的的研究报告。(ty005)
