本
文
摘
要
1、安琪酵母，亚洲第一、全球第三大酵母供应商。在A股，也是少有在大消费领域受到市场热捧的龙头牛股之一。
最近半年，安琪股价已经累涨150%，闪耀众人，跑赢绝大多数龙头白马。如果我们把时间拉长，安琪从2000年8月上市以来，已经累计上涨45.4倍。绝对妥妥的大牛股啊！
（来源：Wind）
8月17日盘后，安琪公布了今年上半年”成绩单”，基本符合7月11日公布的业绩预告。今日，公司股价上涨逾2%，一度还冲高近3.5%。
小小酵母，为何会有如此市场魔力？下面，我们不妨来探究一番。
2、安琪酵母公司主要产品就是酵母，用于烘焙及发酵面食，做成各类面点，也可用于进一步酒精发酵，做成甜酒曲等酒类原料。根据网络信息，安琪酵母在国内烘焙领域的市场份额已超70%。
截止2019年末，公司在埃及、俄罗斯、湖北、广西、新疆、内蒙、河南、山东、云南等建有十大酵母生产基地，共拥有15条酵母生产线，酵母类产品的发酵总产能达到25.8万吨，柳州是其相当重要的生产基地。
据财报披露，今年上半年，公司总营收为43.42亿元，同比增长16.91%，归母净利润为7.19亿元，同比增长54.85%。这是安琪酵母继2018年结束此前连续三年超50%的净利增长以后，重回50%的加速度。
（来源：Wind）
分拆开看，Q2营收22.91亿元，同比增速为21%，归母净利润为4.16亿元，同比猛增82.85%。两项核心数据均创下单季度最高记录。
总体看，新冠疫情导致C端消费爆发（宅家时间多了），公司酵母产品供不应求、量价齐升。公司3月初提升C端产品价格并提高小包装产品销售占比，显著增厚二季度业绩表现。另外，今年二季度国外疫情爆发导致鲜酵母生产销售受影响，公司干酵母渗透率上升，海外市占率进一步提高，二季度业绩出现加速增长态势。
安琪产品已经出口到150个多个国家，来自海外的营收也在逐年递增，在2019年创下历史新高的21.96亿元。由于最近今年国内业务增速非常之快，国外营收占总营收的比例反而从2009年的接近40%降低至28.7%。
（来源：市值风云制图）
上半年营收增速不足17%，但利润增速超过50%，主要的原因是营业成本控制较好，增速同比仅仅9%，比营收增速少将近8个百分点。
（来源：Wind）
安琪酵母的营业成本39%来源于上游原材料——糖蜜，其次是制造费用（18%）、燃料动力（16%）、辅料（14%）、人工（8%）、环保（5%）。蜜糖的需求主要是酒精和酵母，前者占比60%，后者占比40%。
而今年上半年，糖蜜价格因疫情致酒精需求大增而上涨。不过，安琪酵母有较强议价能力。我国糖蜜产量约为400-450万吨，而公司年产采购量将达到100万吨以上，且与少数糖厂建立股权关系，具有较强的议价能力，长期获得稳定的糖蜜供应和较低廉的采购价格。
（来源：天风证券）
今年上半年，公司综合毛利率为40.55%，比去年同期提升4.32%。销售净利率为17.28%，同比提升4.31%。
（来源：Wind）
再看核心经营指标——ROE(净资产收益率)，上半年为13.52%，相比去年同期提升3.35%。看过往年份，公司ROE波动较大。其中13-14年，ROE掉落至6%以下，2016年以后，均维持在16%以上。
（来源：Wind）
这跟公司固定资产扩张有关，其中2013年更是同比大增75%。固定资产上来了，固定资产折旧就起来了，2013年当年固定资产折旧费用高达2.49亿元，同比提升50%，占当年归母净利润的171%。这自然会影响净利率和ROE的表现。
（来源：Wind）
现金流方面，上半年经营活动产生的现金流量净额为8.21亿元，高于净利润的7.5亿元。纵观过往几年，前者均能覆盖后者。
（来源：Wind）
不过，安琪酵母赚的现金流都去投资新的项目了。据统计，自上市以来（截止2019年末），经营性现金流净额为81亿元，而资本开支高达89.78亿元。可见20年赚的真金白银还不够新的生产线的钱。
3、经历几十年的发展，酵母生产早已经成为高壁垒行业，行业集中度极高，安琪酵母一家就独占国内酵母市场规模近55%，外国巨头乐斯福和马利在国内占18%。寡头格局逐步形成，酵母小厂加速退出市场。
酵母最重要的需求源于发酵面食，主要分为面用和烘焙，大致比例为6:4，近年行业增长主要源于烘焙行业的不断扩容。2012-2018年烘焙行业均保持双位数增长，且中国人均烘焙量较日本、中国香港仍有至少近1倍提升空间。因此，国内酵母需求或延续个位数的增长。
（烘焙行业复合增速在10%以上，来源：平安证券）
基于在国内寡头的地位，安琪在内地的业务还将继续稳健增长。在疫情期间，消费者居家自制烘焙面食的需求大增，推动C端需求出现爆发式增长。疫情之后，部分消费者流失掉了，但大部分消费者在感受了自制烘焙、面食的乐趣后，酵母消费习惯有望得到保留，C端业务未来有些机会。因为C端的毛利率、净利率均好于B端。
国外市场方面，安琪酵母市占率大致为7%-8%，位于乐斯福、英联马利等品牌。不过，海外酵母行业的增速相对国内较慢，但存在区域的差异性，比如在中东、非洲、南亚等新兴市场还有一定的机会。
（海外酵母市占率分布，来源：平安证券）
4、据年中报披露，陆股通持股比例高达14%，相较于一季度小幅提升0.07%，位居公司第二大股东。对于安琪，外资看在心里。
（来源：Wind）
由于疫情利好安琪酵母的海内外业务，业绩也爆发了。但短短8个多月时间，股价飚了125%，把估值推升了到一个很高的位置。据Wind显示，安琪最新动态PE倍数为48倍，高于10年估值区间上限的45倍。
（来源：Wind）
好公司，估值不便宜，成为当下A股市场的真实写照。鉴于当下风险收益性价比并不高，如果没有头寸，场外耐心等待机会，伺机而动为上。
