（报告出品方/作者：太平洋证券，盛丽华、何展聪）

1.医疗服务行业总览：供需缺口孕育民营医疗大机遇

医疗服务行业概况：医院为医疗服务主要提供者

医疗服务的提供者主要有（1）医院，（2）基层医疗卫生机构，（3）专业公共卫生机构和（4）其他医疗卫生机构。其中医院是医 疗服务的主要提供者，2021年诊疗人次占比为46%。按照性质来划分，医院可划分为公立医院和民营医院，其中公立医院在国内占主导地位，诊疗人次占比为39%，民营医院仅有7%。 按行政等级划分，医院可分为三级、二级、一级和未定级医院，其中三级医院占主导地位，诊疗人次占比为26%。

需求端：医疗服务需求兼具刚性和消费升级属性

人口老龄化加速的趋势持续凸显，治疗需求快速增长： 从2010年到2021年，国内60岁以上人群数量从1.78亿人增至2.67亿人， 占人口比例从13.3%增至18.9%，65岁及以上人群数量从1.19亿人增至 2021年的2亿人，占人口比例从8.9%增至14.2%。 与此同时，伴随着国内出生人口和死亡人口持续下降，人均预期寿命 持续提高等因素，国内人口老龄化程度将日益加剧。根据国家卫健委 预测，2035年60岁以上人群占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。 2050年老年人口规模和比重将达到峰值。 而老年人口治疗需求显著高于其他年龄段。根据卫健委数据，2018年 国内65岁及以上人群双周就诊率为42.6%，显著高于其他年龄段人口。

供给端：相比海外，国内医生供给水平严重不足

医疗资源的供应主体主要由（1）人力资源（医生、护士等）、（2）硬件（床位、设备等）和（3）药品构成，首先从人力资源来看，相比 海外，国内医师资源和护士供给水平严重不足： （1）国内医生资源密度已到达美国水平，但优质供给不足。2020年，国内每万人医生数目为2.4人，接近韩国、日本和美国水平。然而， 2020年国内执业（含助理）医师中研究生比例仅有13.8%，本科、大专、中专学历占比分别有45.7%、27.5%和12.1%，相比之下2020年美国执 业医师中66%拥有美国医学博士学历。国内医生优质供给不足，且集中于公立医院，公立医院医生还承担了大量非临床诊疗工作，比如科研、 教学任务，分配在患者诊疗上的时间进一步减少，患者个性化的诊疗需求难以得到满足。 （2）护士供给严重不足。2020年，国内每千人护士数目为3.3人，仅有美国1/4水平，且也显著低于其他发达国家水平。

政策端：民营医疗行业将迎来结构性发展机会，高水平社会办医受 政策鼓励

由于医疗资源禀赋和医疗需求情况不同，各地对民营医疗的支持力度不一，部分地区如北京、浙江、福建、青海等，对社会办医的政策态度 更为开放，而在这些地区，政策侧重点均为鼓励高水平社会办医实现“多元化、集团化、品牌化、连锁化”发展。

支付端：医保为医疗服务行业最大单一支付方

2009年新医改启动以来，医保覆盖率快速提升，医保取代个人成为医疗机构最大单一支付方。 从收入来源来看：2021年医疗机构总收入中来自财政、医保和个人支付的占比分别为22%、44%和34%，其中医保收入占比 从2010年的25.8%提升至2021年的43.9%，个人支付占比从59%下滑至34.1%。 从诊疗人次来看：2021年医疗机构诊疗人次中享受医保待遇人次占比达48.6%，从2011年19.6%快速提升。

医疗服务需求较为刚性，疫情消退后积压需求有望快速释放

医疗服务需求相对刚性，疫情影响下需求会有所延后但不会消失，疫情消退后，积压需求往往会迎来快速释放： 以爱尔眼科为例，从收入来看，2020Q1和Q2受疫情影响，公司收入增速分别仅有-26.9%和0.7%，而在疫情影响有所消退后， 2020Q3和Q4公司业绩实现快速反弹，收入增速分别达到47.6%和48.2%。从毛利率来看，2020Q1公司毛利率仅有29.9%，而 Q2-Q4毛利率分别达到52.8%、51.4%和59.7%，同比增加4.13pct、1pct和7.33pct。

2.医疗服务细分赛道面面观：模式各异，壁垒不同

医疗服务赛道面面观：公立医院重视程度

一般而言，就诊人次较多、创收能力较强的科室对公立医院更为重要，也会获得更多的医生、设备和资金等资源的倾斜。 （1）从就诊人次占比来看，内科、中医科、外科和儿科占比靠前，2021年门急诊人次占比分别为21%、18%、10%和8%，出院人次占比分别为 26%、14%、19%和7%。 （2）从科室创收能力来看，内科、外科、中医科和急诊医学科排名靠前。2015年科室医疗收入分别为3.3亿元、2.8亿元、1.1亿元和0.7亿 元。 （3）眼科、口腔、放疗等科室排名靠后，对公立医院重要程度相对较低。

医疗服务赛道面面观：资产设备投入

从资产和设备投入来看，肿瘤医院的投入成本最大，妇产医院接近平均水平，口腔和眼科医院投入成本较低。 （1）从单院平均资产来看，排名前五的专科医院分别为肿瘤医院（8.73亿元）、儿童医院（5.19亿元）、胸科医院（4.61亿元）、心血管医院（3.29亿元）和传 染病医院（3.18亿元），专科医院平均水平为0.8亿元。 （2）从单院建筑面积来看，排名前五的专科医院分别为肿瘤医院（5.34万平方米）、儿童医院（4.01万平方米）、传染病医院（3.63万平方米）、心血管医院 （3.57万平方米）和胸科医院（2.98万平方米）、专科医院平均水平为1.21万平方米。 （3）从单院平均万元以上设备投入来看，排名前五的专科医院分别为肿瘤医院（2.23亿元）、胸科医院（1.72亿元）、 儿童医院（1.27亿元）、传染病医院 （1.08亿元）和心血管医院（1.07亿元）专科医院平均水平为0.52亿元。

医疗服务赛道面面观：业务安全性

公立医院具有强大的品牌效应，对于治疗难度大、治疗风险高的疾病，患者会更倾向于公立医院。而对于治疗难度较小、 安全性较高的疾病，患者对民营医疗的接纳程度会更高，民营医疗获客难度也会降低。 从广州市2003-2019年医疗事故科室分布情况来看，骨科、产科、普通外科、心血管内科、妇科为医疗事故高发科室，医 疗风险较高，而眼科、口腔科医疗事故案例较少，医疗风险较低。

3.医疗服务细分赛道：各细分领域的增长驱动力？

眼科：生命周期全覆盖，细分领域空间广阔

眼科疾病繁多，覆盖人群广，贯穿全生命周期。从婴儿期到中老年时期各类眼科疾病发病率不一，困扰未成年人和学龄前 儿童的眼病主要是屈光不正、弱视、斜视等，我国未成年人近视发病率约为54%，弱视发病率约为2%，斜视发病率约为3%； 困扰中青年的眼病主要是近视和干眼症，成年人近视发病率约为45%，干眼症发病率约为20%，随着年龄的增长，中老年人 的白内障、青光眼、黄斑变性、糖尿病视网膜病变等患病率显著提升，60-89岁人群的白内障的患病率高达80%，75岁以上 人群的黄斑变性患病率约为40%。

屈光：渗透率处于较低水平，术式升级带动量价齐升

屈光手术是实现患者摘镜的唯一途径，适合于20岁以上（成年人），且近视程度稳定达2年以上的患者。根据手术方式，目前主流的屈光不正手术治疗 手段可以分为角膜手术和晶体植入手术（ICL）两大类，角膜手术可进一步分为（1）准分子激光手术，（2）半飞秒手术和（3）全激光手术。 相比海外发达市场，国内屈光手术渗透率仍处于较低水平。2021年国内每千人中只有0.7人接受屈光手术，而美国为2.6人，韩国为3.8人。考虑到国内 近视率水平高于海外，实际渗透率差距应该更高。 相比于准分子和半飞秒术式，全飞秒和ICL微创程度更高、术后恢复时间更短、对角膜损失程度更低，逐渐成为更多人选择的术式，从而带动屈光手术 客单价持续提升。

眼底疾病：预计2025年市场规模达269亿元

眼底疾病预计2025年市场规模将达269亿元。眼底是指人体眼球内部衬里结构，主要包括眼球中视网膜、黄斑及视盘，眼 底病一般指视网膜、黄斑与视盘疾病。眼底病复杂程度高、难治愈且视力预后大多较差，是目前不可逆盲的主要病因，很 多疾病目前缺乏临床上有效的治愈手段，多数治疗方式需要长期随访控制，减缓病情的发展。眼底疾病复杂，民营眼科医 院在眼底疾病尚处起步阶段，在所有的眼底疾病中，糖尿病性视网膜病变以及黄斑变性是较为常见的眼底疾病种类，也是 威胁50岁以上人群的重要治盲疾病。2019年国内眼底疾病市场规模为157.1亿元，2015-2019年复合增速为12.1%，预计 2025年市场规模将增至269亿元，2020-2025年复合增速达10.5%。

口腔：治疗需求贯穿全生命周期，老龄化+消费升级助推行业

口腔治疗需求贯穿全生命周期，国民口腔健康改善刻不容缓。补牙、洁牙、牙周治疗等基础口腔需求发生在各个年龄段人群，此外， 各年龄段也有突出项目的治疗需求，比如早期矫正对应儿童，正畸对应青年人，修复、种植对应中老年人。而长久以来受“牙疼不 是病”等传统观念的影响，国民对口腔健康的重视程度不足，口腔健康改善刻不容缓。第四次中国口腔健康流行病学调查报告显示， 2018年我国各年龄段民众患龋率及龋齿数量均处于高位，12岁以后口腔问题严重性随年龄上涨，65-74岁人群平均患有13.33颗龋齿。 参考美国经验，老龄化和居民收入提升往往伴随着口腔行业快速扩容。一方面，中老年人面临各类口腔问题的概率更大，另一方面， 居民收入提升会带来正畸、种植等消费升级类项目需求的快速增长。

肿瘤：癌症已成为第二大死亡威胁，老龄化趋势下，癌症治疗需求 持续增长

癌症死亡率仅次于心脏病，为国内居民第二大死亡威胁。2021年城市居民癌症死亡率为每十万人161.22例，仅次于心脏病，农村居民癌症死亡率为每 十万人167.06例，仅次于心脏病和脑血管病。 癌症发病率随年龄上升而快速上升，人口老龄化下国内癌症发病人数将持续增加。根据海吉亚医疗招股说明书，从2015年到2019年，国内癌症发病人 数从400万人增至440万人，复合增速为2.41%，占2019年全球癌症发病人数的约20%，是全球发病人数最高的国家。预计到2025年国内发病人数将增至 511万人，19-25年复合增速为2.52%。

辅助生殖：不孕不育最优治疗方法，技术发展相对成熟

辅助生殖技术是治疗不孕不育症重要的治疗方法。治疗不孕不育主要包括常规药物治疗、手术和人类辅助生殖技术（ART）。辅助生殖技术 是指采用医疗辅助手段帮助不孕夫妇妊娠的技术，包括人工授精、配子移植、体外受精-胚胎移植（IVF-ET）。其中人工授精分为夫精人工 授精（AIH）和供精人工受精（AID）。根据权威杂志Reproductive Biology and Endocrinology的研究显示，国内有大约52%的不孕不育夫 妇通过辅助生殖技术解决生殖问题。

中医：OMO模式方兴未艾，未来有望成为行业主流模式

OMO模式能有效解决传统中医诊疗痛点。（1）大多数经验丰富的中医师位于一/二线城市，通过线上诊疗方式可以将优质医疗资源辐射至低线城市； （2）整合线上线下医疗资源，更好完成患者随访和全生命周期服务；（3）目前群众对中医认知仍不充分，通过线上平台可向更大范围的客户宣传中 医理念及知识，提高人们的接受度及认知度。

预计OMO模式的中医诊疗市场规模2030年将达18031亿元，成为行业发展新趋势。2018年以前，一些公立中医医院和中医门诊部已经步入提供线上医疗 服务的初始阶段，开始尝试为患者提供线上挂号、随访咨询诊断、处方服务、煎药服务、销售医疗健康产品等。2018年起，线上线下结合的趋势越来 越明显。根据固生堂招股说明书，线上线下结合模式的市场规模从2015年的50亿元增至2019年的692亿元，预计2030年将增至18031亿元，复合增速达 29.4%，其中民营机构市占率将达从22.3%增至51.4%。

4、海外篇：为什么美国没有医疗服务连锁业态？

美国医疗服务行业集中程度有所提升，但业态仍然十分分散

口腔行业：集中程度有所提升，年轻医生尤为明显，但整体集中程度仍然较低。 由于监管趋严，竞争加剧，美国口腔诊所运营成本持续上升，越来越多个人诊所选择联合执业或加入DSO，行业整体集中程度有所 上升。从2005年到2019年，独立执业的口腔诊所数量占比从63.1%降至50.1%，在35岁以下牙医中该比例降至25%；控制权为牙医的 口腔诊所数量占比从84.7%降至76.1%，在35岁以下牙医中该比例降至31%。 2019年，美国独立执业的口腔诊所占比为50%，联合执业占比为40%，DSO比例为10%，且控制权为牙医的口腔诊所占比为76%，整体 集中程度仍然较低。

为什么美国没有医疗服务连锁业态？

原因一：美国医生与医院关系较为独立，独立执业为常态，医生整合难度高。

从历史来看，美国医生和医院之间的关系较为独立，政策层面也强调了医生和医院属于不同个体。尽管近年来医院整合诊所的趋势明显，但 医生独立执业仍为常态。2020年，美国的医生中49.1%就职于私人诊所（private practice），20.1%就职于完全由医院控制的诊所，仅有 9.3%的人直接被医院雇佣。 独立执业为主的情况下，患者对医生个人品牌的认知要强于对医院的品牌认知，连锁医疗集团获医成本较高，医生整合难度高。

原因二：受CPOM限制，美国诊所间整合效率有限。

由于CPOM的存在，直接通过股权收购进行扩张的可行性较低，美国投资机构转而发展出一种间接的并购方式，通过成立医疗机构管 理公司（Physician Practice Management Companies，PPMs），承担医疗机构除治疗服务之外的部分或一切职能，包括运营管理、 营销、资金管理、供应链管理等，从而间接控制医疗机构。 相比直接股权收购，使用PPMs模式进行扩张对资金需求较低，扩张速度较快，但问题在于对诊所控制力度较弱，较难产生协同效应 和规模效应，整体抗风险能力较弱。

原因三：家庭医生首诊制下，获客渠道十分分散，难以整合。

美国医疗体系实行严格的家庭医生首诊制：在美国，除非是紧急情况，患者有任何医疗需求都需要先通过与自己签约的家庭医生首诊，由家 庭医生决定转诊与否。如果患者不通过家庭医生转诊，下级医疗机构和医院有权拒绝患者就诊，商业保险机构也有权不报销该患者医疗费用， 患者将面临高昂的医疗费用。一般而言，家庭医生会选择将患者推介至和其有合作关系或者相互比较熟悉的专科诊所或医院，因此家庭医生实际充当了专科诊所和医院的 获客渠道，而家庭医生数量众多且分布广泛，这意味着即使完成对专科诊所或医院的整合，仍然会面临获客渠道分散且难以整合的问题。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

*** 报告来源：【未来智库】。系统 ***